Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
В этой главе мы не будем обсуждать конкретные инструменты, но ее материал необходим для понимания оценки кредитных спредов и такого финансового продукта, как кредитный дефолтный своп (CDS), который имеет важное значение в качестве индикатора кредитного здоровья компании. Мы обсудим его в следующих главах. Кредитный спред является существенной частью процентных ставок, выплачиваемых заемщиками, и зависит от их кредитного качества, которое измеряется тем или иным рейтингом. Наиболее известными являются рейтинги, предоставляемые рейтинговыми агентствами. Вопросы о том, как они влияют на ставки заемщиков, возникают постоянно. В рамках директив «Базель 2.5» и «Базель III» роль рейтингов значительно возрастает и становится доминирующей в оценке размера капитала и в ценообразовании.
Кредитные рейтинги — это система классификации кредитных рисков заемщиков. Любой участник рынка может разработать свою классификацию, а Базельские директивы даже рекомендуют каждому банку иметь собственный внутренний рейтинг заемщиков. Однако на рынках облигаций «кредитные рейтинги» подразумевают те из них, которые предоставляют три рейтинговых агентства: Standard & Poors, Moody’s и Fitch. В России для внутренних выпусков также активно используют рейтинги агентства АКРА (Аналитическое кредитное рейтинговое агентство), а в Китае — Dagong.
В целом все эти агентства используют похожие метрики оценки исторических показателей, но их методики могут отличаться в части факторов, которые влияют на кредитоспособность заемщиков в будущем.
Рейтинговые агентства, разделены на несколько почти независимых подразделений, которые специализируются, например, на рейтинге корпораций и муниципалитетов, сделок по секьюритизации, CDO и т.д. Каждое из этих подразделений формально не может делиться с остальными предварительной информацией о конкретной сделке или заемщике (принцип «китайской стены») и пользуется собственной, утвержденной внутри агентства методологией.
В качестве примера рейтинга, предоставляемого рейтинговыми агентствами, рассмотрим Standard & Poors, также известный как S&P. Он разбит на 23 уровня кредитного качества; высший кредитный рейтинг обозначается ААА, а низший — R. В терминологии рейтинговых агентств каждый уровень называется «ступень». Существуют следующие рейтинги:
Причина того, что вышеприведенный список не равен 23, заключается в том, что каждая ступень сопровождается знаками плюс (+) и минус (–), уточняющими каждую категорию. Например, BB+ или А–.
Ступень D означает дефолт. Кстати, когда люди говорят о кредитном риске, они в первую очередь подразумевают риск дефолта, а не то, что им, возможно, не удастся полностью возместить средства, вложенные в облигации. Это разные вещи, так как компании или страны могут оказаться в дефолте, но на более позднем этапе выплатить 100 центов на доллар.
Вот почему, в то время как рейтинговые агентства Standard & Poors и Fitch вычисляют риск дефолта, Moody’s сосредоточено на остаточной стоимости долга в случае дефолта, которая зависит от ликвидационной стоимости компании. Интересно, что, несмотря на ощутимую разницу в методологии, как правило, эти три агентства приходят к почти одинаковым рейтингам.
Обычно термин «дефолт» для инвесторов облигаций является синонимом худшего сценария. Для того чтобы убедиться, что это не совсем правильно, обсудим это понятие более подробно.
Определение дефолта менялось с течением времени. Например, суверенный дефолт в 1980-х гг. мог быть объявлен в случае неспособности или отказа заемщика уплатить проценты и/или основной долг, указанные в эмиссионных документах (кредитных договорах). Дефолт по международным обязательствам также наступал в случае, если в стране-заемщике начиналась гиперинфляция, которая обесценивала налоговые поступления правительству в национальной валюте.
В случае объявления дефолта кредиторы тогда и теперь получают право требовать немедленного погашения долга. Однако после дефолтов в странах Латинской Америки в 1980-х гг. стало очевидно, что к моменту их объявления у заемщиков не было средств для погашения. Кредиторы, учитывая этот опыт, добавили к определению дефолта события типа попытки реструктуризации, задержку платежей или запрос должника на пересмотр суммы заимствования.
Но и эти изменения не полностью проясняют вопрос о том, в каких ситуациях может быть объявлен дефолт. Так, в 2011 г. во время переговоров по греческому долгу европейские правительства нашли пути выхода из кризиса, которые не подпадали под определения дефолта. Фактически манипулируя юридическими тонкостями, они предотвратили формальное признание дефолта Греции даже после начала переговоров о реструктуризации ее долга.
Однако, как уже упоминалось, не все дефолты ведут к потерям — их появление зависит от причин, по которым заемщики попадают в беду. Одни оказываются не в состоянии оправиться после падения доходов. Трудности других связаны с неудачными стратегиями финансирования, т.е. с использованием чрезмерных долговых нагрузок или краткосрочных средств. Обе проблемы могут быть как кратковременными, так и продолжительными. Например, для большинства медиакомпаний основным источником получения прибыли является реклама, поэтому, когда во время рецессии выручка от нее снижается, их доходы сильно падают. В таких ситуациях дефолт означает значительные потери банков. Тем не менее, если они додерживают реструктурированные кредиты до хороших времен, когда реклама начинает приносить значительные доходы, заработки банков на этих кредитах могут перекрывать их потери во время реструктуризации.
Дефолты возникают и существуют в ситуациях другого рода, когда компании оказываются на грани банкротства, если несвоевременно запускают проекты, под которые привлекли большой объем долга, поскольку они не могут найти средства для его рефинансирования. В такие моменты компании не в состоянии погашать долги по старым проектам, пока новые не начнут приносить доход.
В обоих случаях дефолт вряд ли означает полное банкротство. Тем не менее есть другие ситуации, когда компания теряет свои доходы навсегда. Это произошло с американской сетью книжных магазинов Borders, которая не смогла справиться с переходом от бумажных книг на электронные, или с Enron, когда компания фальсифицировала размер своих активов. В таких ситуациях дефолт может означать полную потерю кредиторами выданных в долг средств.
Если в трех рассмотренных выше ситуациях дефолт приводит к потерям (или повышенному резервированию) в момент его объявления, то бывают и такие случаи, когда этого не случается. В качестве примера можно привести американское ипотечное агентство Fannie Mae, когда цена долга компании практически не изменилась в момент ее перехода под контроль правительства США в 2008 г.
Напомним, что при стабильных инфляционных ожиданиях и нормальной ликвидности базовые процентные ставки страны остаются на прежнем уровне. Однако кредитные спреды могут меняться. Получается, что в периоды затишья на рынках суверенных процентных ставок изменения цен не суверенных облигаций и долгов в основном зависят от изменения кредитного качества заемщиков.
В целом это утверждение, несомненно, подтверждается анализом кредитных спредов. Тем не менее они отражают далеко не все качественные нюансы кредитного анализа. Так, на практике нелегко сопоставить, например, кредитное качество двух организаций, имеющих соответственно рейтинги B и B+. Эти компании могут работать в разных отраслях промышленности и даже в разных странах. Даже если они находятся в одной стране и задействованы в одной и той же отрасли, поверхностное сравнение рейтингов может не полностью объяснять разницу в спредах. Частично это происходит из-за того, что рынок «знает» о том, что в присвоении рейтингов есть много субъективных моментов. Так, менеджеры одной из компаний могут лучше объяснить суть своего бизнеса рейтинговым агентствам или успешно скрыть проблемы и за счет этого получить лучший рейтинг. Ниже мы обсудим этот вопрос более детально.
Можно предположить, что на динамику кредитных спредов оказывают существенное влияние не только уровень рейтингов, но и их изменения. К сожалению, на практике нужно быть осторожным и с этим предположением. В 2000 г. исследователи обнаружили, что 54% изменений кредитных спредов можно объяснить изменениями рейтинга компаний. В 2003 г. эта зависимость упала до 45%, в конце 2006 г. уменьшилась до 25%, а в 2007–2008 гг. стала и вовсе неустойчивой, после чего инвесторы на долгий срок потеряли доверие к рейтингам и больше не были готовы, основываясь на них, покупать облигации. Однако в последнее время влияние рейтингов снова начало расти, о чем свидетельствуют резкие изменения цен облигаций европейских стран после изменений их рейтингов в период 2011–2012 гг.
Из этого исследования и дальнейшей динамики следует, что влияние рейтингов на цены с течением времени не остается неизменным и иногда эта зависимость может быть незначительной.
Предвосхищая вопрос о том, что же, если не кредитное качество и его изменение, в значительной мере влияет на изменение цен облигаций, напомним: ликвидность. «Любовь» к рынку в целом или его отдельным сегментам может способствовать значительному приливу средств инвесторов, которые в таких случаях готовы де-факто принять меньшие кредитные спреды. Негативное отношение к рынку или его сегментам приводит к обратной ситуации.
Такое положение дел также означает, что участники рынка делают кредитный анализ новой информации до того, как агентства объявляют о своих решениях. Например, рынок приходит к выводу о том, что сигналы, свидетельствующие об общем оздоровлении экономической ситуации, указывают на то, что металлургические компании получат возможность развиваться быстрее, чем предполагалось в предыдущих прогнозах. В этой ситуации сужаются кредитные спреды по рынку в целом. При этом спреды долговых инструментов металлургических компаний уменьшаются еще больше, чем в среднем по рынку.
Более того, инвесторы независимо от рейтинговых компаний общаются с руководством компаний в рамках годовых или полугодовых совещаний, и на основании этих обсуждений спрос на облигации меняется достаточно быстро, в то время как рейтинговый процесс занимает определенное время. Поэтому решения рейтинговых агентств часто не привносят ничего нового. Таким образом, в спокойные периоды изменения рейтингов могут иметь не столь большое значение, как это принято считать, поскольку рынки делают собственную «домашнюю работу» до публикации результатов рейтинговых агентств. А в ситуациях кризиса, напротив, фактор ликвидности часто превалирует над фундаментальными изменениями: инвесторы, спасая капитал, продают все, что можно продать, не особо сосредоточиваясь на разнице в деталях кредитного качества компаний.
Этот вывод могут использовать коммерческие банкиры: если в кредитном процессе учитывается рейтинг, то можно выбрать между рейтингом, который присваивают рейтинговые агентства, или рейтингом, который подразумевается рынком, т.е. брать за основу рыночный кредитный спред и обратным счетом высчитывать соответствующий ему рейтинг. Однако в этом случае следует помнить, что рыночные кредитные спреды отражают состояние не только кредитов компаний, но и рыночной ликвидности.
Тем не менее неправильно утверждать, что изменения рейтинга никогда не оказывают значительного влияния на цены. В 2011 г. рейтинги в существенной мере воздействовали на изменения кредитных спредов облигаций европейских стран. Интересно, что до понижения рейтингов оценка рынками кредитной ситуации незначительно отличалась от оценки рейтинговых агентств. Но эти случаи показали, что само признание рейтинговыми агентствами динамики развития южноевропейских стран негативной, хотя и подтвердило прогноз рынков, имело определенную ценность как некое решение независимого арбитра.
Несмотря на относительно низкое влияние рейтинговых агентств на ценообразование облигаций за короткий отрезок времени, в целом считается, что они достаточно точно предсказывают вероятность дефолта своих корпоративных клиентов на четырехлетнем инвестиционном горизонте. Другими словами, рейтинговые агентства служат хорошей отправной точкой для анализа при принятии решения о выделении среднесрочного кредитного ресурса.
Рассмотрим, почему существенно различаются кредитные спреды в пределах одной ступени рейтинга. Как уже говорилось, частично это можно объяснить поступлением новой информации о компании или отрасли. Таким образом, если в отношении одной компании или отрасли она положительная, а второй — отрицательная, то кредитные спреды таких эмитентов будут меняться, хотя они все еще имеют одинаковый рейтинг.
Вторым фактором является инерция во время присвоения рейтингов. Анализ показывает, что если в какой-то стране был дефолт, то с большой долей вероятности он может произойти там повторно. И наоборот, корпорации, чей рейтинг был повышен, имеют в два раза больше шансов на его дальнейшее повышение, чем на понижение.
Третьим фактором, объясняющим разницу между кредитными спредами компаний с одинаковым рейтингом, является практика рейтинговых агентств давать оценку перспективам его дальнейших изменений. В результате одна и та же ступень, скажем, А, может означать три разных прогноза: позитивный, стабильный и отрицательный.
Рынок тоже реагирует на разницу в рейтингах, которую дают S&P, Moody’s и Fitch, придавая больший вес более консервативным агентствам.
Следующим фактором является ликвидность облигаций конкретных компаний. В хорошие времена более ликвидные облигации будут иметь тенденцию торговаться с меньшими кредитными спредами, чем менее ликвидные, даже если выпустившие их компании имеют одинаковый рейтинг.
Однако, как уже говорилось, сравнения кредитного качества заемщиков даже в рамках одной ступени рейтинга становятся несколько менее надежными, когда сопоставляют компании, работающие в разных отраслях и разных странах, или пытаются сравнивать рейтинги государств и регионов за разные периоды. В связи с этим интересен вывод одного из исследований, проведенных рейтинговым агентством Moody’s. Согласно этому анализу одному и тому же спекулятивному уровню рейтинга суверенных и корпоративных облигаций за принятый исторический период соответствовало почти одинаковое количество дефолтов. Иными словами, корпорации и страны с одним рейтингом (ниже BBB по классификации S&P) показали одинаковую вероятность дефолта.
Этот анализ как будто бы подтверждает методологию агентств. Однако исследование охватывало период с 1985 по 2002 г. Его результаты были бы совсем иными, если бы рассматривался промежуток времени между 1985 и 2000 гг., так как в 2001 г. Аргентина объявила дефолт. Без учета этого факта в 1985–2000 гг. корпоративных дефолтов было больше, чем государственных. Другими словами, в зависимости от анализируемого периода мы приходим к разным выводам в отношении эффективности методологии рейтингов для разных категорий заемщиков.
Мы поделимся некоторыми наблюдениями, связанными с поведением участников рынка в ситуациях, предшествующих дефолту и возникших после него.
Во-первых, поведение банков в таких случаях не всегда соответствует их кредитным рейтингам. Другими словами, высокий рейтинг вовсе не гарантирует высокую степень заботы о клиенте. Как правило, когда происходит кризис, банки и участники рынка пытаются защитить собственные торговые операции. В таких обстоятельствах рыночные цены становятся непрозрачными. Пользуясь этим, ваши «партнеры» взимают премию за ликвидность в виде значительных спредов, и инвесторы теряют по 5–10% капитала при выходе из уже пострадавших позиций.
Это не критика банков. Ситуацию во время кризисов можно сравнить с приобретением в последний момент билета на самолет, когда авиакомпании, игнорируя «Закон о защите потребителей», взвинчивают цены. Тем не менее вы будете счастливы, получив любое место даже по высокой стоимости, так как у других авиакомпаний билетов может и вовсе не быть. Тем не менее, столкнувшись в первый раз с такой практикой, многие инвесторы оказываются разочарованными.
Более того, если вы имеете дело со сложными инструментами, то могут возникнуть ситуации, когда некоторые компании будут пытаться поставить под сомнение договорные условия, оказавшиеся для них невыгодными или спорными, а их адвокаты, невзирая на репутационные риски, станут цепляться к каждой запятой, чтобы защитить самую неправдоподобную позицию.
Во-вторых, следует учитывать, что законы Великобритании или США, столь любимые инвесторами, не гарантируют эффективную защиту их прав. Удовлетворение требований выполнения договоров занимает много времени, а юридическая защита стоит дорого. Кроме того, многие российские компании, выпускающие долговые обязательства по международному праву, не имеют имущества или денежных средств на Западе, во всяком случае, записанных на их имя. Поэтому, даже если суд примет решение в пользу инвесторов, удовлетворение должно быть обеспечено в стране юрисдикции заемщика, где, возможно, находятся его активы. Для этого нужно получить подтверждение от российского суда, что тоже довольно сложно.
В-третьих, помня об этих практических ограничениях, большинство инвесторов не хотят тратить время и деньги на разбирательства. Вместо того чтобы сообща принять участие в судебном процессе, многие из них договариваются с заемщиками индивидуально или, что еще хуже, продают им их долговые инструменты с огромными скидками.
В ситуациях, когда речь идет о еврооблигациях, при обоих сценариях заемщики скупают часть своих долгов с дисконтом и получают возможность блокировать купленными облигациями голосование или как-то иначе влиять на вопрос о реструктуризации. Например, они могут «протолкнуть» решение простить 90% долга. Это случается нечасто, особенно в крупных и известных компаниях, но даже если заемщики не голосуют за списание собственных долгов, то могут проголосовать за затягивание сроков их погашения.
В случае дефолта убыток равен разнице между суммой инвестиций и остаточной стоимостью долга после его реструктуризации или ликвидации заемщика. Последняя является оценкой, рассчитываемой как потенциальная цена на момент реструктуризации, дисконтированная на процентную ставку по финансированию этой позиции на срок, который должен уйти на процесс реструктуризации. Иначе говоря, если рынок ожидает, что переговоры займут два года и ценная бумага, выпущенная по результатам реструктуризации, будет стоить 30 центов, то в момент дефолта ее дисконтирования цена может быть равна 15 центам. Таким образом, рынок будет торговаться не по 30, а по 15 центов.
Средние значения остаточной стоимости коррелируют со стадией экономического цикла. В хорошие времена для корпоративных заемщиков она выше 40%, а в трудные может упасть до 20% и ниже. Причинами такой разницы служат и общее ухудшение экономической ситуации, и тот факт, что во время кризисов суды более загружены и процессы затягиваются, а следовательно, и коэффициент дисконтирования растет. Однако угадать, какой окажется реальная остаточная стоимость конкретного долга, сложно. Процесс реструктуризации обычно занимает длительное время, поэтому трудно определить сроки его окончания и рыночные цены, которые затем установятся.
На практике остаточная стоимость одной и той же облигации рассчитывается по-разному для разных категорий инвесторов. Например, она может быть равна 100% для частных инвесторов и 50% для хедж-фонда. Это происходит потому, что частный инвестор может дожидаться получения 100% от номинальной стоимости облигации, а профессиональный инвестор вынужден переоценивать проблемный долг по «рынку» (отчитываться по текущей дисконтированной рыночной цене долга). Поэтому цена, на которую он ориентируется, может упасть до 10–30%, прежде чем вернется к 100%.
* * *
Кредитные рейтинги становятся все более важным фактором в рамках внедрения Базельских инициатив. Однако, как продемонстрировано в этой главе, они не исключают значительной разницы в стоимости кредитного риска компаний с одним и тем же рейтингом и даже разных долговых инструментов одной и той же компании. Разница в методологических подходах разных агентств также отражает простую истину, что каждый в этом мире несет ответственность за принятие собственных решений. В связи с этим одной из интригующих идей является влияние на внутренний рейтинг заемщика способности банка востребовать деньги в судах. Если юридическая служба того или иного банка работает более эффективно по сравнению с конкурентами, то остаточная стоимость выданных им кредитов будет выше, чем у них, а это значит, что он может присуждать клиентам более высокий кредитный рейтинг.
Войти с помощью соц. сетей: