Глава 6. Тухлые инвестиции и тухлые яйца

В первом издании «Экономиста под прикрытием» эта глава рассказывала о пузыре доткомов и о его крахе в конце 1990-х – начале 2000-х годов. В припадке слепой веры в способность интернета трансформировать традиционную бизнес-модель акции модных высокотехнологичных стартапов подскочили до небес, а затем предсказуемо рухнули вниз. Однако начавшийся в 2007 году банковский кризис заставил взглянуть на коллапс доткомов как на незначительное недоразумение.

Мы еще обсудим крах доткомов, но выпустить новое издание, не попытавшись найти объяснение чудовищной катастрофе с банками, невозможно. И это непросто, потому что, будучи очень опасным, банковский кризис оказался и безумно сложным. Чтобы разобраться в нем, давайте начнем с самого простого – упаковки яиц.

В начале 2010 года в графстве Камбрия на северо-западе Англии дама по имени Фиона Экстон купила упаковку из шести яиц и обнаружила, что во всех шести – двойные желтки. Газеты объявили, что такая вероятность равняется одному к 1 000 000 000 000 000 000. (Некоторые журналисты назвали это соотношение устаревшим термином «один к триллиону». Но сегодня цифра с восемнадцатью нулями определяется как квинтиллион.) Логика казалась очевидной. Согласно экспертам, с которыми советовались газетчики (Британская служба информации о яйцах – кто бы мог подумать, что такая существует?), шанс, что у яйца окажется два желтка, равняется одному к тысяче. Таким образом, шанс, что у двух случайных яиц окажется по два желтка (умножаем вероятности), – один к миллиону. Три подряд – один шанс на миллиард, четыре – на триллион, пять – на квадриллион, ну а шесть двухжелтковых яиц могут попасться подряд один раз из квинтиллиона. Если эти подсчеты верны, то можно рассчитывать, что, если каждый человек в мире будет покупать по шесть яиц в день, упаковку двухжелтковых яиц будут находить примерно каждые четыре века.

Проблема в том, что после сообщения прессы об очевидно фантастической находке миссис Экстон многие люди заявили, будто с ними происходило то же самое. Меня пригласили на национальное радио, чтобы разъяснить ситуацию, и некоторые слушатели сообщили, что им тоже когда-то попадались упаковки яиц с двумя желтками. Оказалось, что это не такая уж большая редкость.

Что же не так с подсчетами? Возможно, двухжелтковые яйца встречаются чаще, чем полагает Британская служба информации о яйцах. Но давайте будем к ней снисходительны и предположим, что она предоставляет точную информацию. (Пусть даже это не так.) Проблема заключается в том, что газета сделала ложное предположение: двойные желтки не попадаются подряд. Если мы вообразим, что такие яйца идут одно за другим, у нас получится совсем другое уравнение. В самом крайнем случае, когда двухжелтковые яйца всегда идут подряд, вы либо не найдете ни одного яйца с двойным желтком в упаковке (вероятность 999 из 1000), либо обнаружите, что все шесть имеют двойные желтки. Пусть даже шансы найти одно яйцо с двойным желтком не увеличились, зато вероятность обнаружить шесть яиц с двойным желтком в одной упаковке выросла в миллион миллиардов раз просто потому, что такие яйца идут группами.

Все это было бы забавно, если бы на кону не стояли большие деньги. Представьте, что местный продавец, у которого Фиона Экстон купила ту упаковку, придумал умный маркетинговый ход – приз в миллион фунтов стерлингов любому клиенту, который купит яйца и повторит результат Фионы. Посидев с калькулятором, он бы высчитал вероятность такой покупки и пришел к выводу, что шансов выполнить обещанное у него практически нет. Но даже если его предложение привлечет всего несколько новых покупателей в неделю, это все равно было бы очень выгодно.

Однако его вычисления оказались бы ошибочными, ведь яйца с двумя желтками идут подряд. Банкротство продавца стало бы вопросом времени.

Сколько двухжелтковых яиц идет подряд? Оказывается, ответ связан с человеческим фактором. Слушатель, позвонивший на радиошоу, где я выступал, работал на птицефабрике. Он и его коллеги легко отличали яйца с двумя желтками, разглядывая их на просвет. Обычно они складывали их вместе, чтобы забрать домой на завтрак. А когда каждый набирал достаточно таких яиц, лишние упаковки возвращали на конвейер, чтобы отправить таким покупателям, как Фиона Экстон (к ужасу нашего воображаемого продавца с калькулятором).

Примерно то же самое и произошло во время финансового кризиса. Оставайтесь с нами, и мы проанализируем, как это случилось.

По существу, банковский кризис начался потому, что банки и другие финансовые организации делали большие ставки на события, которые, как и находку Фионы Экстон, сложно предусмотреть. Они ошиблись, потому что сделали неверные предположения о процессах, вызывающих эти события.

Вместо упаковок яиц в данном случае фигурировали ценные бумаги, обеспеченные ипотечным кредитованием, а заполнявшими их тухлыми яйцами стали печально известные субстандартные кредиты. Банки покупали права на эти рискованные (или субстандартные) ипотечные кредиты у инвестиционных банков, изначально выдавших кредит. Затем банк переупаковывал их в финансовые продукты, которые предоставляли права на поток кредитных платежей и риски, что кредиты не будут выплачены. Реструктуризация задолженности часто повторялась много раз. (Первая упаковка называлась «жилищно-ипотечная ценная бумага», или RMBS (residential mortgage-backed security). Реструктурированная версия называлась «обеспеченное залогом обязательство», или CDO (collateralised debt obligation), а затем CDO в квадрате и CDO в кубе.)

Эти RMBS, CDO и прочие финансовые бумаги оказались крайне сложными продуктами, но их цель была проста – создать финансовые капиталы, которые гарантируют безопасный и предсказуемый доход. Все примерно так же, как в случае с нашим воображаемым продавцом яиц. Затем банки, пенсионные фонды и другие финансовые учреждения могли торговать между собой этим предсказуемым доходом. Однако если вы недооценивали связанный с ним риск, то ценность капиталов падала, угрожая банкротством компаниям, которые владели такими бумагами.

Так как же работали эти странные кредитные продукты? Давайте перейдем от двухжелткового яйца к тухлому. Представьте, что набор кредитов – это просто корзинка, полная яиц. Некоторые из них (примерно 5 %) протухли. Банк упаковывает яйца в коробки по шесть штук, оставляет одно себе и продает остальные. Их цена зависит от риска заполучить тухлое яйцо. Если мы предполагаем, что такие яйца не попадаются одно за другим, то шанс наткнуться на хотя бы одно тухлое яйцо окажется равным 27 %. Если первое яйцо оказалось тухлым, то оно достается банку, который берет удар на себя. Но он не против этого риска, потому что остаток упаковки продаст с прибылью.

Покупатель второго яйца – младший инвестор – следующий, кто рискует получить тухлое яйцо. Подсчитаем: оказывается, что шанс приобрести второе плохое яйцо подряд – чуть выше 3 %. Младший инвестор получает солидную скидку на свое яйцо, принимая этот сравнительно небольшой, хотя и значимый риск. Старшие инвесторы покупают остальные яйца, и поскольку шансы, что они также окажутся плохими, очень низки (около 0,2 %), выкладывают круглую сумму. Они рассчитывают на надежный и предсказуемый доход. Крайне маловероятно, что третье подряд яйцо окажется тухлым и их ждет неприятный сюрприз.

В реструктуризации есть определенный смысл, потому что некоторые инвесторы предпочитают заплатить за гарантию безопасности. Хотя другие готовы купить дешевое яйцо и рискнуть. Но зачем реструктурировать обязательство два, три или четыре раза, создавая CDO в квадрате, кубе и т. д.? Тому есть причина. Вполне вероятно, что первое яйцо окажется тухлым: оно не особенно подходит для реструктуризации. Последние четыре яйца почти наверняка свежие и не нуждаются в ней. Но второе яйцо куда интереснее. Оно, скорее всего, безопасно, но не совсем. Так что банк может взять следующие шесть «вторых яиц» и реструктурировать их в новую упаковку. Он заберет первое тухлое яйцо, новые старшие инвесторы выстроятся в очередь за четырьмя гарантированно свежими яйцами, и появится новое «второе яйцо», которое может быть (или не быть) тухлым. Процесс можно повторять много раз. Каждая стадия в то время казалась абсолютно рациональным способом добиться, чтобы инвесторы с различными предпочтениями максимально платили именно за тот уровень риска, который они готовы принять.

В реструктуризации вся загвоздка. Если банк ошибся в расчетах (сегодня уже никого не наградят за догадку, что именно так и произошло), то каждый уровень реструктуризации драматически усугубляет последствия этой оплошности.

Вспомним наше предположение, что риск наугад вытащить тухлое яйцо из корзины равняется 5 %. Как выяснилось, это означает, что в первой упаковке вероятность получить второе тухлое яйцо подряд равняется 3 %. Тогда CDO создается из яиц, вероятность протухлости которых составляет 3 %. Шанс, что любое из этих яиц окажется плохим, равен примерно 18 %, а шанс, что второе яйцо в CDO тухлое, – примерно 1,5 %. CDO в квадрате состоит из яиц с вероятностью оказаться испорченными на 1,5 %, так что шанс, что второе яйцо в CDO-квадрате стухло, меньше, чем 0,3 %. Это очень небольшой риск.

Что произойдет, если шанс найти тухлое яйцо равен не 5 %, а 10? Если мы пересчитаем все заново, то окажется, что вероятность попасть на второе тухлое яйцо в RMBS подряд не падает с 5 до 3 %, а поднимается с 10 до 11,5 %. Сам факт, что риск стал больше, куда важнее, чем то, на сколько он повысился. Ведь теперь каждая последующая реструктуризация будет повышать его еще сильнее. На этот раз не 1,5 % вторых яиц в CDO, а 15 % окажутся тухлыми. Это в десять раз опаснее. Шанс столкнуться со вторым тухлым яйцом подряд в CDO в кубе увеличился в 2500 раз. Раньше риск казался смехотворным, но теперь никто не смеется.

Примерно то же самое происходит, когда яйца идут подряд (хотя провести расчеты сложнее). Почему математики банка не предположили, что непогашенные закладные будут всплывать одна за другой, как это и произошло? Допустим, один заемщик мог развестись, другой потерял работу, третий заболел. Но развод одного человека не имеет никакого отношения к здоровью другого, так что невыплаты по закладным, вызванные этими проблемами, должны происходить по одной-две, но не группами. Пока это предположение остается верным, ре-ре-реструктуризированные кредиты оказываются невероятно безопасными примерно по той же причине, по которой у Фионы Экстон должен быть только один шанс на квинтиллион выбрать упаковку с шестью двухжелтковыми яйцами.

Но если непогашенные закладные идут подряд, назревает катастрофа. Каждое яйцо может оказаться вонючим, а самый безопасный с виду кредитный продукт – привести к огромным потерям. Математики банков понимали, конечно, что какая-то вероятность группирования существует. Но такое событие сложно вычислить, и они, очевидно, основывались в своих расчетах на узком спектре данных, полученных в тот период, когда цены на жилье росли во всех Соединенных Штатах. И, похоже, упустили из виду сценарий, когда непогашенные закладные яростно сбиваются в стаи, – падение цен на недвижимость по всей стране.

Теперь понятно, почему такое падение привело к непогашению закладных. Субстандартные кредиты (как никакие другие в истории) зависели от продолжающегося роста стоимости жилья. Обычно субстандартные кредиты предлагались с щедрой низкой предварительной ставкой на определенный период, после которого кредитор и заемщик намеревались начать выплаты по новым условиям. Идея состояла в том, что по мере того как дома будут становиться дороже, кредиторы с удовольствием предложат набор новых кредитов, обеспеченных стоимостью дома. Но если цена дома оказывалась ниже, чем была, когда кредит стали рефинансировать, то никакой кредитор не хотел брать на себя риск, предлагая новый заем. Ведь заемщик завязнет в растущих выплатах по первоначальному кредиту. Скорее всего, он их не погасит, оставив кредитору дом, который стал дешевле своей первоначальной стоимости. И если несколько человек не вернут свои долги, потому что цены на дома падают, то нас абсолютно предсказуемо ожидает лавина непогашенных кредитов.

В итоге сложная система реструктуризации CDO, которая предназначалась для защиты инвесторов от небольшого шанса натолкнуться на тухлое яйцо, чудовищно раздувает проблему. Поскольку расчеты были неправильными, каждая реструктуризация второго яйца концентрировала риск, а не сокращала его. Мы оказались в Зазеркалье, где инвестиции, которые задумывались как невероятно щадящие, оказались крайне опасными.

Финансовые продукты и расчеты банков были куда изощреннее, чем я описал, так что все это упрощение. Но я не преувеличивал масштаб ошибки. Чтобы дать вам представление о том, насколько неточными оказались подсчеты финансовых аналитиков, приведу слова Дэвида Виниара, ведущего финансового директора Goldman Sachs. В начале кредитного кризиса он объяснил неожиданную потерю 30 % оборотного фонда Goldman Sachs так: «Мы наблюдали за тем, как несколько дней подряд случаются события, отклоняющиеся от допустимых пределов в 25 раз сильнее».

Виниар имел в виду, что Goldman Sachs не повезло. Но насколько сильно? Финансовый экономист Кевин Дауд вычислил, что (учитывая некоторые разумные предположения) рассчитывать три дня подряд сталкиваться с событиями, в 25 раз отклоняющимися от пределов допустимого, можно лишь один раз каждые 28 900 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 лет.

Для сравнения: нашей Вселенной всего 13 000 000 000 лет. Невезение – это мягко сказано. Каким-то образом компания Goldman Sachs ошиблась в расчетах, и в итоге невероятная сложность финансовых инструментов, с которыми она работала, вызвала эффект, выходящий за пределы человеческого понимания.

Конечно, мы можем объяснить банковский кризис еще на нескольких уровнях. Зачем кредиторы выдавали субстандартные кредиты? Существовал поток легких денег, которые они стремились кому-либо одолжить. Откуда взялся этот поток? Мнения разделились: некоторые обвиняют западные центральные банки, а другие – китайское правительство, которое продолжало одалживать деньги у США по минимальной ставке. Почему регулирующие органы не заметили, что субстандартные кредиты ведут к катастрофе? Они были слишком уверены, что банки знают, как поступить. Но дело не только в этом. Существовали также скрытые субсидии от правительств: банки были уверены, что государство не позволит им разориться, а потому не боялись рисковать. Почему базовый риск преуменьшался? Потому что многие (в том числе заемщики, инвестиционные банки и банковские аналитики) были заинтересованы скрыть, насколько сомнительны некоторые из изначальных кредитов.

Почему банки не приняли меры защиты от риска? Они это сделали: разработали хитрый способ страхования под названием «кредитный дефолтный своп», который, по сути, означал, что они прикрывают задолженности друг друга или перекладывают их на страховые компании, такие как AIG. Эта доселе никому не интересная страховая компания внезапно обнаружила себя в самом центре кризиса, застраховав куда больше плохих кредитов, чем могла себе позволить. Кредитные дефолтные свопы сделали банки еще более беспечными при расчете рисков. Если шанс конкретного банка потерпеть крах крайне маловероятен, то своп кажется полезной предосторожностью. Если коллапс множества банков неизбежен, то это самоубийственный и совершенно несмешной способ добиться того, что с виду независимые компании будут сплетены друг с другом и канут на дно вместе (что и произошло).

Несмотря на все эти дополнительные объяснения, я укажу на единственную инновацию, которая привела к кризису, – это бесконечная переупаковка коробок тухлых субстандартных яиц. Трагедии суждено было случиться, как только глобальный экономический эквивалент Фионы Экстон появился на горизонте.

Вначале разорилась инвестиционная компания Lehman Brothers, затем все больше банков оказались на грани краха. Дальнейшее уже стало историей: несмотря на всю глупость и жадность банков, правительство не могло позволить финансовой системе рухнуть, поэтому приступило к вливанию в нее средств налогоплательщиков. Это привело к государственным долгам, и в результате вынужденного повышения налогов и болезненного сокращения бюджетных услуг по сей день страдают простые граждане.

Так ли все было? В этом рассказе есть доля истины, но история гораздо сложнее.

Банковский кризис, разумеется, дорого обошелся налогоплательщикам. И в некоторых странах, таких как Ирландия, стоимость спасения банков оказалась напрямую связана с угрожающим уровнем государственного долга. И неудивительно: банки были крупными по сравнению с размером экономики страны и понесли грандиозные убытки. Официальная статистика за 2010 год показала, что Anglo Irish («наверное, худший банк в мире», по словам менеджера хедж-фонда Тео Фаноса) ухитрился лишиться 30 миллиардов евро, заработав только 72 миллиарда в кредитах. Это немыслимый уровень потерь. Он равен почти четверти ирландского национального дохода – а ведь речь только об одном банке.

Для сравнения: разорившийся британский банк Royal Bank of Scotland (RBS) потерял сходную сумму – 24 миллиарда фунтов стерлингов в 2008 году и 3,6 миллиарда в 2009-м. Но RBS был крупным банком, а экономика Великобритании раз в десять больше ирландской. Потери RBS составляли несколько процентов от заработанного им в кредитах. Потери Anglo Irish достигали 50 %.

Если между антикризисными мерами ирландского правительства и его государственным долгом можно увидеть связь, то в других случаях история антикризисных мер выглядит более замысловатой.

Например, лейбористское правительство Гордона Брауна в Великобритании влезло в громадные долги. Дефицит бюджета достиг примерно 150 миллиардов фунтов стерлингов за год, что означает 2500 фунтов, ежегодно взимаемых с каждого британца независимо от возраста и пола. Но мало что из этого было связано с самим банковским кризисом. Хотя британские налогоплательщики действительно спасли британские банки, граждане, скорее всего, получили большую часть денег обратно. Некоторые из государственных мер имели форму гарантий для банков и убедили кредиторов, что они могут продолжать одалживать деньги любому британскому банку. Это бесценно, и банки не использовали эти гарантии, так что, к счастью, гражданам они ничего не стоили. Казначейство даже осталось с прибылью, потому что банки выплачивали пошлины за эти гарантии. Остальные средства были потрачены на вливания капиталов в банки, в обмен на это британское правительство получало в них долю, что также могло привести к прибыли.

Сложно сказать, во что налогоплательщикам обошлись британские антикризисные меры. Бюджет на июнь 2010 года показал, что предположительные затраты будут составлять 2 миллиарда фунтов стерлингов. Это очень неточная цифра. Итоговый результат мог быть куда серьезнее, но налогоплательщики могли и заработать: стоимость антикризисных мер определялась в 20–50 миллиардов фунтов стерлингов в 2009 году и в 6 миллиардов в марте 2010-го, так что мы двигаемся в правильном направлении. Два миллиарда фунтов стерлингов – это, конечно, много, но примерно столько же правительство каждые четыре дня получало в виде налогов в 2010–2011 годах. «Истина заключается в том, что в большинстве кризисов – в этом и предыдущих – налогоплательщику обычно все возвращалось», – утверждает Энди Холдейн, исполнительный директор по финансовой стабильности Банка Англии. Сами по себе антикризисные меры не объясняют накопившийся огромный государственный долг. Так откуда он взялся?

Реальный ущерб состоял в том, что произошло с британской экономикой. Пока банки находились на грани коллапса, они пытались высосать из клиентов как можно больше наличных, чтобы предотвратить свои банкротства. Это означает, что каждый кредит и технический овердрафт в стране неожиданно оказался под пристальным вниманием. Компании внезапно стали замечать, что их доступ к кредитам иссякает, потребители тратили меньше, ощущая то же давление. Финансовая паника разрушала потенциально здоровые предприятия. Энди Халдейн подсчитал, что кризис мог снизить национальный доход Великобритании на 10 % и запустить его по постоянно нисходящей траектории. Потери бы продолжались «год за годом, год за годом. Из истории предыдущих финансовых кризисов мы знаем, что они оставляют вечные шрамы».

Каким бы был окончательный ущерб? Халдейн считает, что он легко мог достичь 1,7 биллиона фунтов стерлингов, а, возможно, и 8–9 биллионов. «Это крупные суммы», – говорит Халдейн. Именно потому, что экономика так пострадала, правительству пришлось поднять налоги и сократить траты: нужно было привести государственный бюджет к балансу, и дело не в том, что все деньги были брошены на спасение банков.

Можно себе представить, насколько хуже могла быть ситуация, если бы правительство этого не сделало.

Когда разорилась компания Lehman Brothers, оставшиеся у нее деньги немедленно заморозили. А это означало, что телефонная компания, компания электроснабжения и фирмы, предоставляющие услуги поваров, уборщиков и охранников, не смогли получить свои зарплаты. Им пришлось ждать, пока эксперты по банкротствам не разберутся, сколько денег можно потратить и кому они предназначены. Так происходит при любом банкротстве: разбирательство занимает много времени и портит жизнь большому количеству людей.

Но, в отличие от прочих, Lehman, как и любой крупный банк, распоряжался большими суммами других финансовых учреждений, которые он инвестировал от их имени. И он также заключал с иными банками финансовые контракты на миллиарды долларов, обязуясь заплатить деньги (или получить) в зависимости от того, что случится с ценами на нефть, золото, национальным долгом правительства Японии или еще с чем-то. В начавшейся неразберихе все эти сделки были разорваны, и на рынке, где миллисекунды имеют значение, инвесторы оказались перед перспективой не увидеть свои деньги месяцы и даже годы.

Возникла угроза, что другие банки тоже развалятся из-за связи с Lehman Brothers или потому, что они столкнутся с теми же проблемами. Если учесть тесное взаимодействие между этими учреждениями, существовал серьезный риск, что если рухнет один, два, три или четыре банка, то вместе с ними обрушится инфраструктура, на которую полагается современный мир.

В нормальных обстоятельствах система платежей в большинстве развитых стран является очень живучей. В Великобритании, например, помимо стандартного страхования, о котором вы знаете, дополнительные меры безопасности заключаются в следующем: система, где на депозите лежит ваша зарплата (BACS), и система, связывающая банкоматы с банками (LINK), а также различные системы, которые занимаются дебетовыми и кредитными картами в магазинах, работают независимо друг от друга. Даже если сеть банкоматов временно упадет, вы все равно сможете использовать карту в супермаркетах, а если их система временно перестанет принимать дебетовые карты, то вы всегда можете взять в банкомате наличные, чтобы расплатиться за покупки. Но существует сценарий, при котором все эти системы рушатся одновременно: это когда банки, которые стоят за сетями, разоряются.

Что будет дальше? Представьте себе, что вы ждете, когда зарплата придет на ваш счет, а ее все нет и нет. И дело не в том, что ваш работодатель разорился, а в банкротстве его банка. Вы идете к банкомату, но не можете снять наличные, потому что компания сети банкоматов не доверяет вашему банку. Вы отправляетесь в супермаркет с дебетовой картой и сталкиваетесь с точно таким же отношением. Не будет преувеличением сказать, что это крах западной цивилизации.

Неудивительно, что государства отнеслись к проблеме с повышенным вниманием. Хотя это банки втянули нас в неприятности, у правительств был только один путь – вливать в них десятки миллиардов долларов (используя деньги налогоплательщиков), чтобы те продолжали работать. Если бы банки рухнули, катастрофа, возможно, и была бы предотвращена, но потребовала бы решительных действий. Кто-то (вероятно, правительство) должен был найти способ упорядочить начавшийся хаос, отбросив споры о том, кто что и кому должен. И пока приходилось разбираться с этим бардаком, все базовые функции: кредиты и вклады, выплаты зарплат и получение денег в банкоматах – должны были работать.

Это возможно, но требует тщательной подготовки и серьезного юридического обоснования, чего не было во время кризиса 2008 года. Конечно, к следующему кризису лучше подготовиться. Насколько мы в этом преуспели – остается под вопросом.

Так что сколько хотите обвиняйте банки в поступках, которые потребовали принятия антикризисных мер, но не вините за них правительства. Хотя и непривычно хвалить политиков за решительные действия, не волнуйтесь, мы найдем в чем их упрекнуть. Государства, скорее всего, были просто вынуждены спасать банки, но они совсем не обязаны были действовать с такой щедростью.

Два экономиста из Чикагского университета, Пьетро Веронези и Луиджи Зингалес, которые изучали эффект антикризисных мер в США, наблюдали, как министр финансов Генри Полсон вызывал руководителей банков на встречу 13 октября 2008 года, вскоре после коллапса Lehman Brothers. Полсон отстегнул 125 миллиардов долларов в обмен на доли в девяти американских банках. Некоторые из них, например Citigroup и JP Morgan, получили по 25 миллиардов долларов каждый. Министерство также гарантировало новый выпуск банковского долга.

Веронези и Зингалес пришли к выводу, что поступок Полсона стоил налогоплательщикам 20–45 миллиардов долларов. Это немало, хотя бюджетный дефицит США в том году составлял более 1,4 биллиона долларов. Так что на фоне общего перерасхода денег государством или недостаточного налогообложения это была стандартная неделя. Но оба экономиста пришли к выводу, что в результате подарка Полсона и акционеры, и держатели облигаций банков стали богаче примерно на 130 миллиардов долларов. Проще говоря, каждый потраченный доллар создал от 3 до 5 долларов благосостояния. В истории очень мало примеров государственных решений, которые приводили бы к такому впечатляющему возврату вложений.

Откуда взялся столь мощный эффект? Веронези и Зингалес считают, что подарок предотвратил массовое изъятие вкладов из банков, риск которого привел бы к снижению стоимости акций и облигаций. Массовое изъятие – это ситуация, когда банк может обанкротиться из-за того, что люди этого боятся. Если гарантия правительства может предотвратить панику, то она создает огромную ценность по небольшой цене. И действительно, благодаря подарку Полсона больше всего приобрели те банки, которым грозило неминуемое массовое изъятие вкладов.

К сожалению, это богатство полностью сосредоточилось в руках инвесторов банков, чем были очень недовольны налогоплательщики, вовсе не желавшие делать ценные подарки держателям банковских облигаций. За три недели до подарка Полсона самый успешный инвестор мира Уоррен Баффет влил свои капиталы в Goldman Sachs, добившись более выгодных условий. Веронези и Зингалес считают, что если бы Полсон успешно повторил требования Баффета, то налогоплательщики заработали бы более 40 миллиардов долларов, более или менее равномерно поделенных с кредиторами банков.

Кризисные меры стоило принимать. Просто жаль, что мистер Полсон не смог жестко настоять на более выгодной сделке.

После того как журналисты подвели итоги кризиса, два особо важных догмата инвестиционного мира были объявлены ложными – один справедливо, а другой не очень.

Первый – доктрина Гринспена – это та самая базовая управленческая ошибка, которая сделала кризис возможным. Суть доктрины в том, что корысть – это лучший страж правильного заполнения банковских балансовых отчетов. Потребители постоянно будут нуждаться в защите от введения в заблуждение, мошенников всегда придется выявлять и сажать, но по поводу того, что банки могут принять неудачное решение, которое их обанкротит, можно не волноваться. Алан Гринспен, председатель совета управляющих Федеральной резервной системы США, был уверен в этом все двадцать лет, предшествовавших банковскому кризису.

Через несколько недель после того, как крах Lehman Brothers стал ключевым событием, мистер Гринспен признал свою ошибку. Он сказал конгрессу: «Те, кто полагал, что личная заинтересованность кредитных организаций защищает капиталы акционеров – в особенности я, – находимся в состоянии глубочайшего недоумения».

Возможно, не стоило верить, что банки преследуют собственные интересы, но ничего абсурдного в таком предположении нет. Понятно, почему Гринспен был шокирован самоубийственным поведением банкиров. Многие люди были потрясены. Большинству журналистов потребовались месяцы, чтобы понять: кризис произошел не потому, что банки продавали людям тухлые яйца, а из-за того, что они сами их накапливали. Ошибка Гринспена заключалась не в переоценке банковского эгоизма, а в излишнем доверии к качеству управления.

Многие наблюдатели также поспешили объявить о коллапсе гипотезы эффективных рынков. Дэвид Винтон писал в январе 2009 года в The Times: «Вчера на Международном экономическом форуме в Давосе теория была официально признана скончавшейся. Скорбящих не было». В июне того же года в The Washington Post появилась статья Роджера Ловенстайна. В ней говорилось: «Положительная сторона нынешней великой депрессии состоит в том, что она позволила вонзить кол в грудь научной панацее под названием “гипотеза эффективного рынка”».

Совершенно непонятно, почему в кризисе нужно винить гипотезу эффективного рынка. Непохоже, чтобы он показал нам то, чего мы не знаем о слабых сторонах этой идеи. Чтобы убедиться в этом, давайте вспомним, о чем говорится в этой гипотезе.

Она, по существу, утверждает: все, что может быть предсказано рациональными, хорошо информированными инвесторами, будет заранее отражено в цене ресурса. Люди будут покупать акции сегодня, если станет очевидно, что они поднимутся в цене завтра, и продавать их, если убедятся, что завтра их стоимость упадет. Но это означает, что любое предсказание о предстоящем росте цен на акции некорректно: они поднимутся сегодня, потому что их будут покупать и продолжат делать это, пока они не перестанут быть настолько дешевыми, чтобы очевидно подорожать завтра.

Гипотеза предсказывает, что, если все инвесторы рациональны и хорошо информированы, поведение цен станет совершенно непредсказуемым. Потому что, когда все предсказуемые тренды известны, единственное, что будет менять ситуацию на рынке, – это случайности. С ценами акций произойдет то, что математики называют «случайное блуждание»: они могут с одинаковым успехом как подняться, так и упасть в любой день. (Если точнее, биржевой рынок продемонстрирует то, что называется «случайное блуждание с направлением». Это значит, что цены должны в среднем подняться в долгосрочной перспективе, пусть даже в любой отдельный день этот долгосрочный тренд может быть изменен случайными движениями.)

Это парадокс, потому что, если бы поведение цен акций было по-настоящему непредсказуемым, у инвесторов не было бы стимула оставаться хорошо информированными. Они покупали бы акции наугад. Но если бы так поступали все, это открыло бы возможности для инвесторов преодолеть силу случайности, став еще более информированными. Где-то в промежутке мы находим равновесие: почти случайный рынок с достаточным числом особенностей, знание которых вознаграждает информированных инвесторов, сохраняющих его почти случайным.

Пример работы этого феномена вы можете наблюдать в более обыденных условиях – возле кассы супермаркета. Какая очередь самая быстрая? Гипотеза эффективного рынка предполагает, что об этом не стоит беспокоиться. Если бы изначально было понятно, какая очередь окажется наиболее быстрой, люди вставали бы только в нее. Так что вы можете спокойно занимать место в той очереди, которая первой попалась вам на глаза. Каждый, кто бывал в супермаркете, знает, что это не совсем так. Некоторые очереди явно медленнее других: возможно, у одного из стоящих в них тележка набита доверху мелкими предметами или есть кто-то, прижимающий к груди ворох купонов на скидку. И все же вы знаете, что в этом есть доля истины. Не имеет смысла детально изучать, какая очередь окажется самой быстрой. И вы ничуть не удивитесь, если хвост, который вы выбрали, окажется издевательски медленным.

Нам хватает доказательств того, что гипотеза верна и для инвестиций на бирже. Гипотеза эффективных рынков утверждает, что не существует очевидных сделок, легких предсказаний и схем быстрого обогащения. Она рекомендует нам игнорировать уговоры опытных менеджеров фондов, взимающих большие комиссии, а также предсказания бизнес-экономистов. Согласно этой гипотезе, лучше не пытаться покупать дешево и продавать дорого: на практике это почти всегда означает, что вы будете лихорадочно носиться во время взлетов и в панике продавать акции в периоды падений. Вместо этого мы должны аккуратно инвестировать в широкий спектр акций, не надеясь на главный приз, – то есть диверсифицировать инвестиции, держать ставки низкими и не пытаться быть умнее всех. Обычно инвесторы, которые поступали именно так, действительно зарабатывали больше, чем те, кто переоценивал свои способности угадывать будущее.

Я думаю, что те, кто похоронил гипотезу эффективных рынков, слишком поторопились. Она остается полезной инструкцией для скромного, практичного инвестирования, хотя и плохо справилась с предотвращением банковского кризиса. (Яйца в упаковках продавались инвесторам с гарантией, что они являются и дешевыми, и почти безопасными. Любой поклонник эффективных рынков просто поинтересовался бы: «В чем уловка?» Похоже, единственными инвесторами, кто поступал именно так, были выступавшие против субстандартного рынка кредитования. В книге Майкла Льюиса «Большая игра на понижение. Тайные пружины финансовой катастрофы» есть характерная сцена, где Грег Липпманн, банкир и эффективный трейдер, предлагает играть против субстандартного кредитного рынка. Он организует ужин, на котором могут встретиться потенциальные инвесторы, чьи мнения по поводу рынка не совпадают. Умные, скептически настроенные участники (их меньшинство), собиравшиеся ставить против субстандарта, воздержались от пари, потому что решили, что дело нечисто. Им была настолько очевидна глупость субстандартной упаковки, что они были уверены, что что-то упускают из вида. Позднее, встретившись с покупателями субстандартных упаковок, они пришли к выводу, что те действительно глупцы.)

Я также не понимаю, почему банковский кризис должен был привести к утрате веры в гипотезу эффективных рынков, если учесть, что у нас уже накопилась масса примеров ограниченности ее применения. Вспомните пузырь доткомов, о котором я рассказывал в первом издании «Экономиста под прикрытием». Если наиболее мудрые эксперты еще до банковского кризиса заявляли о пузыре рынка недвижимости и предупреждали, что субстандартное кредитование сулит беду, то прозорливые инвестиционные менеджеры конца 1990-х годов отчетливо видели: пузырь доткомов – это пузырь. Инвестиционные менеджеры, например покойный Тони Дай, предупреждали об опасности еще на ранней стадии и избегали акций доткомов. Оказалось, что Дай был абсолютно прав.

Вот только ему пришлось подыскивать новую работу. Когда выяснилось, что Тони прав, его клиенты лишились огромных прибылей, потому что прежде чем лопнуть, пузырь успел раздуться еще больше. Дай ушел из инвестиционной компании, в которой работал. Ходили слухи, что его оттуда выдавили. Дело в том, что, хотя он и был прав, говоря о переоцененности рынка акций, это нисколько не радовало его клиентов, наблюдавших, как остальные наживаются на пузыре доткомов. Даже самые продвинутые инвесторы не могут точно предсказать, когда критическая масса остальных инвесторов осознает, что акции переоценены, и рванется продавать их.

Как и акции высокотехнологичных компаний на фондовой бирже Nasdaq, так и субстандартные ценные бумаги с ипотечным покрытием были чрезвычайно неправильно оценены. Во время пузыря доткомов инвесторы поддались соблазну поверить, что первопроходцы новой растущей сетевой бизнес-модели знают, что делают. Такое же бездумное доверие погубило инвесторов, когда нужно было оценить запутанные CDO в квадрате и кубе. Разница заключается в том, что последствия банковского кризиса оказались куда страшнее, чем итоги краха доткомов, и привели к более длительному экономическому упадку и необходимости в государственной помощи. К тому времени, как стало ясно, что банковские вундеркинды допустили катастрофическую ошибку в расчетах, избежать глубокого и затяжного кризиса глобальной экономике было уже невозможно.