Глава 32

УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ: EVA, СFROI И ПРОЧИЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Модель дисконтированных денежных потоков обеспечивает глубокий и исчерпывающий анализ всех разнообразных способов, позволяющих фирме увеличить стоимость. Тем не менее при увеличении числа исходных данных анализ может усложниться. Трудно также связать системы вознаграждения менеджмента с моделью дисконтированных денежных потоков, поскольку для того, чтобы прийти к результатам, желаемым для менеджмента, необходимо оценить большое число исходных данных, которыми можно манипулировать.

Если мы допускаем, что рынки эффективны, то можем заменить ненаблюдаемую стоимость в модели дисконтированных денежных потоков на наблюдаемую рыночную цену и вознаграждение или наказание менеджеров, основанное на динамике курсов акций. Таким образом, фирма, чей курс акций повышается, рассматривается как создавшая стоимость, в то время как фирма, курс акций которой падает, уничтожает стоимость. Системы вознаграждения, основанные на ценах акций, включая гранты и варранты на акции, стали стандартным компонентом большинства пакетных вознаграждений менеджмента.

Хотя рыночные цены обладают преимуществом современности и наблюдаемости, они также заключают в себе шум. Даже если рынки эффективны, курсы акций обычно колеблются вокруг истинной стоимости, а рынки иногда все-таки ошибаются. Так, фирма может обнаружить, что имеет место повышение цены ее акций и соответственно вознаграждение менеджмента, даже если ее стоимость уничтожается. И наоборот, менеджеры фирмы могут быть наказаны при снижении курса акций, хотя они предпринимали действия, способствующие повышению стоимости фирмы. Другая проблема, связанная с ценой акций, принимаемой в качестве основы для определения вознаграждения, заключается в их доступности для всей фирмы в целом. Соответственно, курсы акций нельзя использовать для анализа управляющих отдельными подразделениями фирмы или для изучения их функционирования в ракурсе сопоставления.

В прошлом десятилетии, хотя фирмы стали больше концентрироваться на создании стоимости, они по-прежнему относились с подозрением к финансовым рынкам. Сумев усвоить смысл понятия «стоимость дисконтированных денежных потоков», фирмы не желают связывать вознаграждение со стоимостью, измеренной на основе множественных оценок. В этих условиях оказались востребованными новые механизмы измерения стоимости, которые просты в плане оценки и использования, не сильно зависят от динамики рынка и не требуют большого числа оценок. Представляется, что наибольшее влияние на теорию оценки оказали два механизма:

1. Добавленная экономическая стоимость (economic value added— EVA), измеряющая добавленную стоимость, созданную фирмой благодаря ее существующим инвестициям.

2. Денежные потоки на инвестиции (cash flow return on investment — CFROI), измеряющие доход в процентах, созданный фирмой на существующих инвестициях.

В данной главе рассматривается, как каждый из этих механизмов связан с оценкой дисконтированных денежных потоков. В ней также исследуются условия, при которых фирмы, использующие эти подходы для суждения о своем функционировании и оценки менеджеров, в результате могут принимать решения, скорее уничтожающие, чем создающие стоимость.

ДОБАВЛЕННАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СТОИМОСТЬ

Добавленная экономическая стоимость (EVA) — это мера денежной добавленной стоимости, созданной инвестициями или портфелем инвестиций. Она рассчитывается как продукт избыточной доходности, заработанной на инвестиции, и капитала, вложенного в эти инвестиции.

Добавленная экономическая стоимость = доходность инвестированного капитала - стоимость привлечения капитала) × (инвестированный капитал) = операционная прибыль после уплаты налогов - (стоимость привлечения капитала × инвестированный капитал).

Данный раздел начинается с изучения измерения добавленной экономической стоимости, после чего рассматриваются связи этого измерения с оценкой денежных потоков, а в конце обсуждается его ограниченность как инструмента увеличения стоимости.

Расчет EVA

Определение EVA выявляет три основных элемента исходных данных, необходимых для ее расчета, — это доходность капитала, заработанная на инвестиции; стоимость привлечения капитала по этим инвестициям; капитал, вложенный в эти инвестиции. При измерении каждого из этих элементов мы будем делать много одних и тех же корректировок, ранее обсуждавшихся в контексте оценки денежных потоков.

Насколько велик капитал, инвестированный в существующие активы? Один очевидный ответ заключается в использовании рыночной стоимости фирмы, но она охватывает капитал, инвестированный не только в установленные активы, но и в ожидаемый будущий рост. Поскольку мы хотим оценить качество установленных активов, нам нужна мера рыночной стоимости только этих активов. Учитывая трудность этой оценки, неудивительно, что мы обращаемся к балансовой стоимости капитала как индикатору рыночной стоимости капитала, инвестированного в установленные активы. Однако балансовая стоимость — это величина, отражающая не только бухгалтерские решения, принятые в текущем периоде, но и бухгалтерские решения (как начислять износ активов, оценивать запасы и обращаться с приобретениями), сделанные в прошлом. Как минимум три корректировки, выполняемые нами для инвестированного капитала в оценке дисконтированных денежных потоков, — преобразование операционной аренды в долг, капитализация расходов на НИОКР и устранение одноразовых или косметических расходов — должны быть сделаны также и при расчете EVA. Чем старше фирма, тем более трудными оказываются корректировки, необходимые в отношении балансовой стоимости капитала, чтобы получить здравую оценку рыночной стоимости капитала, инвестированного в установленные активы. Поскольку это требует, чтобы мы знали и принимали в расчет каждое бухгалтерское решение, возникают случаи, когда балансовая стоимость капитала оказывается чрезмерно подвижной, что не позволяет ее зафиксировать. Здесь лучше всего оценить инвестированный капитал, отталкиваясь от основ: начиная с активов, принадлежащих фирме, затем оценивая рыночную стоимость этих активов и потом суммируя полученную рыночную стоимость.

Для оценки доходности этого инвестированного капитала нам необходима оценка операционной прибыли после уплаты налогов, заработанной фирмой на эти инвестиции. Опять-таки, для расчета доходности капитала бухгалтерская мера операционной прибыли должна быть скорректирована для учета операционных лизинговых платежей, расходов на НИОКР и одноразовых платежей.

Третий и последний компонент, необходимый для оценки добавленной экономической стоимости, — это стоимость привлечения капитала. Если придерживаться нашей аргументации в разделах, посвященных инвестиционному анализу и оценке дисконтированных денежных потоков, то стоимость привлечения капитала должна быть оценена на основе рыночной стоимости долга и собственного капитала фирмы, а не на основе балансовой стоимости. Не существует противоречия между использованием балансовой стоимости для целей оценки инвестированного капитала и использованием рыночной стоимости для оценки стоимости привлечения капитала, поскольку для создания стоимости фирма должна заработать больше, чем рыночная стоимость привлечения капитала. С практической точки зрения использование балансовой стоимости капитала имеет тенденцию приводить к недооценке стоимости привлечения капитала большинства фирм, и эта недооценка сильнее проявляется для фирм, обремененных долгами, чем для фирм с небольшим объемом долгов. Недооценка стоимости привлечения капитала будет способствовать переоценке добавленной экономической стоимости.

Добавленная экономическая стоимость, чистая приведенная стоимость и оценка дисконтированных денежных потоков

Одна из платформ инвестиционного анализа в традиционных корпоративных финансах — это правило приведенной стоимости. Чистая приведенная стоимость (net present value — NPV) проекта отражает приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков от проекта, очищенных от других инвестиционных потребностей, выступая измерителем денежной добавленной стоимости проекта. Так, инвестирование в проекты с положительной чистой приведенной стоимостью будет способствовать увеличению стоимости фирмы, в то время как инвестирование в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью окажет понижающее влияние на стоимость. Добавленная экономическая стоимость — это простое развитие правила приведенной стоимости. Чистая приведенная стоимость проекта есть приведенная стоимость добавленной проектом экономической стоимости в течение его срока:

где EVA_t— добавленная проектом экономическая стоимость в году t при сроке проекта n лет.

Связь между добавленной экономической стоимостью и NPV позволяет нам связать стоимость фирмы с добавленной фирме экономической стоимостью. Чтобы увидеть это, начнем с простого определения стоимости фирмы через стоимости установленных активов и ожидаемого будущего роста:

Стоимость фирмы = стоимость установленных активов + стоимость ожидаемого будущего роста.

Отметим, что в модели дисконтированных денежных потоков стоимости как установленных активов, так и ожидаемого будущего роста можно выразить через чистую приведенную стоимость, созданную каждым компонентом:

Подставляя версию чистой приведенной стоимости в виде добавленной экономической стоимости в это уравнение, мы получаем:

Таким образом, стоимость фирмы может быть записана как сумма трех компонентов — капитала, инвестированного в установленные активы; приведенной величины экономической стоимости, добавленной этими активами, и ожидаемой приведенной величины экономической стоимости, которая будет добавлена этими инвестициями.

EVA и стоимость фирмы: потенциальные конфликты

Допустим, что фирма принимает добавленную экономическую стоимость в качестве меры своей стоимости и решает оценивать менеджеров по их способности создавать добавленную экономическую стоимость, превосходящую ожидаемый уровень. Каков здесь потенциал для злоупотреблений? Возможна ли ситуация, когда менеджеры обеспечивают превышающую ожидаемый уровень добавленную экономическую стоимость, уничтожая в то же самое время стоимость фирмы? Если да, то можно ли защитить акционеров от этой практики?

Для того чтобы ответить на эти вопросы, вернемся к одному из уравнений, в которых мы раскладывали стоимость фирмы на инвестированный капитал, приведенную величину экономической стоимости, добавленной установленными активами, и приведенную величину экономической стоимости, добавленной будущим ростом.

Игра c инвестированным капиталом. Первые два члена в представленном уравнении (инвестированный капитал и приведенная величина экономической стоимости, добавленной этими инвестициями) чувствительны к измерению инвестированного капитала. Если инвестированный капитал снизится при сохранении операционной прибыли постоянной, то первый член уравнения сократится, но приведенная стоимость добавленной экономической стоимости пропорционально увеличится. Для примера рассмотрим фирму из иллюстрации 32.1. Допустим, что инвестированный капитал оценивается в размере 50 млн. долл., а не в 100 млн. долл., а операционная прибыль по этим инвестициям остается на уровне 15 млн. долл. Это увеличит доходность капитала по существующим активам до 30%. Допущения относительно будущих инвестиций останутся неизменными. В этом случае стоимость фирмы можно записать так, как показано в таблице 32.1.

Стоимость фирмы неизменна, но она перераспределяется в сторону компонента добавленной экономической стоимости. Когда менеджеры оцениваются относительно добавленной экономической стоимости, возникают сильные стимулы снизить инвестированный капитал, по крайней мере при его измерении для расчета EVA.

Существуют определенные действия, которые менеджеры могут предпринять для сокращения инвестированного капитала, в действительности создающего стоимость. Так, в этом примере, если сокращение инвестированного капитала обусловлено закрытием предприятия, не создающего никакого операционного дохода (и не ожидается, что оно станет этот доход создавать), то денежные потоки, порождаемые ликвидацией активов предприятия, будут создавать стоимость. Однако некоторые действия оказываются чисто косметическими в плане своего влияния на инвестированный капитал, поэтому не только не создают стоимость, но и способны уничтожать ее. Например, фирмы могут осуществить разовые расходы на реструктуризацию, приводящие к сокращению капитала, или взять активы в аренду, а не покупать их, поскольку влияние на капитал со стороны лизинга может быть меньше.

Для того чтобы проиллюстрировать разрушительный потенциал этих действий, допустим, что менеджеры фирмы из иллюстрации 32.1 могут заменить половину активов арендуемыми. Также предположим, что оцениваемый инвестированный капитал в этих арендованных активах составляет только 40 млн. долл. (т.е. меньше капитала, инвестированного в заменяемые активы, в размере 50 млн. долл.). Кроме того, допустим, что данная операция в действительности снижает скорректированный годовой операционный доход от этих активов с 15 млн. до 14,8 млн. долл. Теперь стоимость фирмы можно записать так, как это сделано в таблице 32.2. Отметим, что стоимость фирмы снижается на 2 млн. долл., но при этом добавленная экономическая стоимость возрастает на 8 млн. долл.

Когда добавленная экономическая стоимость оценивается по подразделениям, то инвестированный на уровне подразделения капитал является функцией количества принятых фирмой решений относительно его размещения. Это размещение, в свою очередь, определяется предварительно установленным критерием (таким, как выручка или число работников). Хотя нам хочется, чтобы эти правила были объективными и несмещенными, они часто оказываются субъективными и приводят к такому размещению капитала, при котором в одних подразделениях возникает избыток, а в других — недостаток капитала. Если бы это нерациональное размещение было чисто случайным, то можно было бы принять его за ошибку и использовать изменения в добавленной экономической стоимости для измерения успеха. Однако при естественной конкуренции, существующей между подразделениями фирмы за предельный доллар инвестиций, эти размещения, по всей вероятности, будут также отражать способность отдельных подразделений влиять на этот процесс. Таким образом, добавленная экономическая стоимость окажется переоцененной для подразделений, недополучивших капитал в результате его размещения, и недооцененной — для подразделений, получивших его в избыточном объеме в результате размещения капитала.

Игра в будущий рост. Стоимость фирмы — это стоимость ее существующих активов и стоимость перспектив будущего роста. Когда менеджеры оцениваются на основе добавленной экономической стоимости в текущем году или на основе изменений за год, то измеряемая добавленная экономическая стоимость представляет собой просто результат, возникающий вследствие наличия установленных активов. Таким образом, менеджеры могут делать компромиссный выбор между добавленной экономической стоимостью, созданной благодаря будущему росту, и добавленной экономической стоимостью от установленных активов.

Это положение снова можно проиллюстрировать, если взять фирму из иллюстрации 32.1. Фирма получила доходность капитала, равную 15%, благодаря установленным активам и будущим инвестициям. Допустим, что существуют действия, которые фирма может предпринять для увеличения доходности капитала от установленных активов до 16%, но они снизят доходность капитала от будущих инвестиций до 12%. Тогда стоимость этой фирмы может быть оценена так, как представлено в таблице 32.3. Отметим, что стоимость фирмы снизилась, но добавленная экономическая стоимость в 1-м году теперь выше, чем она была ранее. Фактически, добавленная экономическая стоимость в этой фирме в каждом из следующих пяти лет изображена на рисунке 32.1 — как для первоначально оцениваемой фирмы, так и для данного случая. Компромиссный выбор в плане роста, хотя и снижает стоимость фирмы, приводит к добавленной экономической стоимости в каждом году из первых трех лет, которая оказывается выше, чем она была бы при отсутствии данного компромиссного выбора.

Механизмы вознаграждения, основанные на EVA, иногда разработаны таким образом, чтобы наказывать менеджеров, отказывающихся от будущего роста ради текущей EVA. Менеджеры частично вознаграждаются исходя из добавленной экономической стоимости данного года, но другая ее часть удерживается в компенсационном резерве, становясь доступной менеджеру только после окончания периода (скажем, 3 или 4 года). В связи с этими подходами наблюдаются значительные ограничения. Во-первых, ограниченный срок пребывания в должности менеджеров в фирме предполагает, что при использовании этой меры узнать добавленную экономическую стоимость можно в лучшем случае через 3 или 4 года. Реальные издержки компромиссного выбора в отношении роста, скорее всего, выявятся гораздо позднее. Во-вторых, эти подходы, в действительности, нацелены на наказание менеджеров, увеличивающих добавленную экономическую стоимость в текущем периоде, снижая при этом добавленную экономическую стоимость будущих периодов. В более тонком случае, когда добавленная экономическая стоимость продолжает расти, но темпы этого роста ниже, чем они могли бы быть в ином случае, трудно изобрести наказание для менеджеров, предпочитающих разменивать будущий рост. Так, в предыдущем примере добавленная экономическая стоимость — при наличии компромиссного выбора в отношении роста — увеличивается с течением времени. Это увеличение меньше, чем оно могло бы быть при отсутствии компромиссного выбора, но эта величина никоим образом не наблюдаема.

Игра co смещением риска. Стоимость фирмы — это сумма инвестированного капитала и приведенной величины добавленной экономической стоимости. Поэтому последний член является функцией не только денежной добавленной экономической стоимости, но и стоимости привлечения капитала. Фирма может инвестировать в проекты с целью увеличения добавленной экономической стоимости, но все же получить более низкую стоимость, если эти инвестиции увеличат ее операционный риск и стоимость привлечения капитала.

Кроме того, можно взять фирму из иллюстрации 32.1 и допустить, что она способна увеличить свою доходность капитала как от установленных активов, так и от будущих инвестиций с 15 до 16,25% и с 10 до 11% после 5-го года. Также допустим, что стоимость привлечения капитала возрастет до 11%. На рисунке 32.2 добавленная экономическая стоимость в каждом году для последующих пяти лет сравнивается с первоначальной добавленной экономической стоимостью каждого года. Добавленная экономическая стоимость в каждом году выше при стратегии с высоким риском, результаты этого представлены в таблице 32.4, демонстрирующей стоимость фирмы. Отметим, что воздействие риска имеет большее значение по сравнению с эффектом более высокого денежного избыточного дохода и приводит к снижению стоимости фирмы.

Подобное смещение риска может оказаться опасным для фирмы, принявшей добавленную экономическую стоимость в качестве основной целевой функции. Когда менеджеры оцениваются на основе годовых изменений добавленной экономической стоимости, возникает тенденция к смещению в сторону более рискованных инвестиций. Эта тенденция будет увеличиваться, если измеряемая стоимость привлечения капитала не отражает изменений в риске или учитывает их с запозданием.

В завершение: добавленная экономическая стоимость представляет собой подход, смещенный в сторону установленных активов в ущерб будущему росту. Поэтому не следует удивляться, что при расчете добавленной экономической стоимости на уровне подразделения фирмы, подразделения с более быстрым ростом демонстрируют наиболее низкую, а в некоторых случаях и отрицательную добавленную экономическую стоимость. Кроме того, хотя менеджеры этих подразделений и могут оцениваться на основе годовых изменений добавленной экономической стоимости, возникающий на уровне фирмы соблазн снизить или ликвидировать капитал, инвестированный в эти подразделения, окажется очень сильным, поскольку позволяет создать впечатление о значительно более высокой общей добавленной экономической стоимости фирмы.

EVA и рыночная стоимость

Приведет ли увеличение добавленной экономической стоимости к увеличению рыночной стоимости? Хотя рост добавленной экономической стоимости обычно ведет к увеличению стоимости фирмы, когда наблюдаются вышеописанные игры с ростом и риском, это может привести к росту курса акций, а может и не привести. Это обусловлено тем, что рыночная стоимость «встроила» в него ожидания будущей добавленной экономической стоимости. Например, оценка такой фирмы, как Microsoft, основывается на допущении, что она будет зарабатывать крупную, причем возрастающую с течением времени добавленную экономическую стоимость. Увеличивается ли или снижается рыночная стоимость фирмы после сообщения о более высокой добавленной экономической стоимости, будет зависеть главным образом от того, какими были ожидаемые изменения добавленной экономической стоимости. Для зрелых фирм, в отношении которых рынок не ожидает увеличения или даже сокращения добавленной экономической стоимости, объявление об увеличении окажется хорошей новостью и вызовет увеличение рыночной стоимости. У фирм, которые воспринимаются как «обладающие хорошими возможностями для роста» и от которых ожидается сообщение об увеличении добавленной экономической стоимости, рыночная стоимость понизится, если объявленное увеличение добавленной экономической стоимости не оправдывает ожиданий. Это не должно удивлять инвесторов, замечающих описанное явление в связи с изменением прибыли на акцию на протяжении десятилетий. Сообщения о прибыли фирмы оцениваются относительно ожиданий, а неожиданность относительно прибыли является фактором, определяющим цены.

Поэтому не стоит ожидать какой бы то ни было корреляции между величиной добавленной экономической стоимости и доходностью акций, а также между изменениями добавленной экономической стоимости и доходностью акций. Акции, «сообщающие» о наиболее значительных увеличениях добавленной экономической стоимости, необязательно должны зарабатывать высокие доходы для своих акционеров. Этот факт подтверждается исследованием, проведенным Ричардом Бернстайном (Richard Bernstein) из Merrill Lynch, который изучал взаимосвязь между EVA и доходностью акций и пришел к следующим выводам:

• Портфель из 50 фирм, которые имели наивысшие абсолютные уровни добавленной экономической стоимости в период между февралем 1987 г. и февралем 1997 г., зарабатывал годовой доход в размере 12,9%, в то время как доходность индекса S&P за тот же период составила 13,1% в год.

• Портфель из 50 фирм с наивысшими темпами роста добавленной экономической стоимости в течение предыдущего года, который заработал годовой доход в размере 12,8% в том же периоде времени.

Экономическая стоимость, добавленная собственным капиталом

Хотя EVA обычно рассчитывается при использовании совокупного капитала, ее можно легко модифицировать с целью измерения на основе собственного капитала:

Добавленная собственным капиталом экономическая стоимость = (доходность собственного капитала - стоимость привлечения собственного капитала) × (собственный капитал, инвестированный в проект или фирму) = чистая прибыль - стоимость привлечения собственного капитала × (инвестированный собственный капитал).

Кроме того, фирма, зарабатывающая положительную экономическую стоимость, добавленную собственным капиталом, создает стоимость для своих акционеров, в то время как фирма с отрицательной экономической стоимостью, добавленной собственным капиталом, уничтожает стоимость для своих акционеров.

Почему фирма может использовать эту, а не традиционную меру? В главе 21 при рассмотрении фирм, занимающихся оказанием финансовых услуг, отмечается, что определение долга (и, соответственно, капитала) может выявить проблемы измерения, поскольку в фирме многое может быть классифицировано как долг. Следовательно, фирмы из сектора финансовых услуг должны быть оценены посредством использования моделей оценки собственного капитала и мультипликаторов. При развитии этой аргументации применительно к добавленной экономической стоимости можно утверждать, что добавленная собственным капиталом экономическая стоимость оказывается гораздо лучшим измерителем функционирования фирм, занимающихся предоставлением финансовых услуг, чем традиционная мера EVA.

Необходимо добавить, что значительная часть проблем или даже все проблемы, возникающие в контексте традиционного измерения EVA, влияют также и на меру добавленной собственным капиталом экономической стоимости. Банки и страховые компании могут играть в игру с инвестированным капиталом, ростом и риском с целью увеличения добавленной собственным капиталом экономической стоимости, равно как прочие фирмы способны играть с традиционной EVA.

ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ НА ИНВЕСТИЦИИ

Денежные потоки на инвестиции (CFROI — cash flow return on investment) фирмы — это внутренняя норма дохода по существующим инвестициям, основанная на реальных денежных потоках. Для того чтобы можно было судить о качестве этих инвестиций, обычно их следует сравнивать с реальной стоимостью капитала.

Расчет денежных потоков на инвестиции

Денежные потоки на инвестиции фирмы рассчитываются с помощью четырех элементов исходных данных. Первый элемент — это валовые инвестиции (GI — gross investment), имеющиеся у фирмы в существующих активах, которые получаются путем прибавления к балансовой стоимости накопленного износа и корректировки для учета инфляции. Второй элемент исходных данных — валовые денежные потоки (GCF — gross cash flow), заработанные в текущем году по этим активам, они обычно определяются как сумма операционной прибыли фирмы после уплаты налогов и независимых от прибыли затрат, таких как износ и амортизация. Третий элемент — это ожидаемый срок службы установленных активов (n) во время первоначальных инвестиций, различающийся для разных секторов, но отражающий срок получения прибыли от рассматриваемых инвестиций. Последний элемент исходных данных— ожидаемая ликвидационная стоимость (SV — salvage value) активов в конце этого срока в денежном выражении на текущий момент времени. Обычно допускается, что она является долей первоначальных инвестиций, таких как земля и здания, которые не подвергаются износу, и корректируется с учетом текущей стоимости денег. Денежные потоки на инвестиции (CFROI) есть внутренняя норма дохода по этим денежным потокам (т.е. ставка дисконтирования, обеспечивающая равенство чистой приведенной стоимости валовых денежных потоков и ликвидационной стоимости валовым инвестициям), поэтому они могут рассматриваться как составная внутренняя норма доходности в текущем денежном выражении.

В альтернативном определении CFROI представлены как размер отложенных ежегодных платежей, позволяющих покрыть стоимость замещения актива по завершении проекта. Эти годовые платежи называют экономическим износом и рассчитывают следующим образом:

где n - ожидаемый срок службы актива,

k - стоимость привлечения капитала, а ожидаемая стоимость замещения актива определяется в текущем денежном выражении как разница между валовыми инвестициями и ликвидационной стоимостью.

Тогда CFROI фирмы или подразделения могут быть записаны следующим образом:

Допустим, что вы имеете активы с балансовой стоимостью, равной 2431 млн. долл., создающие валовые денежные потоки в размере 390 млн. долл., с ожидаемой ликвидационной стоимостью (в текущем денежном выражении), составляющей 607,8 млн. долл., и сроком эксплуатации 10 лет.

Традиционная мера CFROI— это величина, равная 11,71%, а реальная стоимость капитала составляет 8%. При использовании альтернативного подхода эта оценка будет иметь следующий вид:

Различия в допущении относительно коэффициента реинвестиций объясняют отличия в CFROI, оцененных при использовании двух представленных методов. В первом подходе промежуточные денежные потоки реинвестируются по внутренней норме дохода, в то время как во втором подходе по крайней мере доля денежных потоков, откладываемых на цели замещения, реинвестируется по стоимости привлечения капитала. Фактически, если бы мы оценивали экономический износ с использованием внутренней нормы доходности в размере 11,71%, то эти два подхода дали бы идентичные результаты.

Денежные потоки на инвестиции, внутренняя норма доходности и оценка дисконтированных денежных потоков

Если чистая приведенная стоимость порождает подход к увеличению стоимости, основанный на добавленной экономической стоимости, то для подхода, базирующегося на CFROI, такой основой служит внутренняя норма доходности. В инвестиционном анализе внутренняя норма доходности по проекту рассчитывается с использованием первоначальных инвестиций по проекту и всех денежных потоков за срок проекта:

В этих вычислениях ATCF (after-tax cash flow on the project) — денежные потоки по проекту после уплаты налогов, а SV (salvage value) — ожидаемая ликвидационная стоимость активов, связанных с проектом. Этот анализ может быть полностью проведен в номинальном выражении — и тогда внутренняя норма доходности (internal rate of return — IRR) является номинальной и сравнивается с номинальной стоимостью привлечения капитала — или в реальном выражении, если IRR используется как реальная и сопоставляется с реальной стоимостью привлечения капитала.

На первый взгляд кажется, что в подходе CFROI делается то же самое. В нем используются валовые инвестиции в проект (в текущем денежном выражении) в качестве эквивалента первоначальным инвестициям, причем допускается, что валовые денежные потоки в текущих деньгах поддерживаются на протяжении срока жизни проекта, и рассчитывается реальная внутренняя норма доходности. Однако существуют и определенные различия.

Внутренняя норма доходности не требует, чтобы денежные потоки после уплаты налогов оставались постоянными в течение срока проекта даже в реальном выражении. В подходе, основанном на CFROI, допускается, что реальные денежные потоки по активам с течением времени не увеличиваются. Это выглядит здравым допущением в отношении инвестиций в зрелые сектора, но при этом будут недооцениваться доходы проекта, если имеет место реальный рост.

Второе различие заключается в том, что внутренняя норма дохода по проекту или активу основана на росте будущих денежных поступлений. При этом не рассматриваются уже существующие денежные потоки, поскольку они определяются как «безвозвратные». Наоборот, в подходе CFROI предпринимается попытка реконструировать проект или актив с использованием денежных потоков уже существующих и еще не реализовавшихся. В качестве иллюстрации рассмотрим проект, описанный в предыдущем разделе. Во время первоначальных инвестиций — при допущении, что исходные данные для первоначальных инвестиций, денежных потоков и ликвидационной стоимости остаются неизменными, — как внутренняя норма дохода, так и CFROI этого проекта составляют 11,71%. Расчет CFROI показывает, что в течение трех лет жизни проекта этот показатель остается на уровне 11,71%, поскольку ни один из первоначальных элементов исходных данных не изменился. Однако IRR этого проекта изменится. Теперь она будет основана на текущей рыночной стоимости актива, ожидаемых денежных потоках в оставшийся срок эксплуатации актива и периоде, составляющем семь лет. Таким образом, если рыночная стоимость актива возросла до 2,5 млрд. долл., то внутренняя норма доходности по этому проекту будет составлять только 6,80%.

При реальной стоимости привлечения капитала в 8% это означает, что CFROI больше стоимости привлечения капитала, в то время как внутренняя норма доходности — ниже. Почему возникает разница между этими двумя мерами и каковы выводы из этого? Причина различий заключается в том, что IRR основывается исключительно на ожидаемых в будущем денежных потоках, в то время как CFROI на них не основаны. Если CFROI превосходят стоимость привлечения капитала, это рассматривается как признак, указывающий на хорошее использование фирмой своих активов. Если IRR меньше стоимости привлечения капитала, такая интерпретация будет ложной, поскольку собственникам фирмы выгодней продать активы и получить за них рыночную стоимость, чем продолжать операции.

Чтобы связать денежные потоки на инвестиции со стоимостью фирмы, начнем с простой модели дисконтированных денежных потоков фирмы в условиях стабильного роста:

где FCFF — ожидаемые чистые денежные потоки фирмы;

k — стоимость привлечения капитала; g_n — темпы стабильного роста.

Отметим, что это выражение может быть приблизительно переписано в единицах CFROI следующим образом:

где CFROI — денежные потоки на инвестиции;

GI — валовые инвестиции;

DA — амортизация;

СХ — капитальные затраты;

AWC — изменение оборотного капитала.

Для иллюстрации рассмотрим фирму с CFROI = 30%, валовыми инвестициями, составляющими 100 млн. долл., капитальными затратами = 15 млн. долл., износом = 10 млн. долл. и отсутствием требований по оборотному капиталу. Если мы допускаем, что стоимость привлечения капитала составляет 10%, ставка налога = 40%, темпы стабильного роста = 5%, то оценим фирму следующим образом:

Однако более важным по сравнению с этой механикой является тот факт, что стоимость фирмы, хотя она и представляет собой функцию CFROI, оказывается также функцией других переменных в уравнении, таких как валовые инвестиции, ставки налога, темпы роста, стоимость привлечения капитала и потребности фирмы в реинвестициях.

Кроме того, опытные пользователи подхода, основанного на CFROI, все же осознают факт связи стоимости и CFROI не только по установленным активам, но и от будущих инвестиций. Фактически, Holt Associates, один из ведущих защитников подхода, основанного на CFROI, учитывает фактор исчезновения в CFROI, где текущие CFROI со временем стремятся к реальной стоимости привлечения капитала. Таким образом, в отношении фирмы, имеющей текущие CFROI в размере 20% при реальной стоимости привлечения капитала = 8%, следует планировать, что с течением времени она будет иметь более низкие CFROI. Тогда стоимость фирмы в этом более сложном формате можно записать как сумму следующих компонентов:

• Приведенная стоимость денежных потоков от установленных активов в течение оставшегося срока, записанная следующим образом:

где CFROI_aip — CFROI от установленных активов (aip — assets in place);

GI_aip — валовые инвестиции в установленные активы; k_c — реальная стоимость привлечения капитала.

• Приведенная стоимость избыточных денежных потоков от будущих инвестиций, записанных в реальном выражении следующим образом:

Отметим, что если CFROI_tNI = k_c, то приведенная стоимость равна нулю.

Следовательно, стоимость фирмы будет зависеть от CFROI, зарабатываемых по установленным активам, а также резкости и скорости, с которыми эти CFROI стремятся к стоимости привлечения капитала. Таким образом, фирма потенциально способна увеличить свою стоимость посредством достижения одного из следующих результатов:

• Увеличение CFROI от установленных активов при данных валовых инвестициях.

• Сокращение скорости стремления CFROI к реальной стоимости привлечения капитала.

Отметим, что это совсем не отличается от нашего более раннего анализа стоимости фирмы в рамках подхода, основанного на дисконтированных денежных потоках. Этот подход был представлен в главе 31 в единицах денежных потоков от существующих инвестиций (увеличение текущих CFROI), продолжительности периода быстрого роста (снижение скорости исчезновения) и темпов роста в период роста (сохранение избыточных доходов от быстрого сокращения).

CFROI и стоимость фирмы: потенциальные конфликты

Взаимосвязь между CFROI и стоимостью фирмы не столь интуитивна, как связь между EVA и стоимостью фирмы, отчасти потому, что она выражается в виде процентного дохода. Несмотря на эту фундаментальную слабость, менеджеры могут предпринять действия, приводящие к увеличению CFROI и одновременному снижению стоимости фирмы:

• Снижение валовых инвестиций. Если валовые инвестиции в существующие активы снижаются, то CFROI могут возрасти. Поскольку именно результат CFROI и валовых инвестиций определяет стоимость, фирма имеет возможность увеличить CFROI и прийти к более низкой стоимости.

• Жертвование будущим ростом. Подход, основанный на CFROI, даже в большей степени, чем подход оценки EVA, сосредоточен на существующих активах, и в нем не рассматривается будущий рост. При увеличении CFROI стоимость может снизиться — в той степени, в которой менеджеры увеличивают эти CFROI за счет будущего роста.

• Использование риска. Хотя CFROI сравниваются с реальной стоимостью привлечения капитала для вынесения суждения о том, создает ли или уничтожает фирма стоимость, они представляют только частичную корректировку для учета риска. Стоимость фирмы все же является приведенной стоимостью ожидаемых будущих денежных потоков. Таким образом, фирма может увеличить спред между CFROI и стоимостью привлечения капитала и все же прийти к потере стоимости — если влияние на приведенную стоимость со стороны более высокой стоимости привлечения капитала превосходит влияние увеличенных CFROI.

В целом, само по себе увеличение CFROI обычно не указывает на увеличение стоимости фирмы, поскольку это может произойти за счет более медленного роста и/или более высокого риска.

CFROI и рыночная стоимость

Взаимосвязь между CFROI и рыночной стоимостью существует. Фирмы с высокими значениями CFROI обычно имеют более высокую рыночную стоимость. Это неудивительно, поскольку CFROI отражают отмеченное нами ранее по поводу добавленной экономической стоимости. Однако доходы как раз зависят от изменения рыночной стоимости, а не от рыночной стоимости самой по себе. Когда речь идет о рыночной стоимости, то взаимосвязь между CFROI и изменениями стоимости обычно гораздо слабее. Поскольку рыночные стоимости отражают ожидания, нет причины верить, что фирмы, имеющие высокие CFROI, будут зарабатывать избыточные доходы.

Взаимосвязь между изменениями CFROI и избыточными доходами — более интригующая. В той степени, в которой увеличение CFROI рассматривается как положительное превышение, фирмы с наибольшим увеличением CFROI должны зарабатывать избыточные доходы. Но в реальности фактические изменения CFROI должны измеряться по отношению к ожиданиям: если CFROI возрастают, но в меньшей степени, чем ожидалось, то рыночная стоимость должна снизиться; если CFROI сокращаются, но в меньшей степени, чем ожидалось, то рыночная стоимость должна возрасти.

ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ ОБ УВЕЛИЧЕНИИ СТОИМОСТИ

Стоимость фирмы имеет три компонента. Первый — это ее способность создавать денежные потоки от существующих активов, поэтому более значительные денежные потоки превращаются в более высокую стоимость. Второй компонент — ее готовность реинвестировать в создание будущего роста, а также качество этих реинвестиций. При прочих равных условиях фирмы, хорошо реинвестирующие и зарабатывающие избыточные доходы от своих инвестиций, будут иметь более высокую стоимость. Последний компонент стоимости — это стоимость привлечения капитала, поэтому более высокая стоимость привлечения капитала приводит к более низкой стоимости фирмы. Таким образом, для создания стоимости фирма должна осуществлять следующее:

• Создавать более высокие денежные потоки от существующих активов, не влияя на свои перспективы роста или на профиль риска.

• Реинвестировать больше и с более высокими избыточными доходами при отсутствии увеличения рискованности своих активов.

• Снизить издержки финансирования установленных активов или будущего роста при отсутствии снижения доходов, создаваемых от этих инвестиций.

Все меры, направленные на увеличение стоимости, — это разновидности простых направлений, указанных выше. Независимо от того, насколько используемые методы измеряют избыточные денежные доходы (как подход, основанный на добавленной экономической стоимости) или процентные избыточные доходы (как подход, основанный на CFROI), — они приобрели последователей, поскольку они производят впечатление более простых и менее субъективных, чем оценка дисконтированных денежных потоков. Эта простота связана с определенными издержками, поскольку в данных подходах делаются тонкие допущения относительно других компонентов стоимости, которые для многих пользователей часто оказываются ненаблюдаемыми или нераспознаваемыми. Подходы, где акцент делается на добавленной экономической стоимости, а менеджеры вознаграждаются за ее увеличение, часто содержат допущение, что увеличение добавленной экономической стоимости не достигается за счет будущего роста или путем повышения риска. Практики, судящие о функционировании по денежным потокам на инвестиции, делают похожие предположения.

Есть ли что-то ценное в этих новых измерителях увеличения стоимости? Безусловно, но только в более широком контексте оценки. Одним из элементов исходных данных, используемых в традиционных моделях оценки, является доходность капитала (чтобы получить ожидаемый рост). Проведение корректировок операционного дохода, предлагаемое теми, кто использует добавленную экономическую стоимость, и расширение этого дохода за счет денежных потоков при использовании подхода, основанного на CFROI, может помочь нам прийти к лучшей оценке этой величины. Расчет заключительной стоимости в традиционных моделях оценки, где небольшие изменения допущений способны привести к значительным изменениям стоимости, становится более легким, если мы рассуждаем с точки зрения избыточных доходов на инвестиции, а не просто роста и ставок дисконтирования. Наконец, эмпирические данные, собранные практиками, использующими подход CFROI, относительно факторов исчезновения, могут и не иметь стоимости в традиционных моделях оценки, в которых иногда практики делают ошибку, допуская существование текущих доходов в бесконечном периоде времени.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В этой главе рассматриваются две широко используемые меры увеличения стоимости. Добавленная экономическая стоимость измеряет избыточный денежный доход по существующим активам. Денежные потоки на инвестиции представляют собой внутреннюю норму доходности от существующих активов, основанную на первоначальных инвестициях в эти активы и ожидаемых в будущем денежных потоках. Хотя оба этих подхода могут привести к выводам, согласующимся с традиционной оценкой дисконтированных денежных потоков, их простота связана с издержками. Менеджеры могут получить выгоду от ограничений измерения в обоих подходах, выставляя фирму в более выгодном свете (в рамках одного из этих подходов), одновременно снижая стоимость фирмы. В частности, они могут допустить меньший рост в будущем ради более высокой добавленной экономической стоимости сегодня и перейти к инвестициям с более высоким риском.

Когда мы рассматриваем различные подходы к увеличению стоимости, нам следует иметь в виду несколько фактов. Первый из них связан с тем обстоятельством, что никакой механизм увеличения стоимости не будет обеспечивать создания стоимости, если отсутствует обязательство со стороны менеджеров в отношении максимального увеличения стоимости, определенного в качестве их основной цели. Если менеджеры на первое место ставят другие цели, то никакой механизм увеличения стоимости работать не будет. И наоборот, если менеджеры действительно заботятся о максимальном увеличении стоимости, они могут заставить работать почти любой механизм в свою пользу. Второй факт обусловлен тем, что хотя есть смысл связывать любую выбранную нами меру увеличения стоимости с вознаграждением менеджмента, здесь спрятан подводный камень. Менеджеры с течением времени будут склонны концентрировать свое внимание на том, чтобы выставить себя в лучшем свете в отношении этой меры, даже если цена этого вопроса — снижение стоимости фирмы. Наконец, не существует никаких магических процедур, увеличивающих стоимость. Создание стоимости — тяжелая работа на конкурентных рынках, подразумевающая компромиссный выбор между издержками и выгодами. Каждый играет роль в создании стоимости, и оно, определенно, не является областью только финансовых аналитиков. Фактически, создаваемая финансовыми инженерами стоимость оказывается небольшой и менее значительной, чем стоимость, создаваемая хорошими стратегиями, маркетингом, производством и личными решениями.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Корпорация Everlast Batteries Inc. наняла вас в качестве консультанта. Операционная прибыль корпорации после уплаты налогов в 1998 г. составляла 180 млн. долл., чистая прибыль — 100 млн. долл., а сумма выплаченных дивидендов — 50 млн. долл. Балансовая стоимость собственного капитала в конце 1998 г. равнялась 1,25 млрд. долл., а балансовая стоимость долга— 350 млн. долл. В 1998 г. фирма взяла новых долгов на сумму 50 млн. долл. Рыночная стоимость собственного капитала в конце 1998 г. вдвое превышала балансовую стоимость собственного капитала, а рыночная стоимость долга была равна балансовой стоимости долга. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы составляла 12%, а стоимость заимствования после уплаты налогов — 5%.

а) Оцените доход на капитал, заработанный корпорацией Everlast Batteries.

б) Оцените стоимость привлечения капитала корпорации Everlast Batteries.

в) Оцените добавленную корпорацией Everlast Batteries экономическую стоимость.

2. Если в предыдущей задаче допустить, что корпорация Everlast Batteries находится в фазе стабильного роста и, согласно ожиданиям, рост добавленной экономической стоимости будет всегда составлять 5% в год.

а) Оцените стоимость фирмы.

б) Насколько эта стоимость обусловлена избыточными доходами?

в) Какова добавленная рыночная стоимость (MVA) этой фирмы?

г) Как изменились бы ваши ответы на пункты «а», «б» и «в», если бы вам сказали, что после пятого года не будет никакой добавленной экономической стоимости?

3. Stereo City — фирма, занимающаяся розничной торговлей стереосистем и телевизоров. Операционная прибыль фирмы после осуществления операционных лизинговых затрат в размере 50 млн. долл. составлял 150 млн. долл. Фирма имеет операционные лизинговые обязательства на следующие пять лет и после них:

Балансовая стоимость собственного капитала составляет 1 млрд. долл., и фирма не имеет долгов. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы равна 11%, а стоимость заимствования до уплаты налогов — 6%. Ставка налога равна 40%.

а) Оцените капитал, инвестированный в фирму, до и после корректировки для учета операционных лизинговых затрат.

б) Оцените доходность капитала до и после корректировки для учета операционных лизинговых затрат.

в) Оцените добавленную экономическую стоимость до и после корректировки для учета операционных лизинговых затрат (рыночная стоимость собственного капитала составляет 2 млрд. долл.).

4. Компания Sevilla Chemicals в последний год имела операционную прибыль после уплаты налогов по инвестированному капиталу в размере 5 млрд. долл. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы составляет 12%, коэффициент «долг/капитал» равен 25%, а стоимость заимствования после уплаты налогов равна 4,5%.

а) Оцените добавленную компанией Sevilla Chemicals экономическую стоимость в последнем году.

б) Допустим, что вся химическая отрасль имеет доходность инвестированного капитала (180 млрд. долл.) после уплаты налогов в размере 40 млрд. долл. при стоимости привлечения капитала для отрасли = 10%. Оцените добавленную всей отраслью экономическую стоимость.

в) Как функционирует компания Sevilla относительно отрасли, если учесть добавленную экономическую стоимость?

5. Jeeves Software — небольшая фирма по разработке и продаже программного обеспечения, которая находится в фазе быстрого роста. Фирма финансируется только за счет выпуска акций. В текущем году фирма заработала 20 млн. долл. операционной прибыли после уплаты налогов на инвестированный капитал в размере 60 млн. долл. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы составляет 15%.

а) Допустим, что фирма сумеет обеспечить рост добавленной экономической стоимости в размере 15% в год в течение следующих пяти лет и после 5-го года будут отсутствовать избыточные доходы. Оцените стоимость фирмы. Насколько эта стоимость проистекает из EVA и насколько из инвестированного капитала?

б) Допустим, что фирма в этом году сумеет сократить свой инвестированный капитал на 20 млн. долл. за счет продажи активов и взятия их обратно в аренду. Предполагая, что операционная прибыль и стоимость капитала в результате продажи и взятия обратно в аренду не изменятся, оцените стоимость фирмы. Насколько теперь стоимость фирмы проистекает из EVA и насколько из инвестированного капитала?

6. Healthy Foods — компания по производству готовых супов, сделанных без консервантов. Активы фирмы имеют балансовую стоимость в размере 100 млн. долл. Активы уже используются в течение пяти лет, и их амортизация за этот период составляет 50 млн. долл. Помимо этого, темпы инфляции в течение этих пяти лет в среднем составляли 2% в год. В настоящее время эти активы зарабатывают 15 млн. долл. операционной прибыли после уплаты налогов. Оставшийся срок использования этих активов составляет 10 лет, а износ за каждый год, согласно ожиданиям, будет равен 5 млн. долл. В конце этих 10 лет активы будут иметь ожидаемую ликвидационную стоимость в текущих долларах = 50 млн. долл.

а) Оцените CFROI компании Healthy Foods, используя традиционный подход, основанный на CFROI.

б) Оцените CFROI компании Healthy Foods, используя подход, основанный на экономическом износе.

в) Если стоимость привлечения капитала компании Healthy Foods в номинальном выражении составляет 10%, а ожидаемые темпы инфляции — 2%, определите, создают ли или уничтожают стоимость существующие инвестиции компании Healthy Foods.

Отправить