Глава 31

УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ: ГРАНИЦЫ ОЦЕНКИ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

На протяжении значительной части этой книги мы принимали роль пассивного инвестора, оценивающего действующее предприятие. В данной главе мы меняем роли и рассматриваем оценку с точки зрения тех, кто способен повлиять на функционирование компании и на ее стоимость. Поэтому наше внимание направлено на то, каким образом действия, предпринимаемые менеджерами и собственниками, могут изменить стоимость фирмы.

Мы будем использовать систему взглядов на дисконтированные денежные потоки, развитую в предыдущих главах книги, с целью исследования требований, соблюдение которых необходимо, чтобы то или иное действие создавало стоимость. Затем мы рассмотрим различные способы, позволяющие фирме создавать стоимость. Кроме того, мы рассмотрим роль, которую играют маркетинговые, производственные и стратегические решения в части создания стоимости.

ДЕЙСТВИЯ, СОЗДАЮЩИЕ СТОИМОСТЬ И НЕ ВЛИЯЮЩИЕ НА НЕЕ

Стоимость фирмы есть приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков как от установленных активов, так и от будущего роста, дисконтированных по стоимости привлечения капитала. Чтобы действие создавало стоимость, оно должно приводить к одному или нескольким из следующих результатов:

• Увеличивать денежные потоки, создаваемые существующими инвестициями.

• Увеличивать ожидаемые темпы роста прибыли.

• Увеличивать продолжительность периода быстрого роста.

• Снижать стоимость привлечения капитала, используемую для дисконтирования денежных потоков.

Соответственно, действие, не влияющее на денежные потоки, ожидаемые темпы роста, продолжительность периода быстрого роста или стоимость привлечения капитала, не может повлиять на стоимость.

Хотя это утверждение выглядит очевидным, многие предпринимаемые фирмами действия, не влияющие на стоимость (т.е. нейтральные по отношению к ней), привлекают чрезмерно большое внимание и менеджеров, и аналитиков. Рассмотрим четыре примера:

1. Дивиденды на акции и дробление акций изменяют число долей собственного капитала фирмы, но не влияют на денежные потоки, рост или стоимость. Однако эти действия способны повлиять на цену, поскольку они изменяют восприятие инвесторами будущего компании.

2. Бухгалтерские изменения в оценке запасов и методах начисления износа, ограничивающиеся отчетными балансами и не влияющие на подсчет налогов, не оказывают никакого влияния на денежные потоки, рост и стоимость. В последние годы фирмы тратили все больше времени на управление прибылью и ее сглаживание, по всей вероятности, полагая, что эти действия создают определенное вознаграждение в виде прироста стоимости.

3. Принимая решения о приобретениях, фирмы часто пытаются структурировать сделки таким образом, чтобы они позволили объединить активы в общие фонды и не показывать рыночной премии, уплачиваемой за приобретение. Когда сделки терпят неудачу и фирмы оказываются вынужденными обнаружить разницу между рыночной и балансовой стоимостью в виде репутации, то их прибыль в последующие периоды снижается на величину амортизации данного нематериального актива. Однако эта амортизация обычно не освобождена от налогообложения, поэтому не влияет на денежные потоки фирмы. Таким образом, тот факт, применяют ли фирмы в случае приобретения бухгалтерский учет покупок или консолидации, а также лимит необходимого времени для списания репутации, не должны в реальности сколько-нибудь повлиять на стоимость.

4. В конце 1990-х годов некоторые фирмы выпустили отслеживающие акции (tracking stock) своих подразделений, находящихся в фазе быстрого роста. Поскольку эти подразделения остаются под конкурентным контролем материнской компании, можно утверждать, что выпуск этих акций сам по себе не должен создавать стоимость.

Некоторые оспаривают данное утверждение. Когда акции подвергаются дроблению или фирма выпускает отслеживающие акции, как утверждают оппоненты, курсы акций зачастую значительно поднимаются. Хотя это наблюдение справедливо, следует подчеркнуть, что, согласно нашему утверждению, именно стоимость, а не цена, остается свободной от воздействия таких действий.

Выплата дивидендов на акции, дробление акций и выпуск отслеживающих акций — все это действия, нейтральные по отношению к стоимости. Тем не менее они способны оказаться полезными инструментами для фирмы, воспринимающей себя как недооцененную рынком. Эти действия могут изменить рыночное восприятие роста или денежных потоков, играя, таким образом, роль сигналов для финансовых рынков. Кроме того, они способны обеспечить получение большего количества информации о недооцененных активах, принадлежащих фирме, в результате чего может последовать реакция, находящая отражение в цене. В отдельных случаях эти действия даже могут привести к изменениям в функционировании: если связать вознаграждение менеджеров с ценой отслеживающих акций, то управляемое ими подразделение способно повысить эффективность, увеличив тем самым денежные потоки, рост и стоимость.

СПОСОБЫ УВЕЛИЧЕНИЯ СТОИМОСТИ

Стоимость фирмы может быть увеличена за счет роста денежных потоков от установленных активов, повышения ожидаемого роста и его продолжительности, а также снижения стоимости привлечения капитала. Но в реальности ни одного из этих результатов нельзя добиться с легкостью — они, скорее всего, будут отражать все качественные факторы, которые финансовые аналитики не учитывают в своих оценках, за что их часто порицают. В этом разделе рассматривается то, как действия, предпринимаемые фирмой на различных фронтах — в области маркетинга, стратегии и финансов, — могут оказывать влияние на стоимость.

Увеличение денежных потоков от существующих инвестиций

На первом месте при определении стоимости стоят существующие активы фирмы. Эти активы представляют собой инвестиции, которые фирма уже сделала, и они создают текущий операционный доход фирмы. Существующий потенциал для создания стоимости зависит от того, насколько эти инвестиции зарабатывают меньше своей стоимости привлечения капитала или меньше, чем могли бы при оптимальном управлении.

Плохие инвестиции: сохранить, изъять капиталовложения или ликвидировать. Каждая фирма имеет определенные инвестиции, которые зарабатывают меньше стоимости привлечения капитала, используемого для их финансирования, а иногда даже теряют деньги. Как может показаться на первый взгляд, можно утверждать, что следует либо ликвидировать инвестиции, не зарабатывающие требуемой нормы доходности, либо изъять капитал. Это утверждение выглядело бы верным, если бы фирма имела возможность действительно вернуть капитал после ликвидации. Однако в целом это допущение не верно, и есть три различных меры стоимости для существующих инвестиций, которые нам необходимо рассмотреть.

Первая мера — это «стоимость продолжения» (continuing value), которая отражает приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков от продолжения инвестиций до конца их срока. Вторая мера — это ликвидационная стоимость (liquidation or salvage value), представляющая собой чистые денежные потоки, которые фирма получит, если ликвидирует проект сегодня. Наконец, существует стоимость изъятия капитала (или реализации актива — divestiture), представляющая собой плату, сделанную за эти инвестиции лицом, предложившим наивысшую цену.

От того, какая из этих трех стоимостей является наивысшей, зависит ответ на вопрос, следует ли фирме продолжать существующий проект, ликвидировать его или продать кому-либо другому. Если наивысшей будет стоимость продолжения, то фирме следует продолжать проект до завершения его срока, даже если он принесет меньше стоимости привлечения капитала. Если ликвидационная стоимость или стоимость изъятия капитала окажутся выше стоимости продолжения, то возникнет потенциал для увеличения стоимости от ликвидации или изъятия капитала. Таким образом, можно обобщить приращение стоимости следующим образом:

Если оптимальный вариант — это ликвидация, то:

Ожидаемое увеличение стоимости = ликвидационная стоимость - стоимость продолжения.

Если оптимальный вариант — это изъятие капитала, то:

Ожидаемое увеличение капитала = стоимость изъятия капитала - стоимость продолжения.

Как изъятие капитала влияет на стоимость фирмы? Для того чтобы ответить на этот вопрос, мы сравним цену, полученную от изъятия капитала, с приведенной стоимостью ожидаемых денежных потоков, которые фирма должна получить от активов при изъятии из них капитала. Здесь возможны три сценария:

1. Если стоимость изъятия капитала равна приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, то это изъятие не оказывает никакого влияния на стоимость изымающей капитал фирмы.

2. Если стоимость изъятия капитала выше приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, то стоимость фирмы после этого изъятия возрастет.

3. Если стоимость изъятия капитала меньше приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, то стоимость фирмы после изъятия снизится.

Фирма, изымающая капитал, в обмен на свои активы получает деньги и может принять решение о сохранении денег и об инвестировании их в ликвидные ценные бумаги и в другие активы, а также об осуществлении новых инвестиций или же о возвращении денег акционерам в форме дивидендов или выкупа акций. Любое из этих действий, в свою очередь, может иметь косвенное воздействие на стоимость.

Повышение операционной эффективности. Операционная эффективность фирмы определяет ее операционную маржу и таким образом ее операционный доход. При прочих равных условиях, более эффективные фирмы имеют более высокую операционную маржу, чем менее эффективные фирмы в том же самом бизнесе. Если фирма способна увеличить свою операционную маржу на существующие активы, она будет создавать дополнительную стоимость. Существует несколько индикаторов потенциала увеличения маржи, но наиболее важный из них — это мера степени изъятия фирмой операционной маржи в сопоставлении с отраслью. Фирмы, у которых текущая операционная маржа значительно ниже среднеотраслевого значения, должны установить источник этой разницы и попытаться выправить ситуацию.

В большинстве фирм первый этап увеличения стоимости принимает форму снижения затрат и временной приостановки производства. Эти действия увеличивают стоимость, только если сокращаемые ресурсы не вносят значительного вклада ни в текущий операционный доход, ни в будущий рост. Компании могут легко продемонстрировать увеличение текущего операционного дохода путем сокращения таких расходов, как затраты на НИОКР и обучение, однако поступая подобным образом, они могут принести в жертву будущий рост.

Снижение налогового бремени. Стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость ее денежных потоков после уплаты налогов. Таким образом, стоимость способно увеличить любое действие, которое может снизить налоговое бремя фирмы при данном уровне операционного дохода. Хотя некоторые положения налогового кодекса и сокращают гибкость фирмы, ставка налога может быть снижена с течением времени путем осуществления одного (или всех) из следующих действий:

• Транснациональные фирмы, создающие прибыль на различных рынках, в состоянии переместить доход из мест с более высокими налогами в области с более низкими налогами или туда, где налогообложение отсутствует вовсе. Например, цены, устанавливаемые подразделениями фирм друг для друга по внутрифирменным продажам (трансфертные цены), могут обеспечить перемещение прибыли из одной части фирмы в другую.

• Фирма в состоянии обзавестись чистыми операционными убытками, которые могут быть использованы для прикрытия будущей прибыли. По существу, это может стать причиной, почему прибыльная фирма приобретает неприбыльную.

• Фирма может воспользоваться управлением риском, чтобы снизить среднюю ставку налога на прибыль за период времени, поскольку его предельная ставка в большинстве налоговых систем обычно растет по мере увеличения прибыли. Фирмы способны сделать свои прибыли более стабильными и снизить свою подверженность наивысшим предельным налоговым ставкам путем управления риском с целью сглаживания прибыли во времени. В особенности это имеет место, когда фирма сталкивается с налогом на сверхприбыль или когда уровень прибыли превышает нормальный.

Снижение чистых капитальных затрат по существующим инвестициям. Чистые капитальные затраты представляют собой разницу между капитальными затратами и износом и, являясь денежным оттоком, снижают денежные потоки фирмы. Часть чистых капитальных затрат предназначена для обеспечения будущего роста, однако другая часть служит для поддержания существующих активов. Если фирма способна снизить свои чистые капитальные затраты по существующим активам, то она увеличит стоимость. В короткие периоды времени капитальные затраты могут быть даже ниже, чем износ этих активов, создавая денежные потоки от чистых капитальных затрат.

Обычно существует компромиссный выбор между затратами на поддержание капитала и сроком эксплуатации существующих активов. Фирма, не делающая каких-либо капитальных затрат по своим активам, создаст гораздо более высокие денежные потоки после уплаты налогов от них, но эти активы будут иметь гораздо более краткий срок эксплуатации. С другой стороны, фирма, реинвестирующая для поддержания капитала все денежные потоки, которые она получает от износа, способна значительно увеличить срок своих установленных активов. Фирмы часто игнорируют этот компромиссный выбор, когда вступают на путь сокращения издержек, и снижают затраты на поддержание капитала или отказываются от них. Хотя эти действия увеличивают текущие денежные потоки от существующих активов, в действительности фирма может потерять стоимость, когда она исчерпает активы более быстрыми темпами.

Сокращение неденежного оборотного капитала. Неденежный оборотный капитал фирмы представляет собой разницу между неденежными текущими активами (как правило, запасами) и дебиторской задолженностью и недолговой частью текущих пассивов (т.е. кредиторской задолженностью). Деньги, инвестированные в неденежный оборотный капитал, связаны и не могут быть использованы для каких-либо иных целей. Так, увеличение неденежного оборотного капитала представляет собой денежные оттоки, в то время как снижение — денежные поступления. Для фирм, занимающихся розничной торговлей и предоставлением услуг, неденежный оборотный капитал может создавать гораздо более значительную утечку из денежных потоков, чем традиционные капитальные расходы.

Путь к созданию стоимости кажется простым. Снижение неденежного оборотного капитала как процента от выручки должно увеличить денежные потоки и, таким образом, стоимость. Однако это предполагает, что не существует никаких отрицательных последствий для роста и операционного дохода. Фирмы обычно поддерживают запасы и предоставляют кредит, поскольку это позволяет им продавать больше. Если снижение какого-либо или даже всех факторов из этого перечня вызовет сокращение продаж, то чистый эффект в отношении стоимости окажется отрицательным.

Доступность свежих и надежных данных относительно потребителей облегчила фирмам планирование и снизила потребность в запасах и оборотном капитале. Фактически, средний неденежный оборотный капитал как процент от выручки в крупных американских корпорациях снизился с 17,6% в 1988 г. до 14,5% в 1998 г.

Увеличение ожидаемого роста

Фирма с низкими текущими денежными потоками все же может иметь высокую стоимость, если она способна расти быстро. Для прибыльных фирм рост будет определяться в единицах прибыли, однако в отношении фирм, теряющих деньги, следует рассмотреть связь роста выручки и более высокой маржи.

Прибыльные фирмы. Более быстрый рост вытекает либо из увеличения реинвестиций, либо из более высокого дохода на капитал. Однако это не всегда превращается в более высокую стоимость, поскольку ускоренный рост может быть при оценке нейтрализован изменениями где-то в другом месте. Так, повышенный коэффициент реинвестиций обычно приводит к более быстрому ожидаемому росту, но это происходит за счет снижения денежных потоков, поскольку реинвестиции уменьшают чистые денежные потоки. Более высокий доход на капитал также приводит к увеличению ожидаемого роста, но стоимость все же может снизиться, если новые инвестиции произведены в более рискованные сферы бизнеса и наблюдается диспропорциональное увеличение стоимости капитала.

Компромиссный выбор от увеличения коэффициента реинвестиций представлен в таблице 31.1. Положительный эффект большего объема реинвестиций, т.е. более быстрый рост, необходимо сравнить с отрицательным эффектом увеличения реинвестиций, т.е. с сокращением чистых денежных потоков.

Можно выработать общую оценку и определить, действительно ли приведенная стоимость дополнительных денежных потоков, созданная за счет более быстрого роста, больше приведенной стоимости фактически осуществленных реинвестиций. Однако для определения влияния на стоимость существует гораздо более простой тест. Отметим, что чистая приведенная стоимость проекта измеряет стоимость, добавленную проектом к общей стоимости фирмы, а чистая приведенная стоимость имеет положительное значение, только если внутренняя норма доходности проекта превосходит стоимость привлечения капитала. Если мы делаем допущение о том, что бухгалтерская доходность капитала по проекту — это разумная оценка внутренней нормы доходности, то увеличение коэффициента реинвестиций приведет к повышению стоимости только в том случае, когда доходность капитала больше стоимости его привлечения. Если доходность капитала ниже стоимости его привлечения, то положительный эффект роста будет меньше отрицательного эффекта от осуществления реинвестиций.

Отметим, что доходность капитала, о которой мы говорим, представляет собой предельную (маргинальную), а не среднюю доходность (т.е. доходность капитала, заработанную от фактических реинвестиций). Поскольку фирмы обычно в первую очередь принимают наиболее привлекательные инвестиции, а менее привлекательные — позднее, то, как правило, средняя доходность капитала будут выше предельной доходности капитала. Таким образом, фирма с доходностью капитала, равной 18%, и стоимостью привлечения капитала на уровне 12% в реальности может зарабатывать только 11% на своих предельных проектах. Кроме того, предельная доходность капитала будет гораздо ниже при значительном увеличении коэффициента реинвестиций. Таким образом, следует быть осторожными относительно предположений о крупном росте коэффициента реинвестиций при сохранении текущей доходности капитала на постоянном уровне.

Фирма, способная увеличить доходность своего капитала при сохранении фиксированного значения стоимости его привлечения, будет увеличивать свою стоимость. Увеличение роста способствует повышению стоимости, и в целом здесь не отмечается никаких нейтрализующих эффектов. Однако если увеличение дохода на капитал проистекает из вступления фирмы в новый бизнес, который гораздо более рискованный, чем ее сегодняшняя деятельность, это может привести к увеличению стоимости привлечения капитала, нейтрализуя увеличение роста. Однако общее правило в отношении создания стоимости остается неизменным. До тех пор пока проекты, независимо от того, насколько рискованными они являются, создают предельную доходность капитала, превосходящую стоимость его привлечения, они будут создавать стоимость.

Используя сравнение между доходностью капитала и стоимостью его привлечения, можно заключить, что фирма, у которой заработанная доходность капитала меньше стоимости его привлечения, способна добиться увеличения стоимости за счет принятия инвестиций с более высокими доходами. Однако еще большее увеличение стоимости она получила бы, вообще отказавшись от инвестирования и возвращая деньги собственникам бизнеса. Полная или частичная ликвидация могут представлять собой ту стратегию, которая наилучшим образом способствует увеличению стоимости фирмы, попавшей в ловушку в том виде бизнеса, где невозможно заработать стоимость привлечения капитала.

Фирмы с отрицательной прибылью. Для молодых фирм с отрицательной прибылью величины ожидаемых будущих денежных потоков можно получить, сделав допущения относительно трех переменных — ожидаемых темпов роста выручки, целевой операционной маржи и коэффициента «объем продаж/капитал». Первые две переменные определяют операционную прибыль в будущие годы, а последняя — потребности в реинвестициях. На рисунке 31.8 представлено влияние каждой из этих переменных на денежные потоки.

При прочих равных условиях ожидаемые денежные потоки в будущие годы будут выше, если возрастет любая из трех переменных: рост выручки, целевая маржа и коэффициент «объем продаж/капитал». Увеличение роста выручки и целевой маржи будет способствовать возрастанию операционной прибыли, хотя повышение коэффициента «объем продаж/капитал» приведет к снижению потребности в реинвестициях.

Однако в реальности фирмы должны делать компромиссный выбор между увеличением роста выручки и повышением маржи. Когда фирмы поднимают цены на свои продукты, они увеличивают операционную маржу, но снижают темпы роста выручки. Майкл Портер, один из ведущих мыслителей в области корпоративной стратегии, предположил, что когда речь идет о ценовой стратегии, то у фирмы есть два основных пути. Она может принять решение стать лидером по объему, снижая цены в надежде увеличить выручку в степени, достаточной для компенсации пониженной маржи. Для того чтобы эта стратегия работала, фирме необходимо преимущество перед ее конкурентами в плане издержек — для предотвращения ценовых войн, способных ухудшить положение всех фирм в отрасли. С другой стороны, она может попытаться быть ценовым лидером, поднимая цены в надежде на то, что влияние на объем будет меньше по сравнению с увеличением маржи. Степень, в которой снизится рост выручки, зависит от эластичности спроса на продукт, а также от того, насколько конкурентным будет общий рынок этого продукта. Чистый эффект будет определять стоимость.

Хотя повышенный коэффициент «объем продаж/капитал» снижает потребности в реинвестициях и увеличивает денежные потоки, у этого процесса существуют как внутренние, так и внешние ограничения. Когда возрастает коэффициент «объем продаж/капитал», доходность капитала фирмы в будущие годы также будет повышаться. Если доходность капитала значительно превосходит стоимость привлечения капитала, то на рынок придут новые конкуренты, затрудняя поддержание ожидаемой операционной маржи и роста выручки.

Увеличение периода быстрого роста

Каждая фирма в какой-то момент времени в будущем вступит в период стабильного роста, темпы которого будут равны темпам роста экономики, в которой она функционирует, или окажутся даже ниже этой величины. Кроме того, рост создает стоимость, только если фирма зарабатывает избыточные доходы на свои инвестиции. При избыточных доходах и прочих равных условиях чем дольше период быстрого роста, тем выше стоимость фирмы. Никакая фирма не способна зарабатывать избыточные доходы в течение какого-либо времени на конкурентном рынке того или иного товара, поскольку в бизнес с избыточными доходами будут привлечены конкуренты. Таким образом, неявно допуская, что будет быстрый рост с избыточными доходами, заключено предположение о существовании каких-либо барьеров на вход, предотвращающих вступление конкурирующих фирм на рынок или уничтожающих превалирующие на этом рынке избыточные доходы.

Одним из способов, с помощью которого фирмы могут повысить стоимость, заключается в увеличении существующих барьеров на вход и в создании новых барьеров. Другой способ выразить эту идею заключается в наличии значительных конкурентных преимуществ у компании, зарабатывающей избыточные доходы. «Пестование» этих преимуществ способствует увеличению стоимости.

Преимущество бренда. Как ранее отмечалось в этой книге, исходные данные в традиционной оценке дисконтированных денежных потоков включают эффекты бренда. В частности, фирмы с более ценными брендами либо получают возможность устанавливать более высокие цены по сравнению с ценами конкурентов на те же продукты (что ведет к более высокой марже), либо продают по той же цене, но в большем объеме, чем конкуренты (что ведет к более высоким коэффициентам оборачиваемости). Обычно это сопровождается повышенной доходностью капитала и большей стоимостью по сравнению с отраслевыми конкурентами.

Создание бренда — трудный и дорогостоящий процесс, способный занять несколько лет, прежде чем цель будет достигнута. Но фирмы часто могут основываться на существующих брендах, делая их более ценными. Таким образом, бренд-менеджмент и реклама могут внести вклад в создание стоимости. Рассмотрим чрезвычайный успех, сопутствующий компании Coca-Cola в последние два десятилетия, в плане увеличения ее рыночной стоимости. Некоторые приписывают этот успех ее более высокому доходу на собственный капитал или на капитал, но эти доходы являются не причиной успеха, а его следствием. Высокие доходы можно связать с непрестанной концентрацией фирмы на увеличении стоимости своего бренда по всему миру. Другой вариант возникает, когда менеджеры фирмы, принявшие в свои руки ценный бренд, затем расточают его стоимость, приводя к значительному снижению стоимости фирмы. Опыт близости к смерти, полученный компанией Apple Computer в 1996 и 1997 гг., и тяжкие труды Quaker Oats после приобретения Snapple позволяют видеть, насколько быстро менеджеры могут растратить преимущество, порождаемое брендом.

Патенты, лицензии и другая юридическая защита. Вторым конкурентным преимуществом, которым может обладать компания, является юридическое. Фирмы могут пользоваться эксклюзивным правом на производство какого-либо товара и на торговлю им, поскольку владеют патентными правами на этот продукт, как это наблюдается в фармакологической отрасли. В другом случае фирмы обладают эксклюзивными лицензионными правами на обслуживание рынка, как это имеет место с коммунальными предприятиями в Соединенных Штатах.

Ключом к увеличению стоимости оказывается не только сохранение, но и увеличение любых конкурентных преимуществ, которыми обладает фирма. Если конкурентное преимущество проистекает из существующих патентов, то фирма должна работать над разработкой новых патентов, которые позволят ей сохранять свое преимущество в течение времени. Хотя расходование большего объема денежных средств или исследования и разработки (НИОКР), по всей вероятности, представляют собой единственный путь, эффективность реинвестиций также имеет здесь значение. Компаниями, имеющими наибольшее увеличение стоимости, необязательно являются те, кто затрачивает больше средств на НИОКР, а скорее те, у кого есть наиболее продуктивные исследовательские подразделения не только в части создания патентов, но и в превращении этих патентов в коммерческие продукты.

Конкурентное преимущество от эксклюзивного лицензирования или легальной монополии приносит не только одни выгоды, поэтому необязательно приводит к увеличению стоимости. Когда фирме предоставляются права от другой единицы, скажем, от государства, эта единица обычно сохраняет право на контроль над устанавливаемыми ценами и маржей, заработанной через регулирование. Например, в Соединенных Штатах регулирование деятельности энергетических и телефонных компаний в значительной степени определялось целью ограничить возможность получения избыточных доходов для этих фирм. В действительности, в этих обстоятельствах фирмы могут получить прирост стоимости путем отказа от своей легальной монополии, если в обмен они получат право на свободное установление цен. Можно утверждать, что подобное уже произошло во многих сферах бизнеса, связанных с авиаперевозками и междугородными или международными телекоммуникациями, и будет происходить в будущем в других регулируемых сферах бизнеса. В результате дерегулирования фирмы, сохраняющие конкурентные преимущества, получат увеличение стоимости за счет других участников в этом же бизнесе.

Издержки переключения. Существуют некоторые сферы бизнеса, в которых ни бренд, ни патент не обеспечивают адекватной защиты против конкуренции. Товары имеют короткий жизненный цикл, конкуренция сильна, а потребителям не свойственно проявлять сильную преданность каким-либо компаниям или продуктам. Хороший пример такого рода — сфера бизнеса, связанная с разработкой и продажей программного обеспечения образца 1980-х годов, причем это по-прежнему применимо к значительной части данного бизнеса и сегодня. Каким образом тогда компания Microsoft столь преуспела в упрочении своих позиций на рынке? Хотя многие приписывают этот успех исключительно ее праву собственности на операционную систему, необходимую для функционирования программ, существует и другая причина. Компания Microsoft раньше большинства других фирм осознала, что наиболее значительным барьером на вступление в бизнес, связанный с программным обеспечением, являются издержки конечного пользователя, обусловленные переключением с их продуктов на продукты конкурентов. Фактически, программа Microsoft Excel в начальной стадии своего жизненного цикла должна была преодолеть препятствие, состоящее в том, что большинство пользователей работали с электронными таблицами Lotus и не хотели переходить к продуктам Microsoft. Компания облегчила переход на свои продукты для конечных пользователей (например, за счет создания возможности открывать в программе Excel таблицы Lotus). А создав программу Microsoft Office Suite, она сделала переключение к конкуренту все более и более дорогостоящим. Таким образом, пользователь, установивший у себя Microsoft Office, должен будет преодолеть множество препятствий, если захочет переключиться с Microsoft Word на WordPerfect. Он должен будет ответить на вопросы, хорошо ли скажется данное преобразование на сотнях уже существующих Word-файлах; сможет ли пользователь по-прежнему вырезать и вставлять данные из Microsoft Excel и PowerPoint в документы WordPerfect? Конечным же результатом для конкурентов, не имеющих Microsoft-ресурсов, станет, безусловно, тот факт, что им очень трудно будет конкурировать с этой фирмой в данной области.

Существует много других сфер бизнеса, где концепция издержек переключения может быть использована для усиления или для разоблачения аргументации в пользу увеличения стоимости. Например, многие утверждают, что оценки таких интернет-компаний, как Amazon.com, отражают их преимущество первооткрывателя, т.е. тот факт, что они являются пионерами в он-лайн-бизнесе. Однако в сфере розничной торговли издержки переключения на режим он-лайн, по-видимому, оказываются минимальными, и эти компании, если они хотят в будущем зарабатывать высокие доходы, должны думать о способе увеличения издержек переключения.

Преимущества в издержках. Существует несколько способов, посредством которых фирмы могут создать преимущество в издержках перед своими конкурентами и использовать его как барьер на вход:

• В сферах бизнеса, где для снижения издержек может быть использован масштаб, экономия от масштаба способна обеспечить преимущество крупных компаний перед малыми фирмами. Пример такого рода — преимущество, использованное компанией Home Depot для получения рыночной доли за счет более мелких и зачастую локальных конкурентов.

• Владение или право распоряжения эксклюзивными правами на систему распределения может дать фирмам преимущество в издержках перед конкурентами. Например, наличие у компании American Airlines собственности на систему бронирования авиабилетов Sabre создает ей преимущество перед конкурентами в привлечении потребителей.

• Наличие доступа к недорогому труду или ресурсам также способно обеспечить преимущество в издержках. Так, Southwest Airlines, где работники не объединены в профсоюзы, обладает преимуществом перед конкурентами с объединенной в профсоюзы рабочей силой. То же самое можно наблюдать и для компании по разработке природных ресурсов с доступом к запасам, эксплуатация которых менее дорогая, чем у конкурентов.

Эти преимущества в издержках будут влиять на стоимость одним из двух путей. Во-первых, фирма с преимуществом в издержках может установить ту же цену, что и конкуренты, но иметь более высокую операционную маржу. Во-вторых, фирма может устанавливать более низкие цены, чем ее конкуренты, и обладать более высоким коэффициентом оборачиваемости капитала. Фактически, чистый эффект увеличения маржи или коэффициентов оборачиваемости (или того и другого) будет состоять в увеличении доходности капитала и через него — ожидаемого роста.

Преимущество в издержках в виде экономии от масштаба создает высокие требования к капиталу, предотвращая вступление в бизнес новых фирм. В таких сферах бизнеса, как авиакосмическая или автомобильная, конкуренция возникает почти исключительно среди существующих фирм. Отсутствие новых рыночных игроков позволяет этим фирмам поддерживать доходы, превышающие нормальный уровень, хотя конкуренция между существующими фирмами ограничивает размер этих доходов.

Снижение издержек финансирования

Стоимость привлечения капитала для фирмы представляет собой составные издержки долгового и долевого финансирования. Денежные потоки, создаваемые с течением времени, дисконтируются к настоящему моменту по стоимости привлечения капитала. При сохранении денежных потоков на постоянном уровне снижение стоимости привлечения капитала увеличит стоимость фирмы. В данном разделе изучаются способы, позволяющие фирме снизить стоимость привлечения своего капитала или — увеличить свою стоимость за счет изменения сочетания элементов и вида финансирования.

Изменение операционного риска. Операционный риск фирмы — это прямая функция видов предоставляемых товаров или услуг, а также степени, в которой эти товары или услуги являются дискреционными для потребителя. Чем более дискреционными (т.е. немассового спроса) являются эти товары, тем выше операционный риск, с которым сталкивается фирма. Как стоимость привлечения собственного капитала, так и стоимость заимствования фирмы определяются операционным риском сферы бизнеса (или сфер), где функционирует фирма. Для случая собственного капитала на стоимость привлечения будет влиять только та часть операционного риска, которая не поддается диверсификации.

Фирмы могут снизить свой операционный риск, делая свои товары и услуги в меньшей степени дискреционными (т.е. имеющими повседневный спрос) для своих потребителей. Очевидно, что определенную роль здесь играет реклама, но другой путь связан с поиском новых направлений использования для товара или услуги. Снижение операционного риска приведет к более низкому безрычаговому коэффициенту бета и более низкой стоимости заимствования.

Снижение операционного рычага. Операционный рычаг фирмы измеряет долю постоянных издержек. При прочих равных условиях: чем выше доля постоянных издержек фирмы, тем более изменчивой будет ее прибыль и тем более высокой стоимость привлечения капитала. Снижение доли постоянных издержек сделает фирму гораздо менее рискованной и приведет к снижению ее стоимости привлечения капитала. Фирма может снизить свои постоянные издержки за счет использования внешних лиц, заключающих контракты с клиентами для расширения услуг. Если бизнес не оправдывает ожиданий, то фирма не будет дальше нести издержки, связанные с предоставлением этой услуги. Затраты также можно связать с выручкой: например, связывание выплачиваемой заработной платы с полученной выручкой будет способствовать снижению доли постоянных издержек.

Эта базовая идея связывания затрат с выручкой часто описывается как придание структуре издержек большей гибкости. Более гибкая структура издержек влияет на три элемента исходных данных, используемых в оценке. Она приводит к более низкому безрычаговому коэффициенту бета (благодаря пониженному операционному рычагу), к снижению стоимости заимствования (вследствие снижения риска дефолта) и увеличению оптимального коэффициента долга. Эти три фактора вызывают снижение стоимости привлечения капитала и увеличение стоимости фирмы.

Изменение сочетания элементов финансирования. Третий способ снижения стоимости привлечения капитала — это изменение сочетания долга и собственного капитала, используемых для финансирования фирмы. Как мы разбирали в главе 15, долг всегда дешевле собственного капитала отчасти потому, что кредиторы несут меньший риск, и частично из-за налоговых преимуществ, связанных с долгом. Эта выгода должна быть взвешена относительно дополнительного риска банкротства, создаваемого выдачей кредита, поскольку повышенный риск увеличивает и коэффициент бета собственного капитала, и стоимость заимствования. Чистый эффект будет определять следующее: увеличится или снизится стоимость привлечения капитала, когда фирма возьмет больший объем долга.

Отметим, что при снижении стоимости привлечения капитала стоимость фирмы увеличится в том и только в том случае, если операционные денежные потоки не определяются более высоким коэффициентом долга. Если при росте коэффициента долга увеличится рискованность фирмы, — и это, в свою очередь, повлияет на функционирование фирмы и на ее денежные потоки, — то стоимость фирмы может снижаться по мере уменьшения стоимости привлечения капитала. Если такая ситуация возникает, то при планировании сочетания элементов финансирования фирмы целевая функция должна быть переформулирована в плане максимального увеличения стоимости фирмы, а не минимального снижения стоимости привлечения капитала.

Изменение типа финансирования. Фундаментальный принцип корпоративных финансов заключается в следующем: финансирование фирмы должно быть разработано таким образом, чтобы денежные потоки по долгу были, насколько это возможно, равны денежным потокам по активам. Уравнивая денежные потоки по долгу и активам, фирма снижает риск дефолта и увеличивает свою способность справляться с бременем долга, что, в свою очередь, снижает ее стоимость привлечения капитала и увеличивает стоимость фирмы.

Фирмы, у которых отсутствует равенство денежных потоков по долгу и по активам (при использовании краткосрочного долга для финансирования долгосрочных активов, долга в одной валюте для финансирования активов в другой валюте или долга с плавающей ставкой процента для финансирования активов, подверженных влиянию инфляции), будут иметь возросший риск дефолта, повышенную стоимость привлечения капитала и более низкую стоимость. Для устранения этих диспропорций и увеличения своей стоимости фирмы могут использовать производные ценные бумаги и свопы. Кроме того, они могут заменить свой сегодняшний долг таким, который лучше уравновешен с активами. Наконец, они имеют возможность использовать инновационные ценные бумаги, позволяющие им осуществлять подгонку денежных потоков по долгу под денежные потоки от инвестиций. Хорошие примеры такого рода представляет использование «катастрофных» облигаций страховыми компаниями и товарных облигаций фирмами по добыче природных ресурсов.

ЦЕПЬ УВЕЛИЧЕНИЯ СТОИМОСТИ

Классифицировать набор действий, которые фирма способна предпринять для увеличения стоимости, мы можем несколькими способами. Первый способ связан с тем, влияют ли эти действия на денежные потоки по установленным активам на рост, стоимость привлечения капитала и продолжительность периода роста. Существуют еще два других уровня, где мы можем разграничивать действия, создающие стоимость.

1. Создает ли действие компромиссный выбор для стоимости или только создает стоимость? Очень немногие действия увеличивают стоимость без всяких оговорок. Среди них — изъятие капитала из активов (когда стоимость изъятия капитала превосходит стоимость продолжения) и ликвидация издержек мертвого груза инвестиций, ничего не вносящих в прибыль фирмы и в будущий рост. Большинство действий оказывает как положительное, так и отрицательное влияние на стоимость, и именно чистый эффект определяет, увеличивают ли эти действия стоимость. Примером может служить фирма, изменяющая свое сочетание долга и собственного капитала для снижения стоимости привлечения капитала. Однако в других случаях чистый эффект окажется функцией реакции конкурентов на действия фирмы. Например, изменение ценовой стратегии для увеличения маржи может и не сработать в качестве меры для увеличения стоимости, если конкуренты реагируют в том же направлении, также изменяя цены.

2. Как скоро действия приносят вознаграждение? Некоторые действия сразу же генерируют увеличение стоимости. К ним относятся изъятие капитала и сокращение издержек. Однако многие действия направлены на создание стоимости в долгосрочной перспективе. Так, создание общепризнанного бренда, очевидно, формирует стоимость на длительное время, но вряд ли влияет на эту стоимость сегодня.

В таблице 31.2 представлена цепь увеличения стоимости, где создающие стоимость действия классифицируются по тому, как быстро они создают стоимость, а также по тому, в какой степени фирма обладает контролем над ее созданием. В первой колонке «Быстрые фиксированные действия» представлены действия, при которых фирма обладает значительным контролем над результатом и выгода в виде создания стоимости возникает немедленно. Вторая колонка «Дополнительные действия» охватывает действия, по всей вероятности, создающие стоимость в кратко- или среднесрочной перспективе, где фирма все еще обладает значительным контролем над результатом. Третья колонка включает действия, направленные на создание стоимости в долгосрочной перспективе («Действия на долгосрочную перспективу»). В этих действиях проявляются важные стратегические инициативы фирмы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 31.9. План увеличения стоимости

В иллюстрации 31.7 компания Motorola оценивалась в размере 22,97 долл. исходя из текущего дохода, равного 12,18%, и коэффициента долга, составляющего 6,86%. На рисунке 31.13 обобщается эта оценка. Отметим, что текущая доходность капитала значительно ниже той, что фирма получала исторически, и превышает среднеотраслевое значение (22,36%) почти на 10%. Если бы компания Motorola сумела увеличить доходность капитала по новым инвестициям до 17,22% (при сохранении дохода по существующим инвестициям на уровне 12,18%) и увеличить коэффициент долга до его оптимального значения, равного 10%, то стоимость ее акций повысилась бы до 23,86 долл. Пересмотренная оценка представлена на рисунке 31.14.

ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ ОБ УВЕЛИЧЕНИИ СТОИМОСТИ

Почти все фирмы заявляют о своей заинтересованности в увеличении стоимости, но очень немногие из них способны последовательно ее увеличивать. Если бы повышение стоимости осуществлялось столь просто, как представлено в этой главе, можно было бы поинтересоваться: почему же это им не удается? В этой связи необходимо рассмотреть четыре основных положения в контексте увеличения стоимости:

1. Увеличение стоимости — это тяжелая работа, которая требует времени и может затруднить жизнь ныне действующим менеджерам. Не существует никаких магических приемов, способных безболезненно привести к увеличению стоимости. Повышение денежных потоков требует тяжелых решений о приостановке работы и сокращении издержек, а в некоторых случаях — и признания прошлых ошибок. Рост коэффициента реинвестиций потребует более тщательного анализа новых инвестиций, а также осуществления капиталовложений в инфраструктуру, необходимую для управления ими. Увеличение коэффициента долга может также создать новые трудности в виде необходимости осуществлять выплату процентов и иметь дело с рейтинговыми агентствами и банками.

2. Для того чтобы фирма увеличила стоимость, все ее составные части должны быть задействованы для осуществления этого увеличения. Невозможно увеличить стоимость, выпустив указ, и нельзя этого сделать из исполнительных органов (или финансового департамента). Как вы, наверное, заметили из обсуждения, каждая часть фирмы играет роль в увеличении стоимости. В таблице 31.3 представлена роль каждой части фирмы в действиях, направленных на повышение стоимости, которые описаны в данной главе. Для того чтобы увеличение стоимости превратилось в реальность, подразделения должны сотрудничать.

3. Увеличение стоимости должно ограничиваться одной фирмой. Ни одна пара проблемных фирм не имеет одинаковых проблем, поэтому использование подробной инструкции, наподобие рецептов поваренной книги, редко дает результат в отношении увеличения стоимости. Необходимо начать с выявления конкретных проблем, с которыми сталкивается анализируемая фирма, чтобы затем разработать способы их решения. Так, план увеличения стоимости, разрабатываемый для зрелой фирмы с перерасходом средств, будет сильно отличаться от плана, который необходим для молодой фирмы с товаром, переставшим удовлетворять существующие рыночные потребности.

4. Увеличение цены не всегда следует за повышением стоимости. Возможно, этот вывод — наиболее неутешительный аспект увеличения стоимости. Фирма, предпринимающая все правильные действия, совсем необязательно будет сразу же вознаграждена финансовыми рынками. В некоторых случаях рынки могут даже наказывать такие фирмы по причине влияния этих действий на объявленную прибыль. В долгосрочной перспективе рынки, скорее всего, будут распознавать действия, увеличивающие стоимость, и будут вознаграждать их, но менеджер, предпринимающий эти действия, возможно, будет к тому времени далек от того, чтобы получить долю в этом вознаграждении.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Очевидно, что увеличение стоимости составляет предмет размышлений многих сегодняшних менеджеров. Если взять за основу принципы дисконтированных денежных потоков, развитые в предыдущей главе, то получается, что стоимость фирмы может быть увеличена за счет изменения одного из четырех основных элементов исходных данных для оценки (денежных потоков от установленных активов, ожидаемых темпов роста в период быстрого роста, продолжительности периода быстрого роста и стоимости привлечения капитала). Соответственно, действия, не изменяющие какую-либо из этих переменных, не способны создать стоимость. Денежные потоки от установленных активов могут быть увеличены за счет сокращения издержек и повышения эффективности операций, а также снижения выплачиваемого налога на прибыль и потребностей в инвестициях (инвестиции на поддержание капитала и — в неденежный оборотный капитал). Ожидаемый рост может быть увеличен за счет увеличения коэффициента реинвестиций или доходности капитала, но рост коэффициента реинвестиций будет генерировать стоимость, только если доходность капитала превосходит стоимость привлечения капитала. Быстрый рост, по крайней мере из разряда создающих стоимость, может быть продлен посредством организации новых конкурентных преимуществ или развития существующих. Наконец, стоимость привлечения капитала может быть снижена в результате движения в сторону оптимального коэффициента долга путем использования долга, в большей степени соответствующего финансируемым активам, а также с помощью действий, снижающих рыночный риск.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Сталелитейная компания Marion Manufacturing объявляет, что она берет на себя крупные расходы по реструктуризации, которые снизят прибыль в этом году на 500 млн. долл. Допустим, что эти расходы не подпадают под налоговые льготы и не оказывают никакого влияния на операции.

а) Каково будет влияние этих расходов на стоимость фирмы?

б) Когда фирма объявляет о расходах, какое влияние это окажет на курс акций? Согласуется ли ваш ответ с вашим ответом на вопрос в пункте «а»?

2. Universal Health Care (UHC) — компания, у которой курс акций в прошлом году снизился на 40%. В текущем году UHC заработала операционную прибыль до уплаты налогов в размере 300 млн. долл. при выручке = 10 млрд. долл. Новый президент фирмы предложил меры по сокращению издержек, которые, согласно ожиданиям, сэкономят фирме 100 млн. долл. при отсутствии влияния на выручку. Допустим, что фирма растет стабильными темпами 5% в год, а стоимость привлечения капитала составляет 10%. Предположительно, ни одно из этих значений не изменится в результате сокращения издержек. Ставка налога для фирмы составляет 40% (можно допустить, что фирма реинвестирует 100 млн. долл. каждый год, и эти реинвестиции не изменятся, когда фирма сократит издержки).

а) Какое влияние окажет сокращение издержек на стоимость?

б) Какое влияние окажет сокращение издержек на стоимость, если в результате ожидаемые темпы роста снизятся до 4,5% (определенная часть от сокращения издержек была направлена на обеспечение будущего роста)?

3. Фирма Atlantic Cruise Lines эксплуатирует круизные суда и имеет штаб-квартиру во Флориде. Операционная прибыль фирмы до уплаты налогов в текущем году составляла 100 млн. долл., из них она реинвестировала 25 млн. долл. Согласно ожиданиям фирмы, рост ее операционной прибыли будет составлять 4% в бесконечном периоде времени, и она предполагает поддерживать существующий коэффициент реинвестиций. Структура капитала фирмы Atlantic такова, что 60% составляет собственный капитал и 40% — долг. Стоимость привлечения собственного капитала равна 12%, а стоимость заимствования до уплаты налогов = 8%. В настоящее время ставка налога для данной фирмы составляет 40%.

а) Оцените стоимость фирмы.

б) Допустим, что компания Atlantic Cruise Lines переместила свою штаб-квартиру на Каймановы острова. Если в результате этого ее ставка налога снизится до 0%, оцените влияние этого изменения на стоимость.

4. Компания Furniture Depot представляет собой розничную сеть по продаже мебели и бытовой аппаратуры. Операционная прибыль фирмы после уплаты налогов в текущем году составила 250 млн. долл. при выручке в 5 млрд. долл. Фирма также имеет неденежный оборотный капитал в размере 1 млрд. долл. Чистые капитальные затраты в этом году равны 100 млн. долл. Ожидается, что выручка, операционная прибыль и чистые капитальные затраты будут бесконечно расти темпами 5% в год. Стоимость привлечения капитала фирмы составляет 9%.

а) Допустим, что неденежный оборотный капитал сохраняется на уровне существующего процента от выручки. Оцените стоимость фирмы.

б) Допустим, что фирма может снизить свои требования к неденежному оборотному капиталу на 50%. Оцените влияние этого изменения на стоимость.

в) Если в результате указанного выше изменения неденежного оборотного капитала рост прибыли снизится до 4,75%, то какое влияние на стоимость окажет это сокращение неденежного оборотного капитала?

5. General Systems — фирма, производящая персональные компьютеры. Как топ-менеджер фирмы вы раздумываете над изменениями, необходимыми для обеспечения развития фирмы. В настоящее время операционная прибыль фирмы после уплаты налогов составляет 50 млн. долл. при инвестированном капитале в размере 250 млн. долл. (в начале года). Фирма также реинвестирует 25 млн. долл. в виде чистых капитальных затрат и оборотного капитала.

а) Оцените ожидаемые темпы роста прибыли при данных текущих значениях доходности капитала и коэффициента реинвестиций фирмы.

б) При сохранении доходности капитала постоянной, что произойдет с ожидаемыми темпами роста, если фирма увеличит коэффициент реинвестиций до 80%?

в) Каково будет влияние на рост, если при увеличении коэффициента реинвестиций до 80% доходность капитала сократится на 5% (учитывая, что если в настоящее время доходность капитала составляет 18%, то он снизится до 13%)?

6. Компания Compaq Computers столкнулась со снижением курса своих акций с 45 до 24 долл. Ожидается, что компания будет реинвестировать 50% своей ожидаемой операционной прибыли после уплаты налогов (т.е. 2 млрд. долл.) в виде новых инвестиций, а ее доход на капитал будет составлять 10,69%. Компания финансируется исключительно за счет выпуска акций, а стоимость привлечения собственного капитала составляет 11,5%.

а) Каковы ожидаемые темпы роста компании, если основываться на предположении, что она сохраняет свои коэффициент реинвестиций и доходность капитала?

б) Если допустить бесконечность роста, какова будет стоимость фирмы?

в) Какова величина созданной или уничтоженной стоимости от новых инвестиций фирмы?

7. В отношении проблемы, изложенной в пункте 6, теперь допустим, что оптимальный коэффициент долга компании Compaq составляет 20%. Ее стоимость привлечения собственного капитала возрастет до 12,5%, а стоимость заимствования после уплаты налогов будет составлять 4,5% при оптимальном коэффициенте долга.

а) Каковы ожидаемые темпы роста компании, если исходить из допущения, что она сохраняет коэффициент реинвестиций и доходность капитала?

б) Если допустить рост в бесконечном периоде времени, то какова будет стоимость фирмы?

в) Какова величина созданной или уничтоженной стоимости от новых инвестиций фирмы?

8. Компания Coca-Cola рассматривается как один из самых ценных брендов в мире. Операционная маржа фирмы после уплаты налогов составляет 20% при выручке, равной 25 млрд. долл. Капитал, инвестированный в компанию, составляет 10 млрд. долл. Кроме того, Coca-Cola реинвестирует 50% своей операционной прибыли после уплаты налогов.

а) Оцените ожидаемый рост операционной прибыли, предполагая возможность сохранения компанией Coca-Cola этих значений в обозримом будущем.

б) Допустим, что производители непатентованных безалкогольных напитков имеют операционную маржу после уплаты налогов в размере только 7,5%. Если компания Coca-Cola сохраняет существующий коэффициент реинвестиций, но теряет стоимость своего бренда, оцените ожидаемые темпы роста операционной прибыли (можно допустить, что с потерей стоимости бренда операционная маржа компании Coca-Cola также снизится до 7,5%).

9. BioMask Genetics — биотехнологическая фирма, имеющая только один патент на свое имя. Операционная прибыль после уплаты налогов в текущем году составила 10 млн. долл., и фирма не имеет потребностей в реинвестициях. Срок патента истечет через три года, и в этот период темпы роста прибыли фирмы будут составлять 15%. После третьего года операционная прибыль, предположительно, будет всегда оставаться постоянной. Управленческий аппарат фирмы рассматривает план рекламы, разработанный для создания бренда запатентованного ею продукта. Затраты на рекламную компанию в последующие три года составят 50 млн. долл. в год (до уплаты налогов); ставка налога для фирмы равна 40%. Фирма полагает, что эта рекламная кампания позволит ей поддерживать темпы роста 15% в течение 10 лет и к этому моменту бренд компенсирует потерю патентной защиты. Согласно ожиданиям, после десятого года операционная прибыль всегда будет оставаться постоянной. Стоимость привлечения капитала фирмы = 10%.

а) Оцените стоимость фирмы, допуская, что она не начнет рекламную кампанию.

б) Оцените стоимость фирмы, допуская, что она ведет рекламную кампанию.

в) Допустим, что нет никакой гарантии, что эти темпы роста по результатам деятельности компании сохранятся в течение десяти лет. Какова вероятность успеха, необходимого для того, чтобы компания оставалась финансово жизнеспособной.

10. Summack — косметическая фирма, в прошлом году столкнувшаяся с падением курса своих акций и прибыли. Вас наняли в качестве нового президента компании, и тщательный анализ финансистов фирмы Summack выявил следующее:

• В настоящее время фирма имеет операционную прибыль после уплаты налогов, равную 300 млн. долл. при выручке в 10 млрд. долл., а коэффициент оборачиваемости капитала (коэффициент «объем продаж/балансовая стоимость капитала) составляет 2,5.

• Предположительно, фирма реинвестирует 60% своей операционной прибыли после уплаты налогов.

• Фирма финансируется исключительно за счет выпуска акций, а ее стоимость привлечения капитала составляет 10%.

а) Оцените стоимость фирмы, основываясь на допущении сохранения существующей политики в бесконечном периоде времени (доход на капитал и коэффициенты реинвестиций также остаются постоянными в бесконечности).

б) Допустим, что вы способны увеличить операционную маржу с 3 до 5% при отсутствии воздействия на коэффициент оборачиваемости капитала, а также снизить коэффициент реинвестиций до 40%, вследствие чего стоимость привлечения капитала достигнет 9%, если вы перейдете к оптимальному для вас коэффициенту долга. Насколько увеличилась бы стоимость фирмы, если бы вы сумели провести эти изменения?

Отправить