Глава 29

ОПЦИОНЫ НА РАСШИРЕНИЕ И НА ОТКАЗ: ВЫВОДЫ ДЛЯ ОЦЕНКИ

В предыдущей главе указывалось, что в традиционной оценке дисконтированных денежных потоков не рассматривается стоимость отсроченных опционов, находящихся у многих фирм в связи с возможными инвестициями, поэтому стоимость этих фирм может недооцениваться. В этой главе рассматриваются два других опциона, часто встраиваемых в инвестиции (и следовательно, влияющих на стоимость фирм, которые ими владеют). Первый из них — это опцион на расширение инвестиций (option to expand an investment) не только за счет новых рынков, но за счет новых продуктов, с целью достижения преимущества от выгодных условий. Можно утверждать, что этот опцион иногда может сделать стоимость молодых начинающих фирм значительно более высокой, чем приведенная стоимость их ожидаемых денежных потоков. Второй — представляет собой опцион на отказ от инвестиций или на сокращение инвестиций (option to abandon or scale down investments), позволяющий снизить риск и нижнюю границу крупных инвестиций, что повышает тем самым их стоимость.

ОПЦИОН НА РАСШИРЕНИЕ

Иногда фирмы инвестируют в проекты потому, что инвестиции позволяют им либо сделать дальнейшие инвестиции, либо войти на другие рынки в будущем. В таких случаях мы можем рассматривать первоначальные проекты как выгодные опционы, позволяющие фирме инвестировать в другие проекты, поэтому нам следует быть готовыми платить за такие опционы определенную цену. Если мы будем придерживаться иной точки зрения, то фирма может принять отрицательную чистую приведенную стоимость по первоначальному проекту, поскольку существует возможность достичь высокой положительной чистой приведенной стоимости от будущих проектов.

Выплаты по опциону на расширение

Опцион на расширение может быть оценен при анализе первоначального проекта. Допустим, что он даст фирме право на расширение и инвестирование в новый проект в будущем. Оцененная сегодня, ожидаемая приведенная стоимость денежных потоков от инвестирования в будущий проект равна V, а общие инвестиции, необходимые для этого проекта, составляют величину Х. Фирма имеет фиксированный горизонт времени, по истечении которого она должна принять окончательное решение о том, совершать ли ей инвестиции в будущем или нет. Наконец, фирма не может перейти к этим будущим инвестициям, если она не приняла первоначальный проект. Этот сценарий предполагает выплаты по опциону, представленные на рисунке 29.1. Насколько можно видеть, по истечении фиксированного временного горизонта фирма расширяется за счет нового проекта, если приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков в этой точке времени превосходит стоимость расширения.

Исходные данные для оценки опциона на расширение. Для того чтобы понять, как оценить стоимость опциона на расширение, мы начнем с признания того, что существуют как минимум два проекта, которые приводят к появлению данного опциона. Первый проект имеет отрицательную чистую приведенную стоимость и признается в качестве плохих инвестиций даже самой фирмой, которая в него инвестирует. Второй проект представляет потенциал для расширения, осуществляемого вместе с первым проектом. Именно второй проект и представляет собой базовый актив опциона. Исходные данные должны быть определены соответствующим образом.

• Приведенная стоимость денежных потоков, созданных в случае инвестирования во второй проект сегодня (опцион на расширение). В модели оценки опциона эта величина представляет собой стоимость базового актива S.

• Если присутствует значительная неопределенность по поводу потенциала расширения, то приведенная стоимость, по всей вероятности, будет отличаться изменчивостью и меняться со временем в зависимости от обстоятельств. Для оценки опциона на расширение следует использовать именно дисперсию этой приведенной стоимости. Поскольку проекты не торгуются, надо либо оценивать эту дисперсию на основе моделирования, либо использовать стоимости публично торгуемых фирм в том же бизнесе.

• Издержки, понесенные при начале проекта, предполагающего инвестирование в расширение сегодня, представляют собой эквивалент цены исполнения.

• Срок опциона довольно сложно определить, поскольку здесь обычно не существует установленного внешним образом срока истечения расширения проекта (в отличие от оцениваемых в предыдущей главе патентов, имеющих законный срок, доступный для использования в оценке в качестве срока жизни опциона). При оценке опциона на расширение срок его жизни будет внутренним ограничением, наложенным фирмой на саму себя. Например, осуществляющая небольшие инвестиции в Китае фирма может наложить такое ограничение: в течение пяти лет она либо будет расширяться, либо покинет рынок. Почему она идет на это? Могут существовать значительные издержки в связи с поддержанием небольших инвестиций, или же фирма может иметь незначительные ресурсы, которые предназначены для выполнения ее обязательств в каком-то другом месте.

• Как и с прочими реальными опционами, могут наблюдаться издержки ожидания, когда опцион на расширение становится жизнеспособным. Эти издержки могут принять форму денежных потоков, которые будут потеряны в расширяющемся проекте, если он не будет принят, или издержек, существующих до тех пор, пока фирма не примет окончательного решения. Например, у нее может быть необходимость каждый год платить какую-либо сумму до тех пор, пока не будет принято окончательное решение.

Проблемы оценки опциона на расширение

Практические соображения, связанные с оценкой стоимости опциона на расширение, похожи на те, что были связаны с оценкой опциона на отсрочку. В большинстве случаев фирмы с опционами на отсрочку не имеют какого-либо особого срока, к которому они должны принять решение о расширении, в результате чего эти опционы не имеют временных рамок или в лучшем случае у них срок — произвольный. Даже в тех случаях, когда оценка срока жизни опционов оказывается возможной, ни размер, ни потенциальный рынок продукта не могут быть доподлинно известны, а их оценка может стать проблематичной. Для иллюстрации рассмотрим обсуждавшийся выше пример компании Ambev. Хотя мы и приняли период в пять лет, по истечении которого компания Ambev должна так или иначе принять решение относительно своего будущего расширения в США, вполне возможно, что эти временные рамки в момент осуществления первоначальных инвестиций не определены. Кроме того, мы допустили, что и издержки, и приведенная стоимость от расширения при первоначальных инвестициях — величины известные. В реальности фирма может не иметь достоверных оценок ни по одному из этих элементов исходных данных до тех пор, пока не откроется первый магазин, поскольку она не располагает большим объемом информации о целевом рынке.

Дальнейшие рассуждения и выводы об опционах на расширение

Опцион на расширение может быть использован фирмой в качестве рационального обоснования инвестиций в проекты, которые имеют отрицательную чистую приведенную стоимость, но открывают широкие возможности в плане освоения новых рынков или продажи новых продуктов. Подход, основанный на оценке опциона, вносит строгость в эту аргументацию благодаря этой оценке, а также позволяет проникнуть в суть тех случаев, когда он наиболее ценен. Очевидно, что опцион на расширение будет более ценным в сферах бизнеса, в большей степени подверженных изменениям и обеспечивающих более высокие доходы от проектов (таких как биотехнологии или компьютерное программное обеспечение), чем в стабильном бизнесе с более низкими доходами (например, производство автомобилей). Мы рассмотрим три вида случаев, где опцион на расширение может углубить наше понимание, — случаи стратегических приобретений, затраты на НИОКР и многоэтапные проекты.

Стратегические соображения в связи с приобретениями. Во многих приобретениях или инвестициях приобретающая фирма полагает, что сделка создаст конкурентные преимущества в будущем. Эти конкурентные преимущества включают в себя следующее:

• Выход на более крупный или растущий рынок. Инвестиции или приобретения могут позволить фирме проникнуть на крупный или потенциально крупный рынок гораздо быстрее, чем она сумеет этого достичь иным образом. Хороший пример — приобретение мексиканской розничной фирмы американской компанией с намерением расшириться за счет проникновения на мексиканский рынок.

• Повышение технологической компетентности. В некоторых случаях приобретение мотивируется желанием получить запатентованную технологию, позволяющую покупателю либо расшириться на существующем рынке, либо выйти на новый рынок.

• Бренд. Иногда фирмы платят большие премии сверх рыночной цены за приобретение фирм с ценными брендами, поскольку полагают, что в будущем их можно использовать для расширения за счет освоения новых рынков.

Все эти потенциальные преимущества могут быть использованы для оправдания крупных премий за приобретение, однако не все они создают ценные опционы. Даже если данные преимущества можно рассматривать как ценные опционы на расширение, стоимость должна быть выше, чем премия за приобретение, причитающаяся акционерам.

Затраты на НИОКР и рыночные испытания. Фирмы, тратящие значительные суммы денег на НИОКР, а также на рыночные испытания, часто сталкиваются с препятствиями при оценке данных затрат, поскольку вознаграждение принимает форму будущих проектов. В то же время присутствует вполне реальная возможность, что после того, как деньги потрачены, продукты или проекты могут оказаться нежизнеспособными. Следовательно, данные расходы должны рассматриваться как безвозвратные издержки. Фактически, НИОКР обладают характеристиками опциона колл, поэтому затраты на НИОКР представляют собой стоимость этого опциона, а проекты или продукты, способные возникнуть благодаря исследованиям, описываются выплатами по опционам. Если эти продукты жизнеспособны (т.е. приведенная стоимость денежных потоков превосходит необходимые инвестиции), то вознаграждение представляет собой разницу между тем и другим.

Из этого взгляда на НИОКР вытекают определенные логические следствия. Во-первых, при прочих равных обстоятельствах расходы на НИОКР должны обеспечить гораздо более высокую стоимость фирм из сферы бизнеса, подверженного изменениям, поскольку дисперсия денежных потоков от продукта или проекта имеет положительную корреляцию со стоимостью колл-опциона. Таким образом, компания Minnesota Mining and Manufacturing (3M), тратящая значительные средства на НИОКР в области базовых офисных продуктов (таких, как Post-it pad), должна извлекать меньшую стоимость из своих исследований, чем компания Amgen, исследования которой направлены в основном на продукты биотехнологий. Во-вторых, стоимость исследований и оптимальный объем денег, которые следует на них потратить, с течением времени будут меняться — по мере созревания сферы бизнеса. Самый лучший пример — фармацевтическая отрасль: в 1980-е годы фармацевтические компании потратили значительную часть своих инвестиций на исследования и по мере роста расходов на здравоохранение зарабатывали высокие доходы на новых продуктах. Однако в 1990-е годы, когда затраты на здравоохранение стали выравниваться и бизнес достиг зрелости, многие компании обнаружили, что они не получают такой же отдачи от своих исследований, поэтому начали сокращать расходы. Некоторые фирмы переместили средства на НИОКР из области традиционных препаратов в разработки биотехнологических продуктов, где сохраняется высокая неопределенность в связи с будущими денежными потоками.

Многоэтапные проекты/инвестиции. При внедрении в новые сферы бизнеса или осуществлении новых инвестиций фирмы иногда имеют опцион на перемещение по этапам. Потенциально он способен снизить верхнюю границу, а также защищает фирму от риска на нижней стороне, позволяя ей на каждом этапе измерять спрос и решать, переходить ли на следующий этап. Другими словами, стандартный проект может быть переработан и представлен в виде серии опционов на расширение, где каждый опцион зависит от предыдущего. Отсюда вытекают два положения:

1. Некоторые проекты являются непривлекательными в плане полных инвестиций, но способны создавать стоимость, если фирма может инвестировать в отдельные этапы.

2. Некоторые проекты, привлекательные в плане полных инвестиций, могут стать еще привлекательнее, если принять их на отдельных этапах.

Прирост стоимости от опционов, созданный многоэтапными инвестициями, должен быть взвешен по отношению к издержкам. Принятие инвестиций на отдельных этапах может привести к захвату рынка конкурентами, решающими полномасштабно выйти на этот рынок. Это также может привести к более высоким издержкам на каждом этапе, поскольку фирма не получает полных преимуществ от экономии на масштабе.

Из рассмотрения этого выбора между многоэтапными и одноразовыми инвестициями вытекают некоторые выводы в отношении аналитических рамок, относящихся к опционам. К проектам, где выгоды будут наибольшими от осуществления таких инвестиций на нескольких этапах, относятся следующие:

• Проекты, в которых существуют значительные барьеры на вход для конкурентов, вступающих на рынок и получающих преимущество в результате отсрочек полномасштабного производства. Так, фирма с патентом на продукт или другой легальной защитой от конкуренции платит гораздо меньшую цену, стартуя с небольшого проекта, а затем расширяя его, по мере того как она больше узнает о данном рынке.

• Проекты, в которых присутствует неопределенность относительно размера рынка и заключительного успеха продукта. Здесь начало небольшого проекта и расширение по этапам позволяют фирме снизить потери, если продукт продается не столь хорошо, как ожидалось, и узнавать больше о рынке на каждом этапе. Эта информация может быть полезной как для схемы проекта, так и для маркетинга на последующих этапах.

• Проекты, в которых необходимы крупные инвестиции в инфраструктуру и имеет место высокий операционный рычаг (постоянные издержки). Поскольку сбережения от осуществления проекта на многих этапах могут быть связаны с инвестициями, необходимыми на каждом этапе, то выгода, по всей вероятности, будет больше в тех фирмах, где эти издержки значительны. Например, капиталоемкие проекты, а также проекты, требующие крупных первоначальных маркетинговых затрат (продукт с новым брендом для компании по производству потребительских товаров), дадут больший выигрыш от опционов, созданных инвестированием в проекты на многих этапах.

КОГДА ОПЦИОНЫ НА РАСШИРЕНИЕ ОБЛАДАЮТ СТОИМОСТЬЮ?

Хотя утверждение, что некоторые или многие инвестиции заключают в себе ценные стратегические опционы или опционы на расширение, очень привлекательно, существует опасность использования этого утверждения для оправдания плохих инвестиций. Действительно, покупатели долгое время оправдывали огромные премии за приобретения синергическими и стратегическими обоснованиями. Поэтому необходимо строго подходить к измерению стоимости реальных опционов, а также к использованию реальных опционов в качестве оправдания для уплаты высоких цен или осуществления плохих инвестиций.

Количественная оценка

Когда реальные опционы используются для обоснования какого-либо решения, оно должно быть не только качественным. Другими словами, если менеджеры выступают в пользу инвестирования в проекты с плохими доходами или в пользу уплаты премии за приобретение на основе реальных опционов, создаваемых этими инвестициями, то от них следует потребовать оценки этих реальных опционов и демонстрации, каким образом и почему экономические выгоды превосходят издержки. На это требование можно выдвинуть два возражения. Первое заключается в следующем: реальные опционы сложно оценить, поскольку затруднительно получить исходные данные, к тому же они часто сопряжены с шумом. Второе возражение состоит в том, что исходными данными для модели оценки опциона можно с легкостью манипулировать, чтобы обосновать какой угодно вывод. Хотя оба возражения и правомочны, получение оценки все равно лучше, чем ее отсутствие, а попытка оценить стоимость реального опциона, по существу, представляет собой первый шаг к пониманию того, что определяет его стоимость.

Испытания опционов на расширение в отношении наличия стоимости

Не все инвестиции заключают в себе опционы, и не все опционы, даже если они и существуют, обладают значительной стоимостью. Чтобы оценить, создают ли инвестиции имеющие стоимость опционы, требующие анализа и оценки, необходимо ответить на три ключевых вопроса:

1. Являются ли первоначальные инвестиции предпосылкой для последующих инвестиций или экспансии? Если нет, то насколько необходимы первоначальные инвестиции для последующих инвестиций или экспансии? Рассмотрим наш более ранний анализ стоимости патента или стоимости неразработанного нефтяного запаса как опциона. Фирма не может генерировать патенты, не инвестируя в исследования или не платя другой фирме за патенты, и она не способна получить права на неразработанные запасы нефти, не сделав затрат на НИОКР, не выступив с предложением цены на государственном аукционе или не купив эти запасы у другой нефтяной компании. Очевидно, что здесь первоначальные инвестиции (затраты на НИОКР, предложение цены покупателя на аукционе) требуются фирме, чтобы иметь вторые инвестиции. Теперь рассмотрим инвестиции компании Ambev в ограниченное проникновение на американский рынок и опцион на последующее расширение на нем. Первоначальные инвестиции обеспечивают компанию Ambev информацией о потенциале рынка, без которой она, по всей вероятности, не захочет расширяться для большего охвата рынка. В отличие от примеров с патентами и неразработанными запасами, здесь первоначальные инвестиции не являются предпосылкой для вторых инвестиций, хотя менеджмент мог бы их рассматривать именно так. Эта связь становится еще слабее, а стоимость опциона ниже, когда мы рассматриваем фирму, приобретающую другую с целью овладеть опционом, позволяющим выйти на крупный рынок. Примерами менее ценных опционов могут служить приобретение фирмы, предоставляющей интернет-услуги, для получения точки опоры на розничном рынке интернет-услуг или покупка китайского пивоваренного завода с целью получения опциона на проникновение на китайский пивной рынок.

2. Имеет ли фирма эксклюзивное право на более поздние инвестиции или экспансию? Если нет, то обеспечивают ли первоначальные инвестиции фирму значительными конкурентными преимуществами при последующих инвестициях? В конечном счете, стоимость опциона извлекается не из денежных потоков, создаваемых вторыми и последующими инвестициями, а из избыточных доходов, порождаемых ими. Чем больше потенциал для избыточных доходов по вторым инвестициям, тем выше стоимость опциона на расширение в первых инвестициях. Потенциал для избыточных доходов тесно связан с тем, насколько первые инвестиции обеспечивают фирму конкурентными преимуществами, когда она делает последующие инвестиции. Снова рассмотрим инвестирование в НИОКР с целью приобретения патента. Патент дает фирме, которая им владеет, эксклюзивные права на производство продукта, и если рыночный потенциал большой, то возникает право на избыточные доходы от проекта. С другой стороны, фирма может и не достичь никаких конкурентных преимуществ от последующих инвестиций, поэтому избыточные доходы от этих инвестиций выглядят сомнительно. На самом деле большинство инвестиций располагаются в континууме между этими двумя крайностями, где более серьезные конкурентные преимущества связаны с повышенными избыточными доходами и более высокой стоимостью опционов.

3. Устойчивы ли конкурентные преимущества? На конкурентных рынках избыточные доходы привлекают конкурентов, а конкуренция вытесняет избыточные доходы. Чем более устойчивыми конкурентными преимуществами обладает фирма, тем выше стоимость опционов, заключенных в первоначальных инвестициях. Устойчивость конкурентных преимуществ является функцией двух сил. Первая — это природа конкуренции. При прочих равных условиях конкурентные преимущества исчезают значительно быстрее в тех секторах, где существуют агрессивные конкуренты. Вторая сила — это природа конкурентного преимущества. Если ресурсы, находящиеся в ведении фирмы, — ограниченные и редкие (как в случае с запасами природных ресурсов и незанятой землей), то конкурентное преимущество, по всей вероятности, будет устойчивым на протяжении более длительных периодов. И наоборот, если конкурентное преимущество проистекает из положения первопроходца на рынке или из обладания техническими экспертными знаниями (компетентностью), то оно будет подвергнуто нападению со стороны конкурентов гораздо скорее. Самый прямой путь для отражения конкурентного преимущества в стоимости опциона заключается в оценке временного периода конкурентного преимущества, а стоимость данного опциона составляют лишь избыточные доходы, заработанные в течение него.

Если ответы на эти три вопроса утвердительны, то опцион на расширение может иметь стоимость. Прилагая два последних теста к опциону на расширение компании Ambev, можно увидеть потенциальные проблемы. Хотя компания Ambev является крупнейшим производителем напитка «Гуарана» в мире, она не имеет патента на этот продукт. Если первоначальное проникновение окажется успешным, то вполне возможно, что компании Coke и Pepsi смогут создать собственные версии напитка «Гуарана» для национального рынка. Если подобное произойдет, то Ambev придется потратить 100 млн. долл. своих средств, чтобы снабдить рыночной информацией своих конкурентов. Таким образом, если благодаря своим первоначальным инвестициям Ambev не имеет никакого конкурентного преимущества на рынке, за счет которого она планирует расшириться, то опцион на расширение перестает иметь какую-либо стоимость и не может использоваться для оправдания первоначальных инвестиций. Теперь рассмотрим два промежуточных сценария. В первом из них, если Ambev благодаря своим первоначальным инвестициям получает время для сохранения лидерства в отношении инвестиций на расширение, появляется возможность для «построения» гораздо более высоких денежных потоков во время ее лидерства и постепенного снижения этих денежных потоков впоследствии. Это вызовет снижение приведенной стоимости денежных потоков от расширения и стоимости опциона. Во втором сценарии можно сделать более простую корректировку — ввести верхний предел для приведенной стоимости денежных потоков, основываясь на том, что конкуренция ограничит предельную чистую приведенную стоимость, и установить также потолок для стоимости опциона. Например, если допустить, что приведенная стоимость денежных потоков от опциона на расширение не должна превышать 2 млрд. долл., то стоимость опциона на расширение снизится до 142 млн. долл.

ОЦЕНКА ФИРМЫ С ОПЦИОНОМ НА РАСШИРЕНИЕ

Присутствует ли в некоторых фирмах опцион на расширение, который может привести к тому, что эти фирмы торгуются с премией сверх дисконтированной стоимости денежных потоков? Для этого утверждения есть обоснование, по крайней мере теоретически, что оно касается малых быстро растущих фирм на крупных и формулирующихся рынках. Оценка дисконтированных денежных потоков основана на ожидаемых денежных потоках и ожидаемом росте, а эти ожидания должны отражать вероятность чрезвычайной успешности (или чрезвычайной неудачливости) фирмы. При этом в ожиданиях может быть упущено из виду, что в случае успеха фирма способна инвестировать больше, добавлять новые продукты или расширяться за счет новых рынков и наращивать свой успех. Этот факт есть реальный опцион, создающий дополнительную стоимость.

Взаимосвязь с оценкой дисконтированных денежных потоков

Если оценивается стоимость этого опциона на расширение, то стоимость фирмы может быть записана как сумма двух компонентов: стоимость дисконтированных денежных потоков, ожидаемых в будущем, и стоимость опциона на расширение:

Стоимость фирмы = стоимость дисконтированных денежных потоков + стоимость опциона на расширение.

Подход, основанный на оценке опциона, вносит в эту аргументацию строгость через оценку стоимости опциона на расширение, а также дает понимание тех случаев, когда он наиболее ценен. Очевидно, что опцион на расширение более ценен для более изменчивых сфер бизнеса с большими доходами от проектов и более высокими барьерами на вход для конкурентов (таких, как биотехнологии), чем в стабильных сферах бизнеса с низкими доходами (таких, как жилищное строительство, коммунальные услуги и производство автомобилей).

Однако следует позаботиться о недопустимости двойного счета стоимости опциона. Если использовать более высокие, неоправданные темпы роста, а также исходить из ожиданий вследствие наличия опциона на расширение, то мы уже должны учесть стоимость этого опциона в оценке дисконтированных денежных потоков. Прибавление дополнительного компонента для отражения опциона приводит к двойному счету.

Исходные данные для оценки опциона на расширение. Для того чтобы оценить фирму с опционом на расширение, необходимо начать с определения рынка, где фирма имеет опцион на вступление, и со спецификации конкурентных преимуществ, которые, предположительно, дадут ей некоторую степень эксклюзивности при таком вступлении. Если вы убеждены, что она действительно есть, то необходимо оценить ожидаемые денежные потоки, возникающие при выходе на рынок сегодня, а также издержки от вступления в этот рынок. Эти издержки, вероятно, превысят ожидаемые денежные потоки, иначе фирма уже вышла бы на рынок. Издержки от вступления на рынок станут ценой исполнения опциона, а ожидаемые денежные потоки от этого вступления сегодня укажут на стоимость базового актива.

Для оценки дисперсии этой стоимости можно либо построить имитационные модели, описывающие эволюцию рынка во времени, либо использовать дисперсии публично торгуемых фирм, обслуживающих рассматриваемый рынок сегодня, допуская, что полученная дисперсия — хороший индикатор изменчивости основного рынка. Следует также определить время, когда необходимо принять решение о вступлении на рынок, которое станет сроком истечения опциона. Еще можно связать данное допущение с теми, которые были сделаны по поводу конкурентных преимуществ. Например, если существует эксклюзивная лицензия на вступление на рынок сроком на десять лет, то этот срок можно использовать в качестве срока жизни опциона.

СТОИМОСТЬ ФИНАНСОВОЙ ГИБКОСТИ

Принимая финансовые решения, менеджеры рассматривают их последствия в отношении имеющейся у них способности осуществлять новые инвестиции или делать непредвиденные расходы в будущие периоды. Практически, это свойственно фирмам, поддерживающим избыточную долговую способность или более значительные кассовые остатки, чем это необходимо в связи с текущими нуждами погашения будущих неожиданных требований. Хотя поддержание подобной финансовой гибкости для фирм имеет стоимость, эта гибкость создает также издержки. Крупные кассовые остатки могут привести к доходам ниже среднерыночного уровня, а избыточная долговая способность предполагает отказ фирмы от некоторой стоимости и имеет более высокую стоимость привлечения капитала.

Детерминанты стоимости финансовой гибкости

Одна причина, согласно которой фирма поддерживает крупные кассовые остатки и избыточную долговую способность, заключается в желании иметь опцион на принятие в будущем неожиданных проектов с высокими доходами. Для того чтобы оценить финансовую гибкость как опцион, мы предположим, что фирма имеет ожидания относительно того, сколько ей будет нужно реинвестировать в будущие периоды, исходя из ее прошлой истории и текущих условий в отрасли. Допустим также, что фирма имеет ожидания относительно того, сколько она может получить из внутренних источников, и относительно своего нормального доступа на рынки капиталов в будущие периоды. Существует также неопределенность по поводу будущих потребностей в реинвестициях. В целях упрощения допустим, что способность фирмы создавать фонды известна с определенностью. Преимущество (и стоимость) наличия избыточной долговой способности или крупных кассовых остатков заключается в способности фирмы удовлетворить любые потребности в реинвестициях сверх доступных средств — именно за счет своей долговой способности. Однако выплаты от этих проектов обусловлены избыточными доходами, ожидаемыми фирмой от реализации данных проектов. Поэтому для оценки финансовой гибкости на ежегодной основе мы используем меры, представленные в таблице 29.1.

Последствия опциона на финансовую гибкость

Изучение финансовой гибкости как опциона дает полезные представления о том, когда финансовая гибкость становится наиболее ценной. Например, используя ранее разработанный подход, можно утверждать следующее:

• При прочих равных условиях, фирмы, функционирующие в сферах бизнеса, где проекты зарабатывают значительно более высокие доходы по сравнению с их барьерным уровнем, должны выше ценить гибкость, чем те, что функционируют в стабильных сферах бизнеса, где избыточные доходы невелики. Это предполагает, что такие фирмы, как Microsoft и Dell, зарабатывающие крупные избыточные доходы от своих проектов, могут использовать потребность в финансовой гибкости, чтобы оправдать удержание крупных кассовых остатков и поддержание избыточной долговой способности.

• Поскольку способность фирмы финансировать эти потребности в реинвестициях определяется ее способностью создавать внутренние фонды, то при прочих равных условиях финансовая гибкость должна стоить меньше для фирм с крупной и стабильной прибылью в виде процента от стоимости фирмы. Фирмы, имеющие небольшую или отрицательную прибыль и обладающие вследствие этого гораздо более низкой способностью к созданию внутренних фондов, будут выше оценивать гибкость.

• Фирмы с ограниченными внутренними фондами могут обладать небольшой финансовой гибкостью или даже вовсе ее не иметь, если они способны использовать внешние рынки капитала (банковские ссуды, облигации и новые выпуски акций). При прочих равных условиях: чем выше способность (готовность) фирмы получать средства на внешних рынках капитала, тем меньше должна быть стоимость гибкости. Это может объяснить, почему частные или малые фирмы, имеющие гораздо меньший доступ к капиталу, оценивают финансовую гибкость выше, чем более крупные фирмы. Существование рынков корпоративных облигаций также может создать разницу в том, во сколько оценивается гибкость. На рынках, где фирмы не могут выпустить облигации и должны в отношении финансирования полностью зависеть от банков, доступ к капиталу сильно ограничен, и, следовательно, возникает потребность в поддержании финансовой гибкости. В примере с Home Depot готовность использовать внешние средства, долг и акции значительно снизила бы стоимость гибкости.

• Потребность в гибкости и ее стоимость — это функция неопределенности, с которой сталкивается фирма в части будущих потребностей в реинвестициях. Фирмы с предсказуемыми потребностями в реинвестициях должны оценивать гибкость в меньшей мере, чем фирмы, функционирующие в сферах бизнеса, где потребности в реинвестициях с течением времени изменяются.

В нашем анализе сети Home Depot мы рассматривали валовой коэффициент долга фирмы, который не может быть меньше 0%. Если мы рассмотрим чистый коэффициент долга фирмы (валовой долг минус денежные средства), то увидим, что фирма способна иметь отрицательный чистый коэффициент долга. Развивая аргументацию, связанную с финансовой гибкостью, можно утверждать, что в экстремальных обстоятельствах (т.е. при низких или отрицательных денежных потоках и при отсутствии доступа на рынки капитала) фирмы не только не откажутся от использования своей долговой способности (что приведет тем самым коэффициент валового долга к нулевому значению), но и будут накапливать денежные средства. Это может объяснить тот факт, почему многие фирмы на формирующихся рынках, а также фирмы, применяющие «молодые» технологии, не используют никакого долга и накапливают крупные кассовые остатки.

ОПЦИОН НА ОТКАЗ

При инвестировании в новые проекты фирмы беспокоятся о риске, связанном с тем, что инвестиции не окупятся и фактические денежные потоки не достигнут ожидаемого уровня. Наличие опциона на отказ от неокупаемого проекта может оказаться ценным, особенно в отношении проектов со значительным потенциалом убытков. В данном разделе рассматривается стоимость опциона на отказ и его детерминанты.

Выигрыш от опциона на отказ

Подход, связанный с оценкой опциона, дает общее направление для оценки отказа и встраивания его в стоимость. В иллюстративных целях допустим, что V — остающаяся стоимость проекта, если он продолжается до завершения своего срока, а L — ликвидационная стоимость, или стоимость при отказе, для того же проекта в тот же момент времени. Если проект имеет остающийся срок в n лет, то стоимость продолжения проекта может сравниваться с ликвидационной стоимостью (стоимостью при отказе). Если стоимость от продолжения проекта будет выше, то его следует продолжать. Если оказывается более высокой стоимость отказа, то держателю опциона на отказ следует рассмотреть возможность отказа от проекта. Выплаты могут быть записаны так:

Это вознаграждение представлено графически на рисунке 29.3 в виде функции от ожидаемой цены акций. В отличие от двух предыдущих случаев, опцион на отказ приобретает характеристики опциона пут.

Проблемы оценки опциона на отказ

В иллюстрации 29.4 несколько нереалистично допускалось, что стоимость отказа определена явно и не изменяется на протяжении срока проекта. Это может оказаться верным в некоторых очень специфических случаях, когда опцион на отказ встроен в контракт. Однако чаще фирма не имеет явно идентифицируемого опциона на отказ, и оценить можно лишь ликвидационную стоимость, рассматривая ее как отказ. Кроме того, стоимость отказа может измениться в течение срока проекта, затрудняя использование традиционных методов оценки опциона. Наконец, вполне возможно, что отказ от проекта может не увеличить ликвидационную стоимость, а вместо этого создать издержки. Скажем, у промышленной фирмы возникнут обязательства по выплате выходного пособия рабочим. В таких случаях не имеет смысла отказываться от продолжения проекта, если денежные потоки от проекта не являются отрицательными.

Дальнейшие рассуждения и выводы об опционах на отказ

Тот факт, что опцион на отказ обладает стоимостью, дает фирмам основание выстраивать операционную гибкость, чтобы уменьшить или ликвидировать проекты, если они не достигают ожидаемого уровня. Это также указывает на следующее обстоятельство: фирмы, не пытающиеся создавать повышенную выручку и предлагающие своим потребителям опционы на невыполнение своих обязательств, должны взвешивать более высокую выручку по отношению к стоимости опционов, которые были предоставлены потребителям.

Избежание оговорок в контрактах. Первый и самый прямой путь к созданию опциона на отказ — это построение операционной гибкости в контракте с другими сторонами, вовлеченными в проект. Так, контракты с поставщиками могут составляться на каждый год, а не на длительный период. Работники могут быть наняты на временной, а не на постоянной основе. Оборудование, используемое в проекте, может быть предоставлено в аренду на краткосрочной основе, а не куплено. Финансовые инвестиции могут быть сделаны на отдельных этапах, а не в виде первоначальной единой суммы. Хотя возникают издержки в связи с созданием этой гибкости, выгоды от этого могут оказаться гораздо больше, особенно в изменчивых сферах бизнеса.

Стимулы для потребителей. На другой стороне сделки предложение опционов на отказ потребителям и партнерам в совместном предприятии может иметь отрицательное влияние на стоимость. Для примера рассмотрим такую ситуацию, когда фирма, продает свою продукцию в рамках многолетних контрактов, предлагая потребителям опцион на отказ от выполнения условий контракта в любое время. Хотя это способно увеличить продажи, по всей вероятности, возникнут значительные издержки. В случае спада потребители, не имеющие возможности выполнить свои обязательства, скорее всего, аннулируют свои контракты. Любые выгоды, получаемые от первоначальной продажи (в результате стимулирования покупателей через возможность аннулирования сделки), могут быть сведены на нет по причине издержек, связанных с предоставлением потребителям опциона.

СОГЛАСОВАНИЕ ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ И ОЦЕНОК РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ

Почему инвестиции иногда имеют более высокую стоимость, когда оцениваются по методу, связанному с реальными опционами, чем при использовании традиционных моделей денежных потоков? Ответ связан с гибкостью, которой обладают фирмы в части изменений в сферах, основанных на рыночных наблюдениях (таких, как инвестирование, способы развития проекта). Так, при повышении цены нефти до 15 долл. за баррель нефтяная компания не станет добывать такой же объем нефти или бурить столько скважин, как она добывала бы или бурила при повышении цены на нефть до 35 долл. за баррель.

В рамках традиционной чистой приведенной стоимости мы рассматриваем ожидаемые действия и последствия для денежных потоков от этих действий, чтобы оценить стоимость инвестиций. Если существует потенциал для последующих инвестиций, для расширения или отказа во время осуществления проекта, то все, что можно сделать, — это рассмотреть вероятность подобных действий и встроить ее в денежные потоки. Аналитики часто допускают гибкость через использование деревьев решений и планирования оптимального направления действий при каждом результате. Это позволяет оценить стоимость проекта сегодня, используя вероятности каждой ветви и оценивая приведенную стоимость денежных потоков, поступающих от них. В качестве примера можно рассмотреть построенное дерево решений для новых инвестиций компании Home Depot, которое представлено на рисунке 29.4.

Внешне оно похоже на подход, основанный на биномиальном дереве, использованном нами для оценки реальных опционов, но здесь есть два отличия. Первое отличие заключается в том, что вероятности результатов не используются напрямую для оценки реального опциона, а второе состоит в том, что существуют только две ветви для каждого узла биномиального дерева. Имеет смысл поразмыслить, почему два использованных подхода дают различные стоимости проекта. Ответ будет удивительно прост. Он заключается в допущениях относительно ставки дисконтирования, выдвигаемых нами для расчета стоимости. В подходе, основанном на реальных опционах, используется портфель-имитатор для расчета стоимости. В дереве решений в качестве ставки дисконтирования для всего процесса применяется стоимость привлечения капитала для проекта. Если подверженность рыночному риску является детерминантом стоимости привлечения капитала, изменяясь на каждом узле, то можно утверждать, что будет некорректным использовать одинаковую стоимость привлечения капитала на протяжении всего процесса, поэтому необходимо модифицировать ставку дисконтирования во времени. Если внести подобную корректировку, то мы получим одну и ту же стоимость при использовании любого подхода. Подход, основанный на реальных опционах, охватывает проблему комплексно, и его проще использовать с непрерывными распределениями (а не с дискретными данными, допускаемыми на деревьях решений).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В данной главе рассматриваются два опциона, которые существуют во многих инвестициях (опцион на расширение инвестиций и опцион на отказ от них). Когда фирма имеет опцион на расширение инвестиций, то стоимость этого опциона иногда может позволить ей не принимать во внимание тот факт, что первоначальные инвестиции имеют отрицательную чистую приведенную стоимость. Развивая это понятие применительно к оценке фирмы, иногда можно прибавить премию к стоимости, полученной из оценки дисконтированных денежных потоков для фирмы, имеющей потенциал для вступления на новые рынки или для создания новых продуктов. Этот опцион на расширение обладает максимальной стоимостью, если фирма имеет эксклюзивное право на осуществление этих инвестиций, и эта стоимость уменьшается при снижении конкурентных преимуществ фирмы.

Опцион на отказ относится к праву на уход от плохих инвестиций, которым часто обладают фирмы. В той степени, в которой опцион снижает подверженность фирмы наихудшим результатам, он создает отличие между инвестированием в новый проект и отказом от инвестирования.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Компания NBC имеет права на телевизионный показ зимних олимпиад через два года и пытается оценить стоимость этих прав для возможной продажи другой телевизионной компании. NBC ожидает, что издержки телевизионного показа олимпийских игр составят 40 млн. долл. (приведенная стоимость), и на основе текущих оценок ожидает добиться для показа игр 15-й позиции в рейтинге Нильсена. Каждый пункт рейтинга, согласно ожиданиям, принесет NBC чистую выручку в 2 млн. долл. (приведенная стоимость). В этой оценке присутствует значительная изменчивость, поскольку стандартное отклонение ожидаемой чистой выручки составляет 30%. Безрисковая ставка процента = 5%.

а) Какова чистая приведенная стоимость этих прав, исходя из текущих оценок?

б) Оцените стоимость этих прав для продажи другой телевизионной компании.

2. Вы анализируете корпорацию Skates Inc., производящую скейтборды. В текущем периоде корпорация не обременена долгами, а стоимость привлечения ее собственного капитала составляет 12%. По вашей оценке, стоимость привлечения ее капитала будет составлять 11% при оптимальном коэффициенте долга = 40%. Однако управленческий аппарат настаивает на отказе занимать деньги — из-за стоимости поддержания финансовой гибкости — и предоставил вам следующую информацию:

• За последние десять лет реинвестиции (чистые капитальные затраты + инвестиции оборотного капитала) составляли 10% от стоимости фирмы в год. Стандартное отклонение этих реинвестиций было равно 0,30.

• Традиционно для удовлетворения этих нужд фирма использовала только внутренние фонды (чистая прибыль + амортизация), которые составляли 6% от стоимости фирмы.

• В последнем году чистая прибыль фирмы составила 180 млн. долл. при балансовой стоимости собственного капитала = 1 млрд. долл., и в будущем она ожидает зарабатывать такие же избыточные доходы на новые инвестиции.

• Безрисковая ставка процента составляет 5%.

а) Оцените стоимость финансовой гибкости как процент от стоимости фирмы на ежегодной основе.

б) На основе части «а» можете ли вы порекомендовать корпорации Skates использовать свою избыточную долговую способность?

3. Компания Disney рассматривает возможность создания совместного предприятия для строительства кондоминиумов в Вейле, штат Колорадо, с местным застройщиком недвижимости. Согласно ожиданиям, совокупные издержки на застройку составят 1 млрд. долл., и, как полагают в компании Disney, приведенная стоимость денежных потоков в течение 25 лет составит 900 млн. долл. Компания Disney будет иметь 40%-ную долю в этом совместном предприятии (это потребует от нее первоначальных инвестиций в размере 400 млн. долл. и обеспечит ей 40% денежных потоков), но она будет обладать правом на обратную продажу своей доли в предприятии застройщику за 300 млн. долл. в любое время в течение пяти лет (срок проекта составляет 25 лет).

а) Стандартное отклонение стоимости недвижимости в Вейле составляет 30%, безрисковая ставка процента = 5%. Оцените стоимость опциона на отказ для компании Disney.

б) Посоветуете ли вы компании Disney участвовать в этом совместном предприятии?

в) Если бы вы консультировали застройщика, то какой должна быть величина приведенной стоимости его денежных потоков, чтобы проект можно было считать хорошей инвестицией?

4. Компания Quality Wireless раздумывает над возможностью инвестиций в Китае. Ей известно, что издержки осуществления этих инвестиций будут составлять 1 млрд. долл. и обеспечат денежные потоки только на 800 млн. долл. (приведенная стоимость). Но защитники расширения утверждают, что потенциальный рынок огромен, и компания Quality должна войти в эти инвестиции.

а) При каких условиях потенциал расширения имеет стоимость опциона?

б) Допустим, что существует стоимость опциона на расширение, в точности компенсирующая отрицательную чистую приведенную стоимость первоначальных инвестиций. Если стоимость последующего расширения в течение пяти лет будет составлять 2,5 млрд. долл., то какова будет текущая оценка приведенной стоимости денежных потоков от расширения (можно допустить, что стандартное отклонение приведенной стоимости денежных потоков составляет 25%, а безрисковая ставка процента равна 6%)?

5) Корпорация Reliable Machinery Inc. раздумывает над расширением своих операций в Таиланде. Первоначальный анализ проекта дает следующие результаты:

• Согласно ожиданиям, в последующие десять лет проект каждый год будет создавать денежные потоки после уплаты налогов в размере 85 млн. долл.

• Предполагаемые первоначальные инвестиции в проект равны 750 млн. долл.

• Стоимость привлечения капитала для проекта составляет 12%. Если проект создаст гораздо более значительные денежные потоки, чем ожидалось, то возникнет эксклюзивное право на последующие десять лет (по промышленной лицензии) на расширение операций на остальную часть Южной Азии. Относительно возможности расширения текущий анализ предполагает следующее:

• Издержки расширения составят 2 млрд. долл. (в текущих долларах).

• В последующие 15 лет денежные потоки после уплаты налогов от расширения, предположительно, составят 150 млн. долл. в год. Существует значительная неопределенность относительно этих денежных потоков, а стандартное отклонение приведенной стоимости равно 40%.

• Ожидаемая стоимость привлечения капитала для этих инвестиций составит 12%. Безрисковая ставка процента равна 6,5%.

а) Оцените чистую приведенную стоимость первоначальных инвестиций.

б) Оцените стоимость опциона на расширение.

Отправить