Глава 26

ОЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ

Модели оценки, разработанные для финансовых активов, подходят также и к реальным активам. Инвестиции в недвижимость — это наиболее значительный компонент инвестиций в реальные активы. В течение многих лет аналитики, занимающиеся недвижимостью, использовали собственные варианты моделей оценки недвижимости. Согласно их утверждению, недвижимость как класс активов слишком отличается от обращающихся на бирже акций, чтобы ее можно было оценивать с помощью моделей, разработанных для их оценки.

В данной главе представлена иная точка зрения, которая состоит в том, что, хотя недвижимость и акции представляют собой различные классы активов, принципы оценки применительно к этим классам не должны различаться. В частности, стоимость объекта недвижимости должна быть «приведенной стоимостью ожидаемых денежных потоков от этого объекта». Тем не менее существуют серьезные проблемы оценки, характерные только для недвижимости, которые мы будем рассматривать в настоящей главе.

СРАВНЕНИЕ РЕАЛЬНЫХ АКТИВОВ С ФИНАНСОВЫМИ

Недвижимость и финансовые активы обладают несколькими общими характеристиками: их стоимость определяется создаваемыми ими денежными потоками, неопределенностью, связанной с ними, и ожидаемым ростом этих денежных потоков. При прочих равных условиях чем выше уровень и рост денежных потоков и чем ниже риск, связанный с ними, тем выше стоимость актива.

Но есть и несколько серьезных различий между этими двумя классами активов. Немало тех, кто утверждает, что модели риска и доходности, используемые для оценки финансовых активов, нельзя применять для анализа недвижимости из-за различий в ликвидности двух рынков и в типах инвесторов каждого рынка. В этой главе будут рассмотрены альтернативы традиционным моделям риска и доходности. Существуют также и различия в природе денежных потоков, генерируемых финансовыми инвестициями и инвестициями в недвижимость. В частности, инвестиции в недвижимость часто имеют ограниченный период существования и должны оцениваться с учетом этого обстоятельства. Многие финансовые активы, например акции, обладают неограниченным сроком жизни. Эти различия в сроках существования активов выявляются в оценке, приписываемой этим активам на заключительном этапе процесса оценки. Спустя пять или десять лет заключительная стоимость акций обычно бывает гораздо выше текущей стоимости — по причине ожидаемого роста денежных потоков, а также вследствие того, что, согласно ожиданиям, эти денежные потоки будут существовать всегда. Заключительная стоимость здания может быть ниже текущей стоимости, поскольку использование этого здания может привести к снижению его стоимости. Однако компонент земли будет иметь неограниченный срок существования, и в некоторых случаях он может составлять основную часть заключительной стоимости.

ОЦЕНКА ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

Оценка любого актива, создающего денежные потоки, — это приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков на него. Поэтому модели оценки денежных потоков, такие как модель дисконтирования дивидендов, которые используются для оценки финансовых активов, могут применяться для оценки инвестиций в недвижимость, создающих денежные потоки.

Для использования оценки дисконтированных денежных потоков с целью оценки инвестиций в недвижимость необходимо следующее:

• Измерить рискованность инвестиций в недвижимость и оценить ставку дисконтирования, основанную на этой рискованности.

• Оценить ожидаемые денежные потоки от инвестиций в недвижимость за срок существования актива.

Эти вопросы изучаются в следующем разделе.

Оценка ставок дисконтирования

Главы 6 и 7 представляют базовые модели, используемые для оценки стоимости привлечения собственного капитала, стоимости заимствования и стоимости привлечения капитала для инвестиций. Приложимы ли эти модели и к недвижимости? Если да, то нужно ли их модифицировать? Если нет, то тогда какие модели следует использовать вместо них?

В данном разделе рассматривается возможность использования применительно к инвестициям в недвижимость моделей, связывающих риск и доходность. По ходу мы обсудим вопрос, справедливо ли для инвестиций в недвижимость предположение о высокой диверсификации финансового инвестора, и если да, то как наилучшим образом измерить параметры модели, такие как безрисковая ставка, коэффициент бета и премия за риск, чтобы оценить стоимость привлечения собственного капитала. Мы также рассмотрим другие источники риска при инвестициях в недвижимость, неадекватно рассматриваемые в традиционных моделях риска и доходности, а также обсудим, как включить их в оценку.

Стоимость привлечения собственного капитала. При оценке стоимости привлечения собственного капитала для финансовых активов используются две базовые модели — модель оценки финансовых активов и модель арбитражной оценки. В обеих моделях риск любого актива, реального или финансового, определяется как часть дисперсии этого актива, не поддающаяся диверсификации. Этот недиверсифицируемый риск в модели оценки финансовых активов (CAPM) измеряется рыночным коэффициентом бета, а в модели арбитражной оценки (APM) — многофакторными коэффициентами бета. Основные допущения, благодаря которым в обеих моделях делаются эти выводы, заключаются в следующем: финансовый инвестор в этот актив — сильно диверсифицированный, а риск измеряется в единицах изменчивости доходности.

Если допустить применимость этих моделей к реальным активам, то риск этих активов в САРМ должен измеряться коэффициентом бета относительно рыночного портфеля, а в АРМ — факторными коэффициентами бета. Однако если мы поступаем подобным образом, то допускаем — как и в отношении публичных акций, — что финансовый инвестор в реальные активы является сильно диверсифицированным.

Действительно ли финансовые инвесторы в недвижимость сильно диверсифицированы? Многие аналитики утверждают, что недвижимость требует настолько крупных инвестиций, что инвесторы здесь не способны достичь достаточного уровня диверсификации. Кроме того, они отмечают, что инвестиции в недвижимость требуют специфических знаний, и только те, кто развивают эти знания, способны принимать решения об инвестировании в нее основных или даже всех инвестиционных ресурсов. Следовательно, они замечают, что использование модели оценки финансовых активов или модели арбитражной оценки, предполагающих вознаграждение только недиверсифицированного риска, не подходит в качестве способа оценки стоимости собственного капитала.

Эта аргументация содержит зерно истины, но против нее нетрудно возразить следующим образом:

• Многие инвесторы, сосредотачивающие свои инвестиции в недвижимости, поступают так по собственному выбору. Они рассматривают их как способ использования своих специфических знаний в области недвижимости. Таким образом, мы можем рассматривать их так, как мы это делаем в отношении инвесторов, решающих, стоит ли им держать в своих портфелях только «технологические акции».

• Даже крупные инвестиции в недвижимость можно разложить на более мелкие составляющие, давая инвесторам возможность иметь инвестиции в недвижимость в сочетании с финансовыми активами.

• Так же как и финансовый инвестор в акции, инвестирующий в недвижимость зачастую является институциональным инвестором, у которого есть ресурсы, позволяющие достичь диверсификации при низком уровне транзакционных издержек, поэтому финансовый инвестор на многих рынках недвижимости в наше время имеет достаточно возможностей для диверсификации.

Если застройщики и частные инвесторы настаивают на более высокой ожидаемой доходности, поскольку они не обладают диверсификацией, то инвестиции в недвижимость будут все в большей степени осуществляться инвестиционными трастами недвижимости, товариществами с ограниченной ответственностью и корпорациями, которые привлекают больше диверсифицированных инвесторов с более низкой требуемой доходностью. Эта тенденция в полной мере проявляется в Соединенных Штатах и со временем может распространиться и на другие страны.

Измерение риска для реальных активов в моделях оценки активов. Даже если допускается, что риск реального актива — это его рыночный коэффициент бета в САРМ или факторные коэффициенты бета в АРМ, то в связи с измерением и использованием этих параметров риска возникает несколько проблем, требующих рассмотрения. Для того чтобы получить некоторое понимание проблем измерения, связанных с недвижимостью, рассмотрим стандартный подход к оценке коэффициентов бета в модели оценки финансовых активов для торгуемых на бирже акций. Во-первых, цены на акции выясняются на основе исторических данных, а доходность рассчитывается на интервальной основе (т.е. за день, за неделю или за месяц). Во-вторых, чтобы получить коэффициент бета, эта доходность акций вычисляется в сопоставлении с доходностью индекса акций за тот же период времени. Для недвижимости эти этапы не столь просты.

Индивидуальные активы: цены и параметры риска. Коэффициенты бета отдельных акций можно корректно измерить просто потому, что их цены доступны за большие периоды времени. Этого нельзя сказать относительно инвестиций в отдельно взятые объекты недвижимости. Отдельная недвижимость продается и покупается не часто, хотя похожая собственность может продаваться и покупаться часто. Следовательно, индексы цен становятся доступными для определенных классов активов (например, офисные помещения в деловой части Манхэттена), и для этих классов можно оценить параметры риска.

Даже если индексы цен для отдельных классов инвестиций в недвижимость доступны, остаются вопросы относительно сопоставимости активов в пределах одного класса (идентично ли какое-либо помещение в деловой части города какому-то другому помещению, как учесть различия в возрасте и качестве строения, как обстоит дело с местоположением), а также в отношении самой категории (офисные и жилые помещения, для одной семьи или нескольких семей).

Предпринимались неоднократные попытки создать рыночные индексы и оценить параметры риска для классов инвестиций в недвижимость. Очевидное, хотя и несовершенное решение проблемы неторгуемой недвижимости — это построение индексов ипотечных инвестиционных трастов (real estate investment trusts — REIT), а также смешанных взаимных инвестиционных фондов (commingled real estate equity funds — CREF), торгуемых на фондовом рынке и потому имеющих рыночные цены. Причина того, почему это не может быть удовлетворительным решением, состоит в том, что собственность ипотечных инвестиционных трастов, не является репрезентативной для рынка недвижимости, а секьюритизация недвижимости может привести к различиям в доходности между недвижимостью и REIT/CREF. Альтернативным и более удовлетворительным решением выглядят оценки индекса недвижимости Фрэнка Рассела (Frank Russel), основанные приблизительно на 1000 объектах собственности, принадлежащих фондам недвижимости. Хотя многие из этих объектов собственности и не торгуются в каждый момент времени, этот индекс основан на расчетных стоимостях объектов собственности. Кроме того, Ибботсон и Сигел (Ibbotson and Siegal — I&S) оценили годовую доходность индекса не обремененных долгами объектов собственности, а Кейс и Шиллер (Case and Shiller — C&S) построили индекс, используя действительные цены сделок, а не расчетные стоимости, чтобы определить стоимость жилой недвижимости. В таблице 26.1 обобщается доходность индексов недвижимости, S&P 500 и индекса облигаций.

Из анализа этой таблицы вытекает несколько интересных результатов. Во-первых, не все временные ряды по недвижимости ведут себя одинаковым образом. Доходность CREF обладает гораздо более низкой изменчивостью, чем доходность REIT; скорее всего, это связано с тем, что стоимости CREF основаны на оценках, а REIT представляет рыночные цены. Во-вторых, доходность REIT, по-видимому, более похожа на доходность фондового рынка, чем на доходность других индексов недвижимости. В-третьих, существует тесная положительная сериальная корреляция во многих временных рядах доходности недвижимости, в особенности тех, которые основаны на расчетных данных. Это может быть приложимо и к сглаживанию оценок, используемых в этих временных рядах.

Рыночный портфель. При оценке коэффициентов бета акций мы обычно используем фондовый индекс в качестве доверительной оценки рыночного портфеля. Однако в теории рыночный портфель должен включать все активы экономики пропорционально их рыночным стоимостям. Это имеет особенно большое значение, когда рыночный портфель используется для оценки параметров риска для инвестиций в недвижимость. Использование фондового индекса в качестве рыночного портфеля приводит к предельности инвестиций в недвижимость и недооценке риска этих активов.

Различия между портфелем с одним видом акций и портфелем со всеми видами активов могут быть значительными по причине высокой рыночной стоимости инвестиций в недвижимость, не включаемых в фондовый индекс. На рисунке 26.1 приближенно обобщаются мировые рыночные стоимости различных классов активов, которые были доступны для американских инвесторов в 2000 г.

Различия в доходности между портфелем со всеми видами акций и портфелем, состоящим из различных классов активов, иллюстрируются на рисунке 26.2. На нем прослеживается доходность за период 1965-1990 гг. по индексу S&P 500 и по индексу, включающему инвестиции в недвижимость.

Существуют также данные, показывающие, что инвестиции в недвижимость и акции неодинаково реагируют на крупные экономические события (таблица 26.2). Как ранее отмечалось в этой главе, различия в доходности между реальными и финансовыми активами растут при изменении темпов инфляции. Фактически, три из пяти индексов недвижимости обладают отрицательной корреляцией с акциями, и два индекса имеют низкую корреляцию. В результате включение инвестиций в недвижимость в портфель, главным образом состоящий из финансовых активов, создаст значительные сбережения в виде пониженной изменчивости. Кроме того, доходность рыночного портфеля, включающего как финансовые, так и реальные активы, может очень отличаться от доходности рыночного портфеля, состоящего исключительно из акций.

В то время как некоторые экономисты оспаривают стоимость включения инвестиций в недвижимость в рыночный портфель, большинство из них озабочено проблемами измерения. Хотя до недавнего времени эти проблемы оставались неразрешимыми, их становится легче решать по мере того, как инвестиции в недвижимость начинают секьюритизироваться и вовлекаться тем самым в торговый оборот на финансовых рынках.

Некоторые практические решения. Если принять утверждение, что риск инвестиций в недвижимость следует измерять, используя традиционные модели риска и доходности, то появляется несколько практических подходов, доступных для использования при оценке параметров риска:

• Риск класса инвестиций в недвижимость может быть получен путем расчета доходности по классу (с использованием временных рядов Иб-ботсона, например, по коммерческой и жилой недвижимости) относительно доходности консолидированного рыночного портфеля. Главные проблемы в связи с этим подходом состоят в следующем: 1) эти временные ряды доходности основаны на сглаженных оценках и могут недооценивать истинную изменчивость рынка; 2) доходность является доступной только для более длительных интервалов (годовых и квартальных).

• Параметры риска торгуемых ипотечных ценных бумаг (REIT и MLP) могут использоваться в качестве индикатора риска инвестиций в недвижимость. Ограничения, связанные с этим подходом, заключаются в том, что секьюритизированные инвестиции в недвижимость могут вести себя не так, как прямые инвестиции, а также в том, что гораздо сложнее оценивать параметры риска для различных классов инвестиций в недвижимость (если нельзя найти REIT, которые ограничены одним классом инвестиций, таким как коммерческая недвижимость).

• Спрос на недвижимость в некоторых случаях оказывается спросом производного характера. Например, стоимость торгового пассажа является производной от стоимости помещений розничной торговли, которая должна быть функцией того, насколько хорошо осуществляется розничная торговля как бизнес. В этом случае можно утверждать, что параметры риска торгового пассажа должны быть связаны с параметрами риска публично торгуемых розничных магазинов. Очевидно, что должны осуществляться корректировки с целью учета различий в операционном и финансовом рычаге.

Другие факторы риска. Подвергаются ли инвесторы в недвижимость большему числу видов (или иным видам) риска по сравнению с инвесторами в финансовые активы? Если да, то как измеряется этот риск и вознаграждается ли он? Далее представлено несколько проблем, связанных с инвестициями в недвижимость, которые могли бы повлиять на измерение риска и ожидаемой доходности.

Диверсифицируемый и не подлежащий диверсификации риск. Как утверждалось ранее, использование моделей риска и доходности, предполагающих высокую диверсификацию финансового инвестора, оказывается корректным, даже если многие лица, инвестирующие в недвижимость, решают не прибегать к диверсификации. Частичное обоснование этого утверждения связано с существованием на рынке недвижимости фирм с диверсифицированными инвесторами, таких как инвестиционные трасты недвижимости и общие товарищества с ограниченной ответственностью (master limited partnerships— MLPs). Но что делать, если отсутствуют такого рода инвесторы и финансовый инвестор в недвижимость не обладает высоким уровнем диверсификации? Как бы мы модифицировали наши оценки стоимости привлечения собственного капитала?

В главе 24 рассматривалось, как откорректировать стоимость привлечения собственного капитала частного предприятия, чтобы учесть тот факт, что его собственник не является диверсифицированным. В частности, мы рассмотрели использование общего коэффициента бета, отражающего не только рыночный риск, но и степень отсутствия диверсификации у собственника:

Общий коэффициент бета = рыночный коэффициент бета/корреляция между портфелем собственника и рынком.

Это измерение можно адаптировать для оценки общего коэффициента бета частного предприятия. Например, финансовый инвестор в коммерческую недвижимость имеет портфель, у которого корреляция с рынком равна 0,50, а коммерческая недвижимость как класс собственности обладает коэффициентом бета = 0,40. Коэффициент бета, который можно использовать для оценки стоимости привлечения собственного капитала для инвестиций, равен 0,80:

Общий коэффициент бета = 0,40/0,5 = 0,80.

Использование более высокого значения коэффициента бета привело бы к увеличению стоимости привлечения собственного капитала и снижению стоимости инвестиций в недвижимость.

Недостаток ликвидности. Другой вид критики традиционных измерений риска — это указание, согласно которому предполагается, что все активы являются ликвидными (или, по крайней мере, не существует различий в ликвидности между активами). Инвестиции в недвижимость зачастую менее ликвидны, чем финансовые активы, поскольку сделки осуществляются реже, транзакционные издержки выше, а покупателей и продавцов гораздо меньше. Утверждается, что чем меньшей ликвидностью обладает актив, тем в большей степени он рискован.

Связь между недостатком ликвидности и риском трудно выразить количественно по нескольким причинам. Одна из них состоит в зависимости данной связи от временного горизонта инвестора. Инвестор, намеревающийся держать активы на протяжении длительного срока, будет меньше заботиться о ликвидности, чем тот, у кого отсутствует определенность относительно временного горизонта, или тот, кто желает держать активы в течение короткого срока. Другая причина заключается в том, что эта связь подвергается влиянию внешних экономических условий. Например, недвижимость гораздо более ликвидна во времена экономических бумов, когда цены растут, чем в период спадов, сопровождающихся снижением цен.

Альтернативой попытке рассматривать отсутствие ликвидности как дополнительный фактор риска и встраиванию его в ставки дисконтирования является условная оценка неликвидных активов (как если бы они были ликвидными) и затем приложение к ней скидки за отсутствие ликвидности. Данный подход часто практикуется при оценке закрытых неликвидных фирм и предполагает, что во время оценки скидка за отсутствие ликвидности является функцией инвестора и внешних экономических условий. Процесс оценки скидки более подробно рассматривался в главе 24.

Уязвимость перед изменениями в законодательстве. Стоимость всех инвестиций подвергается влиянию изменений налогового законодательства — изменений в методах начисления износа и в налоговых ставках на прибыль, а также на увеличение рыночной стоимости капитала. Инвестиции в недвижимость особенно уязвимы в связи с изменениями в налоговом законодательстве, поскольку они приобретают значительную часть своей стоимости от износа и обычно связаны с высоким бременем долгов.

В отличие от промышленных компаний или фирм, занимающихся оказанием услуг и способных переместить свои операции из одной местности в другую с целью извлечения преимуществ из региональных различий в налоговых ставках и других юридических ограничениях, недвижимость не является мобильной, поэтому она гораздо более уязвима со стороны изменений в местных законах (таких, как требования о зонировании, налоги на имущество и контроль над арендной платой).

Возникает вопрос, является ли эта дополнительная чувствительность к изменениям в налогах и местных законах еще одним источником риска, и если да, то как этот риск следует оценивать. Опять-таки, ответ будет зависеть от того, является ли финансовый инвестор диверсифицированным не только по классам активов, но и по инвестициям в недвижимость, находящуюся в различных местах. Например, инвестор в недвижимость в Нью-Йорке, Майами, Лос-Анджелесе и Хьюстоне менее подвержен риску изменения законодательства, чем тот, кто держит недвижимость только в одном из этих мест. Однако компромиссный выбор связан с тем, что специфические знания, позволяющие инвестору в недвижимость эффективно действовать на одном рынке, нельзя хорошо использовать на других рынках.

Информационные издержки и риск. Инвестиции в недвижимость зачастую требуют конкретной информации относительно местных условий, получение которой затруднено (или требует больших затрат). Эта информация, по всей вероятности, также содержит больше шума. Некоторые утверждают, что более высокая стоимость приобретения информации и больший шум в этой информации должны быть встроены в риск и ставки дисконтирования, используемые для оценки недвижимости. Данное утверждение не ограничивается недвижимостью. Оно использовалось в качестве объяснения премии за акции малых фирм, которое состоит в том, что акции малых фирм обеспечивают более высокую доходность, чем акции крупных, при наличии корректировки с целью учета риска (на основе использования САРМ). При этом утверждается, что по акциям малых фирм информация обычно менее доступна, чем по акциям крупных, и обычно она связана с более серьезным шумом.

Альтернативный подход к оценке ставок дисконтирования: опросный подход. Проблемы, обусловленные допущениями, которые принимаются в традиционных моделях риска и доходности, и преграды, связанные с измерением риска для неторгуемых реальных активов в этих моделях, привели к разработке альтернативных подходов к оценке ставок дисконтирования для инвестиций в недвижимость. Например, в контексте недвижимости стоимость привлечения собственного капитала и стоимость привлечения капитала часто получают путем опроса лиц, потенциально инвестирующих в недвижимость, относительно доходности, требуемой ими при инвестировании в различные классы недвижимости. В таблице 26.3 обобщаются результаты подобного опроса лиц, инвестирующих в разные классы недвижимости, который был проведен Cushman and Wakefield — фирмой, занимающейся недвижимостью.

Данный подход имеет следующие обоснования:

• Эти опросы основаны не на каких-то абстрактных моделях риска и доходности (где могут игнорироваться те свойства риска, которые характерны именно для рынка недвижимости), а на том, что реальные инвесторы на самом деле хотят получить в качестве доходности.

• Эти опросы предполагают оценку ставок дисконтирования для определенных категорий недвижимости (отелей, жилых помещений и т.д.) по региону, при которой не требуется зависимости от цен в прошлом, как в моделях риска и доходности.

• Существует относительно немного крупных инвесторов, вкладывающих средства непосредственно в недвижимость (а не в секьюритизированную недвижимость). Именно поэтому такой опрос является осуществимым.

Однако следующие основания позволяют оспаривать данный подход:

• Опросы, в силу своей природы, дают различные «желаемые нормы доходности» для разных инвесторов в одном и том же классе недвижимости. Если допустить, что для того или иного класса инвестиций можно получить какой-то диапазон желаемой доходности, остается неясным, что же будет дальше. Вероятно, те инвесторы, которые ищут максимальной доходности, окажутся вытесненными с рынка, а те, чья желаемая доходность находится на нижнем уровне шкалы, найдут множество недооцененной недвижимости. Вопрос о том, кто должен быть финансовым инвестором, не находит ответа в этих опросах.

• Опросный подход обходит проблему риска, но в действительности не снимает ее. Очевидно, что инвесторы требуют той доходности, которую они и получают от различных классов недвижимости, поскольку они воспринимают их как классы, связанные с различными уровнями риска.

• Опросный подход работает достаточно хорошо, когда на рынке присутствует относительно немного достаточно однородных инвесторов. Хотя это и могло быть верным десять лет назад, сегодня это проявляется в меньшей степени, поскольку на рынке появились институциональные инвесторы, число инвесторов возросло и они стали более разнородными.

• Опросный подход выглядит сомнительным также в тех случаях, когда опрашиваются инвесторы, действующие в качестве передаточного звена, т.е. они инвестируют в недвижимость, секьюритизируют свои инвестиции и продают их другим, после чего снова покупают недвижимость и т.д. Если они поступают подобным образом, то определять стоимость должна именно желаемая доходность заключительного инвестора (покупателя секьюритизированной недвижимости), а не желаемая доходность промежуточного инвестора.

Использование модели, в которой измеряется риск и на основе этого измерения оценивается ставка дисконтирования, в отличие от метода опроса, дает несколько преимуществ:

• Должным образом разработанная модель риска и доходности устанавливает разумные границы для ожидаемой доходности. Например, ожидаемая доходность от рискового актива как в САРМ, так и в АРМ будет превосходить доходность безрискового актива. В отношении результатов опроса никаких ограничений подобного рода не существует.

• Модель риска и доходности, связывая ожидаемую доходность с риском, а риск с ранее определенными факторами, позволяет аналитику при оценке ставок дисконтирования упреждать, а не реагировать. Например, в контексте САРМ ожидаемая доходность на инвестиции определяется ее коэффициентом бета, который, в свою очередь, зависит от цикличности бизнеса (куда осуществляются инвестиции) и принимаемого финансового рычага. Таким образом, аналитик, знающий, как, согласно ожиданиям, будет меняться с течением времени финансовый рычаг в инвестициях, сумеет соответствующим образом откорректировать коэффициент бета этих инвестиций и использовать его в своей оценке. Когда используется опросный подход, подобного механизма не существует.

• Когда в период анализа окончательный инвестор неизвестен, как в случае с секьюритизируемыми инвестициями в недвижимость, модель риска и доходности предоставляет основу для оценки ставок дисконтирования для гипотетического финансового инвестора.

Потребность в хорошей модели риска и доходности становится более насущной, когда рынки недвижимости становятся доступными для институциональных инвесторов и больше инвестиций осуществляется с целью заключительной секьюритизации. Те же самые тенденции сделают инвестиции в недвижимость более похожими на финансовые инвестиции (за счет повышения их ликвидности). Рано или поздно те же самые модели, используемые для оценки риска и ставок дисконтирования для финансовых активов, также будут использоваться для оценки риска и ставок дисконтирования при инвестициях в недвижимость.

От стоимости привлечения собственного капитала к стоимости привлечения капитала. Помимо стоимости привлечения собственного капитала, есть еще исходные данные, которые необходимы для оценки стоимости привлечения капитала. Например, стоимость заимствования, оценка которой значительно проще, чем оценка стоимости привлечения собственного капитала. У нас есть два варианта выбора:

1. Если мы найдем капитал для новых инвестиций в недвижимость, то можем применять фиксированные процентные ставки по банковским кредитам, используемым для финансирования инвестиций. Однако, выполняя подобную оценку, следует знать условия предоставления банковского кредита, а также учитывать наличие других издержек у фирмы, занимающейся недвижимостью. Например, требование о поддержании компенсационного остатка в течение срока кредита увеличит фактическую стоимость заимствования.

2. Мы можем рассмотреть способность инвестиций в недвижимость покрывать банковские платежи (что является эквивалентом коэффициента процентного покрытия), оценить синтетический рейтинг и использовать его для оценки стоимости заимствования до уплаты налогов. По существу, мы можем модифицировать числитель, включив в него износ, поскольку инвестиции имеют ограниченный период жизни и не должны требовать значительных реинвестиций.

Для того чтобы оценить стоимость заимствования после уплаты налогов, мы используем предельную ставку налога для физического лица или предприятия, инвестирующего в недвижимость.

В большинстве инвестиций в недвижимость коэффициент долга обычно оценивается путем изучения доли средств, полученных за счет долга и собственного капитала. Таким образом, если издержки, связанные со строительством какой-либо недвижимости, составляют 4 млн. долл., и инвестор для его финансирования занимает 3 млн. долл., то используемый коэффициент долга составляет 75%. Хотя мы и будем придерживаться этой традиции, имеет смысл помнить, что коэффициенты должны основываться на стоимости недвижимости, а не на потребностях в финансировании. Таким образом, если ожидаемая стоимость какой-либо недвижимости после ее постройки будет составлять 5 млн. долл., то используемый коэффициент долга должен быть равен 60% (3 млн. долл./5 млн. долл.). Безусловно, это создает замкнутый круг, поскольку для оценки стоимости недвижимости в первую очередь необходима стоимость привлечения капитала.

Разграничение между стоимостью привлечения собственного капитала и стоимостью привлечения капитала, представленное в главе 7, является значительным. Если дисконтируемые денежные потоки — это денежные потоки до уплаты долга (т.е. денежные потоки фирмы), то подходящая ставка дисконтирования будет равна стоимости привлечения капитала. Если мы используем этот подход, то мы будем оценивать недвижимость, а если рассматриваем с точки зрения инвестора-акционера, то вычитаем стоимость долга, чтобы получить стоимость собственного капитала при инвестициях в недвижимость. Если денежные потоки, дисконтируемые по сделке с недвижимостью, — это денежные потоки на собственный капитал, то в качестве подходящей ставки дисконтирования выступает стоимость привлечения собственного капитала. В этом случае мы напрямую оцениваем собственный капитал при инвестициях в недвижимость.

Оценка денежных потоков

Не все инвестиции в недвижимость генерируют денежные потоки. Для тех инвестиций, которые их создают, денежные потоки могут оцениваться в основном так же, как оцениваются денежные потоки по финансовым активам. Завершающая цель — это оценка денежных потоков после уплаты налогов. Как и с финансовыми активами, они могут оцениваться с точки зрения инве-сторов-акционеров, для которых они являются денежными потоками, остающимися после всех операционных расходов, погашения долговых обязательств (выплаты процентов и основного долга) и капитальных затрат. Таким же образом денежные потоки могут оцениваться и для всех инвесторов (долг и собственный капитал) в недвижимость. По сути, они есть эквивалент денежных потоков фирмы до погашения долговых обязательств.

Приток денежных средств. Денежные потоки от инвестиций в недвижимость обычно принимают форму арендной платы и лизинговых платежей. При оценке арендной платы в будущие годы следует рассматривать прошлые тренды в динамике арендной платы, в условиях спроса и предложения в отношении предоставляемых под недвижимость участков, а также в общих экономических условиях.

В зданиях, построенных под офисы и жилье, не могут в одно и то же время сдаваться в аренду все помещения. Таким образом, коэффициент незанятости (т.е. доля помещений, которые не будут сданы в аренду в любой момент времени) должен прогнозироваться наряду с рыночной арендной платой. Даже на рынках с недостатком предложения будут периоды, когда помещения нельзя сдать в аренду, что обусловит некоторую долю незанятых площадей. Таким образом, независимо от спроса нельзя ожидать, что уровень заполнения здания будет равен 100%. В отношении новых зданий в проектах следует учитывать, сколько времени вначале потребуется, чтобы арендаторы сняли помещения.

В случае арендуемой недвижимости условия аренды могут повлиять на планируемую выручку от аренды. Если доходные помещения подлежат сдаче в аренду, то условия аренды — такие как срок аренды, договорная арендная плата с ее увеличением в будущем, возмещаемые затраты и плата за возобновление аренды — будут определять оценки денежных потоков. Кстати, эта аренда может быть и нетто-арендой, когда съемщик берет на себя расходы по уплате налогов, страхованию и содержанию помещений в исправности.

Отток денежных средств. Расходы в связи с инвестициями в недвижимость включают такие статьи, как налог на имущество, страхование, ремонт и техническое обслуживание и реклама, которые не связаны с занятостью здания и являются фиксированными, а также расходы на коммунальные услуги, которые являются функцией занятости и относятся к переменным. Кроме того, на планируемые расходы влияют следующие факторы:

• Возможность возмещения. Некоторые расходы, которые несет владелец недвижимости, могут возмещаться съемщиком как часть контрактного соглашения.

• Установление пределов роста расходов. Во многих случаях аренда офисных помещений предполагает плату, компенсирующую собственнику увеличение операционных расходов сверх оговоренного в контракте уровня. Любое увеличение сверх этого уровня должно быть оплачено съемщиком.

При многих инвестициях в недвижимость налоги на имущество представляют собой наиболее значительную отдельно взятую статью расходов, подверженных изменчивости не только из-за изменения налогового законодательства, но и потому, что зачастую они основаны на расчетных стоимостях.

Ожидаемый рост. Для того чтобы оценить будущие денежные потоки, нам необходимо определить ожидаемые темпы роста как арендной платы/лизинговых платежей, так и расходов. Ключевым фактором при оценке темпов роста являются ожидаемые темпы инфляции. На стабильном рынке недвижимости предполагаемый рост денежных потоков должен быть близок к ожидаемым темпам инфляции. На рынке с ограниченным предложением и высоким уровнем занятости площадей (соответственно, низким уровнем незанятости), по всей вероятности, ожидаемые темпы роста арендной платы окажутся выше ожидаемых темпов инфляции, по меньшей мере до тех пор, пока не исчезнет рыночный дефицит. Возможно, то же самое справедливо и в зеркальном порядке для рынков с высокими уровнями незанятых помещений.

Через опросы, используемые для оценки ставок дисконтирования, представленных в таблице 26.3, также собирается информация относительно ожидаемого инвесторами роста. Интересно, что, хотя и наблюдаются существенные различия между инвесторами в ставках дисконтирования, ожидаемые темпы роста денежных притоков и оттоков имеют небольшой диапазон. Например, в 1989 г. проведенный компанией Cushman and Wakefield опрос инвесторов, представляющих широкий диапазон рынков, выявил, что все они оценивают ожидаемый рост денежных потоков в пределах 4-6%.

Как контроль над арендной платой повлияет на эти оценки? Устанавливая верхний «потолок» настолько высоко, насколько значительными могут быть эти увеличения, без установления нижнего предела («пола»), этот контроль, как правило, приводит к снижению с течением времени ожидаемых темпов роста денежных потоков. Неопределенность в законодательстве о контроле над арендной платой, связанная с определением уровня «потолка» и с тем, будут ли пересматриваться законы, создает при оценке дополнительную ошибку.

Заключительная стоимость. Во всех моделях оценки дисконтированных денежных потоков ключевым элементом исходных данных является оценка заключительной стоимости, т.е. стоимости актива, оцениваемой в конце временного горизонта инвестиций. Для оценки заключительной стоимости используются три основных подхода:

1. Можно допустить, что, прежде чем будет достигнута заключительная стоимость, темпы роста текущей стоимости имущества будут равны ожидаемым темпам инфляции. Таким образом, заключительная стоимость имущества, в настоящее время равная 10 млн. долл., через десять лет будет равна 13,44 млн. долл., если ожидаемые темпы инфляции составят 3% (заключительная стоимость = 10 долл. × 1,03¹⁰). Опасность, связанная с этим подходом, обусловлена тем, что в нем отвергается допущение, согласно которому текущая стоимость актива корректна, и затем предпринимается попытка оценить истинную стоимость актива.

2. Альтернатива этому подходу заключается в допущении, что денежные потоки заключительного года (последнего года инвестиционного горизонта) после этого будут продолжать расти постоянными темпами в течение бесконечного периода. Если делается это допущение, то заключительная стоимость актива будет равна:

Заключительная стоимость собственного капитала/актива_n = ожидаемые CF_n+1/(r-g),

где r — ставка дисконтирования (стоимость привлечения собственного капитала в случае заключительной стоимости собственного капитала, а также стоимость привлечения капитала, если речь идет о заключительной стоимости актива);

CF_t - денежные потоки (денежные потоки на собственный капитал, если это — заключительная стоимость собственного капитала, и денежные потоки фирмы, если заключительная стоимость является общей заключительной стоимостью).

Таким образом, если описанное ранее имущество в 10-м году произвело чистые денежные потоки до уплаты долгов в размере 1,2 млн. долл., темпы роста ожидаемых денежных потоков будут составлять 3% в течение бесконечного периода после этого, а стоимость привлечения капитала равна 13%, то заключительная стоимость имущества может быть записана следующим образом:

Заключительная стоимость актива = FCFF₁₁/(WACC - g) = 1,2(1,03)/(0,13 - 0,03) = 12,36 млн. долл.

Допущение о бесконечности денежных потоков для некоторых аналитиков может показаться неудобным, но единственный способ компенсации заключается в требовании, чтобы каждый год откладывалось больше денег — с целью увеличения срока жизни имущества. Если используется этот подход, то мы могли бы допустить, например, что денежные потоки от износа реинвестируются в здание в форме капитальных затрат на техническое обслуживание.

3. Одной из вариаций на тему модели бесконечного роста является норма капитализации, используемая для оценки имущества многими оценщиками недвижимости. В своей наиболее общей форме норма капитализации представляет собой величину, на которую делится операционная прибыль, чтобы получить стоимость имущества.

Стоимость имущества = операционная прибыль после уплаты налогов/норма капитализации.

Норма капитализации фактически представляет собой обратную величину мультипликатора «стоимость/EBIT», который использовался для оценки стоимости публично торгуемых компаний в главе 18.

Норму капитализации можно оценить тремя способами. Один из них заключается в использовании средней нормы капитализации похожего имущества, которое было недавно продано. Этот подход эквивалентен использованию коэффициента среднеотраслевой прибыли для оценки заключительной стоимости публично торгуемой компании. Второй способ состоит в использовании упомянутых ранее опросов, направленных на получение оценки нормы капитализации, которая применяется другими инвесторами в недвижимость. Третий способ — это оценка нормы капитализации в рамках модели дисконтированных денежных потоков. Для того чтобы увидеть связь с моделью бесконечного роста, допустим, что чистая операционная прибыль (до выплаты долга) равна также чистым денежным потокам фирмы (отметим, по существу, что это эквивалентно допущению о том, что расходы на капитальное техническое обслуживание равны износу). Тогда норма капитализации может быть записана как функция от ставки дисконтирования и ожидаемых темпов роста:

Норма капитализации = (r- g)/(1 + g),

где r — ставка дисконтирования (стоимость привлечения собственного капитала, если капитализируется чистая прибыль, и стоимость привлечения капитала, если капитализируется операционная прибыль);

g — ожидаемые бесконечные темпы роста.

В этом примере норма капитализации равна:

Норма капитализации = (0,13- 0,03)/1,03 = 9,70%.

Если норма капитализации прилагается к операционной прибыли следующего, а не текущего года, то можно проигнорировать знаменатель и использовать норму капитализации, равную 10%.

Модели оценки дисконтированных денежных потоков (DCF)

Когда определена ставка дисконтирования и оценены денежные потоки, стоимость актива, создающего доход, может быть определена либо в целом (путем дисконтирования денежных потоков фирмы по средневзвешенной стоимости привлечения капитала), либо для соответствующих инвесторов-акционеров (через дисконтирование денежных потоков на собственный капитал по стоимости привлечения собственного капитала). В следующей иллюстрации содержатся примеры оценки дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow — DCF) в недвижимость.

Ограниченность оценки дисконтированных денежных потоков

Можно указать на множество причин, почему оценка дисконтированных денежных потоков непригодна для недвижимости. Во-первых, утверждается, что в отношении большей части инвестиций в недвижимость ставку дисконтирования трудно (если вообще возможно) оценить. При обсуждении этой темы было указано: дело необязательно обстоит подобным образом. Во-вторых, утверждается, что проведение оценки денежных потоков на временном горизонте, равно как и оценки заключительной стоимости, — очень утомительное и трудное дело. По-видимому, гораздо легче оценить денежные потоки от недвижимости, чем от некоторых финансовых инвестиций (например, в быстро растущие акции). В-третьих, утверждается, что оценка дисконтированных денежных потоков не отражает рыночных обстоятельств, т.е. не отвечает на вопрос, является ли рынок слабым или сильным во время оценки. Это утверждение можно отвергнуть на двух уровнях. На одном уровне денежные потоки должны отражать рыночные обстоятельства, поскольку в условиях сильного рынка они будут выше по величине (более высокая арендная плата и более низкий уровень пустующих помещений) при повышенном росте. На другом уровне любая дополнительная стоимость, вменяемая рынком независимо от размера денежных потоков, может рассматриваться как переоцененность и не должна встраиваться в расчетную стоимость в первую очередь.

СРАВНИТЕЛЬНАЯ/ОТНОСИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА

Аналогично тому, как для оценки финансовых активов используются мультипликаторы «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость», инвестиции в недвижимость можно оценивать, используя стандартизированные меры стоимости и сопоставимые активы. Поступать подобным образом можно по нескольким причинам:

• Это обеспечивает механизм для оценки активов, не создающих денежных потоков. Например, стоимость жилого дома для одной семьи, купленного в основном для жилья, может оцениваться путем изучения подобных видов недвижимости в том же районе.

• Это предполагает учет рыночных тенденций, которые по ряду причин могли не найти отражения в денежных потоках. Могут существовать замороженные арендные платежи по локальным помещениям, хотя рыночные стоимости выросли, но законы о контроле над арендной платой могут не допускать роста арендной платы вместе с ростом рыночной стоимости.

• Утверждается также, что оценку, основанную на сопоставимых активах, осуществить гораздо легче, чем оценку дисконтированных денежных потоков, поскольку она не требует (по крайней мере, в явном виде) оценки ставок дисконтирования и денежных потоков.

Что считается сопоставимым активом?

Ключевым ограничением всех подходов, основанных на сопоставимых активах, является определение самого сопоставимого актива. В случае акций различия в росте, риске и коэффициентах выплат между акциями должны корректироваться до сравнения мультипликаторов «цена/прибыль». Многие аналитики решают ограничить свои сравнения акций в пределах одной и той же группы отраслей, чтобы обеспечить относительную однородность. Для случая с недвижимостью различия в создании доходов, размере, масштабе, местоположении, возрасте и качестве постройки должны учитываться прежде, чем будет выполнено сравнение. Среди этих корректировок есть и простые (например, корректировки, которые делаются для учета различий в размере), и субъективные (как те, что выполняются для учета различий в местоположении).

Использование оценок стандартизированной стоимости

При оценке актива на основе сопоставимых активов стоимость для целей сравнения должна быть стандартизирована. В отношении акций эта стандартизация зачастую выполняется путем деления цены одной акции на прибыль на акцию или на балансовую стоимость акции. В случае недвижимости эта корректировка достигается следующим образом:

• Размер. Простейшей стандартизированной мерой является цена за 1 кв. фут, которая стандартизирует стоимость путем использования размера здания. В отношении арендной платы за офисы, где количество квадратных футов представляет ключевой фактор, определяющий арендную выручку, это может быть полезной корректировкой. Однако он не выявляет различий в каком-либо ином измерении.

• Доход. Стоимость актива может быть стандартизирована через его доход. Например, коэффициент валового дохода (цена недвижимости/ валовой годовой доход) есть мера стоимости, стандартизируемой по доходу. Преимущество этого подхода заключается в том, что доход включает в себя различия в масштабе, качестве постройки и местоположении. Валовой доход должен быть до осуществления долговых выплат, поскольку различия в рычаге могут вызвать большие расхождения в доходе, доступном для инвесторов в собственный капитал.

Почему сопоставимость может быть более эффективной применительно к недвижимости, чем к акциям

Одна из трудностей в использовании сопоставимых активов для оценки акций состоит в сильном разбросе характеристик риска и роста, наблюдаемом для различных акций даже в отраслях одного класса. В случае объектов недвижимости в одном и том же месте можно утверждать, что характеристики роста и риска у этих объектов очень близки, поэтому единственным различием остается разница в способности создавать доход.

Регрессионный подход

Одним из подходов, используемых для расширения возможностей получения сравнительной оценки акций, является регрессионный подход, где мультипликаторы «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость» вычисляются по отношению к независимым переменным, вызывающим различия в этих коэффициентах (таким, как риск, рост и выплаты). Поскольку переменные, вызывающие различия в стоимости недвижимости в каком-либо месте, вполне очевидны, и помимо всего прочего к ним относятся уровень занятости площадей, размер и способность создавать доход, то кажется, что относительно просто расширить этот подход для анализа недвижимости.

ОЦЕНКА ВИДОВ БИЗНЕСА В СФЕРЕ НЕДВИЖИМОСТИ

Большая часть данной главы посвящена оценке объектов недвижимости. В данном разделе представлено расширение этого анализа для оценки бизнеса в сфере недвижимости. Для того чтобы оценить такой бизнес, следует рассмотреть источники дохода, а затем изучить его организационную структуру.

Источники дохода

Бизнес в сфере недвижимости широко различается в том, как он создает доход, поэтому подход к оценке также будет различным. В частности, мы можем разбить фирмы, занимающиеся недвижимостью, на четыре типа:

1. Доход от обслуживания. Некоторые фирмы создают свой доход просто в результате предоставления услуг по управлению и поддержке недвижимости для ее владельцев, таких как услуги, связанные с продажей, поддержанием безопасности или техническим обслуживанием. Оценка этих фирм достаточно проста, она требует предположений относительно способа определения вознаграждения (например, многие контракты на оказание услуг по управлению предполагают процент от валового дохода от недвижимости) и прогнозов, насколько доход, связанный с этим вознаграждением, будет расти с течением времени. Более эффективные фирмы или фирмы с лучшей репутацией (брендом) в состоянии потребовать установления более высокого вознаграждения и будут стоить больше.

2. Строительство объектов недвижимости. В этом виде бизнеса доход создается на строительстве объектов недвижимости — жилой и коммерческой. Обычно фирмы согласны обеспечивать единицы недвижимости по установленной в контракте цене и создают прибыль благодаря своей способности строить эти объекты с более низкими издержками. Фирмы, являющиеся более эффективными в плане издержек, как правило, создают более высокую прибыль и стоят больше. Опять-таки, репутация может породить определенные отличия, и фирмы, связанные с качественным строительством, смогут потребовать повышенных премиальных цен.

3. Застройка недвижимости. При этом бизнесе обычно покупают незанятую или недоиспользованную землю, осуществляют новое строительство и продают единицы недвижимости инвесторам в недвижимость. В данном бизнесе обычно не держатся за собственность ради создания текущего дохода. Стоимость этого бизнеса будет определяться его способностью к измерению рыночного спроса, а также к завершению строительства быстро и с низкими издержками.

4. Инвестиции в недвижимость. Этот вид бизнеса генерирует доход в результате покупок недвижимости. Простейший способ оценки такого бизнеса состоит в оценке каждого из находящихся во владении объектов недвижимости и агрегировании этих оценок. Но к этой стоимости может быть прибавлена премия, если этот бизнес проявляет способность снова и снова покупать недооцененную недвижимость.

Таким образом, факторы, которые нам следует рассматривать при оценке бизнеса в сфере недвижимости, являются теми же, что и при любой оценке, — это способность генерировать не просто денежные потоки, но и избыточный доход, а также неопределенность, которая связана с этими денежными потоками.

Организационная структура

Существуют четыре основные организационных формы, доступные для бизнеса в сфере недвижимости, к ним относятся: ипотечный инвестиционный траст (REIT), общее товарищество с ограниченной ответственностью (MLP), бизнес-траст и корпорация по недвижимости. Они отличаются главным образом структурой налогообложения и ограничениями в отношении инвестиций и дивидендной политики

Структура налогообложения. Единое налогообложение является характерным для REIT и MLP, поскольку и та, и другая формы облагаются налогом на уровне инвестора, а не на уровне фирмы. Этот выигрыш на налогах предоставлен REIT для компенсации определенных инвестиций и ограничений дивидендной политики, которых эти трасты должны придерживаться. MLP получают единый налоговый статус, только если они инвестируют в определенные виды деятельности, такие как недвижимость, нефть и газ. В противном случае в налоговых целях MLP рассматриваются как корпорации. Этого преимущества в налогообложении не существует для бизнес-трастов и корпораций, у которых налогом облагаются как прибыль на уровне единицы, так и дивиденды на уровне инвесторов.

Какие это имеет последствия для оценки? При оценке ипотечных инвестиционных трастов и общих товариществ с ограниченной ответственностью ставка налога, используемая для оценки денежных потоков и ставки дисконтирования, равна нулю. Это не означает отсутствия налогового выигрыша от износа и процентных выплат, поскольку они все же переходят к заключительным инвесторам. При оценке корпораций по недвижимости для определения денежных потоков и ставок дисконтирования должна использоваться предельная ставка налога на прибыль корпораций.

Ограничения в отношении инвестиций и дивидендной политики. Налоговый кодекс требует, чтобы REIT перечисляли 95% своей налогооблагаемой прибыли акционерам, что сильно ограничивает использование этими трастами внутреннего финансирования. Следовательно, REIT должны регулярно возвращаться на рынки капитала, которые, в свою очередь, предполагают дисциплину и мониторинг. Далее, кодекс требует, чтобы как минимум 75% валового дохода REIT проистекало из недвижимости. REIT также должен быть пассивным каналом для инвестиций, т.е. доход от использования недвижимости, находящейся на его балансе менее четырех лет, и доход от продажи ценных бумаг, хранящихся у него менее одного года, должны составлять менее 30% его дохода. REIT не могут участвовать в активных операциях с недвижимостью. Они не вправе функционировать как фирмы, совершенствовать недвижимость и торговать ею или продавать более пяти объектов недвижимости в год. REIT запрещено осуществлять освобожденный от налогов обмен с целью приобретения недвижимости. Хотя для MLP не существует никаких ограничений на выплату дивидендов, высокий коэффициент выплат является вероятным, поскольку партнеры облагаются налогом независимо от того, получают ли они фактически доход или его аккумулируют MLP. Этот факт должен быть взвешен с учетом инвестиционных возможностей MLP. Эмпирические данные указывают, что MLP выплачивают большую долю своей прибыли в качестве дивидендов. Хотя MLP имеют ограничения на участие в операциях с недвижимостью (или нефтью и газом), не существует никаких ограничений в отношении сути этих операций или управления ими. Следовательно, MLP могут активно и напрямую участвовать в торговле недвижимостью или в бизнесе в сфере недвижимости. Для MLP нет никаких ограничений на число объектов недвижимости, которое может быть продано в любом определенном году. Бизнес-трасты и корпорации не имеют никаких ограничений на выплату дивидендов и могут участвовать в любых операциях с недвижимым и движимым имуществом за исключением тех, которые запрещены в уставе при создании, соответственно, траста или корпорации.

Последствия для оценки оказываются значительными. При оценке REIT и MLP мы должны допускать, что большая часть прибыли будет выплачена в качестве дивидендов. Если мы не предполагаем внешнего финансирования, то оценки ожидаемого роста будут низкими независимо от того, насколько хорошо управляются рассматриваемые нами предприятия. Если же мы допускаем возможность внешнего финансирования, то у нас может получиться быстрый ожидаемый рост. Причем число долей в собственном капитале фирмы будет пропорционально расти, что ограничит потенциальное увеличение цены в расчете на одну долю. Ограничения в отношении инвестиционной политики приведут также к ограничениям возможности изменения с течением времени дохода на капитал.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Многое из сказанного в настоящей главе повторяет то, что говорилось в более ранних главах относительно оценки акций. Это связано с тем, что инвестиции в недвижимость могут (и должны) оцениваться на основе тех же подходов, которые используются для оценки финансовых активов. Хотя структура и толкование моделей дисконтированных денежных потоков остаются неизменными применительно к инвестициям в недвижимость, есть несколько практических проблем, которые могут возникнуть и должны быть разрешены. В частности, инвестиции в недвижимость не торгуются на регулярной основе, а параметры риска (и ставки дисконтирования) трудно оценить. Инвестиции в недвижимость также можно оценить, используя сопоставимые инвестиции, однако трудности в идентификации сопоставимых активов и учете различий между ними по-прежнему остаются существенной проблемой.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Аналитик, занимающийся недвижимостью, решает использовать модель оценки финансовых активов для оценки риска (коэффициента бета) инвестирования в недвижимость. Он вычисляет доходность индекса недвижимости (основанного на расчетных стоимостях) по отношению к доходности фондового индекса, оценивая коэффициент бета для недвижимости = 0,20. Согласились ли бы вы с этой оценкой? Если нет, то какова причина вашего несогласия?

2. Другой способ оценки риска для недвижимости заключается в том, чтобы с целью вычисления дохода использовать цены на торгуемые REIT и вычислить этот доход в сопоставлении с фондовым индексом для получения оценки коэффициента бета. Является ли этот коэффициент бета более надежной оценкой риска? Почему да или нет?

3. Риск для недвижимости может рассматриваться как производный спрос. Если это так, то этот риск может оцениваться на основе лежащего в основе вида бизнеса. Учитывая этот взгляд, выберите подходящий индикатор риска в следующих типах инвестиций в недвижимость:

а) Коммерческая недвижимость в Нью-Йорке.

б) Коммерческая недвижимость в Хьюстоне, штат Техас.

в) Коммерческая недвижимость в Сан-Хосе, штат Калифорния (Кремниевая долина).

г) Гостиничный комплекс в Орландо, штат Флорида.

4. Повлиял ли на вашу оценку недвижимости тот факт, кто относится к потенциальным лицам, инвестирующим в недвижимость? (Например, отличался ли бы ваш анализ, если бы основными инвесторами были: физические лица, изначально занятые недвижимостью, или институциональные инвесторы?)

5. Как бы вы в своей оценке учли отсутствие ликвидности?

6. Вас попросили оценить офисное здание в Орландо, штат Флорида, со следующими характеристиками:

• Здание было построено в 1988 г. и имеет 300 000 кв. футов площади, предназначенной для сдачи в аренду.

• Затраты на первоначальное строительство и восстановление составляют 3 млн. долл.

• Заполнение здания продолжалось два года. Ожидаемый уровень занятости площадей в первые два года:

• Согласно ожиданиям, рыночная арендная плата за помещения этого здания в среднем будет составлять 15,00 долл. за кв. фут в текущем году, что основывается на средней арендной плате в близлежащих зданиях.

• Рыночная арендная плата в течение пяти лет будет расти на 5% в год, а после этого на 3% в бесконечности.

• Предполагается, что переменные операционные затраты будут составлять 3,00 долл. на кв. фут и, согласно ожиданиям, будут расти теми же темпами, что и арендная плата. Постоянные затраты в 1994 г. составляли 300 000 долл. и, как ожидается, всегда будут расти на 3%.

• Ожидаемые налоги на недвижимое имущество в первый год составят 300 000 долл., после чего будут расти на 3% в год. Допускается, что все съемщики заплатят свою пропорциональную долю увеличения налогов на недвижимое имущество, превышающего 3% в год.

• Ставка налога на прибыль составляет 42%.

• Стоимость заимствования до уплаты налогов составляет 8,25%. Кроме того, предполагается, что здание должно финансироваться на 30% из собственного капитала и на 70% за счет долга.

• Данные опроса показывают, что инвестирующие в собственный капитал в сфере недвижимости требуют доходности на свои инвестиции 12,5%.

а) На основе ожидаемых денежных потоков определите стоимость здания.

б) Определите стоимость только участия в собственном капитале в этом здании.

7. Вы пытаетесь оценить то же самое здание на основе сопоставимых видов недвижимости, проданных в последние годы. Известно о шести продажах зданий сопоставимого размера в близлежащей области.

а) Оцените стоимость здания на основе цены за 1 кв. фут.

б) Оцените стоимость здания на основе соотношения цена/валовая арендная плата.

в) Какие допущения вы делаете при оценке здания на основе сопоставимых видов недвижимости? Назовите некоторые из них.

Отправить