Глава 25

ПРИОБРЕТЕНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Фирмы приобретаются по разным причинам. В 1960-е и 1970-е годы такие фирмы, как Gulf & Western и ITT, превратились в конгломераты путем приобретения фирм, занятых в других сферах бизнеса. В 1980-е годы такие корпорации-гиганты, как Time Inc., Beatrice Foods и RJR Nabisco, были приобретены другими фирмами, их собственным менеджментом или богатыми рейдерами в расчете на получение стоимости при реструктуризации или разделении этих фирм. В 1990-е годы пошла волна консолидации в бизнесе, связанном со средствами массовой информации, когда предприятия связи приобретали фирмы, функционирующие в сфере развлечений, а последние стали приобретать компании кабельного телевидения. С течением времени приобретения или слияния с другими фирмами стали преследовать цель получения преимущества от синергии в форме ускоренного роста либо снижения издержек.

Приобретения, по всей вероятности, обеспечивают фирмам более короткий путь к достижению их стратегических целей, но этот процесс имеет свои издержки. В данной главе рассматриваются четыре основных этапа процесса приобретения — начиная с мотива приобретения, за которым следуют определение и оценка целевой фирмы, и кончая структурированием и оплатой сделки. Заключительным и зачастую наиболее трудным этапом оказывается работа после совершения сделки по приобретению.

ИСХОДНЫЕ ПРЕДПОСЫЛКИ ДЛЯ ИЗУЧЕНИЯ ПРИОБРЕТЕНИЙ

Когда мы говорим о приобретениях или о поглощениях, речь идет о нескольких различных видах сделок. К таким сделкам могут относиться операции разного рода — начиная от слияния одной фирмы с другой с целью создания новой компании и заканчивая приобретением менеджерами компании у ее акционеров с целью создания частного предприятия. Этот раздел начинается с изучения различных форм, в которые облекаются приобретения, после чего следует анализ процесса приобретения, а в конце рассматривается история приобретений в Соединенных Штатах.

Классификация приобретений

Фирма может приобрести другую фирму несколькими способами. В процессе слияния советы директоров двух фирм заключают соглашение об объединении и пытаются добиться согласия акционеров на этот шаг. В большинстве случаев по меньшей мере 50% акционеров целевой и приобретающей фирмы согласны на слияние. Целевая фирма прекращает свое существование и становится частью приобретающей фирмы, как в случае с Digital Equipment Corporation, поглощенной Compaq в результате сделки в 1997 г. В результате объединения в форме слияния создается уже новая фирма, и акционеры как приобретающей, так и целевой фирмы получают акции этой фирмы. Например, Citigroup — это фирма, созданная после объединения Citicorp и Travelers’ Group.

При тендерном предложении одна фирма делает предложение о покупке акций другой фирмы по определенной цене и передает его в виде рекламы и почтовых извещений акционерам. Поступая подобным образом, она обходит существующий управленческий аппарат и совет директоров целевой фирмы. Следовательно, тендерные предложения используются для осуществления враждебных поглощений (hostile takeover). Поглощаемая фирма будет продолжать существование до тех пор, пока есть держатели меньшей части акций, отказывающиеся от тендера. Однако с практической точки зрения если приобретающая фирма достигает успеха в получении контроля над целевой фирмой, то значительная часть тендерных предложений, в конечном счете, заканчивается слиянием.

При покупке активов одна фирма приобретает активы другой, хотя необходимость в формальном голосовании акционеров приобретаемой фирмы все еще сохраняется.

Наконец, существует еще одна категория приобретений, не подпадающая ни под одну из четырех, уже описанных. Здесь фирма приобретается собственным управленческим аппаратом или группой инвесторов обычно посредством тендерного предложения. После этой сделки приобретенная фирма может прекратить существование в качестве публично торгуемой фирмы и стать частным предприятием. Такие приобретения с вовлечением в них менеджеров называются «выкупом менеджерами контрольного пакета акций», а в тех случаях, когда тендерное предложение в основном обеспечивается за счет долга, то «выкупом контрольного пакета акций с рычагом». Например, выкупы контрольного пакета с рычагом имели место в 1980-е годы с такими фирмами, как RJR Nabisco.

На рисунке 25.1 обобщаются различные сделки и их последствия для целевой фирмы.

Процесс приобретения

Приобретения могут быть дружественными и враждебными. При дружественном приобретении менеджеры целевой фирмы приветствуют его и в некоторых случаях стремятся к нему. При враждебном приобретении менеджеры целевой фирмы не желают, чтобы произошло приобретение. Приобретающая фирма предлагает цену, превышающую рыночную цену целевой фирмы до ее приобретения, и приглашает акционеров целевой фирмы продать имеющиеся у них акции за эту цену.

Как при дружественном, так и при враждебном приобретении разница между ценой приобретения и рыночной ценой до приобретения называется премией за приобретение. Цена приобретения в контексте слияний и объединений — это цена, которая будет уплачена приобретающей фирмой за каждую акцию целевой фирмы. Она обычно определяется на переговорах между менеджерами приобретающей и целевой фирм. При тендерном предложении это — цена, по которой приобретающая фирма получает достаточное число акций для обретения контроля над фирмой-целью. Эта цена может быть выше первоначальной цены, предложенной покупателем, если есть другие компании, претендующие на целевую фирму, или если количество акционеров, предложивших свои акции по этой цене, оказывается недостаточным. Например, в 1991 г. компания AT&T сделала предложение о покупке компании NCR по цене 80 долл. за акцию, т.е. с премией сверх курса акций во время этого предложения в размере 25 долл. В конечном счете, чтобы довести приобретение до конца, компания AT&T заплатила 110 долл. за акцию.

Наконец, можно провести еще одно сравнение: между ценой, уплачиваемой при приобретении, и бухгалтерской балансовой стоимостью собственного капитала приобретаемой фирмы. В зависимости от того, как учитывается приобретение, эта разница записывается в бухгалтерских книгах приобретающей фирмы как деловая репутация или не записывается вовсе. На рисунке 25.2 представлено разложение цены приобретения на эти составные части.

ЭМПИРИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ О ВЛИЯНИИ ПОГЛОЩЕНИЯ НА СТОИМОСТЬ

Многие исследователи изучали влияние поглощений на стоимость как целевой, так и покупающей фирмы. Данные свидетельствуют, что акционеры фирм-целей при поглощении оказываются явными победителями: они зарабатывают повышенную избыточную доходность не только во время объявления о приобретении, но и в течение нескольких недель после него. Дженсен и Рубек (Jensen and Ruback, 1983) сделали обзор 13 исследований, посвященных доходам во время объявлений о приобретениях, и сообщили, что средняя избыточная доходность акционеров целевой фирмы при успешном тендерном предложении составляет 30%, а при успешном слиянии — 20%. Джеррелл, Брикли и Неттер (Jarrell, Brickley and Netter, 1988) изучили результаты 663 тендерных предложений, сделанных за период 1962-1985 гг., и отметили, что в 1960-е годы средняя премия составляла 19%, в 1970-е годы — 35%, а в период 1980-1985 гг. — 30%. Во многих исследованиях отмечается рост курса акций целевой фирмы перед объявлением о поглощении, что указывает либо на чрезмерную восприимчивость финансового рынка, либо на просачивание информации относительно будущих сделок.

Некоторые попытки поглощения провалились либо из-за аннулирования предложения покупающей фирмой, либо потому, что целевая фирма сумела от него отбиться. Бредли, Десаи и Ким (Bradley, Desai and Kim, 1983) анализировали влияние провалов поглощения на акционеров целевой фирмы и обнаружили, что, в то время как первоначальная реакция на сообщение о провале была отрицательной — хотя это и статистически незначимо, — большое число целевых фирм, поглощаемых в течение 60 дней после провала первого поглощения, в конечном счете зарабатывали большие избыточные доходы (55-60%).

Влияние сообщений о поглощении на курс акций покупающей фирмы не столь однозначно. Дженсен и Рубек сообщают, что избыточный доход акционеров покупающей фирмы в период тендерного предложения составляет 4%, а в период слияний является нулевым. Джеррелл, Брикли и Неттер в своем исследовании тендерных предложений в период 1962-1985 гг. отмечают сокращение избыточных доходов акционеров покупающих фирм с 4,4% в 1960-е годы до 2% — в 1970-е и до 1%— в 1980-е годы. Другие исследования показывают, что приблизительно половина всех покупающих фирм во время сообщения о поглощении зарабатывает отрицательный избыточный доход, что наводит на мысль о наличии во многих случаях скептического отношения акционеров к воспринимаемой стоимости поглощения.

Относительно провалившихся попыток поглощения Бредли, Десаи и Ким (1983) отмечают, что в период сообщения о провале отрицательный избыточный доход акционеров покупающей фирмы составляет 5%. Как показывают исследования, при наличии конкурирующего покупателя на протяжении 180 операционных дней после соответствующего объявления наблюдается значительный отрицательный избыточный доход (приблизительно 8%) у акционеров покупающей фирмы, проигрывающих покупа-телю-конкуренту, и никакого избыточного дохода в случае его отсутствия.

ЭТАПЫ ПРИОБРЕТЕНИЯ

Существуют четыре основных и необязательно следующих друг за другом этапа в приобретении целевой фирмы. Первый — это разработка обоснования и стратегии осуществления приобретений, а также определение ресурсов, требуемых этой стратегией. Второй этап — это выбор цели для приобретения и оценка целевой фирмы с премией за контроль и какую-либо синергию. Третий этап заключается в определении, сколько платить за приобретение, как наилучшим образом добыть средства для этого и использовать ли акции или денежные средства. Это решение имеет важные последствия для определения бухгалтерской учетной политики приобретения. Завершающий и, возможно, связанный с наибольшими препятствиями этап приобретения состоит в выполнении работы по приобретению после того, как сделка завершена.

Разработка стратегии приобретения

Не все фирмы, осуществляющие приобретения, имеют стратегию для его выполнения, и не все фирмы, имеющие стратегию приобретения, придерживаются ее. В данном разделе рассматриваются различные мотивы приобретения, при этом предполагается, что последовательная стратегия приобретения должна быть обоснована каким-либо следующим мотивом.

Приобретение недооцененных фирм. Фирмы, являющиеся недооцененными на финансовых рынках, могут быть целью приобретения для тех, кто осознает эту ошибку в определении цены. В этом случае покупатель в качестве излишка может получить разницу между стоимостью и ценой покупки. Однако для того, чтобы эта стратегия сработала, необходимо одновременное выполнение трех следующих условий:

1. Способность найти фирмы, продающиеся ниже своей действительной стоимости. Эта способность требует либо доступа к лучшей информации, чем та, что доступна другим инвесторам на рынке, либо лучших аналитических инструментов, чем те, что используются другими участниками рынка.

2. Доступ к средствам, необходимым для доведения приобретения до завершения. Знание о недооценке фирмы необязательно предполагает наличие легко доступного капитала для осуществления приобретения. Доступ к капиталу зависит от размера покупателя — крупные фирмы будут иметь больший доступ к рынкам капитала и внутренним фондам, чем более мелкие фирмы или индивиды, — и от послужного списка покупателя, поскольку история успехов в выявлении и приобретении недооцененных фирм облегчает последующие приобретения.

3. Навыки в проведении сделок. Если покупатель в процессе приобретения будет способствовать увеличению курса акций до и сверх уровня оценочной (расчетной) стоимости, то приобретение не обеспечит никакого прироста стоимости. Для иллюстрации этого допустим, что оценочная стоимость фирмы составляет 100 млн. долл., а текущая рыночная цена равна 75 млн. долл. Для того чтобы приобрести эту фирму, покупатель должен будет заплатить премию. Если эта премия превысит 33% от рыночной цены, то цена превзойдет оценочную стоимость, и приобретение не создаст никакой стоимости для покупателя.

Хотя стратегия покупки недооцененных фирм во многом основана на интуиции, она особенно разочаровывает, когда публичные фирмы приобретаются на умеренно эффективных рынках, где премии, уплачиваемые сверх рыночных цен, могут быстро уничтожить оценочный излишек. Эта разница будет выше на менее эффективных рынках или в случае приобретения частных фирм.

Диверсификация с целью снижения риска. В главе 4 было заявлено, что диверсификация снижает подверженность инвестора риску фирмы. Фактически, модели риска и дохода, используемые в этой книге, были построены на предпосылке о том, что риск фирмы будет диверсифицирован, а потому не будет вознагражден. Менеджеры приобретающих фирм полагают, что через покупку фирм в других сферах бизнеса и посредством диверсификации они могут уменьшить колебания прибыли и риска и увеличить потенциальную стоимость.

Хотя диверсификация и приносит выгоды, остается открытым вопрос о том, кем она осуществляется более эффективно: инвесторами, достигающими диверсификации через обращающиеся акции, или фирмами, диверсифицирующимися путем приобретения других фирм. Если мы сравним транзакционные затраты, связанные с диверсификацией инвестора, с издержками и премиями, выплачиваемыми фирмами в связи с реализацией той же самой цели, то инвесторы большинства публично торгуемых фирм могут диверсифицировать гораздо дешевле, чем это могут делать фирмы.

Из этого положения есть два исключения. Первое — это случай частной фирмы, когда собственник может держать все или подавляющую часть своего богатства в виде вложений в фирму. Здесь аргумент в пользу диверсификации становится сильнее, поскольку весь риск ложится на одного собственника. Эта подверженность риску может объяснить, например, почему многие семейные фирмы в Азии осуществляют диверсификацию за счет проникновения в разные сферы бизнеса, становясь конгломератами. Вторым, хотя и менее важным случаем является общество закрытого типа, существующий управленческий аппарат которого может держать основную часть своего богатства в виде вложений в фирму. Посредством диверсификации через приобретения они снижают свою подверженность общему риску, хотя другие инвесторы (которые, возможно, более диверсифицированы) могут и не разделять их энтузиазма.

Создание операционной или финансовой синергии. Третья причина, объясняющая большие премии, выплачиваемые в большинстве приобретений, — это синергетический эффект, или синергия. Синергия — это потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения двух фирм. Вероятно, именно она наиболее широко используется — причем как правильно, так и неправильно — с целью обоснования слияния или приобретения.

Источники операционной синергии. К операционным синергиям относят синергии, позволяющие фирмам поднять свой операционный доход, увеличить темпы роста или достичь и того и другого. Операционные синергии можно подразделить на четыре типа:

1. Экономия от масштаба, которая может быть следствием слияния, позволяет объединяемым фирмам стать более эффективными в части затрат и получения прибыли.

2. Возможность повышать цену, возникающая вследствие ослабления конкуренции и повышения доли рынка, что должно привести к более высоким марже и операционному доходу.

3. Объединение различных функциональных сил, как это наблюдается в случае, когда фирма с большими маркетинговыми навыками приобретает фирму с хорошей предметно-производственной специализацией.

4. Ускоренный рост на новых или существующих рынках, связанный с объединением двух фирм. Например, такая ситуация возникает, когда американская фирма по производству потребительских товаров приобретает на формирующемся рынке фирму, которая имеет закрепившуюся дистрибьюторскую сеть и узнаваемый бренд, и использует эти преимущества для увеличения объема продаж своей продукции.

Операционные синергии могут повлиять на маржу и рост, а через них на стоимость фирм, подлежащих слиянию или приобретению.

Источники финансовой синергии. При финансовых синергиях вознаграждение может принять форму либо увеличения денежных потоков, либо снижения стоимости привлечения капитала (ставки дисконтирования). Сюда включается следующее:

• Объединение фирмы с избыточной наличностью или пассивными деньгами (и ограниченными проектными возможностями) и фирмы с высокодоходными проектами (и ограниченными денежными средствами) может создать выгоду в виде более высокой стоимости объединенной фирмы. Рост стоимости проистекает из проектов, реализуемых с помощью избыточных денег, которые иначе не были бы реализованы. Эта синергия, по всей вероятности, проявляется наиболее часто в тех случаях, когда крупные фирмы приобретают мелкие или если публичные фирмы приобретают частные компании.

• Могут возрасти возможности заимствования, поскольку при объединении двух фирм их прибыль и денежные потоки способны стать более стабильными и предсказуемыми. В свою очередь, данное обстоятельство позволяет им занимать больше средств, чем они могли бы занять, оставаясь отдельными предприятиями, что создает выигрыш на налогах для объединенной фирмы. Этот выигрыш может выявляться либо в виде увеличения денежных потоков, либо принять форму пониженной стоимости капитала объединенной фирмы.

• Выигрыши на налогах могут возникать либо в связи с приобретением, создающим преимущество с точки зрения налогового законодательства, либо от использования чистых операционных убытков для прикрытия дохода. Таким образом, прибыльная фирма, приобретающая фирму, которая теряет деньги, может получить доступ к использованию чистых операционных убытков последней для снижения своего налогового бремени. С другой стороны, фирма, имеющая возможность увеличить свои амортизационные отчисления после приобретения, сэкономит на налогах и поднимет свою стоимость.

Очевидно, что потенциальная синергия возникает во многих слияниях. Поэтому важными являются вопросы о том, можно ли оценить эту синергию и если да, то каким образом это сделать.

Эмпирические данные о синергии. Как установлено, синергия является основным мотивом многих слияний и приобретений. Байд (Bhide, 1993) исследовал мотивы, стоящие за 77 приобретениями в 1985 и 1986 гг., и сообщил, что операционная синергия была основным мотивом одной трети этих поглощений. Несколько исследований было посвящено вопросу, существует ли синергия вообще и, если существует, сколько она стоит. Если предполагается, что при поглощении возникает синергия, то стоимость объединенной фирмы должна превышать сумму стоимостей покупающей и целевой фирм, действующих независимо друг от друга.

V(AB) > V(A) + V(B),

где V(AB) = стоимость фирмы, созданной в результате объединения A и B (синергия);

V(A) = стоимость фирмы А, действующей независимо;

V(B) = стоимость фирмы В, действующей независимо.

Исследования доходности акций в периоды объявлений о слияниях обычно содержат вывод, что в большинстве поглощений стоимость объединенной фирмы возрастает, причем этот рост является значительным. Бредли, Десаи и Ким (Bradley, Desai and Kim, 1988) изучали выборку из 236 межфирменных тендерных предложений в период 1963-1984 гг. и обнаружили, что после сообщения о слиянии объединенная стоимость целевой и покупающей фирм в среднем возрастала на 7,48% (на 117 млн. долл. в 1984 г.). Однако комментировать этот результат необходимо с осторожностью, поскольку возрастание стоимости объединенной фирмы после слияния согласуется также и с некоторыми другими гипотезами, объясняющими приобретения, к которым относится недооценка и изменение в корпоративном контроле. Поэтому он является слабым тестом для гипотезы о синергии.

Существование синергии обычно предполагает, что объединенная фирма станет более прибыльной или будет после слияния расти быстрее, чем фирмы, действующие изолированно. Более сильным тестом для синергии является оценка того, улучшается ли после поглощений функционирование (прибыльность и рост) слившихся фирм относительно их конкурентов. Как показано далее в этой главе, многие слияния этот тест не проходят.

Слияние плохо управляемых фирм и замена менеджмента. Некоторые фирмы управляются неоптимальным образом, и другие лица зачастую полагают, что они могут управлять ими лучше, чем существующие менеджеры. Приобретение плохо управляемых фирм и удаление существующего менеджмента или по крайней мере изменение существующей политики или практики управления должны сделать эти фирмы более ценными, что позволит покупателю требовать увеличения стоимости. Это увеличение стоимости часто обозначается как «стоимость контроля».

Предпосылки успеха. Хотя эта история с корпоративным контролем и может быть использована для оправдания больших премий сверх рыночной цены, потенциал его успеха определяется следующими факторами:

• Плохое функционирование приобретаемой фирмы должно быть связано с существующим менеджментом фирмы, а не с рыночными или отраслевыми факторами, которые не находятся под контролем менеджеров.

• Вслед за приобретением должно последовать изменение в практике управления, и оно вызовет рост стоимости. Действия, повышающие стоимость, увеличивают денежные потоки от существующих активов, увеличивают ожидаемые темпы роста и продолжительность периода роста или снижают стоимость привлечения капитала.

• Рыночная цена приобретения должна отражать статус-кво, т.е. существующий управленческий аппарат фирмы и ее неэффективную деловую практику. Если рыночная цена уже содержит встроенную в нее премию за контроль, то возможности покупателя заработать премию оказываются небольшими.

В прошедшие два десятилетия корпоративный контроль все чаще упоминался в качестве причины враждебных поглощений.

Эмпирические данные о стоимости контроля. Более сильная причина существования рынка для корпоративного контроля заключается в видах фирм, обычно приобретаемых при враждебных поглощениях. Исследования показывают, что типичная целевая фирма при враждебном поглощении обладает следующими свойствами.

• Она имеет недооцененные акции относительно отрасли и на фоне рынка в целом, что выражается в доходе ее акционеров в году, предшествующем поглощению.

• В году, предшествующем поглощению, она была менее прибыльной, чем фирмы из ее отрасли.

• Вложения инсайдеров в ее акции были гораздо меньше, чем в аналогичных фирмах.

Сравнивая целевые фирмы при враждебном и дружественном поглощениях, Байд показывает их различия. Результаты его исследований обобщаются на рисунке 25.3. Как видите, целевые фирмы при враждебном поглощении имели доход на акцию в среднем на 2,2% ниже, чем другие фирмы в отрасли, доход их акционеров был на 4% ниже рыночного, и только 6,5% их собственного капитала находилось в руках инсайдеров.

Существуют также данные, согласно которым после враждебного поглощения фирмы проводят значительные изменения в характере функционирования. В этом исследовании Байд изучал последствия враждебных поглощений и отметил следующие четыре изменения:

1. После многих враждебных поглощений последовало увеличение долга, вызвавшее утяжеление долгового бремени. Однако долг был быстро снижен за счет поступлений от продажи активов.

2. В объеме капитала, инвестированного в эти фирмы, не произошло никаких серьезных изменений.

3. После почти 60% поглощений последовали крупные изъятия капиталовложений, при которых половина или более фирм были ликвидированы. Подавляющее большинство изъятий капиталовложений было осуществлено из долевых вложений в сферах бизнеса, не связанных с основным бизнесом компании (т.е. они были направлены против корпоративной диверсификации, осуществленной в прошлые периоды).

4. В 17 из 19 случаев враждебных поглощений произошли значительные изменения в менеджменте с полной его заменой в 7 случаях.

Таким образом, вопреки популярному взгляду после большинства враждебных поглощений покупатель не лишает целевую фирму ее активов и не доводит ее до уничтожения. Вместо этого целевые фирмы меняют свою основную сферу бизнеса, а их функционирование часто улучшается.

Удовлетворение личных интересов менеджеров. В большинстве приобретений именно менеджеры покупающей фирмы, а не ее акционеры, решают, осуществлять ли приобретение и сколько платить за него. В подобных обстоятельствах для некоторых приобретений мотив не может заключаться в максимальном увеличении богатства акционеров, а скорее скрыт в личных интересах менеджеров, обнаруживаемых в следующих мотивах приобретений:

• Построение империи. Интересы некоторых представителей высшего менеджмента, по-видимому, заключаются в превращении их фирм в крупнейшие и доминирующие фирмы в отрасли или даже на всем рынке. Эта цель, а не диверсификация может объяснять стратегии приобретения у таких фирм, как Gulf & Western и ITT, в 1960-е и 1970-е годы. Отметим, что у обеих фирм в течение периодов приобретения были упрямые президенты (Чарльз Бладхорн, возглавлявший Gulf & Western, и Гарольд Дженин — глава ITT).

• Самолюбие менеджеров. Очевидно, что некоторые приобретения, особенно в тех случаях, когда на одну и ту же фирму претендуют несколько покупателей, для участвующих в этом менеджеров являются тестом на мужественность.

• Компенсация и побочные выгоды. В некоторых случаях слияния и приобретения могут привести к пересмотру положений контрактов о вознаграждении менеджеров. Если потенциальные частные выгоды менеджеров от сделки велики, это может закрыть им глаза на издержки, создаваемые акционерам их фирмы.

Ролл в своей статье (The Hubris Hypothesis, 1981) сделал предположение о том, что мы, скорее всего, недооцениваем, насколько процесс приобретения и уплачиваемые цены могут быть объяснены гордостью и самолюбием менеджеров.

Выбор целевой фирмы и оценка контроля/синергии

Когда у фирмы есть мотив приобретения, возникают два ключевых вопроса, на которые необходимо ответить. Первый связан с тем, как наилучшим образом определить потенциальную целевую фирму для приобретения при мотивах, описанных в предыдущем разделе. Второй вопрос — более конкретный и связан с тем, как оценить целевую фирму при различных мотивах, описанных в последнем разделе.

Выбор целевой фирмы. Когда фирма определила основания для своей программы приобретения, она должна найти подходящую целевую фирму.

• Если мотив приобретения связан с недооценкой, то целевая фирма должна быть недооцененной. Как будут определяться такие фирмы, зависит от подхода к оценке и используемой модели. При сравнительной оценке недооцененными являются акции, продающиеся со значительно более низкими мультипликаторами (прибыли, балансовой стоимости и объема продаж) по сравнению с такими же значениями акций остальных фирм отрасли с учетом больших различий в фундаментальных переменных. Так, банк со значением мультипликатора «цена/балансовая стоимость» = 1,2 выглядит недооцененным, если другие банки имеют те же значения фундаментальных переменных (дохода на акцию, роста и риска), но продаются при значительно более высоких мультипликаторах «цена/балансовая стоимость». При использовании оценки по дисконтированным денежным потокам недооцененные акции характеризуются тем, что они продаются по цене, которая значительно ниже расчетной стоимости дисконтированных денежных потоков.

• Если мотивом приобретений является диверсификация, то наиболее вероятные целевые фирмы будут относиться к тем сферам бизнеса, которые не связаны или не коррелируют с бизнесом приобретающей фирмы. Так, для того чтобы циклическая фирма могла получить наиболее полную выгоду от диверсификации, она должна стараться приобретать противофазные циклические или по крайней мере нециклические фирмы.

• Если мотив приобретения — операционная синергия, то типичные целевые фирмы будут различаться в зависимости от источника синергии. Если им является экономия от масштаба, то целевая фирма должна находиться в той же сфере бизнеса, что и приобретающая фирма. Так, приобретение компании Security Pacific со стороны Bank of America было мотивировано потенциальной экономией издержек за счет экономии от масштаба. Для функциональной синергии целевая фирма должна быть более сильной в тех областях функционирования, где приобретающая фирма проявляет слабость. Если цель — финансовая синергия, то выбор целевой фирмы будет отражать вероятный источник синергии. Если мотив — увеличение долговой способности, то это будет рисковая фирма с ограниченной долговой способностью или полным отсутствием долговой способности. Если мотив — выигрыш на налогах, то это будет фирма с крупными перенесенными в будущее чистыми операционными убытками.

• Если мотив слияния — контроль, то целевой фирмой будет плохо управляемая компания в отрасли, где присутствует потенциал избыточных доходов. Кроме того, ее акции будут сильно рассеяны между держателями (облегчая осуществление враждебного поглощения), а ее текущая рыночная цена основана на предположении, что существующий менеджмент останется управлять фирмой.

• Если мотив обусловлен личными интересами менеджеров, то в выборе целевой фирмы будут отражаться интересы менеджеров, а не экономические соображения.

В таблице 25.1 содержится характеристика типовой целевой фирмы в зависимости от мотива поглощения.

Прежде чем мы перейдем к оценке, отметим еще два момента, заслуживающих упоминания. Первый заключается в том, что зачастую фирмы выбирают целевую фирму и мотив приобретения одновременно, а не последовательно. Это ничего не меняет в анализе этих разделов. Другой момент обусловлен тем, что фирмы часто имеют более одного мотива приобретения (например, контроль и синергию). Если дело обстоит подобным образом, то поиск целевой фирмы должен определяться доминирующим мотивом.

Оценка целевой фирмы. Оценка приобретения не имеет фундаментальных отличий от оценки какой-либо фирмы, хотя наличие премии за контроль и синергии вносит в процесс оценки дополнительные препятствия. При наличии взаимосвязи между контролем и синергией наиболее безопасный способ оценить целевую фирму сводится к этапам, начинающимся с «оценки статус-кво» фирмы и завершающимся оценкой контроля и синергии.

«Оценка статус-кво». Оценка целевой фирмы начинается с оценки стоимости фирмы с существующим инвестированием, финансированием и дивидендной политикой. Эта оценка, обозначаемая как «оценка статус-кво», обеспечивает основу для оценки премий за контроль и синергию. Все основные принципы оценки, описанные в предыдущих главах, приложимы и здесь.

В частности, стоимость фирмы есть функция ее денежных потоков на существующие активы, ожидаемого роста денежных потоков в период высокого роста, длительности этого периода и стоимости привлечения капитала фирмы.

Стоимость корпоративного контроля. Многие враждебные поглощения оправдывают тем, что существует рынок корпоративного контроля. Инвесторы и фирмы готовы платить высокие премии сверх рыночных цен за контроль над менеджментом фирм, особенно тех, которые они воспринимают как «плохо управляемые». В этом разделе изучаются детерминанты, определяющие стоимость корпоративного контроля, и предпринимается попытка оценить его в контексте приобретения.

Факторы стоимости корпоративного контроля. Стоимость вырывания контроля над фирмой у существующего менеджмента обратно пропорциональна восприятию его квалификации, а также способности максимально увеличить стоимость фирмы. Обычно стоимость контроля будет выше для плохо управляемых фирм, функционирующих на уровне, который ниже оптимальной мощности, чем для хорошо управляемых фирм.

Стоимость контроля фирмы возникает из изменений в существующей политике управления, способных поднять стоимость фирмы. Ради максимизации стоимости могут быть приобретены или ликвидированы активы, изменено сочетание источников финансирования и пересмотрена дивидендная политика, а также реструктуризирована фирма. Если мы можем определить изменения, которые бы мы осуществили в целевой фирме, то способны оценить и контроль. В этом случае стоимость может быть выражена следующим образом:

Стоимость контроля = стоимость оптимально управляемой фирмы - стоимость фирмы с существующим управлением.

Стоимость контроля оказывается незначительной для фирм, функционирующих с оптимальной стоимостью или стоимостью, близкой к оптимальной, поскольку реструктуризация обеспечит небольшую дополнительную стоимость. Она может быть большой для фирм, функционирующих со стоимостью, которая значительно ниже оптимальной, так как реструктуризация способна привести к серьезному увеличению стоимости.

Оценка операционной синергии. Во многих поглощениях в той или иной форме присутствует потенциал операционной синергии. Однако наблюдается расхождение во мнениях относительно того, можно ли оценить синергию и, если это можно сделать, какой должна быть ее стоимость. Одна из научных школ утверждает, что синергия является слишком неопределенной, чтобы ее оценить, и любые систематические попытки дать ей оценку потребуют такого числа допущений, что она становится бессодержательной. Если это верно, то фирма не должна проявлять желания платить большие премии за синергию, которую она не может прибавить к стоимости.

Хотя оценочная синергия требует от нас принятия предположений относительно будущих денежных потоков и роста, отсутствие точности в процессе оценки не означает, что мы не можем получить оценку стоимости, не допустив при этом ошибок. Таким образом, мы приходим к тому, что поддержать мнение о возможности оценки синергии можно только после ответа на два фундаментальных вопроса:

1. Какую форму примет синергия, согласно ожиданиям? Снизит ли она издержки, выраженные в виде процента от объема продаж, и увеличит ли норму прибыли (например, когда наблюдается экономия от масштаба)? Увеличит ли она будущий рост (например, при увеличении рыночной власти) или длительность периода роста? Чтобы оказать влияние на стоимость, синергия должна повлиять на один из четырех элементов из числа исходных данных, используемых при оценке. А именно: денежные потоки от использования существующих активов, более высокие ожидаемые темпы роста (рыночная власть, повышенный потенциал роста), более длительный период роста (из-за возросших конкурентных преимуществ) или уменьшившаяся стоимость привлечения капитала (повысившаяся долговая способность).

2. Когда синергия начнет влиять на денежные потоки? Иногда синергии могут обнаруживаться не одновременно, однако более вероятно, что они начнут проявляться с течением времени. Поскольку стоимость синергии есть приведенная стоимость созданных ею денежных потоков, то чем больше времени требуется для ее выявления, тем меньше ее стоимость.

Ответив на эти вопросы, мы сумеем оценить стоимость синергии, используя расширенную технику дисконтированных денежных потоков. На первом этапе мы оцениваем фирмы, независимо вовлеченные в слияние, через дисконтирование ожидаемых денежных потоков каждой фирмы по средневзвешенной стоимости привлечения капитала. На втором этапе путем сложения стоимостей, полученных для каждой фирмы на первом этапе, мы оцениваем стоимость объединенной фирмы при отсутствии синергии. На третьем этапе мы встраиваем влияние синергии в ожидаемые темпы роста и денежные потоки и оцениваем объединенную фирму с синергией. Разница между стоимостью объединенной фирмы с синергией и стоимостью объединенной фирмы без синергии даст стоимость синергии.

На рисунке 25.4 обобщается влияние синергии и контроля при оценке целевой фирмы для приобретения. Отметим разницу между рисунком 25.2, который построен на основе рыночной цены целевой фирмы до и после приобретения, и рисунком 25.4, в котором мы рассматриваем стоимость целевой фирмы при наличии и отсутствии премий за контроль и синергию. Приобретение по справедливой стоимости, которое ни улучшило, ни ухудшило положения приобретающей фирмы, потребовало бы, чтобы общая цена (см. рисунок 25.2) была равна суммарной стоимости (см. рисунок 25.4) со встроенными выгодами от синергии и контроля.

Оценка финансовой синергии. Синергия может быть создана также за счет чисто финансовых факторов. Мы рассмотрим легальные источники финансовой синергии, такие как лучшее использование избыточных или пассивных денег, повышение налоговых выигрышей от накопленных убытков или налоговых вычетов и увеличение долговой способности и тем самым стоимости фирмы. Однако дискуссия начинается с диверсификации, которая хотя и широко используется для обоснования слияний, сама по себе не является источником увеличения стоимости.

Диверсификация. Поглощение, мотивируемое только соображениями диверсификации, не оказывает никакого влияния на объединенную стоимость двух фирм, вовлеченных в это поглощение, когда обе фирмы являются публичными, и инвесторы фирм могут осуществлять диверсификацию по собственной инициативе. Рассмотрим следующий пример. Фирма Dalton Motors, которая производит детали для автомобилей в циклическом бизнесе, планирует приобрести компанию Lube & Auto, занимающуюся обслуживанием автомобилей, чей бизнес является нециклическим и быстро растущим, исключительно для получения выгоды от диверсификации. Эти две фирмы обладают следующими характеристиками:

Ставка по казначейским облигациям составляет 7%, а рыночная премия равна 5,5%. Вычисления средневзвешенной стоимости привлечения капитала и стоимости фирм представлены в таблице 25.2.

Стоимость привлечения собственного капитала и долга объединенной фирмы мы получаем через средневзвешенное значение из стоимостей привлечения собственного капитала (долга) отдельно взятых фирм; веса основаны на сравнительной рыночной стоимости собственного капитала (долга) двух фирм. Поскольку эти сравнительные рыночные стоимости с течением времени изменяются, стоимости привлечения собственного капитала и заимствования объединенной фирмы также изменяются со временем. Стоимость объединенной фирмы в точности равна сумме стоимостей независимых фирм, что показывает отсутствие прироста стоимости от диверсификации.

Однако это равенство не предполагает, что акционеры покупающей и целевой фирм безразличны к таким поглощениям, поскольку покупающая фирма платит значительную премию сверх рыночной цены. В зависимости от того, насколько правильно эти фирмы были оценены до слияния (рыночная стоимость Lube & Auto = 4020,91 млн. долл.; рыночная стоимость Dalton Motors = 5760,47 млн. долл.), выплата премии сверх рыночной цены будет перемещением богатства от покупающей фирмы к целевой.

Отсутствие добавленной стоимости от этого слияния может казаться странным, если учесть тот факт, что две фирмы находятся в несвязанных сферах бизнеса и поэтому должны получить некоторую выгоду от диверсификации. По существу, если прибыли двух фирм недостаточно сильно коррелируют друг с другом, то дисперсия прибыли комбинированной фирмы должна быть значительно ниже дисперсии прибыли отдельно взятых фирм, действующих независимо друг от друга. Однако это сокращение дисперсии прибыли не оказывает никакого влияния на стоимость, поскольку она является риском конкретной фирмы, который, предположительно, никак не влияет на ожидаемые доходы (коэффициенты бета, измеряющие рыночный риск, всегда являются средними значениями коэффициентов бета двух сливающихся фирм, взвешенными по стоимости фирм). Но как обстоит дело с влиянием снижения дисперсии на долговую способность? Фирмы с более низкой изменчивостью прибыли могут повысить долговую способность, увеличив тем самым стоимость. Это может оказаться реальной выгодой от конгломератных слияний и будет отдельно рассмотрено в данном разделе ниже.

Пассивные деньги. Менеджеры могут отказаться от возможностей прибыльных инвестиций, если для их финансирования они должны найти новый капитал. Майерс и Меджлаф (Myers and Majluf, 1984) показали, что поскольку менеджеры имеют больше информации относительно будущих проектов, чем инвесторы, то новые акции должны быть выпущены по меньшей цене по сравнению с истинной стоимостью финансирования этих проектов, что приведет к отказу от хороших проектов и к рационированию капитала для некоторых фирм. Поэтому для компаний с избыточными деньгами и отсутствием инвестиционных возможностей может быть целесообразным поглощение нуждающейся в деньгах фирмы с хорошими инвестиционными возможностями, причем то же самое справедливо и для обратного случая. Дополнительная стоимость от объединения этих двух фирм является приведенной стоимостью проектов, которые остались бы нереализованными, если бы фирмы остались не зависимыми друг от друга, но могут быть реализованы теперь благодаря доступности денег.

Пассивные деньги могут стать потенциальным основанием для публичных фирм, имеющих в данный момент доступ к капиталу и желающих приобрести малые частные фирмы, которые отличаются ограниченным доступом к капиталу. Можно также объяснить, почему стратегии приобретения, сосредоточенные на покупке более мелких частных фирм, достаточно хорошо поработали на практике. Хорошими примерами здесь являются фирмы Blockbuster Inc. (видеопрокат), Browning and Ferris (удаление отходов) и Service Merchandise (компания, предоставляющая помещения для гражданской панихиды).

Выигрыши на налогах. За счет поглощений возникают отдельные возможные выигрыши на налогах. Если одна из фирм имеет налоговые льготы, которые она не может использовать из-за того, что теряет деньги, в то время как другая фирма имеет прибыль, с которого она платит большие налоги, то объединение двух фирм может дать выигрыш на налогах, доступный для разделения его между фирмами. Стоимость этой синергии есть приведенная стоимость экономии на налогах, вытекающей из слияния. Кроме того, активы поглощаемой фирмы могут быть представлены с завышенной стоимостью для отражения новых рыночных стоимостей при некоторых формах слияний, что обусловит увеличение экономии на налогах за счет износа в будущие годы.

Долговая способность. Если денежные потоки приобретающей и целевой фирм обладают менее совершенной корреляцией, то денежные потоки объединенной фирмы будут характеризоваться меньшей изменчивостью, чем у отдельно взятых фирм. Это снижение изменчивости может привести к росту долговой способности и стоимости фирмы. Однако увеличение стоимости должно быть взвешено по непосредственному перемещению богатства от акционеров как приобретающей, так и целевой фирм к существующим держателям облигаций обеих фирм. Держатели облигаций этих фирм до слияния после поглощения окажутся кредиторами более надежной фирмы. Однако получаемые ими процентные ставки основаны на более высоком риске фирм до слияния. Если процентные ставки не пересматриваются, то облигации повысятся в цене, увеличив богатство держателей облигаций за счет акционеров.

Анализ выгод от более высоких коэффициентов долга, появляющихся вследствие поглощений, можно осуществить с помощью нескольких моделей. Левеллен анализирует выгоды в виде снижения риска дефолта, поскольку объединенная фирма имеет менее изменчивые денежные потоки по сравнению с индивидуальными фирмами. Он предоставляет обоснование для увеличения стоимости долга после слияния, но — за счет инвесто-ров-акционеров. Поэтому неочевидно, что стоимость фирмы после слияния возрастет. Степлтон, используя модель оценки опционов, приходит к выводу о более высокой долговой способности после слияний. Он показывает, что влияние слияния на долговую способность всегда приходит к выводу о положительным, даже если корреляция между прибылью двух фирм является совершенной. Выгоды от долговой способности тем выше, чем меньше корреляция прибыли двух фирм и чем меньше у инвесторов фирм склонность к риску.

Снова рассмотрим слияние фирм Lube & Auto и Dalton Motors. Стоимость объединенной фирмы в точности равна сумме стоимостей независимых фирм. Тот факт, что две фирмы находились в разных сферах бизнеса, снизил дисперсию прибыли, однако стоимость осталась неизменной, поскольку структура капитала фирмы после слияния не изменилась, а стоимость привлечения собственного капитала и стоимость заимствования были средневзвешенными из тех же стоимостей отдельно взятых фирм.

Сокращение дисперсии прибыли может повысить долговую способность, которая может поднять стоимость. Если бы после слияния этих двух фирм долговая способность объединенной фирмы возросла с 30 до 40% (что привело бы к увеличению коэффициента бета до 1,21, но не изменило бы стоимость долга), то стоимость объединенной фирмы после поглощения могла бы быть оценена таким образом, как это представлено в таблице 25.3. В результате появления дополнительной стоимости стоимость фирмы возрастет с 9781,38 млн. долл. до 11 429,35 млн. долл.

Увеличение роста и мультипликаторы «цена/прибыль». Некоторые приобретения мотивированы желанием увеличения роста и мультипликаторов «цена/денежные потоки» (или «цена/прибыль»). Хотя невозможно отрицать выгоды от более высокого роста, уплачиваемая за этот рост цена будет определять, имеют ли эти приобретения смысл. Когда цена, уплачиваемая за рост, превосходит справедливую рыночную стоимость, то курс акций приобретающей фирмы снизится, даже если ожидаемый будущий рост ее денежных потоков в результате поглощения возрастет.

Это можно увидеть в предыдущем примере. Компания Dalton Motors, у которой прогнозируемый рост денежных потоков составляет 10%, приобретает компанию Lube & Auto, чей рост, согласно ожиданиям, будет составлять 20%. Справедливая рыночная стоимость для Lube & Auto составляет 4020,91 млн. долл. Если Dalton Motors с целью приобретения Lube & Auto платит более этой величины, то ее курс акций снизится, даже если объединенная фирма будет расти более быстрыми темпами, чем отдельно взятая Dalton Motors. Подобным образом компания Dalton Motors, торгуемая с более низким коэффициентом денежных потоков, чем Lube & Auto, увеличит свою стоимость как коэффициент денежных потоков после приобретения, но влияние на акционеров фирмы все же будет определяться тем, превосходит ли справедливую стоимость цена, уплачиваемая за приобретение.

ОЦЕНКА ПОГЛОЩЕНИЯ: НЕОБЪЕКТИВНОСТЬ И РАСПРОСТРАНЕННЫЕ ОШИБКИ

Процесс оценки поглощения заключает в себе потенциальные ошибки и необъективность, возникающие вследствие желания менеджеров как покупающей, так и целевой фирм оправдать свою точку зрения перед акционерами. Покупающая фирма стремится убедить акционеров в том, что она нашла выгодную сделку (т.е. она платит меньше действительной стоимости целевой фирмы). При дружественных поглощениях целевая фирма пытается показать своим акционерам, что получаемая ею цена является справедливой (т.е. она получает, по меньшей мере, действительную стоимость). При враждебных поглощениях роли меняются, поэтому покупающие фирмы пытаются убедить акционеров целевых фирм в том, что у них не будут выманивать принадлежащую им по праву долю в капитале, а целевые фирмы утверждают обратное. Вместе с тем существует несколько распространенных ошибок и видов необъективности в оценках поглощений.

Использование сопоставимых фирм и мультипликаторов

Цены, уплачиваемые в большинстве поглощений, обосновываются через следующую последовательность действий: покупатель собирает группу фирм, сопоставимых с оцениваемой фирмой, выбирает мультипликатор для оценки целевой фирмы, рассчитывает средний мультипликатор для сопоставимых фирм и затем делает субъективные корректировки этого среднего значения. Каждый из этих этапов открывает возможность для внесения смещенных оценок в этот процесс. Поскольку двух идентичных фирм не существует, выбор сопоставимых фирм подвержен предвзятости, и его можно сделать таким образом, чтобы оправдать тот вывод, к которому мы желаем прийти. Сходным образом при выборе мультипликатора есть несколько возможных вариантов выбора, а именно: среди коэффициентов «цена/прибыль», «цена/денежные потоки», «цена/балансовая стоимость» и «цена/объем продаж» можно будет выбрать такой мультипликатор, который лучше всего подходит возникающим предубеждениям. Наконец, когда получен средний мультипликатор, в завершение могут быть проведены субъективные корректировки. Короче говоря, существует огромное пространство для оправдания смещения цены любой фирмы через использование в целом корректных моделей оценки.

При некоторых оценках приобретений в качестве сопоставимых берутся только те фирмы, которые были целевыми фирмами для приобретения, причем цены, уплачиваемые за приобретения, используются для оценки мультипликаторов. Средний уплачиваемый мультипликатор, который называется мультипликатором сделки, в этом случае используется для оправдания цены, уплачиваемой за приобретения. Очевидно, что это создает смещенную выборку, а стоимости, полученные при использовании мультипликаторов транзакций, как правило, будут слишком высокими.

Несоответствие между денежными потоками и ставками дисконтирования

Один из фундаментальных принципов оценки гласит: «денежные потоки должны быть дисконтированы по соответствующей ставке». Денежные потоки по акциям должны быть дисконтированы по стоимости привлечения собственного капитала, а денежные потоки фирмы — по стоимости привлечения капитала; номинальные денежные потоки следует дисконтировать по номинальной ставке дисконтирования, а реальные денежные потоки — по реальной ставке; денежные потоки после уплаты налогов следует дисконтировать по ставке дисконтирования после уплаты налогов, а денежные потоки до уплаты налогов — по ставке до уплаты налогов. Неспособность согласовать денежные потоки со ставками дисконтирования может привести к значительным недо- или переоценкам. Два наиболее распространенных несоответствия включают в себя следующее:

1. Использование стоимости привлечения собственного капитала или капитала покупающей фирмы с целью дисконтирования денежных потоков фирмы. Если покупающая фирма получает средства для поглощения, то утверждается, что нужно использовать ее стоимость привлечения собственного капитала. Это утверждение предполагает отсутствие учета фундаментального принципа, согласно которому стоимость привлечения собственного капитала определяет вовсе не тот, кто добывает деньги, равно как она не определяется и тем, для какой цели они добываются. Одна и та же фирма будет сталкиваться с более высокой стоимостью привлечения собственного капитала для средств, привлекаемых с целью финансирования проектов с повышенным риском, и с более низкой стоимостью привлечения собственного капитала — для финансирования более безопасных проектов. Так, стоимость привлечения собственного капитала при оценке целевой фирмы будет отражать рискованность этой фирмы (т.е. она является также и стоимостью привлечения собственного капитала целевой фирмы). Отметим также, что стоимость привлечения собственного капитала, как мы ее определили, включает только недиверсифицированный риск, поэтому утверждения о снижении риска после слияния не могут использоваться для снижения стоимости привлечения собственного капитала, если снижающийся риск является риском конкретной фирмы.

2. Использование стоимости привлечения капитала для дисконтирования денежных потоков на акции. Если покупающая фирма использует какое-либо сочетание долга и акций для финансирования приобретения целевой фирмы, то, согласно дальнейшим рассуждениям, стоимость привлечения капитала должна применяться для дисконтирования денежных потоков на акции целевой фирмы (отложенные денежные потоки после уплаты процентов и суммы долга). Согласно этому рассуждению, стоимость акции компании IBM для инвестора будет зависеть от того, как инвестор финансирует свое приобретение акций, — она будет выше, если инвестор для осуществления покупки берет в долг (поскольку стоимость заимствования меньше стоимости привлечения собственного капитала), и ниже, если инвестор покупает акции на собственные деньги. Практический результат состоит в том, что дисконтирование денежных потоков на акции по стоимости привлечения капитала с целью получения стоимости привлечения собственного капитала всегда оказывается ошибочным и приводит к значительной переоценке собственного капитала целевой фирмы.

Субсидирование целевой фирмы

Стоимость целевой фирмы не должна включать никакую долю стоимости, которая должна быть отнесена к покупающей фирме. Например, фирма с избыточной долговой способностью или высоким долговым рейтингом использует крупный долг с низкой стоимостью для финансирования приобретения. Если бы для целевой фирмы с высоким долговым рейтингом мы использовали для оценки низкую стоимость привлечения капитала и низкую стоимость заимствования после уплаты налогов, то мы бы переоценили стоимость этой фирмы. Если приобретающая фирма заплатит эту цену за приобретение, то оно приведет к перемещению богатства от акционеров покупающей фирмы к акционерам целевой фирмы. Таким образом, использование стоимости заимствования или долговой способности покупающей фирмы для оценки стоимости привлечения капитала целевой фирмы является неверным.

СТРУКТУРИРОВАНИЕ ПРИОБРЕТЕНИЯ

Когда целевая фирма определена и оценена, приобретение переходит в фазу структурирования. В этой фазе три взаимосвязанных шага. Первый — это решение о том, сколько платить за целевую фирму с учетом встраивания в оценку синергии и контроля. Второй шаг — это определение, как оплачивать сделку (т.е. использовать акции, деньги или какую-либо комбинацию того и другого) и занимать ли какую-то часть необходимых средств. Последний шаг — выбор бухгалтерского учета сделки, поскольку он влияет и на размер налогов, уплачиваемых акционерами целевой фирмы, и на учет сделки в отчете о результатах хозяйственной деятельности и в балансе покупающей фирмы.

Решение относительно цены приобретения

В предыдущем разделе объяснялось, как оценить целевую фирму, встраивая в оценку соображения о наличии синергии и контроля. Эта стоимость представляет собой «потолок» цены, которую покупатель может уплатить за приобретение, а не «пол». Если же покупатель платит полную стоимость, то отсутствует добавочная стоимость, на которую могут претендовать акционеры покупающей фирмы, а акционеры целевой фирмы получают полноценные премии за синергию и контроль. Подобное разделение стоимости несправедливо, если покупающая фирма играет важную роль в создании премий за синергию и контроль.

Следовательно, покупающая фирма должна попытаться сохранить для своих акционеров максимальную премию. Однако здесь возникают некоторые ограничения. К ним относятся следующие:

• Рыночная цена целевой фирмы, если она является публично торгуемой еще до приобретения. Поскольку приобретения должны быть основаны на текущей рыночной цене, то чем выше текущая рыночная стоимость собственного капитала, тем ниже потенциальная выгода для акционеров покупающей фирмы. Например, если рыночная цена плохо управляемой фирмы всегда отражает высокую прибыльность, которая возникла бы при изменившемся менеджменте, то, по всей вероятности, контроль обеспечит небольшую стоимость или вообще никакой стоимости.

• Относительная редкость специфических ресурсов, которые целевая и приобретающая фирмы вносят в слияние. Поскольку обе фирмы, как покупающая, так и целевая, вносят вклад в синергию, то разделение выгод от синергии между двумя сторонами в значительной степени будет зависеть от того, является ли вклад покупающей фирмы в создание синергии уникальным или же он легко заменяемый. Если его можно легко заменить, то основная часть выгоды от синергии будет приходиться на долю целевой фирмы. Если этот вклад уникален, то выгоды будут разделяться гораздо более равномерно. Так, когда фирма с пассивными денежными средствами приобретает фирму со многими высокодоходными проектами, создается стоимость. Если существует большое число фирм с пассивными денежными средствами и относительно небольшое число фирм с высокодоходными проектами, то основная часть стоимости синергии будет приходиться на долю последних.

• Наличие других покупателей целевой фирмы. Когда у какой-либо фирмы имеется более одного покупателя, то это, по всей вероятности, будет выгодно для акционеров фирмы. Бредли, Десаи и Ким (Bradley, Desai, Kim, 1988) изучили выборку из 236 тендерных предложений, сделанных в 1963-1984 гг., и пришли к выводу, что, когда в поглощение вовлечено много покупателей, выгоды от синергии в основном достаются целевым фирмам. Они оценили скорректированную с учетом рынка доходность акций успешного покупателя в период поглощения в размере 2% при одном покупателе и в размере 1,33% — в состязательных поглощениях.

Плата за целевую фирму

Когда фирма приняла решение заплатить определенную цену за целевую фирму, то вслед за этим она должна решить, как платить за это приобретение. В частности, необходимо принять решения по поводу следующих аспектов сделки: «долг в сопоставлении с собственным капиталом» и «деньги в сравнении с акциями».

Долг в сопоставлении с собственным капиталом. Фирма может получить средства для приобретения либо за счет долга, либо за счет собственного капитала. Как правило, это сочетание зависит от избыточной долговой способности и приобретающей, и целевой фирм. Так, приобретение целевой фирмы с недостаточным рычагом может быть осуществлено с большей долей долга, чем приобретение фирмы, всегда имеющей оптимальный коэффициент долга. Конечно же, это отражается в стоимости фирмы через стоимость привлечения капитала. Кроме того, возможно наличие у приобретающей фирмы долговой способности, которую она использует, чтобы занять деньги для осуществления приобретения. Хотя механизм получения ресурсов в этом случае может выглядеть таким же, важно, чтобы в стоимости целевой фирмы этот дополнительный долг не был отражен. Как отмечалось в предыдущем разделе, стоимость привлечения капитала, используемая в оценке приобретения, не должна отражать этот взятый долг. Дополнительный долг не имеет ничего общего с целевой фирмой, а единственным результатом его встраивания в стоимость окажется уплата покупающей фирмой премии за увеличение стоимости, по праву принадлежащей ее собственным акционерам.

Деньги в сравнении с акциями. Существуют три способа, позволяющих фирме применять в сделке акции. Первый способ заключается в использовании накопленных с течением времени кассовых остатков для финансирования приобретения. Второй способ сводится к выпуску акций на фондовой бирже, получению средств и использованию их для оплаты приобретения. Третий способ заключается в предложении акций в качестве платы за целевую фирму, где платеж принимает форму фондового свопа, т.е. обмена акций приобретающей фирмы на акции целевой фирмы. На вопрос о том, какой из этих подходов лучше использовать фирме, нельзя ответить без рассмотрения следующих факторов:

• Доступность наличных денег. Очевидно, что такой вариант, как использование наличных средств, доступен только тем фирмам, которые имеют значительные денежные накопления.

• Воспринимаемая стоимость акций. Когда осуществляется выпуск акций на бирже для получения новых средств или в случае их предложения в качестве платы за приобретение, менеджеры покупающей фирмы прибегают к суждениям о том, какова воспринимаемая стоимость акций. Другими словами, менеджеры, считающие, что их акции продаются по значительно более низкой цене по сравнению со стоимостью, не должны использовать акции в качестве средства платежа для приобретения, поскольку выгоды, получаемые ими от сделки, могут быть более чем потеряны. Однако фирмы, чье руководство думает, что их акции переоценены, с гораздо большей вероятностью будут использовать в сделках акции в качестве средства платежа. Акционеры целевой фирмы также сознают это, и могут потребовать большей премии, когда платеж осуществляется только в форме акций приобретающей фирмы.

• Налоговые факторы. Когда приобретение осуществляется через своп на основе акций, то акционеры целевой фирмы в состоянии отсрочить выплату налога на увеличение рыночной стоимости капитала. Поскольку эта выгода при приобретении может оказаться значительной, потенциальные налоговые выигрыши от свопа на основе акций могут быть достаточно большими, чтобы компенсировать любые воспринимаемые потери.

Наконец, еще один аспект фондового свопа — это установление условий определенного свопа (т.е. числа акций приобретаемой фирмы, которое будет предложено за акцию продающей фирмы). Хотя эта величина обычно основана на рыночной цене во время приобретения, полученный в результате мультипликатор может получить смещенное значение из-за некорректной сравнительной оценки цены ценных бумаг двух фирм, поэтому переоцененная фирма получит выигрыш за счет недооцененной (или, по крайней мере, менее переоцененной) фирмы. Будет более корректным, если мультипликатор будет основываться на сравнении стоимости двух фирм. Это довольно ясно можно увидеть из иллюстрации 25.5.

Бухгалтерские соображения

Наконец, существует еще одно решение, по-видимому, играющее несоизмеримо большую роль в том, как структурируются приобретения и определяются их характеристики. Таким решением является бухгалтерский учет. В данном разделе описываются варианты бухгалтерского учета, а также изучается вопрос о том, почему фирмы выбирают тот, а не иной вариант.

Покупка или объединение. Существуют два основных варианта выбора учетной политики при слиянии или приобретении. При бухгалтерском учете по методу покупки вся стоимость приобретения отражается на балансе приобретающей фирмы, а разница между ценой приобретения и переоцененной стоимостью активов целевой фирмы отражается как репутация приобретающей фирмы. Тогда репутация списывается (амортизируется) за период 40 лет, снижая отчетную прибыль за каждый год. Амортизация не освобождена от налогов, поэтому не влияет на денежные потоки. Если приобретение квалифицируется как объединение, то балансовые стоимости целевой и приобретающей фирм суммируются. Премия, уплачиваемая сверх рыночной стоимости, не отражается в балансе приобретающей фирмы.

Для того чтобы приобретение квалифицировалось как объединение, сливающиеся фирмы должны соответствовать следующим условиям:

• Каждая из объединяющихся фирм должна быть независимой; объединение не допускается, если одна из фирм в течение двух лет до слияния была дочерней компанией или подразделением другой фирмы.

• Для покрытия сделки могут быть выпущены только голосующие обыкновенные акции; выпуск привилегированных акций или разнородных классов обыкновенных акций не допускается.

• Запрещены обратные выкупы акций или другие распределения, изменяющие структуру капитала до слияния.

• Не дозволяются никакие сделки, дающие выигрыш только одной группе акционеров.

• Объединенная фирма не может продать значительную долю существующего бизнеса объединившихся компаний, если речь не идет о дублировании или избыточных мощностях.

Вопрос о том, будет ли квалифицироваться приобретение как «объединение», имеет большое значение для менеджеров приобретающих фирм. Некоторые фирмы не будут делать приобретений, если они не квалифицируются как «приобретения», или они будут платить премии с целью обеспечения их квалификации именно таким образом. Далее, когда условия объединения ясны, фирмы сталкиваются с ограничениями, касающимися того, что они могут делать после слияния. По-видимому, фирмы согласятся принять эти ограничения — например, ограничения на обратный выкуп акций и на крупные изъятия вложений в активы, — только чтобы обеспечить квалификацию в качестве «объединения».

Смещение в пользу объединения может вызывать удивление, поскольку этот выбор не влияет на денежные потоки и стоимость, однако в действительности это перестанет удивлять, когда мы рассмотрим источник этого феномена. Фирмы беспокоятся о последствиях амортизации репутации для их прибыли и о реакции акционеров на ее снижение. Наказываются ли рынком фирмы, использующие бухгалтерский учет по методу покупки, когда они сообщают о более низкой прибыли в последующие периоды? Хонг, Каплан и Монделкар (Hong, Kaplan and Mondelkar, 1978) изучили месячные избыточные доходы 122 фирм, которые приобрели другие фирмы в период между 1954-1964 гг., используя технику объединения в течение 60 месяцев после приобретения. Исследователи сравнили эти исследования с 37 приобретениями, где использовался подход, основанный на покупках, чтобы увидеть, вводятся ли рынки в заблуждение учетом по методу объединения. Они не обнаружили данных, согласно которым объединение повышает курсы акций, а также аргументов в пользу того, что метод покупки снижает курсы акций. Результаты демонстрируются на рисунке 25.6.

Отметим, что через 60 месяцев после слияния не возникает никакого положительного избыточного дохода, связанного с объединением, но нет и отрицательного избыточного дохода, связанного с покупкой, за тот же период времени. Линденберг и Росс (Lindenberg and Ross, 1999) изучили 387 сделок по объединению и 1055 сделок по покупке в период 1990-1999 гг. Они обнаружили, что реакция цен на акции на объявление о приобретении оказывается более позитивной в случае учета по методу покупки, чем при учете по методу объединения. При этом рыночная стоимость фирм, использующих метод покупки, не приводит к снижению прибыли, обусловленному амортизацией. Они пришли к выводу, что коэффициенты прибыли фирм, использующих метод покупки, корректируются для компенсации снижения прибыли, вызванного амортизацией. Проиллюстрируем это тем, что снижение прибыли на 10% из-за амортизации репутации сопровождается увеличением мультипликатора «цена/прибыль» на 12,1%, а чистый результат состоит в отсутствии падения цены на акции. Таким образом, рынки, по всей вероятности, смягчают отрицательное влияние амортизации репутации на прибыль.

Существует и другое соображение. Когда используется метод объединения, то акционеры приобретаемой фирмы могут переложить свою базовую стоимость на акции, которые они получают в приобретающей фирме, и не платить налог на увеличение рыночной стоимости капитала до тех пор, пока не продадут эти акции. Когда применяется бухгалтерский учет покупок, то акционеры приобретаемой фирмы, даже если они получают акции приобретающей фирмы, должны признать прирост рыночной стоимости капитала в период проведения сделки. При выплате за приобретения значительных премий это может стать важным фактором, объясняющим, почему выбирают метод объединения.

Промежуточные расходы на НИОКР. В последние годы появился другой вариант бухгалтерского учета, используемый в особенности для учета приобретений в технологическом секторе. В данном случае фирмы могут квалифицировать сделку, завершив приобретение путем списания всей уплачиваемой за приобретение премии или значительной ее части в качестве промежуточных расходов на НИОКР. Чистый результат здесь заключается в том, что фирма во время приобретения принимает на себя одноразовые издержки, не влияющие на операционную прибыль, а это ликвидирует или сильно уменьшает стоимость репутации, которая подлежит амортизации в последующие периоды. Одноразовые издержки не освобождены от налога и не оказывают влияния на денежные потоки. При приобретениях, таких как поглощение фирмы Lotus компанией IBM и фирмы MCI компанией WorldCom, промежуточные расходы на НИОКР позволяли приобретающим фирмам списывать значительную часть цены приобретения во время сделки.

Возможность снизить огромную амортизацию репутации за счет одноразовых начислений привлекает многие фирмы, а исследования показывают, что фирмы пытаются получить максимальное преимущество от этого выбора. Дженг и Лев (Jeng and Lev, 1998) эмпирически подтвердили эту тенденцию, отметив при этом, что фирмы, квалифицирующие сделку так, чтобы получить это преимущество, обычно платят значительно более высокие премии за приобретения, чем фирмы, которые этого не делают.

В начале 1999 г., когда и Совет по стандартам бухгалтерского учета, и Комиссия по ценным бумагам и биржам пытались остановить злоупотребление промежуточными расходами на НИОКР, топ-менеджеры фирм из сектора высоких технологий воздерживались от приобретений, утверждая, что многие приобретения, которые были жизнеспособными, теперь, при отсутствии такой возможности, не будут таковыми. В этом обнаруживается одержимость менеджеров отчетными прибылями, из-за которых преимущество, не оказывающее никакого влияния на денежные потоки, ставки дисконтирования и стоимость, приобретает такое значение, что от него зависит, будут ли осуществляться приобретения.

Заключительные соображения. Менеджеры приобретающих фирм, очевидно, руководствуются соображениями, связанными с бухгалтерскими последствиями приобретений, даже если бухгалтерские решения оказывают небольшое влияние на денежные потоки или не оказывают его совсем. Причиной такого поведения является опасение, связанное с суровостью наказания финансовыми рынками тех фирм, которые сообщают о более низких прибылях, главным образом возникающих вследствие списания репутации. По причине прозрачности этого списания (фирмы сообщают о прибыли до и после амортизации репутации) это опасение, по всей вероятности, перестает наблюдаться, и эмпирические данные дают основания для такого вывода.

Когда бухгалтерские решения в результате дают непропорциональные итоги, то последствия могут дорого обойтись акционерам приобретающей фирмы. В частности, может произойти следующее:

• Фирмы откажутся от некоторых хороших приобретений просто потому, что они не смогут пройти тест на объединение, или из-за невозможности списать промежуточные расходы на НИОКР.

• Фирмы переплатят за приобретения, только чтобы иметь право на выгодный способ бухгалтерского учета.

• Для того чтобы соответствовать требованиям по объединению, фирмы зачастую будут приобретать целые компании, а не подразделения, в которых они заинтересованы, и откладывать продажу активов, имеющую экономический смысл.

Если сигналы, идущие со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам и Совета по стандартам бухгалтерского учета, имеют какое-либо основание, то правила как для объединения, так и для списания промежуточных расходов на НИОКР будут сильно ужесточены. По существу, весьма вероятно, что после 2001 г. фирмы не смогут использовать метод объединения и должны будут списывать репутацию за гораздо более короткий период, чем за разрешенные в настоящее время сорок лет. Эти изменения, хотя и вызывают ожесточенное сопротивление многих топ-менеджеров, должны быть желанными для акционеров.

АНАЛИЗ МЕНЕДЖМЕНТА И ВЫКУПЫ КОНТРОЛЬНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ С КРЕДИТОМ

В первом разделе, при описании различных типов приобретений, указывались два важных различия между слияниями и выкупами контрольных пакетов акций. Первое заключается в следующем: в отличие от слияния, выкуп контрольного пакета акций не предполагает объединения двух фирм и создания ими объединенного предприятия. Вместо этого целевая фирма приобретается группой инвесторов, куда могут входить и менеджеры этой фирмы. Второе различие состоит в том, что целевая фирма при выкупе контрольного пакета акций обычно становится частной компанией. Некоторые выкупы контрольных пакетов акций в 1980-х годах также были основаны на использовании крупных долей долга, что обеспечивало их классификацию в качестве выкупов контрольных пакетов акций с кредитом (рычагом). Все же каждое из этих различий оказывает влияние на то, как мы подходим к оценке выкупов контрольных пакетов акций.

Оценка выкупа контрольного пакета акций

Тот факт, что выкупы контрольных пакетов акций предполагают наличие только целевой фирмы и при этом не рассматривается никакая приобретающая фирма, значительно упрощает оценку. Очевидно, что не существует никакого потенциала для синергии, поэтому отсутствует необходимость ее оценивать. Однако тот факт, что менеджеры фирмы также являются покупателями этой фирмы, создает две проблемы. Первая проблема состоит в том, что менеджеры имеют доступ к информации, недоступной для инвесторов. Эта информация с гораздо большей определенностью, чем это мог бы сделать внешний покупатель, позволит менеджерам прийти к выводу о недооценке их фирмы, став причиной для выкупа контрольного пакета акций. Вторая проблема заключается в неизменности управленческого аппарата фирмы после выкупа контрольного пакета, но могут измениться способы осуществления инвестиций и финансирования, а также методы принятия решений о выплате дивидендов. Это происходит потому, что менеджеры, когда они становятся собственниками, могут начать больше заботиться о максимальном увеличении стоимости фирмы.

Факт преобразования в частные компании фирм, вовлеченных в выкуп контрольного пакета акций, также может оказать влияние на стоимость. В главе 24 отмечалось, что инвестиции в частные компании гораздо труднее аннулировать, чем инвестиции в публично торгуемые фирмы. Это может создать значительную скидку со стоимости. Одна из причин, почему эта скидка может быть меньше в случае выкупа контрольного пакета акций, заключается в том, что многие из таких сделок выполняются с четким намерением снова выставить фирму на бирже, когда ее дела будут приведены в порядок.

Если ожидается увеличение ответственности менеджеров за максимальное увеличение стоимости в длительном периоде после превращения в частную компанию — поскольку эти менеджеры теперь являются совладельцами фирмы, — то способом учета этого момента при оценке является включение его в денежные потоки. Например, можно ожидать, что возросшая эффективность приведет к росту денежных потоков, если она увеличит операционную маржу. Акцент на долгосрочной стоимости должен проявляться в выборе направления для инвестиций и должен вести к более высокому доходу на капитал и ускоренному росту. Это преимущество должно быть взвешено по отношению к рационированию капитала, с которым фирма может столкнуться из-за ограниченного доступа к финансовым рынкам, способного снизить будущий рост и прибыль. Чистый эффект будет определять изменение стоимости. Однако эмпирические данные относительно сделок, создающих частные предприятия, очевидны. Например, ДиЭнжело, ДиЭнжело и Райс (DeAngelo, DeAngelo and Rice, 1984) сообщают, что для 81 фирмы из выборки, ставших частными предприятиями, средний отклоняющийся от нормы доход составляет 30%. Таким образом, финансовые рынки, по крайней мере, как это может казаться, верят в то, что превращение некоторых публичных фирм в частные предприятия создает стоимость.

Оценка выкупа контрольного пакета акций с кредитом

Мы видим, что кредитные выкупы контрольных пакетов акций в непропорциональной степени финансируются за счет долга. Применяемый в них высокий рычаг оправдывается несколькими соображениями. Первое из них заключается в том, что если целевая фирма первоначально имеет слишком маленький долг относительно оптимального значения своего коэффициента долга, то увеличение долга может быть частично объяснено увеличением стоимости, что способствует движению в сторону оптимального коэффициента. Однако уровень долга в большинстве кредитных выкупов контрольных пакетов превосходит оптимальное значение коэффициента долга, откуда следует, что некоторая часть долга должна быть выплачена быстро, так как фирма сталкивается с необходимостью снизить свою стоимость привлечения капитала и риск дефолта. Второе объяснение было предложено Майклом Дженсеном, который предположил, что акционеры не могут положиться на менеджеров в том, что они разумно инвестируют чистые денежные потоки. Для того чтобы максимально увеличить денежные потоки от проекта и стоимость фирмы, им необходима дисциплина долговых выплат. Третье обоснование заключается в том, что высокий коэффициент долга является временным и исчезнет после того, как фирма ликвидирует активы и выплатит значительную часть долга.

Однако чрезвычайно высокий рычаг, связанный с кредитными выкупами контрольных пакетов акций, создает две проблемы для оценки. Первая проблема состоит в сильном увеличении рискованности денежных потоков инвесторов — акционеров фирмы по причине роста фиксированных выплат держателям долговых обязательств фирмы. Таким образом, стоимость привлечения собственного капитала должна быть скорректирована так, чтобы отражать более высокий финансовый риск, с которым столкнется фирма после кредитного выкупа контрольного пакета акций. Вторая проблема состоит в следующем: ожидаемое с течением времени уменьшение этого долга — когда фирма ликвидирует активы и выплатит долг — предполагает, что стоимость привлечения собственного капитала также со временем снизится. Поскольку стоимость заимствования и коэффициент долга также будут изменяться во времени, то в каждом периоде будет меняться и стоимость привлечения капитала.

В таком случае, при оценке кредитного выкупа контрольного пакета акций мы, как и при традиционной оценке, начинаем с определения чистых денежных потоков фирмы. Однако вместо дисконтирования этих денежных потоков по фиксированной стоимости привлечения капитала, мы дисконтируем их по стоимости привлечения капитала, каждый год претерпевающей изменения. Когда мы оценим фирму, то сможем сравнить стоимость с общей величиной выплат за эту фирму.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Приобретения имеют несколько форм и возникают по различным причинам. Они могут классифицироваться на основе того, что происходит с целевой фирмой после приобретения. Целевая фирма может объединиться с приобретающим ее предприятием (слияние), а может в сочетании с приобретающей фирмой создать новое предприятие или остаться независимой (выкуп контрольного пакета акций).

Анализ приобретений состоит из четырех этапов. На первом этапе мы выясняем причины приобретений и классифицируем их на основе перечня из пяти элементов: недооцененность целевой фирмы, выгода от диверсификации, потенциал для синергии, стоимость, созданная изменением способа управления фирмы, и личные интересы менеджмента. На втором этапе мы выбираем целевую фирму, чьи характеристики при мотиве, выбранном на первом этапе, делают ее наилучшим кандидатом. На третьем этапе мы оцениваем целевую фирму, допуская, что она будет по-прежнему управляться существующими менеджерами, а затем переоцениваем ее из предположения лучшего менеджмента. Мы определяем разницу между этими двумя стоимостями как стоимость контроля. Мы также оцениваем каждый из различных источников операционной и финансовой синергии и рассматриваем объединенную стоимость как стоимость общей синергии. На четвертом этапе мы изучаем механизм приобретения. Мы рассматриваем вопрос о том, на какую уплачиваемую сумму должна ориентироваться приобретающая фирма при данной стоимости целевой фирмы, оцененной на предыдущем этапе, включая выгоды от контроля и синергии. Также мы рассматриваем, должно ли приобретение финансироваться денежными средствами или акциями, а также то, как повлияет на это выбор политики бухгалтерского учета приобретения.

Выкупы контрольных пакетов акций обладают некоторыми общими чертами с приобретениями, но у них есть и несколько серьезных отличий. Влияние на стоимость оказывают такие моменты, как отсутствие приобретающей фирмы, когда менеджеры фирмы являются ее покупателями, и превращение приобретаемой фирмы в частное предприятие. Если выкуп контрольного пакета акций финансируется в основном за счет долга, делая его кредитным выкупом, то коэффициент долга в будущие годы будет изменяться, что приведет в этот период к изменениям стоимости привлечения собственного капитала, стоимости заимствования и стоимости привлечения капитала.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Здесь представлены характеристики двух потенциальных кандидатов для слияния в 1993 г. — фирм Northrop и Grumman:

Согласно ожиданиям, рост обеих фирм всегда будет составлять 5% в год. Ожидаемые капитальные затраты будут равны 20% от износа. Коэффициент бета для обеих фирм равен 1, и обе фирмы имеют рейтинг ВВВ при долговой ставке 8,5% (ставка по казначейским облигациям равна 7%, а премия за риск — 5,5%).

В результате слияния стоимость проданных товаров объединенной фирмы предположительно будет составлять только 86% от общей выручки. Объединенная фирма не планирует делать дополнительного займа.

а) Оцените стоимость компании Grumman как независимой фирмы.

б) Оцените стоимость компании Northrop как независимой фирмы.

в) Оцените стоимость объединенной фирмы при отсутствии синергии.

г) Оцените стоимость объединенной фирмы с учетом синергии.

д) Сколько стоит операционная синергия?

2. В примере с Grumman и Northrop, описанном в предыдущем пункте, объединенная фирма не берет дополнительного займа после приобретения. Допустим, что в результате слияния оптимальный коэффициент долга фирмы вырастет на 20% общего капитала от текущего уровня (на этом уровне долга объединенная фирма будет иметь рейтинг А при ставке долгового процента 8%). Если это не увеличит долга, то рейтинг объединенной фирмы будет А+ (при ставке процента 7,75%).

а) Оцените стоимость объединенной фирмы, если она сохраняет существующий коэффициент долга.

б) Оцените стоимость объединенной фирмы, если она перемещается к своему оптимальному коэффициенту долга.

в) Кто получает эту дополнительную стоимость, если фирма перемещается к оптимальному коэффициенту долга?

3. В апреле 1994 г. корпорация Novell, Inc. объявила о своих планах приобрести корпорацию WordPerfect Corporation за 1,4 млрд. долл. Во время приобретения относящаяся к делу информация относительно двух компаний была следующей:

Капитальные затраты будут составлять 115% от износа после периода высокого роста. Ни одна из фирм не имеет долга. Ставка по казначейским облигациям составляет 7%.

а) Оцените стоимость корпорации Novell как самостоятельной фирмы.

б) Оцените стоимость корпорации WordPerfect как самостоятельной фирмы.

в) Оцените стоимость объединенной фирмы при отсутствии синергии.

г) В результате слияния рост объединенной фирмы в период быстрого роста, согласно ожиданиям, будет составлять 24% в год. Оцените стоимость объединенной фирмы с ускоренным ростом.

д) Сколько стоит синергия? Какова максимальная цена, которую компания Novell может заплатить за корпорацию WordPerfect?

4. Допустим, что в вышеописанном слиянии Novell и WordPerfect фирмам потребуется пять лет, чтобы использовать свои различия и начать получать выгоды от синергии. Сколько в таких обстоятельствах стоит синергия?

5. В 1996 г. компания Aetna, имеющая ведущие позиции на рынке медицинского страхования, объявила о своем намерении приобрести компанию U.S. Healthcare, крупнейшее в стране учреждение здравоохранения, в качестве основания указывая на синергию. После объявления о слиянии курс акций компании Aetna, составлявший 57 долл., снизился до 52,50 долл., в то время как курс акций компании U.S. Healthcare повысился с 31 до 37,50 долл. Во время этого объявления количество акций компании Aetna составляло 400 млн., а число акций компании U.S. Healthcare — 50 млн.

а) Оцените стоимость — при условии, что она существует, — которую финансовые рынки приписывают синергии в этом слиянии.

б) Как бы вы связали реакцию рынка с обоснованием для приобретения, приведенным менеджментом?

6. IH Corporation, производителем сельскохозяйственной техники, за последние семь лет функционирования было накоплено убытков почти на 2 млрд. долл., и возникла опасность, что она не сможет перенести эти убытки на будущие периоды. Корпорация EG Corporation, чрезвычайно прибыльная фирма по оказанию финансовых услуг, налогооблагаемый доход которой в последнем году составлял 3 млрд. долл., рассматривает вопрос о приобретении IH Corporation. Налоговые власти позволят компании EG Corporation перенести убытки, полученные в прошлом, на будущий налогооблагаемый доход. Ставка налога для EG Corporation составляет 40%, а стоимость привлечения капитала равна 12%.

а) Оцените стоимость экономии на налогах, которая возникнет в результате слияния.

б) Какова будет стоимость экономии на налогах, если налоговые власти позволят компании EG Corporation распределить перенесенные убытки на четыре года (т.е. позволят снижать доход в каждый из четырех последующих лет на 200 млн. долл. убытков прошлого периода)?

7. Вы рассматриваете поглощение PMT Corporation, фирмы, которая в последние пять лет функционировала значительно хуже аналогичных фирм, и вы желаете оценить стоимость контроля. В таблице представлены следующие данные по PMT Corporation, аналогичным фирмам и фирме с наилучшим управлением в этой группе:

Согласно сообщениям корпорации PMT Corporation, ее прибыль на акцию в последнее время составляла 2,50 долл., и ожидается, что через пять лет она достигнет стабильного роста, после чего темпы роста, предположительно, будут равны 6% для всех фирм из группы. Коэффициент бета в период стабильного роста, согласно ожиданиям, будет равен 1 для всех фирм. Имеется 100 млн. акций, а ставка по казначейским облигациям равна 7% (ставка налога составляет 40% для всех фирм).

а) Оцените собственный капитал PMT Corporation, допуская сохранение существующего менеджмента.

б) Оцените собственный капитал PMT Corporation, допуская повышение качества ее функционирования до уровня аналогичных фирм.

в) Оцените собственный капитал PMT Corporation, допуская повышение качества ее функционирования до уровня фирмы с наилучшим управлением в группе.

8. Вы пытаетесь осуществить кредитный выкуп контрольного пакета акций компании Boston Turkey, но столкнулись с определенными препятствиями. У вас есть прогноз по некоторым статьям отчетов о движении денежных средств, и вам необходима помощь для их завершения.

Согласно ожиданиям, капитальные затраты в следующем году составят 120 000 долл. и в течение остального времени в этом периоде будут расти теми же темпами, что и выручка. Оборотный капитал останется на уровне 20% от выручки (выручка этого года составляла 1 млн. долл.).

Выкуп контрольного пакета акций с кредитом будет финансироваться за счет сочетания акций на 1 млн. долл. и долга на 3 млн. долл. (при ставке процента, равной 12%). Часть долга будет выплачена в конце 5-го года, а долг, который останется в конце 5-го года, будет постоянно оставаться в бухгалтерских записях.

а) Оцените денежные потоки на акции и денежные потоки фирмы в течение следующих пяти лет.

б) Была рассчитана стоимость собственного капитала за первый год. Рассчитайте стоимость собственного капитала за каждый год для оставшегося времени этого периода (используя для расчета балансовую стоимость собственного капитала).

в) Рассчитайте заключительную стоимость фирмы.

г) Определите, создаст ли стоимость кредитный выкуп контрольного пакета акций.

9. J&L Chemical — прибыльная фирма химической промышленности. Однако бизнес является высокоцикличным, а прибыль фирмы подвержена колебаниям. Менеджмент рассматривает вопрос о приобретении фирмы по производству пищевых продуктов с целью снижения изменчивости прибыли и подверженности экономическим циклам.

а) Отвечают ли наилучшим интересам акционеров подобные действия? Объясните.

б) Как отличался бы ваш анализ, если бы J&L была частной фирмой? Объясните.

в) Существует ли какое-либо условие, при котором вы бы выступали за такое приобретение для публичной фирмы?

Отправить