Глава 24

ОЦЕНКА ЧАСТНЫХ ФИРМ

До сих пор в данной книге рассматривалась оценка публично торгуемых фирм. В настоящей главе мы обратим наше внимание на тысячи фирм, которые принадлежат к частному бизнесу. По своим размерам эти фирмы колеблются от малых семейных предприятий до компаний, составляющих конкуренцию крупным публичным фирмам. Принципы оценки остаются теми же самыми, но при этом возникают проблемы, характерные только для частных фирм. Информация, доступная для оценки, обычно гораздо более ограничена как в отношении истории, так и глубины, поскольку частные фирмы зачастую не руководствуются стандартами бухгалтерского учета и отчетности, которым следуют публичные фирмы. Кроме того, традиционная техника оценки параметров риска, таких как коэффициент бета и стандартное отклонение, требует знания рыночной цены акций, т.е. того, что отсутствует у частных фирм.

При оценке частных фирм имеет значение мотив оценки, и он может повлиять на ее результаты. В частности, приписываемая публичной фирме стоимость может различаться в зависимости от того, оценивается ли она для продажи — индивидуальному инвестору или другой публичной фирме — или с целью первичного размещения акций. Например, должна ли существовать скидка со стоимости — по причине неликвидности и неди-версифицируемого риска, — или премия за контроль зависит от мотива оценки. Каждый из этих компонентов будет рассматриваться в этой главе по ходу изложения.

В ЧЕМ ОТЛИЧИЕ ЧАСТНЫХ ФИРМ?

Существует несколько общих характеристик, присущих и частным, и публично торгуемым фирмам, но есть и четыре серьезных отличия, способных повлиять на то, как мы оцениваем входные данные для оценки.

1. Публичные фирмы руководствуются набором стандартов бухгалтерского учета, позволяющих нам не только идентифицировать, что включает в себя каждая статья финансового отчета, но и сравнивать прибыль разных фирм. Частные фирмы, особенно если они не имеют статуса акционерного общества, функционируют в рамках значительно более широких стандартов, и между фирмами могут возникать широкие различия при учете тех или иных статей.

2. О частных фирмах есть гораздо меньше информации c точки зрения количества лет, за которые обычно доступны данные и, что еще более важно, — объема информации, доступной за каждый год. Например, публичные фирмы при регистрации документов в Комиссии по ценным бумагам и биржам должны классифицировать свои операции по сегментам бизнеса и предоставлять информацию по выручке и прибыли, разбитую по сегментам. Частные фирмы не обязаны предоставлять эту информацию и обычно этого не делают.

3. Постоянно обновляемые данные о цене собственного капитала и исторические сведения об этой цене представляют собой очень полезные массивы данных, которые мы с легкостью получаем по публичным, но не по частным фирмам. Кроме того, отсутствие доступного рынка капитала частных фирм также означает, что продажа пакета акций частной фирмы может быть гораздо более трудным (и дорогим) делом, чем продажа пакета акций публичной фирмы.

4. В публичных фирмах акционеры обычно нанимают менеджеров для управления фирмой, и большинство акционеров формирует портфель из акций нескольких фирм. Владелец частной фирмы, как правило, глубоко вовлечен в управление своей фирмой и зачастую все свое богатство держит в виде инвестиций в нее. Отсутствие разделения между собственниками и менеджерами может привести к смешению личных расходов и затрат на ведение бизнеса и невозможности отделить жалованье управляющих от дивидендов (или их эквивалента). Отсутствие диверсификации может повлиять на наше измерение риска.

Каждое из приведенных различий может изменить стоимость, влияя на ставки дисконтирования, денежные потоки и ожидаемые темпы роста.

Для изучения проблем, возникающих в связи с оценкой частных фирм, мы рассмотрим две фирмы. Первая из них — New York Yankees, легендарная бейсбольная команда, а вторая — частная фирма InfoSoft, которая занимается разработкой и продажей программного обеспечения. Команду Yankees мы будем оценивать применительно к продаже в частной сделке, а фирму InfoSoft — для случая продажи при первичном размещении акций.

ОЦЕНИВАНИЕ ВХОДНЫХ ДАННЫХ ПРИ ОЦЕНКЕ ЧАСТНЫХ ФИРМ

Стоимость частной фирмы представляет собой приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков, дисконтированных по подходящей ставке. Поскольку это построение не отличается от уже использованного нами для оценки публичных фирм, различие между частными и публичными фирмами обнаруживается в том, как мы оцениваем эти входные данные для модели дисконтирования денежных потоков.

Ставки дисконтирования

Если мы решаем оценить собственный капитал, то дисконтируем денежные потоки на акции по стоимости привлечения собственного капитала. В то же время если мы решаем оценить фирму, то мы будем дисконтировать денежные потоки по стоимости привлечения капитала. Хотя фундаментальные определения этих стоимостей остаются неизменными, возможно, процесс их оценки должен будет измениться при специфических обстоятельствах, в которых находятся частные фирмы.

Стоимость привлечения собственного капитала. При выяснении стоимости привлечения собственного капитала публичных фирм мы изучали риск инвестирования с точки зрения финансового инвестора этих фирм. При дополнительном допущении, что эти инвесторы имеют хорошо диверсифицированные портфели, мы сумели определить риск в единицах риска, вмененного диверсифицированному портфелю, или рыночного риска. Коэффициент бета в модели оценки капитальных активов (capital asset pricing model— CAPM) и коэффициенты бета (в многофакторных моделях), измеряющие этот риск, обычно оцениваются путем использования исторических цен на акции. Отсутствие исторической информации о ценах на акции частных фирм и невозможность для владельцев многих частных фирм использовать диверсификацию могут создать серьезные проблемы с вычислением и использованием коэффициентов бета для этих фирм.

Подходы к оценке рыночных коэффициентов бета. Стандартный процесс оценки коэффициентов бета в модели оценки финансовых активов предполагает построение регрессии доходности акций по рыночной доходности. В многофакторных моделях используются статистические методы, но они тоже требуют исторической информации о ценах. При отсутствии подобной информации, как в случае с частными фирмами, есть три способа, способствующие выяснению рыночных коэффициентов бета: использовать для этого бухгалтерские, фундаментальные и восходящие коэффициенты бета.

Бухгалтерские коэффициенты бета. Хотя в отношении частных фирм информация о ценах не известна, доступной остается бухгалтерская информация. Для того чтобы оценить бухгалтерский коэффициент бета, мы можем вычислить изменения бухгалтерской прибыли частной фирмы по отношению к изменениям доходов фондового индекса (такого, как S&P 500):

Наклон регрессии (b) представляет собой бухгалтерский коэффициент бета фирмы. Использование операционной прибыли дало бы безрычаговый коэффициент бета, а использование чистой прибыли — рычаговый коэффициент бета, или бета собственного капитала.

Этот подход связан с двумя существенными ограничениями. Первое из них заключается в том, что частные фирмы обычно измеряют доходы только один раз в год, что приводит к регрессиям с несколькими наблюдениями и ограниченной статистической значимостью. Второе ограничение обусловлено следующим: зачастую прибыль сглаживается и является предметом бухгалтерской корректировки, что ведет к неправильному измерению бухгалтерского коэффициента бета.

Фундаментальные коэффициенты бета. Исследователями предпринимались попытки связать коэффициенты бета публичных фирм с наблюдаемыми переменными, такими как рост доходов, коэффициенты долга и дисперсия прибыли. Бивер, Кеттлер и Шоулз (1970) проанализировали взаимосвязь между коэффициентами бета и семью переменными, а именно: выплата дивидендов, рост активов, рычаг, ликвидность, размеры активов, изменчивость доходов и бухгалтерский коэффициент бета. Розенберг и Гай (1976) пытались провести аналогичный анализ. Здесь приведена регрессия, построенная для коэффициентов бета Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж в 1996 г. по таким четырем переменным, как: коэффициент вариации операционной прибыли (CV ), коэффициент «балансовая стоимость долга/собственный капитал» (D/E), исторический рост доходов (g) и балансовая стоимость общих активов (TA).

Коэффициент бета = 0,6507 + 0,25 CV_OI + 0,09 D/E + 0,54 g - 0,000009 TA 

R² = 18%,

где CV_OI = коэффициент вариации операционной прибыли (coefficient of variation in operating income) = стандартное отклонение операционной прибыли/ средняя операционная прибыль.

Мы можем измерить каждую из этих переменных для частной фирмы и использовать их для выяснения коэффициентов бета для фирмы. Хотя этот подход и прост, он хорошо подходит только для базовой регрессии. Низкое значение R-квадрата предполагает, что оценки коэффициента бета, вытекающие из него, по всей вероятности, будут иметь большие стандартные ошибки.

Восходящие коэффициенты бета. При оценке публично торгуемых фирм мы использовали безрычаговые коэффициенты бета для сфер бизнеса, в которых функционируют фирмы, чтобы оценить восходящие бета, поскольку на этих коэффициентах основана стоимость привлечения собственного капитала. Мы поступали так из-за низких стандартных ошибок в этих оценках (благодаря усреднению данных по большому числу фирм) и их дальновидного характера (так как набор сфер бизнеса, используемый для оценки коэффициентов бета, может измениться). Мы можем оценить восходящие коэффициенты бета для частных фирм, и эти коэффициенты имеют те же преимущества, которыми они обладают применительно к публичным фирмам. Таким образом, коэффициент бета для частной сталелитейной фирмы может быть оценен путем изучения средних коэффициентов бета публичных сталелитейных компаний. Любые различия в финансовом или даже операционном рычаге могут быть скорректированы в заключительной оценке.

Выполняя корректировку безрычаговых коэффициентов бета для учета финансового рычага для частных фирм, мы сталкиваемся с проблемой, поскольку коэффициент «долг/собственный капитал», который следует использовать, представляет собой коэффициент рыночной стоимости. Хотя для замены рыночного коэффициента для частных фирм многие аналитики используют коэффициент «балансовая стоимость долга/собственный капитал», можно предложить одну из следующих альтернатив:

• Допустим, что рыночный рычаг частной фирмы близок к среднеотраслевому значению. В этом случае рычаговый коэффициент бета для частной фирмы может быть записан так:

Коэфф. бета_{частной фирмы} = безрычаговый коэфф. бета [1 + (1 - ставка налога) × (среднеотраслевой коэфф. «долг/собственный капитал»)].

• Используем целевое значение коэффициента «долг/собственный капитал» для частной фирмы (если менеджеры намерены определить этот показатель) или ее оптимальный коэффициент долга (если его можно оценить), чтобы выяснить коэффициент бета:

Коэфф. бета_{частной фирмы} = безрычаговый коэфф. бета [1 + (1 - ставка налога) × (оптимальный коэфф. «долг/собственный капитал»)].

Корректировка с учетом операционного рычага является более простой и основана на доле фиксированных затрат частных фирм. Если эта доля превышает значение, типичное для отрасли, то коэффициент бета, используемый для частной фирмы, должен быть выше среднеотраслевого.

Корректировка при отсутствии диверсификации. При помощи коэффициентов бета измеряется добавочный для диверсифицированного портфеля риск, связанный с каким-либо вложением. Следовательно, они лучше всего подходят для фирм, где предельный инвестор является диверсифицированным. В частных фирмах часто единственным инвестором является владелец, поэтому он может рассматриваться как финансовый инвестор. Кроме того, в большинстве частных фирм владелец обычно значительную часть своего богатства инвестирует в частный бизнес и не имеет возможности диверсифицировать свои вложения. Соответственно, можно утверждать, что коэффициенты бета будут занижать величину рыночного риска, которому подвергаются инвесторы в этих фирмах.

В предельном случае, если владелец все свое богатство инвестировал в частную фирму, т.е. оно совершенно не диверсифицировано, то этот владелец подвергается всему риску, связанному с фирмой, а не только рыночному риску (который измеряется коэффициентом бета). Существует достаточно простая корректировка, позволяющая нам ввести недиверсифицированный риск в расчет коэффициента бета. Для того чтобы выполнить эту корректировку, мы допустим, что отклонение в стоимости собственного капитала частной фирмы (которым измеряется общий риск) составляет σ_j, а стандартное отклонение рыночного индекса составляет σ_m. Если корреляция между акциями и индексом определяется как ρ_jm, то рыночный коэффициент бета можно записать следующим образом:

Рыночный коэфф. бета = ρ_jmσ_j/σ_m.

Для измерения общего риска (σ_j) мы можем разделить рыночный коэффициент бета на ρ_jm. В результате получим следующее:

Рыночный коэфф. бета /ρ_jm = σ_j/σ_m.

Он измеряет относительное стандартное отклонение, где стандартное отклонение стоимости собственного капитала частной фирмы измеряется по отношению к стандартному отклонению рыночного индекса, что дает величину, которую мы назовем общим коэффициентом бета.

Общий коэфф. бета = рыночный коэфф. бета/ρ_jm.

Общий коэффициент бета будет выше, чем рыночный коэффициент бета, и будет зависеть от корреляции между фирмой и рынком: чем ниже корреляция, тем выше общий коэффициент бета.

Вы можете подумать, как можно оценить общий коэффициент бета для частной фирмы, где отсутствие рыночных цен, по всей вероятности, исключает расчет даже рыночного коэффициента бета и коэффициента корреляции. Однако отметим, что мы способны оценить рыночный коэффициент бета для сектора путем изучения публичных фирм в этом бизнесе. Мы можем получить коэффициент корреляции посредством изучения той же выборки и использовать его для оценки общего коэффициента бета для частной фирмы.

На вопрос о том, должна ли быть сделана корректировка общего коэффициента бета, нельзя ответить, не выяснив, в первую очередь, зачем проводится оценка частной фирмы. Если частная фирма оценивается для продажи, то должен ли рыночный коэффициент бета корректироваться, и если да, то в какой степени, поскольку здесь существует зависимость от потенциального покупателя или покупателей. Если оценка проводится для первичного размещения акций, то корректировку для учета отсутствия диверсификации делать не нужно, поскольку потенциальные покупатели — это инвесторы фондового рынка. Если оценка производится с целью подготовки к продаже другому индивиду или частной фирме, то степень корректировки будет зависеть от уровня диверсификации портфеля покупателя: чем сильнее диверсифицирован покупатель, тем выше корреляция с рынком и тем меньшей должна быть корректировка общего коэффициента бета.

От стоимости привлечения собственного капитала к стоимости привлечения капитала. Для перехода от стоимости привлечения собственного капитала к стоимости привлечения капитала нам нужны два дополнительных элемента входных данных, а именно: стоимость заимствования, равная ставке, по которой могут занимать фирмы, и коэффициент долга, определяющий веса в расчете стоимости привлечения капитала. В этом разделе рассматривается, как наилучшим образом для частной фирмы оценить каждый из этих элементов входных данных.

Стоимость заимствования. Стоимость заимствования — это ставка, по которой фирма может занимать деньги. Чтобы оценить ее в отношении публичных фирм, мы обычно используем либо доходность облигаций, выпущенных этими фирмами, либо рейтинги этих бумаг — с целью определения спреда дефолта. Частные фирмы обычно не имеют ни выпущенных облигаций, ни их рыночной цены. Следовательно, мы должны прибегнуть к одному из следующих альтернативных подходов:

• Если частная фирма заняла деньги недавно (в предшествующие несколько недель или месяцев), то мы можем использовать ставку процента по займам, рассматривая ее в качестве стоимости заимствования. Что касается долговых обязательств, выпущенных в давнем прошлом, то балансовая ставка процента по ним обычно не является хорошим средством измерения стоимости заимствования, поскольку стоимость заимствования должна быть обязательно текущей.

• Если частная фирма оценивается для первичного размещения акций, то мы можем допустить, что стоимость заимствования для нее будет двигаться в сторону средней стоимости заимствования для отрасли, к которой она принадлежит. По существу, мы допускаем, что частная фирма, становясь публичной, будет структурировать свою долговую политику подобно сопоставимым фирмам.

• В главе 8 при оценке стоимости заимствования публичных фирм мы использовали коэффициенты процентного покрытия этих фирм — для определения синтетических рейтингов, а затем для получения стоимости заимствования мы использовали спреды дефолта по этим рейтингам. Для учета того факта, что обычно частные фирмы обладают меньшим размером и более рискованны, мы используем взаимосвязь между коэффициентами процентного покрытия и рейтингами для подгруппы более мелких публично торгуемых фирм (см. таблицу 24.1, где это обобщается).

Например, для того чтобы оценить стоимость заимствования частной фирмы с коэффициентом процентного покрытия, равным 5,1, мы используем синтетический рейтинг А и соответствующий этому рейтингу спред дефолта. Соответственно, если фирмы с рейтингом А обычно платят по ставке, превышающей безрисковую ставку заимствования на 1,25%, то для оценки стоимости заимствования частной фирмы мы прибавляем этот спред дефолта к безрисковой ставке.

Этот подход может привести к недооценке стоимости заимствования, если для частных фирм банки устанавливают повышенные ставки процента по сравнению с подобными им во всех остальных отношениях публично торгуемыми фирмами. В этом случае, если мы оцениваем фирму для продажи в частной сделке, а не для продажи публичной фирме и не для первичного размещения акций, то для отражения указанной разницы мы прибавляем дополнительный спред.

Коэффициенты долга. Коэффициент долга — это доля рыночной стоимости фирмы, которая является результатом долгового финансирования. В отношении публично торгуемых фирм для получения этого коэффициента мы используем рыночные цены находящихся в обращении акций и облигаций. Поскольку для частных фирм ни то, ни другое недоступно, мы вынуждены рассматривать только следующие варианты:

• При оценке рычагового коэффициента бета мы предполагаем, что для расчета можно использовать среднеотраслевые или целевые коэффициенты долга. В целях согласованности мы должны использовать тот же коэффициент долга и для расчета стоимости привлечения капитала. Таким образом, если среднеотраслевой коэффициент «долг/собственный капитал» используется для оценки рычагового коэффициента бета, то для выяснения стоимости привлечения капитала следует применять среднеотраслевой коэффициент «долг/капитал». Если для расчета ры-чагового коэффициента бета используется целевой коэффициент «долг/ собственный капитал», то для расчета стоимости привлечения капитала должен применяться целевой коэффициент «долг/капитал».

• Несмотря на то что по частным фирмам данные относительно рыночной стоимости собственного капитала и долга недоступны, мы можем использовать полученные в ходе нашего исследования оценочные значения собственного капитала и долга, хотя это и порождает замкнутый круг в анализе. Для того чтобы оценить фирму и стоимость собственного капитала, нам нужна стоимость привлечения капитала (и коэффициент долга), а для оценки стоимости капитала — стоимость собственного капитала. Мы можем разрешить эту проблему, делая шаг в сторону стоимости, а именно: можно начать с коэффициента «балансовая стоимость/ долг» и стоимости привлечения капитала, оценить фирму и стоимость собственного капитала, использовать эти значения для получения новых значений коэффициента заимствования и стоимости привлечения капитала, а затем переоценить фирму и стоимость собственного капитала. Мы продолжаем действовать подобным образом до тех пор, пока значения долга и собственного капитала в расчете стоимости привлечения капитала не совпадут с расчетными значениями.

Денежные потоки

Определения денежных потоков на акции и денежных потоков фирмы одинаковы как для частных, так и для публично торгуемых фирм. Денежные потоки на акции — это денежные потоки после уплаты налогов, платежей по долгам, а также после их эмиссий и удовлетворения потребностей в реинвестициях. Денежные потоки фирмы — это денежные потоки после уплаты налогов и удовлетворения потребностей в реинвестициях, но до выплат, связанных с долгами. Однако, что касается частных фирм, тут на процесс оценки их денежных потоков влияют три проблемы. Первая состоит в том, что многие частные фирмы неадекватно рассматривают жалованье собственников-менеджеров, поскольку многие собственники не отделяют доход, получаемый ими в качестве дивидендов, от дохода, который они получают как жалованье. Вторая проблема заключается в смешении личных расходов и затрат на ведение бизнеса, часто наблюдающемся в мелких частных фирмах и способном привести к неправильному измерению дохода. Третья проблема сводится к влиянию налогов на стоимость, поскольку индивидуальный налоговый статус и налоговые ставки колеблются в гораздо более широком диапазоне по сравнению со ставками налогов на прибыль корпораций.

Жалованье собственников и денежные потоки на акции. При оценке фирммы проводим простое разграничение между жалованьем и дивидендами. Жалованье — это вознаграждение за профессиональные услуги, оказываемые фирме, и его следует рассматривать как операционные расходы. Дивиденды или другие денежные оттоки фирмы в виде выплат на акции представляют собой доход на вложенный в акции капитал и определяют стоимость собственного капитала. Отделение менеджеров от акционеров в публично торгуемых фирмах приводит к разграничению между жалованьем (выплачиваемым менеджерам) и дивидендами (выплачиваемыми акционерам), что кажется понятным. В частном бизнесе собственник зачастую является менеджером фирмы и ее единственным инвестором-акционером. Если частная фирма не является корпорацией, то прибыль, получаемая собственником, облагается налогом по одной и той же ставке, независимо от того, классифицируется ли она как жалованье или как дивиденды. Соответственно, собственнику будет безразлично, получает ли он жалованье 10 000 долл. и дивиденды 90 000 долл. или жалованье 90 000 долл. и дивиденды 10 000 долл. В результате этого во многих частных фирмах собственники не платят себе жалованье или, даже если они это делают, его размер не отражает тех услуг, которые они оказывают фирме.

При оценке частной фирмы мы обычно составляем прогнозы, основанные на операционная прибыль, о которой сообщает фирма. Если эта операционная прибыль не отражает корректировку, учитывающую выплату жалованья собственнику, то она будет переоценена и в результате получит слишком высокое значение. Чтобы получить более точную оценку операционной прибыли, нам нужно определить подходящее вознаграждение для собственников-менеджеров, основанное на той роли, которую они играют в фирме, и стоимости их замены. Скажем, собственник частной фирмы может выполнять несколько функций: кассира, бухгалтера, кладовщика и торгового агента, поэтому жалованье менеджера должно включать в себя стоимость найма одного или двух человек для выполнения тех же функций.

Смешение затрат на ведение бизнеса и личных расходов. Смешение затрат на ведение бизнеса и личных расходов — проблема, особенно характерная для малого частного бизнеса, поскольку собственники часто обладают абсолютной властью в отношении многих сторон бизнеса. Многие собственники частных фирм размещают офисы там же, где сами живут, имеют транспортные средства, используемые ими и для личных, и для деловых целей, а также делят и другую собственность между работой и домом. В некоторых случаях на работу нанимаются члены семьи, чтобы занять несуществующие места, что делается с целью распределения дохода или снижения налогов.

Если личные расходы объединяются с затратами на ведение бизнеса или иным образом выступают как часть этих затрат, то операционную прибыль частной фирмы необходимо оценивать до этих затрат. Однако проблема с выполнением этих корректировок состоит в том, что собственники частной фирмы обычно не являются откровенными в части определения доли таких расходов, а также в выявлении возможных налоговых последствий.

Влияние налогов. Когда мы оцениванием публично торгуемые фирмы, ставка налога, используемая нами при оценке, определяется как предельная ставка налога на прибыль корпораций. Хотя различные фирмы сталкиваются с разными предельными налоговыми ставками, различия между налоговыми ставками у потенциальных покупателей частной фирмы могут быть гораздо больше. Фактически, ставка налога может колебаться от ставки налога на прибыль корпорации (если потенциальный покупатель — корпорация) или наивысшей предельной налоговой ставки для физических лиц (если потенциальный покупатель — богатый индивидуум) до более низкой предельной налоговой ставки, если потенциальный покупатель — это индивидуум с более низким доходом. Ставка налога будет влиять как на денежные потоки (через операционную прибыль после уплаты налогов), так и на стоимость привлечения капитала (через стоимость заимствования). В результате стоимость частной фирмы для разных покупателей может быть различной.

Рост

Темпы роста частной фирмы можно оценить путем изучения прошлого (исторического роста) или на основании фундаментальных переменных (коэффициента реинвестиций и дохода на капитал). В этом разделе рассматриваются некоторые проблемы оценки роста частных фирм.

Оценка роста. Как уже отмечалось, при оценке роста публично торгуемых фирм мы можем опираться на три источника данных, а именно: исторический рост, оценки аналитиков и фундаментальные переменные. В отношении частных фирм мы не найдем сделанных аналитиками оценок роста, а значениями исторического роста нужно пользоваться с осторожностью. Меняющиеся бухгалтерские стандарты, которые характерны для многих частных фирм, будут означать, что изменения доходов за отчетный период времени не отражают фактических изменений доходов. Кроме того, факт измерения доходов на ежегодной, а не ежеквартальной основе, а также молодость частных фирм по сравнению с публично торгуемыми фирмами будут означать гораздо меньший объем данных при оценке исторического роста.

Как следствие этих разрывов в прошлом росте и в оценках аналитиков, в частных фирмах больше надежд следует связывать с фундаментальными переменными. Темпы ожидаемого роста операционной прибыли являются результатом коэффициента реинвестиций и дохода на капитал, хотя изменения дохода на капитал в существующих активах могут создать дополнительное влияние.

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестиций × доход на капитал.

Делая оценки коэффициента реинвестиций и дохода на капитал частных фирм, мы можем опереться на опыт публичных фирм, действующих в том же бизнесе.

Устойчивость роста. При оценке публично торгуемых фирм мы обычно исходили из предпосылки о бесконечном сроке существования, даже если и принимали во внимание риск того, что фирма не выживет. Применительно к частным фирмам предпосылка о бесконечном сроке жизни должна приниматься с гораздо большей осторожностью. В отличие от публичных фирм, где смена одного президента компании другим является обычным делом, подобные перемещения гораздо сложнее в частной фирме, поскольку собственник-менеджер обычно не хочет передавать рычаги управления постороннему лицу. Как правило, в качестве своих преемников собственник рассматривает представителей следующего поколения своей семьи, что не всегда оказывается успешным.

Каковы следствия из этого для оценки? Первое состоит в том, что заключительная стоимость частной фирмы будет ниже заключительной стоимости публичной фирмы. По существу, если мы допустим, что фирма прекратит свою деятельность в какой-то момент в будущем, например когда действующий в настоящее время собственник уйдет на покой, то в качестве заключительной стоимости мы будем использовать ликвидационную стоимость активов. Обычно ликвидационная стоимость ниже, чем стоимость действующего предприятия. Другое следствие заключается в том, что частные фирмы, где собственники планируют их переход в руки представителей следующего поколения, будут стоить выше, чем те частные фирмы, в которых такие договоренности отсутствуют.

Некоторые частные фирмы, особенно когда они становятся крупнее, походят на публичные фирмы в плане наличия профессиональных менеджеров. В отношении этих фирм также может быть справедливым допущение о бесконечном росте, которое мы использовали применительно к публичным фирмам.

Скидки за отсутствие ликвидности

Когда вы приобретаете позицию в собственном капитале какой-либо компании, то обычно желаете иметь возможность ликвидировать ее, когда вам это понадобится. Необходимость ликвидности возникает не только из-за соображений, связанных с денежными потоками, но также и вследствие желания осуществить изменения в своем портфеле. В отношении публично торгуемых фирм такая ликвидация является простым делом и обычно связана с небольшими издержками, поскольку транзакционные затраты по ликвидным акциям составляют незначительный процент от стоимости. В отношении собственного капитала частной фирмы ликвидационные издержки могут составлять значительный процент от стоимости фирмы. Соответственно, применительно к стоимости собственного капитала частной фирмы может потребоваться скидка за потенциальное отсутствие ликвидности. В этом разделе рассматриваются факторы, определяющие величину этой скидки и то, как наилучшим образом ее оценить.

Факторы, определяющие величину скидки за отсутствие ликвидности. Скидка за отсутствие ликвидности, по всей вероятности, будет отличаться как для разных покупателей, так и для разных продавцов, что делает прикладные правила бесполезными. Рассмотрим первые четыре фактора, которые могут вызвать различия в скидках у разных фирм:

1. Ликвидность активов, находящихся в собственности фирмы. Факт трудности продажи частной фирмы может казаться спорным, если ее активы являются ликвидными, и их можно реализовать без значительных потерь в стоимости. Частная фирма со значительными активами в виде денег и ликвидных ценных бумаг должна иметь меньшую скидку за отсутствие ликвидности, чем компания, владеющая заводами и другими активами, на которые есть относительно немного покупателей.

2. Финансовое здоровье и денежные потоки фирмы. Частную фирму, отличающуюся финансовым здоровьем, продать легче, чем финансово нездоровую фирму. В частности, фирма с устойчивым доходом и положительными денежными потоками должна иметь меньшую скидку за отсутствие ликвидности, чем фирма с отрицательными доходами и денежными потоками.

3. Возможность превращения в будущем в публично торгуемую фирму. Чем выше вероятность, что частная фирма может в будущем стать публичной, тем ниже должна быть скидка за отсутствие ликвидности, применяемая к ее стоимости. В результате собственник частной фирмы по электронной торговле в 1998 г. или 1999 г. если и должен был применять к стоимости своей фирмы скидку за отсутствие ликвидности, она не должна быть значительной по причине легкости, с которой в те годы эти фирмы могли стать публичными.

4. Размер фирмы. Если мы устанавливаем скидку за отсутствие ликвидности как процент от стоимости фирмы, она должна становиться меньше по мере роста размеров фирмы. Другими словами, скидка за отсутствие ликвидности должна быть меньше в процентном выражении от стоимости фирмы для таких частных фирм, как Cargill и Koch Industries, стоящих миллиарды долларов, чем для мелкой фирмы, которая стоит 15 млн. долл.

Скидка за отсутствие ликвидности также, по всей вероятности, будет отличаться для различных покупателей, поскольку желание ликвидности у разных индивидов отличается. Вероятно, те покупатели, которые располагают большими деньгами и имеют небольшую потребность (или вообще ее не имеют) в превращении своих позиций в собственном капитале в деньги, будут применять гораздо меньшую скидку за отсутствие ликвидности к стоимости сходных фирм, чем покупатели, имеющие меньший запас прочности.

Эмпирические свидетельства и обычная практика. Насколько крупна скидка за отсутствие ликвидности, применяемая при оценке частной фирмы? Эмпирически на этот вопрос очень трудно ответить, поскольку сама по себе скидка — это ненаблюдаемая величина. Если бы мы даже узнали об условиях всех сделок с частными фирмами, это мало бы нам помогло, поскольку сообщаемые данные представляют собой лишь цену, по которой частные фирмы продаются или покупаются. Стоимость таких фирм не афишируется, а скидка за отсутствие ликвидности представляет собой разницу между стоимостью и ценой.

По существу, значительный объем данных относительно скидки за отсутствие ликвидности возникает на основе изучения ограниченных для обращения акций в публичных фирмах. Ограниченные для обращения ценные бумаги (restricted securities) — это ценные бумаги, которые выпускаются публичной компанией, но не регистрируются Комиссией по ценным бумагам и биржам и которые могут быть проданы путем частных договоренностей с инвесторами, но в течение двухгодичного периода не могут быть перепроданы на открытом рынке, а по истечении этого срока могут быть проданы только в ограниченном количестве. Когда выпускаются эти акции, цена эмиссии устанавливается гораздо ниже, чем превалирующая рыночная цена, которую можно наблюдать на рынке, и разница рассматривается как скидка за отсутствие ликвидности. Результаты трех исследований, в которых изучалась величина этой скидки, можно обобщить следующим образом:

1. Маер изучал покупки ограниченных для обращения акций, сделанные четырьмя взаимными фондами в период 1969-1973 гг., и пришел к выводу, что они продаются со средней скидкой 35,43% от публичных акций тех же компаний.

2. Морони на основе данных 1970 г. сообщает о средней скидке 35% при приобретении 146 эмиссий ограниченных для обращения акций 10 инвестиционными компаниями.

3. Силбер изучал эмиссии ограниченных для обращения акций за период 1984-1989 гг. и обнаружил, что медианная скидка для таких бумаг составляет 33,75%.

По-видимому, можно резюмировать так: значительные скидки, по меньшей мере в среднем, используются применительно к неликвидным инвестициям. Большая часть практики определения скидки за отсутствие ликвидности, по всей вероятности, основана на этих средних. Например, прикладные правила зачастую предполагают установление скидки за отсутствие ликвидности от 20 до 30% от выясненной стоимости, и в этом фирмы, кажется, мало отличаются или вообще не отличаются друг от друга.

Силбер (1991) также рассматривает факторы, которыми объясняется разница в скидках у различных ограниченных для обращения акций, связывая размер скидки с наблюдаемыми характеристиками фирмы, включающими выручку и размер пакета ограниченных для обращения акций. Он представляет следующую регрессию:

ln(RPRS) = 4,33 + 0,036 ln(REV) - 0,142 ln(RBRT) + 0,174 DERN + 0,332 DCUST.

где RPRS (restricted stock price) = цена ограниченных для обращения акций/цена акций в свободном обращении = 1 - скидка за отсутствие ликвидности;

REV (revenues) = выручка частной фирмы (млн. долл.);

RBRT (restricted block relative to total common stock) = ограниченный для обращения пакет относительно совокупного объема обыкновенных акций в процентах;

DERN (discount for earnings) = 1 в случае положительной прибыли, 0 в случае отрицательной прибыли;

DCUST (discount for customer relationship) = 1 в случае наличия связи с инвестором как с клиентом; 0 в противном случае.

Скидка за отсутствие ликвидности обычно меньше для фирм с более высокой выручкой и снижается при уменьшении предлагаемого пакета, а также в тех случаях, когда прибыль положительна и когда инвестор имеет клиентские связи с фирмой.

Эти результаты согласуются с некоторыми детерминантами, определенными нами в предыдущем разделе в качестве драйверов премии за отсутствие ликвидности. В частности, скидки обычно меньше для более крупных фирм (по крайней мере, если они измеряются через выручку) и для здоровых фирм (когда финансовое здоровье измеряется положительными доходами). Это предполагает, что традиционная практика использования постоянных скидок для частных фирм является ошибочной, и нам следует вносить корректировки с целью учета различий между фирмами.

Оценка скидки за отсутствие ликвидности. Если мы все-таки решаем для отражения различий между частными фирмами прибегнуть к корректировкам скидки за отсутствие ликвидности, то перед нами возникает вопрос оценки. Как мы будем измерять эти различия, а также встраивать их в оценку? Это можно сделать двумя способами. Первый состоит в расширении анализа, выполненного применительно к ограниченным для обращения ценным бумагам и с включением в него скидки за отсутствие ликвидности. Другими словами, мы можем откорректировать фактор скидки с учетом размера выручки фирмы и с учетом факта наличия у нее положительной прибыли. Второй способ заключается в приложении некоторых эмпирических исследований, которые были проведены для изучения величины спреда цен покупателя и продавца на рынке публичных фирм с целью определения скидки за отсутствие ликвидности.

Откорректированные факторы скидки. Снова рассмотрим регрессию, представленную Силбером относительно ограниченных для обращения акций. Она не только обеспечивает результат, характерный именно для этого типа акций, но и дает меру того, насколько ниже должна быть скидка как функция выручки. Фирма с выручкой 20 млн. долл. должна иметь скидку за отсутствие ликвидности, которая будет на 1,19% ниже, чем у фирмы с выручкой 10 млн. долл. Таким образом, мы можем установить исходную скидку для прибыльной фирмы с определенной выручкой (например, равной 10 млн. долл.) и скорректировать эту исходную скидку для индивидуальных фирм, у которых выручка намного выше или ниже этой величины. Регрессия может также быть использована для разграничения между прибыльными и неприбыльными фирмами. Рисунок 24.1 представляет различие в скидках за отсутствие ликвидности у прибыльных и неприбыльных фирм с различной выручкой, для расчетов использовалась базовая скидка в размере 25% для фирмы с положительной прибылью и выручкой в 10 млн. долл.

Очевидно, что в связи с расширением простроенной регрессии для определения скидок для частных фирм возникает опасность, которая связана с тем, что она построена на относительно небольшом объеме ограниченных для обращения акций. Тем не менее это обеспечивает нам общий вектор корректирования факторов скидки.

Подход, основанный на спреде продавца и покупателя. Самая большая ограниченность в связи с использованием исследований, основанных на ограниченных для обращения акциях, вытекает из небольшого размера выборки. Гораздо более точные оценки можно получить, если достать обширную выборку фирм со скидками за отсутствие ликвидности. Можно утверждать, что такая выборка существует, если учесть тот факт, что представленный на бирже актив не является полностью ликвидным. По сути, для различных публичных акций ликвидность сильно различается. Малая компания, зарегистрированная на внебиржевом рынке, гораздо менее ликвидна, чем компания, зарегистрированная на Нью-Йоркской фондовой бирже, которая, в свою очередь, менее ликвидна по сравнению с компанией с высокой капитализацией и большим числом акционеров. По существу, разница между ценой продавца и ценой покупателя, которую мы наблюдаем в отношении публично торгуемых активов, может рассматриваться как мера стоимости постоянной ликвидности. Инвестор, который покупает актив, а затем передумывает и решает сразу же его продать, заплатит разницу, равную спреду продавца и покупателя.

Хотя спред продавца и покупателя может составлять только четверть или половину доллара, он превращается в весьма внушительную стоимость, когда трактуется как процент от цены за единицу. Для акций, продающихся по 2 долл. со спредом продавца и покупателя, равным 0,25, эта стоимость будет составлять 12,5%. При более высокой цене и очень ликвидных акциях скидка за отсутствие ликвидности может составлять менее 0,5% цены, но она не нулевая.

Какое отношение это имеет к скидкам за отсутствие ликвидности у частных компаний? Представьте собственный капитал частной компании как акции, которые никогда не продаются и не покупаются. В рамках только что описанного сценария можно ожидать, что для таких акций спред продавца и покупателя будет высоким, а он, по сути, и измеряет скидку за отсутствие ликвидности.

Для того чтобы оценить скидку за отсутствие ликвидности, используя спред продавца и покупателя в качестве индикатора, нам понадобится связать спред продавца и покупателя с переменными, которые можно измерить для частной фирмы. Например, можно вычислить спред продавца и покупателя по отношению к выручке фирмы и фиктивной переменной, отражающей, является ли фирма прибыльной, и расширить регрессию, которая построена по ограниченным для обращения акциям, за счет более крупной выборки. Можно также рассмотреть объем торговли по представленным на бирже акциям в качестве независимой переменной и установить ее равной нулю применительно к частной фирме. Например, используя данные на конец 2000 г., мы получим спред продавца и покупателя для акций Nasdaq по отношению к выручке, фиктивной переменной для положительной прибыли, денежным средствам как проценту от стоимости фирмы и объему торговли.

Спред = 0,145 - 0,0022 ln(годовая выручка) - 0,015(DERN) - 0,016(денежные средства/стоимость фирмы) - 0,11(месячный объем торговли/стоимость фирмы).

Подставляя соответствующие значения при объеме торговли, равном нулю в случае частной фирмы, мы получим оценку спреда продавца и покупателя для фирмы.

МОТИВАЦИЯ ОЦЕНКИ И ВЫЯСНЕНИЕ СТОИМОСТИ

В предыдущем разделе мы выясняли, как наилучшим образом оценить входные данные, необходимые для оценки частных фирм. Когда мы рассматривали каждый элемент входных данных, то отмечали, что процесс оценки мог бы различаться в зависимости от потенциального покупателя фирмы. Например, в отношении коэффициентов бета мы утверждали, что если потенциальный покупатель — публичная фирма или инвестор фондового рынка (при первичном размещении акций), то должен использоваться рыночный коэффициент бета, а в том случае, если потенциальный покупатель — частная персона, то следует использовать общий коэффициент бета. Подобные утверждения мы сделали применительно к стоимости и долга, и денежных потоков. В таблице 24.2 обобщаются различия, касающиеся нашей оценки входных данных при различных мотивах оценки.

Результаты использования различных подходов к оценке ставок дисконтирования и денежных потоков в зависимости от потенциального покупателя могут оказывать серьезное влияние на стоимость. В целом, частная фирма, выставляемая на продажу, публичной фирмой будет оцениваться гораздо выше, чем частным предприятием. Это можно обнаружить, основываясь на том факте, что ставки дисконтирования будут выше, если мы допускаем диверсифицированность покупателя. Таким образом, собственники частных фирм, заинтересованные в их продаже, будут вознаграждены, если станут искать потенциальных покупателей среди публичных фирм. Хотя они вряд ли смогут получить полную стоимость, они могут попытаться получить, по крайней мере, долю дополнительной стоимости, созданной вследствие диверсифицированности финансовых инвесторов.

Такие же последствия возникают при изучении альтернативы превращению фирмы в публичную компанию. Стоимость, получаемая фирмой вследствие размещения акций, будет превышать стоимость, которую она получит от частного предприятия. Стоимость, получаемая в результате первичного размещения акций и продажи публичной фирме, будет основана на сходных ставках дисконтирования, но может и отличаться из-за синергии стоимости и выручки. Если потенциал синергетических эффектов велик, то продажа публичной фирме может привести к более высокой стоимости, чем превращение в публичную фирму.

Проблемы контроля

При оценке фирмы всегда необходимо рассматривать компетенцию и силу менеджмента фирмы. Применительно к частным фирмам, где собственник является и менеджером, это соображение приобретает особое значение, поскольку собственник обладает абсолютным контролем. И наоборот, в публичных фирмах некомпетентные менеджеры могут быть смещены со своих мест, если достаточное число акционеров будет убеждено в том, что это наиболее соответствует их интересам.

То, что какая-то часть частной фирмы предлагается на продажу, создает определенные последствия для оценки. Если эта часть составляет контрольный пакет акций (т.е. право на доступ к управлению фирмой), то она имеет гораздо более высокую стоимость, чем в том случае, если она не отдала бы этой власти. Обычно это означает, что 51% акций частной фирмы должны продаваться со значительной премией по сравнению с 49%. Она используется в зависимости от того, продается ли фирма частному предприятию (или предпринимателю), или публичной фирме, или же при первоначальном размещении акций. Например, если при размещении акций инвесторам предлагаются только акции без права голоса или акции с меньшими голосующими правами, то они должны продаваться со скидкой по сравнению с акциями, имеющими полные голосующие права.

Хотя интуиция относительно стоимости контроля проста, оценка оказывается несколько более трудным делом. Подробное обсуждение этой темы мы отложим до следующей главы, посвященной поглощениям, но мы

оценим ее как разницу между двумя стоимостями, а именно: между стоимостью оптимально управляемой фирмы и стоимостью фирмы с устойчивым управленческим аппаратом. Например, если стоимость частной фирмы, управляемой устойчивыми управляющими, составляет 100 млн. долл., а стоимость оптимально управляемой фирмы равна 150 млн. долл., то разница между 51 и 49% акций можно рассчитать следующим образом:

Стоимость контрольного пакета акций = 51% оптимальной стоимости = 0,51 × 150 = 76,5 млн. долл.

Стоимость неконтрольного пакета акций = 49% стоимости статус-кво = 0,49 × 100 = 49 млн. долл.

Дополнительные 2% (от 49 до 51%) оказывают непропорциональное влияние на стоимость из-за контроля. Стоимость контроля будет наибольшей для плохо управляемых частных фирм и близка к нулю для хорошо управляемых фирм.

Фактически, такой же подход может быть использован для расчета скидки, с которой будут продаваться акции без права голоса в сравнении с голосующими акциями при первичном размещении акций. Например, частная фирма выпускает 10 млн. голосующих акций и 70% из них предлагает публике. Поскольку этим предложением создается возможность замены управленческого аппарата, то стоимость одной акции будет составлять от 10 до 15 долл. в зависимости от вероятности смены менеджмента. Таким образом, если вероятность смены менеджеров составляет 60%, то стоимость одной акции будет равна 13 долл.

Теперь допустим, что эта фирма выпустила 9 млн. акций без голоса и 1 млн. голосующих акций с полным контролем, обеспечивающих сохранение существующего менеджмента. В этом случае акции без права голоса вызовут небольшое (или вообще не вызовут) изменение стоимости при оптимальном управлении. По существу, стоимость двух классов акций можно оценить следующим образом:

Голосующие акции в этом случае продавались бы с огромной премией по сравнению с неголосующими, но этот разрыв возник из-за того, что мы допустили вероятность смены менеджмента, равную 60%. Если существующие менеджеры с гораздо большей вероятностью будут бороться против смены управленческого аппарата, эта вероятность снизится, а вместе с ней уменьшится и премия.

ОЦЕНКА ЧАСТНОГО СОБСТВЕННИКА КАПИТАЛА

Ранее в данной главе мы рассматривали вопрос о том, как оценивают фирмы венчурные капиталисты. В прошлом десятилетии частный собственник капитала возник в качестве конкуренции традиционным венчурным капиталистам. Частный собственник капитала может иметь различное происхождение: богатый индивидуальный инвестор, частный взаимный фонд и корпорация с избыточными фондами для инвестирования. Подобно венчурным капиталистам, частные инвесторы-акционеры инвестируют в частные фирмы (часто на ранней стадии жизненного цикла) в обмен на долю собственности в фирме.

При оценке доли участия в частной фирме мы сталкиваемся со многими проблемами, которые были подняты в этой главе.

• Хотя лица, вложившие средства в акции частных фирм, обычно имеют более диверсифицированные портфели, чем венчурные капиталисты, стоимость собственного капитала, используемая для оценки инвестиций в акции частной фирмы, все же может быть выше, чем стоимость собственного капитала, используемая для оценки публично торгуемой фирмы. Степень диверсификации у разных инвесторов может сильно отличаться. Публичные фирмы, такие как Microsoft, осуществляющие инвестиции в акции частных фирм, не должны пользоваться более высокой стоимостью собственного капитала, тогда как недиверсифицированному инвестору может потребоваться выполнить корректировку, подобную той, что описана в отношении собственников частных фирм.

• Лица, вложившие средства в акции частных фирм, зачастую предоставляют наличные средства сильно нуждающимся в них фирмам в обмен на миноритарное участие в капитале фирмы. Следовательно, проблемы оценки до поступления денежных средств в сопоставлении с моментом, когда они поступили, а также в связи с выяснением стоимости контроля, зачастую должны рассматриваться вместе с оценками частного собственного капитала.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Стоимость частной фирмы представляет собой приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков, которые она создает. Эти потоки дисконтированы по ставке, отражающей как риск частной фирмы, так и используемое ею сочетание долга и собственного капитала. Хотя эта формулировка идентична той, что использовалась для описания стоимости публичных фирм, существуют различия в том, как мы оцениваем входные данные для частных фирм и даже в том, как мы их оцениваем для различных частных фирм в зависимости от мотива оценки.

При оценке частной фирмы для продажи индивидууму или частному собственнику капитала мы должны рассмотреть три специфических проблемы. Первая из них — это стоимость привлечения собственного капитала, которая, согласно принимаемому нами до сих пор допущению, определяется исключительно риском. Этот риск не может быть диверсифицирован, а потому его, скорее всего, придется корректировать с учетом факта невысокой диверсификации потенциального покупателя. Вторая проблема заключается в том, что вложения в акции частных фирм являются неликвидными, что ведет к скидке с расчетной стоимости. Скидки с эмиссий ограниченных для обращения акций, осуществляемых публичными фирмами, или спреды продавца и покупателя по акциям этих фирм могут снабдить нас полезной информацией о том, каков должен быть размер этой скидки. Третья проблема заключается в том, что контрольный пакет акций частной фирмы может продаваться со значительной премией по сравнению с пакетом, обеспечивающим миноритарный интерес.

Оценка частной фирмы для продажи публичной фирме или для первичного размещения акций выполняется гораздо более традиционными методами. Мы можем по-прежнему придерживаться предположений, что стоимость привлечения собственного капитала должна быть основана только на недиверсифицируемом риске, и нет необходимости в скидке за отсутствие ликвидности. Все же может иметь место стоимость контроля, если публичной фирме не продается контрольный пакет акций или если при первичном размещении акций выпускаются неголосующие акции.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Вас попросили оценить Barrista Espresso, сеть экспресс-кафе, которые были открыты на Восточном побережье США.

• Прибыль компании до уплаты процентов и налогов в последнем году составила 10,50 млн. долл. при выручке 50 млн. долл. Однако основатели компании никогда не устанавливали себе жалованья, которое, если основываться на наблюдении за сопоставимыми фирмами, могло бы составить 1 млн. долл.

• Ставка налога равна 36% для всех фирм, а оборотный капитал составляет 10% выручки.

• Капитальные затраты в последний год достигли 4,5 млн. долл., в то время как износ составлял только 1 млн. долл.

• Ожидается, что в течение пяти лет рост прибыли, выручки и чистых капитальных затрат будет составлять 30% в год, а затем в течение бесконечного периода времени этот рост будет равен 6%.

• Средний коэффициент бета сопоставимых фирм равен 1,3567, а средний коэффициент «долг/собственный капитал» составляет 13,65%. Средняя корреляция с рынком равна 0,50. Ожидается, что компания Barrista Expresso будет поддерживать значение коэффициента долга на уровне 12%, а стоимость заимствования будет составлять 8,75%. Безрисковая ставка равна 6%, а рыночная премия за риск составляет 5,5%.

а) Оцените стоимость Barrista Espresso как фирмы.

б) Оцените стоимость собственного капитала Barrista Expresso.

в) Оказалась бы иной ваша оценка, если бы вы оценивали фирму для первичного размещения акций?

2. Используя модель дисконтированных денежных потоков, вы оценили фирму для частной продажи в размере 250 млн. долл. Фирма, которая делает деньги, в прошлом году имела выручку 200 млн. долл. (средняя фирма имеет выручку 10 млн. долл.). Какова величина скидки за отсутствие ликвидности, которую бы вы вменили этой фирме:

а) Основана ли она на регрессии Силбера?

б) Основана ли она на корректировке средней скидки (25%) с учетом размера фирмы?

3. Вы оцениваете гостиницу в Вермонте, предоставляющую ночлег и завтраки, основываясь на следующей информации:

• Операционная прибыль фирмы до уплаты налогов в последний год составлял 100 000 долл. В последние три года рост этой прибыли составлял 5% в год, и ожидается, что в обозримом будущем эти темпы роста будут сохраняться.

• Около 40% этой операционной прибыли может быть связано с тем фактом, что собственник является шеф-поваром. В случае продажи фирмы он не планирует в ней оставаться.

• Фирма финансируется в равной степени за счет долга и акций. Стоимость заимствования до уплаты налогов составляет 8%. Коэффициент бета для публичных фирм в гостиничном бизнесе равен 1,10. Ставка по казначейским облигациям составляет 7%, рыночная премия за риск = 5,5%, а ставка налога = 40%.

• Затраты на поддержание капитала и чистый износ в прошлом году составляли 10 000 долл., и ожидается, что они будут расти теми же темпами, как и операционная прибыль.

• Ожидается, что период существования фирмы будет составлять 10 лет, после чего здание будет продано за 500 000 долл. за вычетом налогов на увеличение рыночной стоимости капитала.

а) Оцените фирму для продажи.

б) Как бы изменилась стоимость, если бы собственник выразил готовность остаться в фирме в течение следующих трех лет?

4. Собственник Tectonics Software, мелкой фирмы по разработке и продаже программного обеспечения, попросил вас провести оценку стоимости фирмы для первичного размещения акций. В прошлом году выручка фирмы составляла 20 млн. долл., а прибыль до уплаты процентов и налогов была равна 2 млн. долл. Долг фирмы составлял 20 млн. долл., по которому расходы на выплату процентов до уплаты налогов составляли 1 млн. долл. Балансовая стоимость собственного капитала равна 10 млн. долл. Средний безрычаговый коэффициент бета публичных фирм, занимающихся разработкой и продажей программного обеспечения, составляет 1,20, а средняя рыночная стоимость собственного капитала этих фирм в среднем в три раза превышает балансовую стоимость собственного капитала. Все фирмы платят налог по ставке = 40%. Капитальные затраты в прошлом году составляли 1 млн. долл. и вдвое превышали амортизационные отчисления. Ожидается, что в течение следующих пяти лет и та, и другая статьи расходов будут расти теми же темпами, что и выручка. Ожидается также, что после пятого года доход на капитал будет равен 15%. В последующие пять лет рост выручки этой фирмы, предположительно, составит 20% в год, после этого срока он будет равен 5%, а операционная маржа останется на прежнем уровне. Ставка по казначейским облигациям равна 6%.

а) Оцените стоимость привлечения капитала фирмы.

б) Оцените стоимость собственного капитала фирмы.

5. Как бы вы решили задачу пункта 4, если бы оценивали Tectonics Software для продажи частному лицу? Рассматриваемое лицо обладает портфелем, который не является диверсифицированным и имеет корреляцию с рыночным индексом 0,60. Кроме того, используйте следующее уравнение спреда продавца и покупателя для оценки скидки за отсутствие ликвидности:

Спред продавца и покупателя = 0,14 - 0,015 ln(выручка).

Оцените стоимость собственного капитала в частной сделке.

Отправить