Глава 23

ОЦЕНКА МОЛОДЫХ ИЛИ НАЧИНАЮЩИХ ФИРМ

Многие из тех фирм, которые мы оцениваем в этой книге, относятся к публично торгуемым компаниям и имеют установившуюся деловую практику. Но как обстоит дело с молодыми фирмами, только начавшими свою деятельность? Многие аналитики утверждают, что эти фирмы нельзя оценить, поскольку они не имеют никакой истории и в некоторых случаях не располагают ни товарами, ни услугами на продажу. В данной главе представлена иная точка зрения. Признавая тот факт, что оценивать молодые фирмы труднее, чем устоявшиеся, мы утверждаем, что главные принципы оценки остаются неизменными. Оценка молодой или начинающей фирмы есть приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от ее деятельности, хотя оценки этих ожидаемых денежных потоков могут требовать от нас выхода за пределы наших обычных источников информации, к которым относятся исторические финансовые отчеты и оценка сопоставимых фирм.

ИНФОРМАЦИОННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ

Оценивая фирмы, вы черпаете информацию из трех источников. Первый из них — текущие финансовые отчеты фирм. Вы используете их для определения того, насколько прибыльны осуществляемые или уже сделанные инвестиции фирмы и сколько она реинвестирует с целью обеспечения будущего роста, а также для получения всех входных данных, требуемых при любой оценке. Второй источник — история фирмы, представленная в виде ее доходов и рыночных цен. История доходов и выручки фирмы за какой-либо отрезок времени позволяет нам судить о том, насколько цикличным был бизнес фирмы и какие темпы роста он демонстрировал, в то время как ценовая история фирмы может помочь нам измерить рискованность ее операций. Наконец, мы можем рассмотреть конкурентов этой фирмы или группу сопоставимых фирм, чтобы определить, насколько лучше или хуже выглядит фирма в сравнении со своими конкурентами, а также помочь оценить ключевые факторы риска, роста и денежных потоков.

Лучше всего было бы располагать большим количеством информации из всех источников, но в тех случаях, когда другого выбора нет, мы вынуждены замещать информацию одного типа информацией другого типа. Например, факт существования 75-летней или еще более длительной истории каждой из трех автомобильных компаний в Соединенных Штатах компенсирует то обстоятельство, что этих компаний только три. И наоборот, по компании Abercombie and Fitch может быть информация только за несколько лет, однако эта фирма функционирует в секторе (специализированная розничная торговля), где имеется еще более двухсот сопоставимых фирм. Легкость, с которой мы можем получить средние значения по отрасли, и точность этих средних компенсируют факт отсутствия истории у фирмы.

Существует несколько фирм, особенно в новых секторах экономики, в отношении которых мы можем столкнуться с проблемами информации. Во-первых, эти фирмы обычно существуют на протяжении не более 1-2 лет, что означает наличие у них очень короткой истории. Во-вторых, их текущие финансовые отчеты очень мало говорят о таком компоненте их активов, как ожидаемый рост, обеспечивающий наибольший вклад в их стоимость. В-третьих, эти фирмы зачастую оказываются первыми представителями в своем роде бизнеса. Во многих случаях отсутствуют конкуренты или однородная по составу группа сопоставимых фирм, в сравнении с которыми можно производить измерение. Поэтому, оценивая эти фирмы, мы можем столкнуться с ограничениями в получении информации по всем трем источникам. Как инвесторы реагируют на подобное отсутствие информации? Некоторые решили, что такие акции нельзя оценить и поэтому их не следует держать в своем портфеле активов. Другие утверждают, что, хотя эти акции и нельзя оценить с помощью традиционных моделей, ошибка заключается в самих моделях. Они изобрели новые и хитроумные способы, основанные на ограниченности доступной информации и позволяющие объяснить уплачиваемые за них цены. В данной главе мы утверждаем, что для оценки таких фирм могут быть использованы модели дисконтирования денежных потоков.

НОВЫЕ ПАРАДИГМЫ ИЛИ СТАРЫЕ ПРИНЦИПЫ: ПЕРСПЕКТИВА ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА

Стоимость фирмы определяется ее способностью создавать денежные потоки и неопределенностью, связанной с ними. Вообще говоря, более прибыльные фирмы оцениваются выше, чем менее прибыльные. Однако иногда молодым или начинающим фирмам, зачастую теряющим деньги, все же приписывается более высокая стоимость. По-видимому, это противоречит утверждению о том, что стоимость и прибыльность идут рука об руку. Кажется, по крайней мере со стороны, что должно быть еще одно ключевое различие между молодыми или начинающими фирмами и другими фирмами, действующими на рынке. Молодая фирма не имеет значительных вложений в землю, здания и другие постоянные активы и, по всей вероятности, получает основную часть своей стоимости из нематериальных активов.

Отрицательные доходы и наличие нематериальных активов используются аналитиками в качестве основания для отказа от традиционных моделей оценки и для развития новых методов, используемых для обоснования инвестиций в молодые фирмы. Например, как отмечалось в главе 20, интернет-компании в пору своей молодости сравнивались на основе их стоимости в расчете на одного посетителя сайта, т.е. производилось деление рыночной стоимости фирмы на число посетителей веб-сайта. В этих сравнениях в неявном виде заключены предположения о том, что большее число посетителей приводит к большей выручке, которая, в свою очередь, способствует получению более высоких прибылей в будущем. Тем не менее зачастую не производится ни явной формулировки всех этих допущений, ни их проверки, что напрямую ведет к нереалистичным оценкам.

Этот поиск новых парадигм ведет в неправильном направлении. Проблема с молодыми фирмами состоит не в том, что они теряют деньги, не обладают историей или не располагают значительными нематериальными активами. Проблема — в другом: они находятся на гораздо более ранней стадии своего жизненного цикла, чем устоявшиеся фирмы, и оценивать их приходится еще до того, как за их продукцией закрепится определенный рынок. Фактически, в некоторых случаях оцениваемые фирмы имеют интересную идею, которая могла бы иметь коммерческий успех, но еще не была проверена. Однако эта проблема не имеет концептуального характера, а сводится только к оценке. Стоимость фирмы равна все-таки приведенной стоимости будущих денежных потоков от ее активов, но эти поступления, возможно, оценить гораздо труднее.

Рисунок 23.1 иллюстрирует жизненный цикл фирмы и то, как изменяется с течением жизненного цикла доступность информации и источник изменения стоимости:

• Начальная фаза. Представляет собой первоначальную стадию после того, как сформирован бизнес. Продукт в общем-то еще не проверен и не имеет установившегося рынка. Фирма располагает немногим из того, что имеет отношение к текущим операциям, у нее отсутствуют операционная история и сопоставимые фирмы. Стоимость такой фирмы полностью определяется потенциалом ее будущего роста. Больше всего препятствий при оценке возникает из-за незначительного объема полезной информации, на которой можно основываться. Необходимо оценить затраты и, по всей вероятности, их оценка будет включать в себя серьезные ошибки. Оценки будущего роста часто основаны на определении компетенции существующего менеджмента и наличия у него способности превратить многообещающую идею в коммерческий успех. Часто это является причиной, почему фирмы в этой фазе нанимают руководителей с успешным послужным списком превращения идей в доллары, поскольку это обеспечивает им доверие со стороны тех, кто оказывает им финансовую поддержку.

• Экспансия. Когда фирма преуспевает в привлечении клиентов и укреплении своих рыночных позиций, ее выручка быстро растет, хотя она все еще может сообщать об убытках. Текущие операции фирмы дают полезные путеводные нити к ценообразованию, марже и ожидаемому росту, однако текущее значение маржи нельзя проэкстраполи-ровать на будущее. Операционная история фирмы все-таки ограничена и выявляет только крупные изменения от периода к периоду. В целом, другие фирмы функционируют, но они обычно находятся на той же стадии роста, что и оцениваемая фирма. Основная часть стоимости этой фирмы также проистекает из ожидаемого роста. На этой стадии оценка становится менее сложной, но информация по-прежнему ограничена и ненадежна, а входные данные для модели оценки будут, по-видимому, значительно меняться с течением времени.

• Быстрый рост. Хотя выручка фирмы на этой стадии быстро растет, ее доходы, по всей вероятности, будут следовать за выручкой с определенным опозданием. На этой стадии и текущие операции, и операционная история фирмы содержат информацию, которая может быть использована при ее оценке. Число сопоставимых фирм на этой стадии обычно достигает наибольшей величины, и сами эти фирмы в большей степени отличаются друг от друга в том, на какой стадии жизненного цикла они находятся, выстраиваясь в порядке от малых фирм с быстрым ростом до более крупных фирм с более медленным ростом. Существующие активы такой фирмы имеют большую стоимость, но основная часть этой стоимости все еще проистекает из будущего роста. На этой стадии доступной информации уже больше, а оценка входных данных упрощается.

• Зрелый рост. Когда рост выручки начинает выравниваться, фирмы обычно сталкиваются с двумя явлениями. Доходы и денежные потоки продолжают быстро расти, отражая прошлые инвестиции, а потребность в инвестициях в новые проекты сокращается. На этой стадии фирма осуществляет текущие операции, которые можно проэкстра-полировать на будущее, она уже имеет операционную историю, содержащую значительный объем информации о рынках фирмы, и существует большое число сопоставимых фирм, находящихся в той же стадии жизненного цикла. Существующие активы обеспечивают такую же или еще большую стоимость, чем ожидаемый рост, а входные данные для оценки обычно стабилизируются.

• Спад. Последней стадией данного жизненного цикла является спад. Фирмы на этой стадии обнаруживают начинающееся сокращение как выручки, так и прибыли, поскольку их бизнес достиг зрелости, а новые конкуренты начинают их обгонять. Существующие инвестиции продолжают обеспечивать денежные потоки, хотя и с убывающими темпами, а фирма испытывает низкую потребность в новых инвестициях. Таким образом, стоимость фирмы полностью зависит от существующих активов. Хотя на этой стадии число сопоставимых фирм обычно сокращается, они чаще всего находятся в стадии либо зрелого роста, либо спада. На этой стадии оценка оказывается наиболее легкой.

Различаются ли принципы оценки в зависимости от стадий цикла? Нет. Оценка связана с серьезными препятствиями на более ранних стадиях жизненного цикла, а оценки стоимости с гораздо большей вероятностью могут содержать ошибки в отношении начинающих фирм или фирм с высокими доходами. Однако вознаграждение от оценки именно этих фирм окажется наибольшим, что объясняется двумя причинами. Первая из них — это отпугивающее многих аналитиков отсутствие информации, в то время как упорствующие аналитики, проводящие оценку независимо от того, насколько она точна, обычно вознаграждаются за свой труд. Вторая причина сводится к тому, что такие фирмы, скорее всего, пришли на рынок через первоначальное размещение акций и нуждаются в оценке стоимости.

ОЦЕНКА ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

До самого последнего времени молодые или начинающие фирмы приобретали собственный капитал, главным образом, от венчурных капиталистов. Полезно начать с рассмотрения, как они вычисляют стоимость фирм. Хотя венчурные капиталисты для оценки фирм иногда применяют модели дисконтирования денежных потоков, гораздо чаще они используют то, что называется «методом венчурного капитала». В данном случае прибыль частной фирмы — это прогнозы на будущий год, в котором фирма, предположительно, должна стать публично торгуемой компанией. Эта прибыль в совокупности с мультипликатором прибыли, оцениваемым путем изучения публично торгуемых фирм, которые функционируют в том же бизнесе, используется для оценки стоимости фирмы в период первичного размещения акций. Такая оценка называется выходной или заключительной (терминальной) стоимостью.

Скажем, вы оцениваете InfoSoft, небольшую компанию по разработке программного обеспечения, в отношении которой ожидается, что ее первоначальное публичное размещение ценных бумаг состоится через три года и что ее чистая прибыль будет составлять 4 млн. долл. Если мультипликатор «цена/ прибыль» для публично торгуемых фирм равен 25, то оцениваемая заключительная стоимость составляет 100 млн. долл. Это значение дисконтируется, чтобы для настоящего момента времени получить «целевую норму доходности» (target rate of return), как ее называют венчурные капиталисты. Этот показатель измеряет то, что они рассматривают как «оправданную доходность при данном риске», которому подвергаются их инвестиции. Эта целевая норма доходности обычно устанавливается на гораздо более высоком уровне, чем традиционная стоимость привлечения собственного капитала для фирмы.

Дисконтированная заключительная стоимость = расчетная заключительная стоимость/(1 + целевой доход)ⁿ.

И снова, если использовать пример с InfoSoft, при определении венчурным капиталистом целевого дохода в 30% на инвестиции дисконтированная заключительная стоимость компании InfoSoft будет равна:

Дисконтированная заключительная стоимость InfoSoft = 100 млн. долл./1,30³ = 45,52 млн. долл.

Хотя этот подход и справедлив в отношении венчурного капиталиста, вероятно, он не будет работать применительно к инвесторам, оценивающим молодые или начинающие публично торгуемые компании: на это есть две причины. Во-первых, инвесторы обычно не располагают такой роскошью, как установление целевого дохода в 30 или 40%, так как они конкурируют с другими инвесторами за акции. Кроме того, можно утверждать, что для инвестора с диверсифицированным портфелем молодая или начинающая компания должна нести меньше риска, чем для венчурного капиталиста, который может иметь менее диверсифицированный портфель. Во-вторых, венчурные капиталисты обладают доступом к внутренним проектам фирмы и обычно играют определенную роль в управлении фирмой. Напротив, инвесторы должны полагаться на информацию, которую фирма делает доступной для публики, и обычно они очень мало или ничего не могут сказать о том, как функционирует компания.

Подход на основе венчурного капитала связан также и с другой проблемой. То, насколько выходные мультипликаторы основаны на сегодняшней оценке сопоставимых фирм, может приводить к серьезным ошибкам в оценке — в тех случаях, когда рынок ошибается. Например, венчурные капиталисты, оценивавшие в 2000 г. интернет-фирмы на основе предположения о том, что они смогут продать эти фирмы по цене, в 80 раз превышающей выручку (что было равно в то время величине рыночной оценки для мелких публично торгуемых интернет-фирм), несмотря ни на что, переоценили эти фирмы.

ОБЩИЕ РАМКИ АНАЛИЗА

Оценка фирм с отрицательными доходами, незначительными или вовсе отсутствующими историческими данными и небольшим числом сопоставимых фирм, по существу, сопряжена с прохождением тех же этапов, что и при любой оценке. В данном разделе анализируются проблемы, которые с наибольшей вероятностью возникают на каждом этапе оценки молодых фирм.

Шаг 1. Важность свежей информации для оценки текущего положения фирмы

Для получения информации о затратах текущего года при оценке фирм широко принято использовать данные за последний финансовый год. Для фирм с отрицательными доходами и высокими темпами роста выручки количественные характеристики обычно с течением времени резко меняются. Соответственно, имеет больший смысл анализировать наиболее свежую информацию, какую только можно достать, по крайней мере в отношении выручки и доходов. Например, использование данных за последние 12 месяцев обеспечивает гораздо лучшую оценку стоимости по сравнению с теми же данными за последний финансовый год. Очевидно, что такие статьи, как операционная аренда и существующие опционы, не могут так часто обновляться. Но и в этом случае имеет смысл выступать за использование — для рассматриваемых затрат и для соответствующих фирм — оценок, основанных на более свежих данных.

Шаг 2. Оценка роста выручки

Молодые фирмы обычно имеют довольно небольшие объемы выручки, но ожидается, что в будущем эта выручка будет расти быстрыми темпами. Неудивительно, что при оценке это становится ключевым элементом входных данных, и здесь следует предложить использовать следующие источники:

• Прошлые темпы роста выручки в самой фирме. Поскольку масштаб фирмы по мере роста увеличивается, ей становится все труднее поддерживать очень высокие темпы роста. Таким образом, фирма, выросшая на 300% два года назад и на 200% в прошлом году, по всей вероятности, в этом году вырастет еще меньше.

• Темпы роста всего рынка, который обслуживает рассматриваемая фирма. Фирмам гораздо легче поддерживать высокие темпы роста на рынке, который сам растет быстрыми темпами, чем на стабильных рынках.

• Барьеры на вход и конкурентное преимущество рассматриваемой фирмы. Для того чтобы фирма могла поддерживать высокие темпы роста, она должна обладать каким-то конкурентным преимуществом. Оно может возникать из юридической защиты (как это наблюдается в случае с патентом), лучшего качества товаров или услуг, из бренда либо из положения первопроходца на рынке. Если конкурентное преимущество выглядит устойчивым, то вероятность высоких темпов роста в течение длительного времени значительно повышается. Если нет, то они начнут снижаться намного быстрее.

Более подробно процесс оценки роста выручки мы анализировали в главе 11.

Шаг 3. Оценка устойчивой операционной маржи при стабильном росте

Для фирмы, теряющей деньги, один только быстрый рост выручки обеспечит немногим более чем увеличение потерь с течением времени. Ключевым фактором, определяющим оценку молодой фирмы, является ожидание, что операционная маржа, хотя в настоящее время и отрицательная, в будущем станет положительной. Во многих отношениях истинный тест при оценке заключается в способности отчетливо вообразить, что будет представлять собой молодая быстро растущая фирма, когда ее рост стабилизируется. При отсутствии сопоставимых фирм трудность этой задачи усугубляется. И здесь снова могут помочь несколько руководящих принципов:

• При анализе бизнеса, являющегося основным для этой фирмы, можно рассмотреть ее подлинных конкурентов. Например, хотя фирма Commerce One считается фирмой из группы B2B или фирмой, занимающейся электронной торговлей, в конечном счете, она является поставщиком услуг и программного обеспечения для предприятий. По меньшей мере с точки зрения анализа маржи кажется резонным утверждать, что маржа Commerce One приближается к марже других поставщиков услуг предприятиям.

• Анализируется текущий отчет о результатах хозяйственной деятельности с целью получения более правильной меры операционной маржи. Многие молодые или начинающие фирмы, сообщающие об отрицательных доходах, делают это не потому, что их операционные расходы на обеспечение текущей выручки велики, а потому, что бухгалтерские правила требуют от них включать капитальные затраты в операционные расходы. Поскольку многие из этих капитальных затрат в отчетах о результатах хозяйственной деятельности рассматриваются как общие, сбытовые и административные расходы (SG&A), при вычислении действительной прибыльности продукции компании стоит произвести оценку маржи и прибыльности до проведения оценки этих затрат.

Шаг 4. Оценка реинвестиций с целью обеспечения роста

Для того чтобы расти, фирма должна реинвестировать, и этот принцип нельзя игнорировать при анализе молодой фирмы. Однако, в отличие от зрелой фирмы, история молодой фирмы, по всей вероятности, содержит немного данных, которые помогут определить, насколько сильно она нуждается в реинвестициях. По мере роста фирмы природа ее реинвестиций и их объем, скорее всего, будут меняться, и оценка этой величины представляет собой препятствие.

В главе 11 утверждается, что рост операционной прибыли, в конечном счете, является функцией того, сколько реинвестирует фирма и насколько хорошо она это делает (что измеряется доходом на капитал).

Ожидаемый рост = коэффициент реинвестиций × доход на капитал.

Фактически, это уравнение использовалось для оценки роста в большинстве оценок, которые до сих пор встречались в этой книге. Но следует отметить, что это уравнение становится подходящим, когда операционный доход отрицателен, т.е. при оценке молодых фирм. В этом случае в первую очередь должен оцениваться рост выручки, а реинвестиции следует обосновать на росте выручки. Чтобы выявить эту связь, мы используем мультипликатор «объем продаж/капитал», т.е. мультипликатор, определяющий, какой объем дополнительных долларов выручки будет обеспечен каждым дополнительным долларом капитала:

Ожидаемые реинвестиции = ожидаемые изменения выручки/(мультипликатор «объем продаж/капитал»).

Например, увеличение выручки до 1 млрд. долл. при мультипликаторе «объем продаж/капитал», равном 4, потребовало бы реинвестиций в размере 250 млн. долл. Ключевым элементом, необходимым для использования этой формулировки, является мультипликатор «объем продаж/капитал». Его можно оценить путем анализа истории фирмы, хотя она может быть и ограниченной, а также среднеотраслевых значений при широком определении последнего показателя — для представления бизнеса, в котором функционирует рассматриваемая фирма.

Однако в устойчивом положении потребность в реинвестициях может быть измерена через использование ожидаемых темпов роста и ожидаемой доходности капитала в стабильном периоде (ROC_{стабильный рост}):

Ожидаемые темпы роста_{стабильный рост} = ожидаемый рост_{стабильный рост}/ROC_{стабильный рост}.

Альтернативный подход состоит в использовании для оценки денежных потоков среднеотраслевых значений коэффициента реинвестиций (распадающихся на капитальные затраты и потребность в оборотном капитале).

Шаг 5. Оценка параметров риска и ставок дисконтирования

В стандартных подходах к оценке коэффициента бета мы вычисляли доходность акций по отношению к рыночной доходности. Для молодых или начинающих фирм, даже если их акции публично торгуются, имеются скудные исторические данные, и мы не можем использовать общепринятый подход для оценки параметров риска. Тем не менее в главе 7 мы предложили альтернативные подходы к оценке коэффициентов бета, являющиеся полезными в плане преодоления этого разрыва. Один из них — это восходящий подход. Если есть сопоставимые фирмы, зарегистрированные на фондовой бирже в течение двух или более лет, то текущие параметры риска для фирмы можно оценить путем анализа средних величин для этих фирм. Если такие фирмы отсутствуют, то параметры риска могут быть оценены путем использования финансовых характеристик фирмы, таких как изменчивость доходов, их размер, характеристики денежных потоков и финансовый рычаг.

Если молодая фирма имеет долг, то, оценивая стоимость заимствования, мы сталкиваемся с другой проблемой. Такая фирма обычно не имеет рейтинга, что исключает для нас возможность оценки стоимости заимствования на его основе. Мы можем сделать попытку получить синтетический рейтинг, но отрицательная операционная прибыль даст отрицательный коэффициент процентного покрытия и предложит присвоить фирме рейтинг на уровне дефолта. Одно из решений состоит в оценке ожидаемого коэффициента процентного покрытия для фирмы на основе ожидаемой операционной прибыли в будущие периоды (отметим, что эти прогнозы уже делались для шагов 2 и 3) и использовании этого ожидаемого коэффициента процентного покрытия для оценки синтетического рейтинга.

Какой бы подход мы ни использовали для оценки собственного капитала и долга, они должны оставаться неизменными на протяжении периода проведения оценки. Когда фирма «созревает» и движется в сторону устойчивой маржи и стабильного роста, параметры риска также должны приблизиться к тем же значениям средней фирмы, т.е. коэффициенты бета должны приблизиться к единице, а стоимость долга должна быть близка к значению этой величины у зрелой фирмы.

В дополнение к оценке стоимости привлечения собственного капитала для этих фирм мы должны оценить, как с течением времени будет изменяться рычаг. И снова установление в качестве ориентира среднеотраслевого или оптимального для этой фирмы коэффициента долга (каким он является в устойчивом состоянии) должно дать корректные оценки стоимости привлечения капитала во времени.

Шаг 6. Оценка стоимости фирмы

При наличии данных о доходах, коэффициентах реинвестиций и параметрах риска в течение определенного промежутка времени оценка значительно приближается к традиционной. Во многих случаях денежные потоки в ранние годы будут отрицательными вследствие отрицательных доходов, но станут положительными в более поздние годы при увеличении маржи. Основную часть стоимости, как правило, будет составлять заключительная стоимость. Следовательно, наши допущения о том, что будет представлять собой фирма в условиях стабильного роста, имеют существенное значение.

После оценки операционных активов фирмы необходимо рассмотреть два других фактора, определяющих стоимость фирмы, — вероятность того, что фирма как действующее предприятие не выживет, и стоимость внеоборотных активов.

Выживание. Оценивая фирмы с использованием оценки дисконтированных денежных потоков, мы обычно допускаем, что эта фирма будет действующим предприятием и будет продолжать создавать денежные потоки в неограниченный период времени. Это допущение кажется сомнительным при оценке молодых компаний, поскольку многие из них не выдержат той проверки, через которую им предстоит пройти в последующие несколько лет. Если мы игнорируем эту возможность и рассматриваем только наилучший сценарий расширения и прибыльности, то рискуем переоценить стоимость этих фирм. В отношении этой возможности у нас есть две альтернативы:

1. Первая состоит в том, чтобы встроить в ожидаемые темпы роста и в прибыль возможность неблагоприятных исходов. Таким образом, используемые в выручке темпы роста будут ожидаемыми темпами роста при любом сценарии — как оптимистичном, так и пессимистичном. В отношении молодых фирм это будет все труднее и труднее по мере продвижения в будущее.

2. Вторая альтернатива сводится к оценке стоимости дисконтированных денежных потоков только при том сценарии, в котором фирма остается действующим предприятием, а затем к использованию вероятности того, что фирма будет действующим предприятием с этой стоимостью. Глава 12 содержит пару подходов, способных помочь в использовании этой вероятности; они включают статистические пробиты и имитационные модели Монте-Карло. Если мы оценим вероятность выживания фирмы как действующего предприятия, то ее стоимость можно определить следующим образом:

Стоимость фирмы = вероятность ее выживания как действующего предприятия × дисконтированная стоимость денежных потоков фирмы + (1 - вероятность ее выживания как действующего предприятия) × ликвидационная или ликвидируемая срочно стоимость.

Стоимость внеоборотных активов. Как при оценке любой фирмы, необходимо рассмотреть денежные средства, ликвидные ценные бумаги и вложения в другие компании. Единственное предостережение, которое следует сделать, заключается в том, что молодые фирмы могут достаточно быстро сжигать кассовые остатки, поскольку их операции скорее поглощают наличные деньги, чем создают их. Таким образом, кассовые остатки из прошлого финансового отчета, особенно если он имеет давность более чем несколько месяцев, могут очень сильно отличаться от текущих кассовых остатков.

В зависимости от того, в какой степени молодые фирмы зачастую имеют вложения в другие молодые фирмы, наблюдается опасность отражения в бухгалтерском отчете инвестиций в другие фирмы со значениями, не отражающими их истинную стоимость. Если существуют только одно или два крупных вложения, их также следует оценивать при помощи подхода, основанного на денежных потоках.

Шаг 7. Оценка стоимости собственного капитала и стоимости акции

Для того чтобы перейти от стоимости фирмы к стоимости собственного капитала, мы обычно вычитаем все требования, связанные с заемным капиталом фирмы. Для зрелых фирм требования по заемному капиталу принимают форму банковского долга и выпущенных облигаций. Для молодых фирм также могут существовать требования по привилегированным акциям, которые необходимо оценить и вычесть, для того чтобы получить стоимость обыкновенных акций.

Для перехода от стоимости собственного капитала к стоимости акции нам необходимо рассмотреть опционы на выпущенные акции фирмы. В главе 16 мы утверждали, что иногда это следует делать для всех фирм, но особенно важным данный вопрос становится для молодых или начинающих фирм, поскольку стоимость выпущенных опционов у них может составлять гораздо более высокую долю в общей стоимости собственного капитала. Учитывая важность этих требований, можно предложить, чтобы опционы, как переданные, так и не переданные в полную собственность, оценивались по модели оценки опционов, и стоимость опционов вычиталась бы из стоимости собственного капитала с целью получения стоимости обыкновенных акций. Затем эту стоимость необходимо разделить на фактическое число выпущенных акций, чтобы получить стоимость собственного капитала, приходящуюся на одну акцию.

ДРАЙВЕРЫ СТОИМОСТИ

Что относится к ключевым детерминантам, определяющим стоимость молодой быстро растущей фирмы с отрицательными доходами? Обычно входными данными, оказывающими наибольшее воздействие на стоимость, являются оценки устойчивой маржи и роста выручки. Также оказывают воздействие на стоимость, хотя и в меньшей степени, допущения о том, сколько времени потребуется фирме для достижения устойчивой маржи, и о потребностях в реинвестициях в состоянии стабильного роста.

На практике основная часть стоимости этих фирм извлекается из заключительной стоимости. Хотя это и сопряжено с трудностями, но позволяет выявить, как инвесторы создают доходы в этих фирмах. Вознаграждение этих инвесторов принимает форму скорее повышения цен, чем дивидендов или выкупа акций. Другой способ объяснения зависимости от заключительной стоимости и значимости предположений об устойчивом росте связан с установленными активами и будущим ростом. Стоимость любой фирмы может быть записана как сумма двух членов:

Стоимость фирмы = стоимость установленных активов + стоимость потенциала роста.

Для начинающих фирм с отрицательными доходами почти вся стоимость может быть отнесена на счет второго компонента. Неудивительно, что стоимость фирмы определяется предположениями о последнем показателе.

ОЦЕНОЧНЫЙ ШУМ

Методологию оценки, предлагаемую в данном разделе, не следует рассматривать как рецепт, обеспечивающий точность. Оценка фирм с отрицательными доходами, быстрым ростом и ограниченной информацией всегда будет сопряжена с шумом. Один из способов представить степень этого шума — это рассмотреть диапазон оценки, который для молодых фирм будет широким. Этот аргумент часто используется в качестве уважительной причины аналитиками, не желающими погружаться в процесс оценки рассматриваемых в этой главе фирм. Это также порождает критику с упрощенческими аргументами, с помощью которых они призывают не доверять цифрам, вытекающим из этих моделей.

Но на эту проблему можно посмотреть по-другому. Шум в оценке является отражением не качества модели оценки или того, как ее использует аналитик, а реальной основополагающей неопределенности относительно будущих перспектив фирмы. Эта неопределенность становится фактом жизни при инвестировании в начинающие фирмы. Посредством оценки мы пытаемся справиться с неопределенностью и сделать наилучшие оценки по поводу будущего. Отметим, что те, кто презрительно относится к моделям оценки за их потенциальные ошибки, приходит к использованию гораздо более грубых методов, таких как сравнение мультипликаторов «цена/объем продаж» у различных фирм. Как мы уже видели, разница здесь кроется в том, что они «заметают неопределенность под ковер» и действуют так, будто ее не существует.

Есть еще два соображения относительно точности таких оценок. Во-первых, даже если оценка является неточной, она дает мощный инструмент, позволяющий найти ответ на вопрос, что должно произойти в случае сохранения в будущем текущей рыночной цены фирмы. Тогда инвесторы могут решить, удовлетворительны ли сделанные предположения, которые позволяют им принять более взвешенные решения о покупке или продаже акций. Во-вторых, даже если индивидуальные оценки сопряжены с шумом, сформированные на основе этих оценок портфели будут оценены точнее. Таким образом, инвестор, покупающий сорок наименований акций, которые он исходя из традиционных моделей оценки находит недооцененными, пусть и со значительным шумом, должен обнаружить усреднение шума среди различных элементов своего портфеля. В этом случае результирующая производительность портфеля должна отражать наличие или отсутствие навыков оценки у аналитика.

ВЫВОДЫ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ

Методология оценки содержит несколько полезных уроков для инвесторов в молодые фирмы с отрицательными доходами и ограниченной информацией:

• В первую очередь обращайте внимание на устойчивую маржу и выживание, а не на квартальные или даже годичные колебания прибыльности. Понимание того, какова приблизительно будет операционная маржа фирмы, когда она достигнет финансового здоровья, может стать важнейшим детерминантом того, насколько успешными в долгосрочном плане окажутся инвестиции в такие фирмы. Отделение фирм, имеющих больше шансов выжить и достичь финансового здоровья, от тех, которые не выживут, является вторым детерминантом, тесно связанным с первым. В конце концов, большинство начинающих фирм никогда не доживет до осуществления своих громких планов, связанных с ростом.

• Отчеты о доходах могут ввести в заблуждение, особенно если осуществляются реинвестиции (как в случае с затратами на НИОКР и долгосрочный маркетинг). Таким образом, когда фирма с потенциалом быстрого роста и низкими доходами сообщает о значительном увеличении доходов, инвесторам следует проанализировать этот отчет по следующим причинам. Если доходы растут, потому что затраты на обеспечение текущей выручки сокращаются (благодаря экономии на масштабе или контролю над ценами), — это явно хорошая новость. Однако если доходы растут из-за того, что фирма снизила или перестала финансировать дискреционные реинвестиционные расходы (например, расходы на НИОКР), то чистый результат в отношении стоимости может быть очень плохим, поскольку риску здесь подвергается будущий рост.

• Диверсифицируйте. Это старое правило инвестирования приобретает даже еще более существенное значение, когда речь идет об инвестировании в акции, основная часть стоимости которых обусловливается неопределенным ростом в будущем. Противоядием против оценочного шума зачастую оказывается более диверсифицируемый портфель — как по фирмам, так и по секторам.

• Отслеживайте барьеры на вход и конкурентные преимущества. По большей части, они и будут определять, сохранится ли у фирмы в дальнейшем быстрый рост.

• Будьте готовы к тому, что вы ошиблись. Шум в этих оценках таков, что не имеет значения, сколько информации задействовано в процессе и насколько тщательно проведена оценка. Полученная стоимость — это всего лишь оценка. Таким образом, инвесторы в такие акции иногда будут в значительной степени ошибаться, и будет несправедливым судить о них только по отдельно взятым оценкам. В других случаях они будут в значительной степени правы, и вся наша надежда заключается в том, что со временем (как с нашим союзником) успехи перевесят неудачи.

ВЫВОДЫ ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ

Если потенциал будущего роста для фирмы не имеет определенного значения, то какие выводы из этого должны сделать менеджеры? Первый состоит в том, что неопределенность относительно будущего роста почти с практической неизбежностью способна обратиться в еще более высокую неопределенность в рамках традиционного инвестиционного анализа. Гораздо труднее оценить денежные потоки и ставки дисконтирования для отдельно взятых проектов в молодых или начинающих фирмах, чем в более стабильных секторах. Одни менеджеры молодых фирм реагируют на это отказом от представляемых методов и опираются на более понятный им интуитивный подход. Вместе с тем менеджеры, которые упорствуют и пытаются оценить денежные потоки, достигнут лучшего понимания, что им нужно делать для обеспечения окупаемости инвестиций.

ИГРА НА ОЖИДАНИЯХ

Как и доля стоимости, определяемая темпами будущего роста, ожидания становятся более критическим детерминантом, определяющим характер реакции рынков на вновь поступающую информацию. Фактически, игра на ожиданиях главным образом и объясняет тот факт, почему изменения цен акций не всегда согласуются с появляющимися новостями (новости о высоких доходах ведут к падению цен на акции, а новости о низких доходах ведут к росту цен на акции). Естественным образом это обуславливает изменчивость молодых или начинающих фирм в целом.

Ожидания, информация и стоимость

Стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков фирмы, и в неявном виде именно в них, а также в ставках дисконтирования, используемых применительно к потокам, заключаются взгляды инвесторов на фирму, ее менеджмент и потенциал для избыточных доходов. Хотя это справедливо для всех фирм, но для молодых компаний тот факт, что существенная часть их стоимости возникает из потенциала будущего, делает их особенно уязвимыми к изменениям ожиданий относительно будущего.

Как формируются эти ожидания? Иногда в качестве базы для оценки используются история этих фирм и среднеотраслевые показатели. Однако и фирмы, и отрасли с течением времени не только развиваются, но и подвергаются изменениям. Из-за шума, сопровождающего информацию, а также из-за ее ограниченности следует предполагать, что ожидания могут изменяться относительно быстро и даже реактивно в ответ на небольшие изменения в характере поступающей информации. Например, сообщения о доходах, предполагающие не столь эффективную работу стратегии фирмы, как это ожидалось ранее, способны привести к пересмотру ожиданий и резкому снижению стоимости.

Уроки для инвесторов

Сила ожиданий в плане определения стоимости собственного капитала должна быть рассмотрена, когда инвесторы выбирают акции для своих портфелей, а также оценивают новую информацию о фирме. Отсюда можно сделать несколько важных выводов:

• Риск всегда относителен в сопоставлении с ожиданиями. Риск фирмы возникает не из того, хорошо или плохо она функционирует, а из того, как он соотносится с ожиданиями. Таким образом, фирма, объявляющая о годовом росте доходов на 35%, в то время как ожидался рост на 50% в год, сообщает плохую новость и, по всей вероятности, обнаружит снижение цен на свои акции. И наоборот, фирма, сообщающая о 20%-ном сокращении своих доходов, когда от нее ожидалась информация о сокращении доходов на 40%, скорее всего, будет иметь повышение цены на свои акции.

• Хорошие компании не всегда делают хорошие инвестиции. Доходность акций фирмы определяется не тем, насколько хорошо или плохо управляется компания, а тем, каково ее управление относительно ожиданий. Компания, превосходно соответствующая каждому финансовому критерию, может быть плохим приложением для инвестиций, если рынки ожидают от нее слишком многого. И наоборот, фирма, управление и функционирование которой всеми рассматриваются как плохие, может быть хорошим направлением инвестиций, если ожидания устанавливаются на слишком низком уровне.

• Незначительные новости ведут к крупным скачкам цен. Как отмечалось в предыдущем разделе, следует ожидать, что, по всей вероятности, обнаружится весьма непропорциональная реакция изменений цен на акции на относительно малые порции информации. Сообщение, что доходы быстро растущей фирмы в последнем квартале оказались на несколько центов ниже ожидавшихся, могут привести к значительному падению цены на акции.

• Сосредоточьтесь на информации о движущих силах («драйверах») стоимости. На позитивной ноте инвесторы могут выстраивать предположения о природе сил, в наибольшей степени определяющих стоимость фирмы, и вырабатывать представление о том, на чем они должны сосредоточиться при изучении новой информации. Рассмотрение количественных данных о прошлых доходах — с целью получения информации об этих «драйверах» стоимости — может указать как на возникающие трудности, так и на потенциально выгодные перспективы.

Уроки для менеджеров

Если игра ожиданий влияет на инвесторов, то еще более существенное значение она имеет для менеджеров молодых фирм. Ирония этой игры отчасти заключена в том, что значительно легче управлять фирмой, воспринимаемой как плохо функционирующая, чем фирмой, которая рассматривается в качестве звезды.

• Выясните, чего от вас ожидают. Если о вас будут судить относительно существующих ожиданий, то чрезвычайно важно узнать, каковы эти ожидания. Хотя для многих фирм это означает отслеживание, какими будут, по оценкам аналитиков, доходность акции и рост выручки в следующем квартале, сюда входят не только эти показатели. Знание причин, по которым инвесторы оценивают вашу фирму именно так и не иначе, а также того, что, по их мнению, относится к вашим конкурентным преимуществам, в долгосрочной перспективе является гораздо более важным.

• Научитесь управлять ожиданиями. Когда фирмы впервые получают статус публично торгуемой компании, менеджеры и инсайдеры продают идею, что их фирма имеет огромный потенциал и ее следует высоко оценить. Этот факт достаточно понятен, но более важным является другое: менеджеры после получения публичного статуса должны сменить роль и научиться управлять ожиданиями. В частности, они должны охладить ожидания, когда чувствуют, что их фирма замахивается на дело, которое она не сумеет довести до конца. В то же время некоторые фирмы наносят ущерб своей репутации, постоянно охлаждая ожидания, даже если знают, что эти ожидания соответствуют действительности.

• Не откладывайте неизбежное. Как бы хорошо фирма ни управляла ожиданиями, бывают времена, когда менеджеры понимают, что они больше не могут соответствовать ожиданиям из-за изменений в секторе или во всей экономике. Хотя здесь и возникает сильное искушение отложить раскрытие этой информации для финансовых рынков — это часто делается путем перемещения доходов из будущих периодов в текущий или путем использования бухгалтерских ухищрений, — гораздо лучше сразу же иметь дело с последствиями. Это может означать сообщение о более низких доходах, чем ожидалось, и более низкую цену на акции. Однако фирмы, откладывающие подведение итогов, обычно подвергаются гораздо более тяжелому наказанию.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На фундаментальном уровне оценка ничего не меняет независимо от типа анализа фирмы. Существуют три группы фирм, где оценка становится более трудным делом и при этом сопряжена с повышенным шумом. В первую группу входят фирмы, имеющие отрицательные доходы. При наличии зависимости большинства моделей, обеспечивающих прогнозы на будущее, от роста доходов, аналитики должны рассматривать и другие подходы, предполагающие установление доходов на положительном уровне, по крайней мере со временем. Сюда могут относиться нормализация доходов в текущем периоде, корректировка маржи текущего периода с учетом ее устойчивых уровней во времени или снижение рычага. Используемый подход будет зависеть от ответа на вопрос, почему в текущем периоде фирма имеет отрицательные доходы. Вторая группа фирм, для которых трудно провести оценку, состоит из молодых фирм с незначительной финансовой историей или вовсе без нее. Здесь информация о сопоставимых фирмах может заменить исторические сведения и позволит аналитикам определить входные данные, необходимые для оценки. Третья группа фирм, для которых оценка может быть затруднена, включает уникальные фирмы с небольшим количеством или полным отсутствием сопоставимых компаний.

Если же все три проблемы сходятся вместе в одной и той же фирме, т.е. отрицательные доходы, ограниченная история и небольшое число сопоставимых фирм, то трудности возрастают в несколько раз. В данной главе представлена общая методология, которая может быть использована для оценки таких фирм. Снова следует отметить, что вопрос не в том, могут ли быть оценены эти фирмы (безусловно, могут), а в том, готовы ли мы согласиться с шумом, присутствующим в оценках стоимости. Тем, кто утверждает, будто эти оценки сопряжены со слишком большим шумом, чтобы приносить какую-то пользу, мы отвечаем, что значительная часть этого шума проистекает из реальной неопределенности будущего. Как мы видим, инвесторы, пытающиеся измерить неопределенность и прямо ее учитывать, лучше подготовлены к изменчивости, идущей рука об руку с вложениями в эти акции.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Intellitech — фирма, занимающаяся разработкой технологий, функционирует уже два года. В последний год фирма сообщила о выручке в 500 млн. долл., что в пять раз превышает выручку предыдущего года. Согласно отчетам фирмы, ее операционные убытки составляют 400 млн. долл. В следующем году ожидается рост на 100%, через год — на 80%, а в последующие затем три года — на 40%. Кроме того, ожидается линейный рост операционной маржи до уплаты налогов до 10% к 5-му году. Определите выручку и операционный доход за каждый год в последующие пять лет.

2. Вы пытаетесь оценить доходы фирмы Fiber Networks за последние двенадцать месяцев. Согласно последним отчетам фирмы, операционные убытки за первый квартал 2001 г. составляют 180 млн. долл. при выручке 600 млн. долл., что представляет собой резкий скачок вверх по сравнению с 2000 г., когда операционные убытки составляли 30 млн. долл. при 120 млн. долл. выручки. В своем годовом отчете за 2000 г. Fiber Networks сообщает об убытках в 330 млн. долл. при выручке в 1,1 млрд. долл. Определите операционные убытки и выручку за последние четыре квартала.

3. Фирма Verispace Software продает программное обеспечение по управлению запасами и сообщает о выручке за последний финансовый год в размере 25 млн. долл. По вашим оценкам, совокупный рынок программного обеспечения по управлению запасами составляет 25 млрд. долл., а его рост в прогнозируемом будущем достигнет 5% в год. Если вы ожидаете, что в десятом году Verispace будет иметь долю этого рынка в 10%, определите темпы кумулятивного роста выручки за этот период.

4. Компания Lumin Telecomm производит специализированное телекоммуникационное оборудование и в течение трех лет своего существования каждый год несет убытки, поэтому ее накопленные чистые операционные убытки составляют 180 млн. долл. В последний год фирма сообщила об операционных убытках в размере 90 млн. долл. при выручке в 1 млрд. долл. Вы ожидаете, что в следующие пять лет рост выручки составит 20% в год, а операционная маржа до уплаты налогов в следующем году будет -6%, через два года -3%, через три года 0%, через четыре года 6% и через пять лет 10% (налоговая ставка = 40%). Основываясь на представленных данных, определите:

а) Выручку и операционную прибыль до уплаты налогов за каждый год в последующие пять лет.

б) Налоги, которые вы должны будете заплатить, и операционную прибыль после уплаты налогов за каждый год в следующие пять лет.

5. Допустим, что в задаче 4 у компании Lumin Telecomm в текущем периоде значение коэффициента бета составляет 2,0 и к пятому году ожидается его линейное снижение до 1,2. Если текущая стоимость заимствования составляет 9% и в течение следующих пяти лет она, предположительно, останется неизменной, определите стоимость привлечения капитала фирмы за каждый год в последующие пять лет (безрисковая ставка равна 5,6%, а премия за риск — 4%). Ожидается, что коэффициент долга снизится линейным образом с 70% в текущем году до 50% в пятом году.

6. Фирма Vitale Systems занимается разработкой и распространением программного обеспечения для Интернета. Вы оценили стоимость Vitale Systems как действующего предприятия в размере 700 млн. долл., что в семь раз превосходит ее балансовую стоимость. Однако вы пытаетесь понять, сможет ли фирма Vitale выжить в последующие пять лет, и оцениваете вероятность банкротства в 40%. Если фирма обанкротится, то, согласно вашим ожиданиям, ее активы будут проданы за полторы ее балансовой стоимости. Если существует 30 млн. выпущенных акций, оцените стоимость одной акции (фирма не имеет просроченной задолженности или опционов).

Отправить