Глава 22

ОЦЕНКА ФИРМ С ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ ПРИБЫЛЬЮ

В большинстве примеров проведения оценок, разбиравшихся нами до сих пор в данной книге, мы рассматривали фирмы, имевшие положительную прибыль. В этой главе мы изучим подмножество фирм с отрицательной или с чрезвычайно низкой прибылью. Такие фирмы мы будем относить к категории проблемных (troubled). Вначале мы рассмотрим, почему фирмы имеют отрицательную прибыль, а затем разберем те способы, которые позволяют адаптировать процесс оценки так, чтобы учесть причины, лежащие в основе проблемы.

Для случая фирм, имеющих проблемы временного характера, такие как забастовки или отмена заказа на продукцию, мы докажем, что процесс корректировки здесь прост: мы вычитаем из текущих доходов часть затрат, связанных с временными проблемами. Для случая «циклических фирм», где отрицательная прибыль вытекает из ухудшения общей ситуации в экономике, а также для случая «товарных фирм», на доходы которых могут влиять циклические изменения на товарных рынках, мы поддержим использование нормализованной прибыли в процессе оценки. Для случаев же с фирмами, имеющими долгосрочные или операционные проблемы (устаревшее оборудование, плохо обученная рабочая сила, низкие инвестиции в прошлом), процесс проведения оценки усложнится, поскольку нам придется принимать допущения о том, способна ли фирма «пережить» свои проблемы и самостоятельно справиться с реструктуризацией. Наконец, мы рассмотрим фирмы, которые имеют отрицательную прибыль вследствие заимствования слишком крупных средств, и обсудим, как лучше всего избежать этой потенциальной причины дефолта.

ОТРИЦАТЕЛЬНАЯ ПРИБЫЛЬ: ПОСЛЕДСТВИЯ И ПРИЧИНЫ

Фирму с отрицательной или чрезвычайно низкой прибылью труднее оценивать, чем фирму с положительной прибылью. В этом разделе мы сначала рассмотрим причины, по которым подобные фирмы создают проблемы для аналитиков, а затем изучим источники возникновения отрицательной прибыли.

Последствия отрицательной или чрезвычайно низкой прибыли

Фирмы, теряющие деньги, фактически создают несколько проблем для аналитиков, пытающихся их оценить. Хотя ни одна из этих проблем не относится к концептуальным, они значимы с точки зрения измерения.

1. При проведении оценки невозможно оценить или использовать темпы роста прибыли. Первая и наиболее очевидная проблема состоит в том, что мы уже не можем оценивать ожидаемые темпы роста доходов и применить такие оценки к текущей прибыли — для того чтобы оценить будущую прибыль. Когда текущая прибыль отрицательна, использование темпов роста сделает ее еще в большей степени отрицательной величиной. В результате даже оценка темпов роста прибыли становится спорной процедурой независимо от того, используются ли исторический рост, прогноз аналитика или фундаментальные переменные.

• Когда текущая прибыль отрицательна, оценить исторический рост трудно, и, даже если соответствующие показатели оценены, они не являются значимыми. Чтобы увидеть, почему это так, предположим, что операционная прибыль фирмы изменилась с -200 млн. долл. в прошлом году до -100 млн. долл. в текущем году. Традиционное уравнение исторического роста даст следующий результат:

Темпы роста прибыли = прибыль_{в текущем году}/прибыль_{в прошлом году}- 1 = (-100/-200) - 1 = - 50%.

Очевидно, что полученный результат не будет иметь смысла, если фирма улучшит ситуацию с прибылью в следующем периоде. Фактически, мы уже рассматривали эти проблемы в главе 11.

• Альтернативный подход к оценке роста прибыли заключается в использовании аналитических оценок прогнозируемого роста прибыли, особенно в ближайшие пять лет. Согласованная оценка этих темпов роста, сделанная всеми аналитиками, исследовавшими актив, является общедоступной для многих американских компаний — как государственная информация — и часто используется в процедурах оценки в качестве ожидаемых темпов роста. Но для фирм с отрицательной прибылью в текущем периоде эта оценка темпов роста не будет доступной или значимой.

• Третий подход к оценке роста прибыли состоит в использовании фундаментальных переменных. Этот подход также трудно применить для случая фирм, имеющих отрицательную прибыль. Дело в том, что две фундаментальные входные переменные — доходность, приносимая инвестициями (доходность собственного капитала или капитала), и коэффициент реинвестиций (или коэффициент нераспределенной прибыли) — обычно вычисляются во многом на основе текущей прибыли. Когда же такая прибыль отрицательна, обе эти переменные становятся незначимыми с точки зрения перспектив оценки ожидаемого роста.

2. Вычисление налогов становится более сложной процедурой. Стандартный подход к оценке налогов состоит в применении предельной ставки налога на операционный доход для получения значения этого дохода после уплаты налогов:

Операционный доход после уплаты налогов = операционный доход до уплаты налогов (1 - ставка налога).

В ходе этих вычислений предполагается, что прибыль создает налоговые обязательства в текущем периоде. Хотя обычно дело обстоит подобным образом, фирмы, теряющие деньги, могут перенести эти потери во времени, используя их применительно к прибыли в будущие периоды. Таким образом, аналитики, оценивающие фирмы с отрицательной прибылью, должны следить за чистыми операционными убытками этих фирм и помнить об этом для использования этих данных в целях защиты доходов будущих периодов от налогов.

3. Предпосылка о том, что предприятие продолжает функционировать, может оказаться неприменимой. Последняя проблема, связанная с осуществлением оценки компаний, имеющих отрицательную прибыль, состоит в следующем: такие фирмы вполне могут оказаться банкротами, если их прибыль остается отрицательной. Кроме того, предпосылка о бесконечной жизни фирмы, лежащая в основе оценки заключительной стоимости, в подобных случаях может оказаться неподходящей.

Эти проблемы менее заметны, но все равно существуют для фирм, имеющих чрезвычайно низкую прибыль; т.е. текущая прибыль фирмы оказывается гораздо ниже, чем прибыль, которая зарабатывается фирмой исторически. Хотя для этих фирм можно выяснить исторический рост и рост фундаментальных переменных, полученные показатели окажутся, по всей вероятности, малозначимыми, поскольку текущая прибыль занижена. Темпы исторического роста прибыли окажутся отрицательными, а фундаментальные переменные будут давать очень низкие оценки ожидаемого роста.

Причины отрицательной прибыли

Существует несколько причин, почему фирмы имеют отрицательную или чрезвычайно низкую прибыль, причем одни из них имеют временный характер, а другие — долгосрочный, но есть и такие, которые связаны с пребыванием фирмы в определенной фазе жизненного цикла.

Временные проблемы. Для некоторых фирм отрицательная прибыль есть результат временных проблем, иногда влияющих на отдельно взятую фирму, иногда — на всю отрасль, а порой представляющих собой результат общего экономического спада.

• Причины отрицательной прибыли, специфичные для конкретных фирм, могут включать: забастовку, отмену заказа на дорогой продукт или крупное судебное разбирательство с другой фирмой. Хотя подобные феномены, несомненно, снижают прибыль, их воздействие, по всей видимости, является однократным и не влияет на будущую прибыль.

• Причины отрицательной прибыли секторного масштаба могут включать снижение цены на товар для фирмы-производителя. Например, в практике целлюлозно-бумажных комбинатов общим больным местом является прохождение через циклы высоких цен на бумагу (что влечет получение прибыли), за которыми следуют низкие цены на ту же бумагу (что приводит к убыткам). В некоторых случаях отрицательная прибыль может возникать из-за нарушения поставок необходимого сырья или же резкого роста цен. Например, рост цен на нефть будет негативно влиять на прибыль всех авиакомпаний.

• Что же касается «циклических фирм», то рецессия будет воздействовать на выручку и прибыль. Поэтому неудивительно, что автомобильные компании декларируют низкую или отрицательную прибыль в течение «плохих экономических фаз».

Красной нитью через все эти рассуждения проходит идея, согласно которой мы ожидаем, что по мере исчезновения проблемы рост прибыли начнется скорее в ближайшем, чем в отдаленном будущем. Таким образом, мы рассчитываем на то, что прибыль «циклической фирмы» «придет в норму» сразу же после того, как экономика вступит в фазу оживления. Точно так же, мы ожидаем увеличения прибыли авиакомпании сразу же после возврата к прежнему уровню цен на нефть.

Долгосрочные проблемы. Иногда отрицательная прибыль отражает глубокие и более долгосрочные проблемы фирмы. Одни возникают вследствие плохого стратегического выбора, сделанного в прошлом, другие отражают операционную неэффективность, а третьи носят чисто финансовый характер, являясь результатом значительных займов, которые превышают текущие денежные поступления фирмы.

• Прибыль фирмы может быть отрицательной по причине неверного стратегического выбора в сфере ассортимента выпускаемой продукции или в маркетинговой политике, который мог привести к разрушительным последствиям. Для такой фирмы финансовое благополучие не является легко достижимым и требует значительной реструктуризации, а часто и нового управленческого персонала.

• Фирма может иметь отрицательную прибыль из-за неэффективности операционных процессов — например, из-за устаревших машин и оборудования или низкой квалификации рабочей силы. Отрицательная прибыль может также отражать те неблагоприятные решения, которые были приняты ее менеджментом в прошлом, и связанные с ними непрерывные издержки. Например, фирмы, охваченные лихорадкой поглощений и выплатившие в связи с этим большие суммы денежных средств, могут из-за этого в течение нескольких лет получать отрицательную прибыль.

• В некоторых случаях фирма, операционный процесс которой находится в порядке, может получать отрицательную прибыль вследствие ее предпочтений финансировать свои операции за счет слишком большого объема долгов. Например, многие из фирм, вовлеченных в 1980-е годы в финансируемые за счет кредитов поглощения, декларировали отрицательную прибыль на протяжении нескольких лет после осуществления этих процедур.

Жизненный цикл. В некоторых случаях отрицательная прибыль фирмы может быть обусловлена не проблемами, связанными с ее управлением, а местом ее нахождения в соответствующей фазе своего жизненного цикла. Приведем следующие три примера:

1. Фирмы, функционирующие в тех видах бизнеса, которые требуют огромных инфраструктурных инвестиций и приносят отдачу через большой промежуток времени, часто теряют деньги до тех пор, пока объекты такого инвестирования не будут возведены (а оборудование не установлено). После того как такие инвестиции осуществлены и фирма оказывается способной создавать выручку, прибыль становится положительной величиной. Можно доказать, что дело обстояло именно так в ситуациях с телефонными компаниями в начале двадцатого века в США, компаниями кабельного телевидения в 1980-е годы и компаниями сотовой связи в начале 1990-х годов.

2. Малые биотехнологические или фармацевтические фирмы часто тратят миллионы долларов на исследования, чтобы получить многообещающие лекарства, на которые они будут получать патенты. Но затем эти фирмы годами ждут, пока Управление по контролю над качеством пищевых продуктов, медикаментов и косметических средств (Food and Drug Administration— FDA) одобрит продажу созданных ими лекарств. Тем временем они продолжают тратить деньги на НИОКР и несут крупные убытки.

3. Третья группа включает молодые или начинающие компании. Часто такие компании имеют интересные и потенциально прибыльные идеи, но теряют деньги, до тех пор пока не конвертируют их в коммерческие продукты. До конца 1990-х годов такие компании редко получали статус публично торгуемых фирм, и для удовлетворения своих потребностей в собственном капитале они опирались на венчурное финансирование. Одним из поразительных свойств бума новых технологических компаний в период 1997-2000 гг. явилось количество таких фирм, игнорировавших венчурное финансирование и непосредственно обратившихся к фондовым рынкам.

ОЦЕНКА ФИРМ С ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ ПРИБЫЛЬЮ

Выбор способа, с помощью которого мы работаем с проблемой отрицательной прибыли, будет зависеть, в первую очередь, от того, почему фирма имеет такую прибыль. В этом разделе разбираются альтернативы, позволяющие работать с фирмами, которые имеют отрицательную прибыль.

Фирмы с временными проблемами

Если прибыль отрицательна из-за временных или краткосрочных проблем, то ожидается, что она возрастет в ближайшем будущем. Таким образом, предлагаемые нами решения будут довольно простыми. В большинстве случаев мы заменяем текущую прибыль (которая является отрицательной) на нормализованную прибыль (которая будет положительной). Способ, позволяющий нам нормализовать прибыль, будет меняться в зависимости от природы проблемы.

Проблемы, специфические для фирмы. Фирма может переживать плохие времена в плане прибыли, но проблемы могут быть сведены исключительно к этой фирме и оказаться краткосрочными по своей природе. Если убытки можно отнести только на счет конкретного события — например, забастовки или судебного решения, — ив бухгалтерской отчетности декларируются издержки, связанные с этим событием, то решение может оказаться довольно простым. Следует оценить прибыль до учета этих издержек и использовать полученный показатель не только для оценки денежных потоков, но и для расчета фундаментальных переменных, таких как доходность капитала. Однако отметим, что при проведении этих оценок надо исключить не только расходы, но и все выигрыши по налогам, созданные этими расходами, если предположить их налогообложение.

Если же проблема убытков характеризуется большей диффузией или издержки события, породившего эти убытки, неотделимы от других расходов, то мы сталкиваемся с более трудной задачей. Во-первых, придется убедиться, что убытки действительно временные и не являются симптомом долгосрочных проблем фирмы. Во-вторых, нужно оценить нормальную прибыль фирмы. Простейший и самый прямой способ такой оценки заключается в сопоставлении каждой статьи расходов фирмы текущего года с той же статьей в предыдущем году, причем все они должны быть взвешены по выручке. Любую статью, выглядящую чрезвычайно крупной относительно прошлых лет, следует нормализовать (используя средние значения за предыдущие годы). В качестве альтернативы можно применить отношение операционной прибыли, заработанной фирмой в предыдущие годы, к выручке текущего года и оценить операционный доход, чтобы затем использовать его при проведении оценки.

В общем, следует рассмотреть возможность выполнения корректировок прибыли фирмы по истечении лет, в которые она осуществляла крупные поглощения, поскольку бухгалтерская отчетность в эти годы будет смещена из-за влияния крупных статей, обычно не имеющих периодического характера и обусловленных поглощением.

Секторные или рыночные проблемы. Прибыль «циклических фирм» по определению изменчива и зависит от состояния экономики. В периоды экономического бума прибыль этих фирм, по всей вероятности, будет увеличиваться, в то время как в фазы рецессий она будет сокращаться. То же самое верно и в отношении товарных фирм, проходящих через ценовые циклы, когда периоды высоких цен на товары часто сменяются низкими ценами. В обоих случаях можно получить ошибочные оценки стоимости, если в качестве прибыли за базовый год используется прибыль за текущий год.

Оценка «циклических фирм». Оценки «циклических фирм» могут подвергаться сильному воздействию уровня прибыли в базовом году. Здесь может быть два потенциальных решения. Первое состоит в коррекции ожидаемых темпов роста в ближайший период — для отражения циклических изменений, а второе решение заключается в проведении оценки фирм на основе нормализованной, а не текущей прибыли.

Корректировка ожидаемого роста. При прохождении экономики через дно делового цикла «циклические фирмы» часто декларируют низкую прибыль, но она быстро растет по мере экономического оживления. Если прибыль не является отрицательной, то одно из решений заключается в корректировке ожидаемых темпов роста прибыли, особенно в ближайшем будущем, — для отражения ожидаемых изменений в экономическом цикле. Это подразумевает использование завышенных темпов роста в ближайшие год-два, если прибыль фирмы и экономика находятся сейчас в депрессивном состоянии, но существуют ожидания, что они будут быстро расширяться. Данную стратегию можно применить с точностью до наоборот, если текущая прибыль завышена (вследствие экономического бума) и ожидается начало экономического спада. Недостаток данного подхода состоит в том, что он связывает точность оценки стоимости «циклической фирмы» с точностью макроэкономических аналитических прогнозов. Однако этот критический аргумент нельзя обойти, поскольку трудно оценить «циклическую фирму», не делая предположений о будущем экономическом росте. Фактические темпы роста прибыли в поворотные годы (когда экономика начинает погружаться в рецессию или выходит из нее) можно оценить, изучив опыт этой фирмы (или похожих фирм) во времена предыдущих рецессий.

Нормализация прибыли. Для «циклических фирм» самым легким решением проблемы изменчивости прибыли во времени и отрицательной прибыли в базовый период будет нормализация прибыли. При нормализации прибыли для фирмы с отрицательной прибылью мы просто пытаемся ответить на вопрос: что заработает эта фирма в нормальном году? В формулировке этого вопроса неявно содержится предположение о ненормальности текущего года и о том, что прибыль быстро вернется к нормальному уровню. Поэтому данный подход в наибольшей степени подходит для «циклических фирм», функционирующих в зрелых видах бизнеса. Нормализовать прибыль можно несколькими способами:

• Усреднение долларовой прибыли фирмы за предыдущие периоды. Простейший способ нормализации прибыли состоит в использовании средней прибыли за предыдущие периоды. На какое число периодов во времени следует вернуться? Применительно к «циклическим фирмам» необходимо вернуться настолько далеко, чтобы охватить весь экономический цикл: 5-10 лет. Хотя этот подход прост, он лучше всего подойдет для фирм, масштаб (или размер) которых за исследуемый период не изменился. Если же данный подход применяется для фирмы, с течением времени становящейся больше или меньше (в показателях количества единиц, которые она продает, или в виде общей выручки), то он приведет к неправильной нормализованной прибыли.

• Усреднение доходности инвестиций фирмы или нормы прибыли за предыдущие периоды. Этот подход похож на первый, но усреднение проводится применительно к взвешенной, а не к долларовой прибыли. Преимущество данного подхода состоит в том, что он позволяет через нормализованную прибыль выразить текущий размер фирмы. Таким образом, фирма со средней доходностью капитала, равной 12% за предыдущие периоды, и текущим значением инвестированного капитала на сумму 1 млн. долл. будет иметь нормализованную операционную прибыль, составляющую 120 млн. долл. Использование средней доходности собственного капитала и его балансовой стоимости даст нормализованную чистую прибыль. Одна из разновидностей этого подхода состоит в оценке средней маржи операционной или чистой прибыли за предыдущие периоды и в применении полученной величины для текущей выручки, чтобы получить нормализованную операционную или чистую прибыль. Преимущество работы с выручкой заключается в ее меньшей подверженности манипуляциям со стороны бухгалтеров.

Последний вопрос, с которым мы сталкиваемся при нормализации прибыли, состоит в том, когда прибыль будет нормализована. Замена текущей прибыли на нормализованную, по сути, эквивалентна принятию предположения о мгновенности нормализации (т.е. в самый первый период времени проведения оценки). Если прибыль не вернется к нормализованному уровню в течение нескольких периодов, то полученное посредством нормализации текущей прибыли значение окажется слишком высоким. Простая корректировка, доступная для применения, заключается в дисконтировании этого значения, отталкиваясь от числа периодов, необходимых для нормализации прибыли.

Оценка товарных фирм и фирм, использующих природные ресурсы. Товарные цены не только изменчивы, но и проходят через циклы: периоды высоких цен сменяются фазами низких цен. Рисунок 22.1 обобщает ежегодную динамику трех индексов — индекса цен на сельскохозяйственные продукты, индекса цен на энергию и индекса цен на все товары за период 1980-2000 гг.

Из этих данных следуют два факта. Первый состоит в изменчивости товарных цен, причем длительные периоды роста цен сменяются длительными фазами пониженных цен. Второй факт заключается в существовании определенной корреляции между ценами на разные товары, причем цены на энергию более изменчивы, чем цены на сельскохозяйственные продукты.

Некоторые компании, использующие природные ресурсы, сглаживают свою прибыль, применяя фьючерсы и опционные контракты, но большинство позволяет ценам меняться свободно. Поэтому прибыль товарных фирм увеличивается и уменьшается вместе с ценами на товары. Для оценки компании, использующие природные ресурсы, а также группу фирм, включающую не только горнодобывающие компании, но и фирмы, выпускающие продукцию лесной промышленности (например, лесоматериалы), а также плантации, предлагаются три варианта решений:

1. Первый вариант состоит в попытке спрогнозировать будущие товарные цены, т.е. выявить цикл товарных цен и встроить эти прогнозы в ожидаемую выручку будущих лет. Это может оказаться трудным делом, поскольку циклы непредсказуемы. Однако в качестве прогнозируемых цен можно использовать цены фьючерсных рынков.

2. Можно оценить фирмы, используя нормализованную цену товара, которая определяется при анализе средней цены товара за цикл. Таким образом, среднюю цену на кофе в прошлом десятилетии можно использовать для оценки стоимости плантации кофе. Разумеется, опасность состоит в том, что цена на кофе может остаться на значительно более высоком или более низком уровне по сравнению с этой средней ценой на протяжении длительного периода времени, а это заставляет отбросить полученные оценки стоимости.

3. Текущее производство фирмы можно оценить, используя текущую цену товара, хотя она и может быть довольно низкой, а затем прибавить к полученной величине опцион, которым обладает фирма и который заключается в том, что она будет производить больше, если цены растут, и меньше — если цены падают. Подробнее мы рассмотрим этот подход в главе 28.

Фирмы с долгосрочными проблемами

Во всех примерах с оценкой, представленных в предыдущем разделе, прибыль корректировалась либо мгновенно, чтобы отразить нормальный уровень, либо очень быстро, и это показывает нашу веру в то, что прибыль скоро перестанет быть отрицательной. Однако в отдельных случаях отрицательная прибыль представляет собой проявление более долгосрочных проблем фирмы. В таких случаях мы вынуждены выносить суждения о том, будет ли данная проблема преодолена, и если да, то когда это случится. В данном разделе обсуждаются разнообразные решения для компаний, оказавшихся в таком положении.

Стратегические проблемы. Фирмы иногда могут делать ошибки в сфере ассортимента предлагаемой ими продукции, принимаемых ими маркетинговых стратегий или даже рынков, избранных ими в качестве целевых ориентиров. Они часто несут большие издержки в виде отрицательной или пониженной прибыли и, вполне вероятно, перманентной потери доли рынка. Давайте рассмотрим следующие примеры:

• Компания IBM обнаружила, что ее доминирующее положение в бизнесе, связанном с мейнфреймами, и экстраординарная прибыль от него поставлены под удар из-за бурного развития рынка персональных компьютеров в 1980-е годы. Хотя IBM могла разработать операционную систему для персональных компьютеров в начале этой фазы технологической революции, она уступила этот бизнес фирме-«выскочке» под названием Microsoft. К 1989 г. IBM потеряла более половины своей рыночной стоимости, а доходность ее собственного капитала снизилась до однозначного числа.

• В течение десятилетий фирма Xerox доминировала в копировальном бизнесе в столь сильной степени, что ее название стало синонимом продукта. В 1970-е и 1980-е годы ей был брошен вызов в борьбе за рынок со стороны азиатских фирм с более низкими издержками, таких как Ricoh и Canon. После первоначальных потерь компания Xerox оказалась в состоянии частично возвратить свою долю рынка. Однако в последней части 1990-х годов наблюдалось устойчивое снижение доходов компании Xerox, когда технологии (в виде электронной почты, факсов и дешевых принтеров) принесли потери. К концу 2000 г. назрели вопросы о том, есть ли у Xerox будущее.

• Компания AT&T под руководством Майкла Армстронга пыталась избавиться от своего имиджа тяжеловесной телефонной компании и стать технологической фирмой. После определенных первоначальных успехов серия неверных решений и неудачных поглощений привела к тому, что фирма вошла в новое тысячелетие с весьма уменьшенной рыночной капитализацией и без ясного видения, куда идти дальше.

Когда фирмы имеют низкую или отрицательную прибыль, которую можно связать со стратегическими ошибками, следует определить, является ли такой сдвиг перманентным. Если да, то необходимо оценивать фирму, основываясь на том предположении, что она никогда не вернет утраченное положение, и снизить ожидаемые темпы роста выручки и значения маржи прибыли. Если же, с другой стороны, вы более оптимистичны по поводу восстановления фирмы или ее вхождения на новые рынки, то можете предположить, что фирма окажется в состоянии возвратиться к традиционным для нее показателям маржи прибыли и быстрого роста.

Операционные проблемы. Фирмы, менее эффективные в плане поставки товаров и услуг по сравнению с конкурентами, будут также менее прибыльны, а их стоимость окажется ниже. Но как и почему фирмы становятся менее эффективными? В одних случаях причины могут быть связаны с неспособностью идти в ногу со временем, пополнять запасы существующих активов и соответствовать требованиям новейших технологий. Сталелитейная компания, у которой заводы десятилетней давности, а оборудование устарело, будет в целом иметь повышенные издержки производства на каждую тонну выпускаемой стали по сравнению с ее новыми конкурентами. В других случаях проблемой могут стать затраты на оплату труда. Сталелитейная компания с заводами, расположенными в США, сталкивается с гораздо большими затратами на оплату труда, чем похожая компания, но находящаяся в Азии.

Переменной, лучше всего измеряющей операционную эффективность, является маржа операционной прибыли, причем фирмы, имеющие операционные проблемы, обычно имеют более низкую маржу прибыли по сравнению с конкурентами. Одним из способов, позволяющих «встроить» в оценку эффект усовершенствования операционного процесса во времени, является увеличение маржи прибыли до среднеотраслевого значения, но скорость, с которой будет наблюдаться приближение маржи прибыли к этому значению, зависит от нескольких факторов:

• Размер фирмы. В целом, чем крупнее фирма, тем больше времени требуется для исключения неэффективности. Дело не только в том, что инерция гораздо сильнее проявляется в крупных фирмах, отличающихся большей абсолютной величиной тех изменений, которые они должны сделать. Для того чтобы достичь увеличения маржи операционной прибыли на 3%, фирма с выручкой 10 млрд. долл. должна снизить издержки на 300 млн. долл., в то время как фирме с выручкой в 100 млн. долл. для достижения той же самой цели придется снизить издержки на 3 млн. долл.

• Природа неэффективности. Одни виды неэффективности могут быть устранены гораздо быстрее, чем другие. Например, фирма может быстро заменить устаревшее оборудование или плохую систему материально-технического снабжения, но переобучение рабочей силы может потребовать гораздо большего времени.

• Внешние ограничения. Фирмы часто ограничены в степени и скорости устранения неэффективности контрактными обязательствами и социальным давлением. Например, увольнение значительной части рабочей силы может выглядеть очевидным решением для фирмы, имеющей раздутые штаты, но договоры с профсоюзом и шанс получить дурную славу могут привести к тому, что эта фирма окажется не готовой поступить подобным образом.

• Качество менеджмента. Менеджеры, активно стремящиеся к изменениям, играют решающую роль в успешном повороте в делах. В некоторых случаях замена высшей администрации может быть необходимой для фирмы, чтобы обеспечить ей возможность решить операционные проблемы.

Особые случаи приватизации. Во многих случаях с приватизацией нас просят оценить фирмы, имевшие долгую финансовую историю, но не являвшиеся очень прибыльными. Однако нехватка прибыльности не удивляет, поскольку управление многими из этих фирм осуществлялось при преследовании целей, не связанных с максимальным увеличением стоимости или прибыльности. В некоторых случаях кадровый состав таких фирм трактовался как источник политической опеки. Поэтому подобные фирмы имели раздутые штаты и были неэффективными.

Изменятся ли все эти аспекты, как только эти фирмы будут приватизированы? Отнюдь не обязательно, а если да, то не сразу. Власть профсоюзов

в плане сохранения существующих рабочих мест, а также власть правительства в области управления фирмами, и, наконец, сам размер рассматриваемых фирм — все это делает изменения тяжелыми и медленными. Хотя разумно предположить, что эти фирмы в действительности станут более эффективными после приватизации, скорость усовершенствований в разных фирмах будет различной. В целом, мы ожидаем, что корректировка станет идти гораздо быстрее, если правительство откажется от своей власти в области контроля над управлением фирмами, особенно при существовании сильного конкурентного давления, заставляющего постоянно повышать свою эффективность. В то же время, корректировка будет осуществляться медленнее, если фирма является монополией, а правительство продолжает контролировать высший менеджмент фирмы.

Финансовый рычаг. В некоторых случаях фирмы становятся проблемными, поскольку берут слишком много денег в долг, а вовсе не из-за операционных или стратегических затруднений. В таких случаях фирмы имеют отрицательную прибыль на собственный капитал, хотя операционная прибыль положительна. Решение проблемы зависит в основном от того, находится ли фирма в действительности в бедственном положении. Если не ожидается, что трудности фирмы приведут ее к банкротству, то можно найти разнообразные потенциальные решения. Однако если с наибольшей вероятностью данное затруднение способно разрушить фирму, то обнаружить решение намного труднее.

Обремененность долгами без угрозы немедленного банкротства. Фирмы, берущие в долг слишком много денег, не всегда находятся на грани банкротства. Фактически, фирмы с оборотными активами, имеющими большую стоимость, и со значительными операционными денежными потоками способны обслужить долг на гораздо большую сумму по сравнению с оптимальным для них значением, даже если они не могут так поступить без напряжения. Так каковы же издержки обремененности долгами? Во-первых, фирма становится сильно подверженной риску дефолта, что влияет на ее операционный процесс: клиенты могут не покупать ее продукцию, а поставщики требовать скорейшей оплаты поставок. Кроме того, могут возникнуть трудности с сохранением в фирме ценных работников. Во-вторых, большие значения коэффициента бета и стоимости заимствования, сопровождающие большой рычаг, могут увеличить стоимость привлечения капитала фирмы и уменьшить ее стоимость. Именно поэтому самый что ни на есть коренной интерес фирмы — это снижение коэффициента долга, и если не сразу, то по крайней мере с течением времени.

Для случая проведения оценки фирм, обремененных долгами, есть два следующих замечания:

1. Можно оценить свободные денежные потоки фирмы и получить ее расчетную стоимость. Если с операционным процессом фирмы все в порядке (маржа ее операционной прибыли положительна и близка по значению к аналогичному показателю у сопоставимых фирм), то единственная модификация, которую необходимо сделать, состоит в снижении коэффициента долга с течением времени. На практике это означает, что непропорционально большая часть потоков на собственный капитал должна ежегодно направляться на реинвестиции. Затем мы рассчитываем значение стоимости привлечения капитала, изменяющегося вместе с коэффициентом долга. Если маржа операционной прибыли фирмы была снижена из-за чрезмерных займов, то существует большая вероятность, что потребуется точно таким же образом откорректировать маржу операционной прибыли во времени, чтобы приблизить ее к среднеотраслевому показателю.

2. Можно использовать подход с точки зрения откорректированной приведенной стоимости и оценить фирму как компанию, которая не обременена долгами. Затем мы добавляем к полученному значению стоимости такой фирмы издержки (ожидаемые издержки банкротства) и выгоды (выигрыши на налогах) долга. Однако, как отмечалось в главе 15, проведение оценки ожидаемых издержек банкротства может оказаться трудным делом.

Обремененность долгами при высокой вероятности банкротства. Оценка на основе дисконтированных денежных потоков осуществляется при том условии, что фирма является действующим предприятием и денежные потоки продолжат циркулировать в будущем. Когда финансовые проблемы фирмы настолько жесткие, что наводят на мысль о высокой вероятности банкротства, то для проведения оценки фирмы и ее собственного капитала могут потребоваться другие подходы. Есть два возможных пути. Первый подход заключается в оценке сегодняшнего значения ликвидационной стоимости активов, а второй — в продолжении трактовки фирмы как действующего предприятия и в оценке ее собственного капитала в виде опциона.

Ликвидационная стоимость. Ликвидационная стоимость фирмы представляет собой суммарную величину стоимости, которой ее активы обладают на рынке, за вычетом транзакционных и правовых издержек. Стоимость собственного капитала можно получить путем вычитания суммы долга из стоимости активов.

Стоимость собственного капитала = ликвидационная стоимость активов - сумма долга.

Оценка ликвидационной стоимости усложняется, когда активы фирмы нелегко отделить друг от друга и оценить по отдельности. Далее, вероятность продажи активов по их средней рыночной стоимости будет уменьшаться по мере повышения степени безотлагательности ликвидации. Фирма, спешащая ликвидировать свои активы, скорее всего, должна принять скидку от средней рыночной стоимости, принимая полученную в результате цену, которая является следствием стремительного совершения сделки.

Очень важно иметь в виду, что почти никогда нельзя трактовать в качестве ликвидационной стоимости активов их балансовую стоимость. Большинство бедствующих фирм зарабатывают на свои активы доходность, которая меньше стандартных показателей, а ликвидационная стоимость отражает способность активов к созданию денежных потоков, а не цену, уплаченную за них (последний показатель и есть балансовая стоимость, но за вычетом износа).

Модели оценки опционов. С точки зрения подхода оценки ликвидационной стоимости предполагается, что рыночная стоимость активов в настоящий момент превышает номинальную стоимость долга. Когда эта предпосылка нарушается, единственным методом, доступным для проведения оценки собственного капитала бедствующей фирмы, остается применение моделей оценки опционов. В обремененной крупными долгами фирме, стоимость активов которой ниже номинальной стоимости долга, собственный капитал можно трактовать как колл-опцион «вне-денег» (цена исполнения выше базового актива) лежащей в его основе лицевой стоимости капитала фирмы, который оценивается соответствующим образом. Мы вернемся к более детальному освещению этой концепции в главе 30.

Прибыль, связанная с жизненным циклом. Как отмечалось ранее в этой главе, потеря фирмами денег на определенных стадиях жизненных циклов — это нормальное явление. При проведении оценки таких фирм нам не удастся нормализовать прибыль, как в случаях с циклическими фирмами или фирмами, имеющими временные проблемы. Вместо этого мы должны оценивать денежные потоки фирмы на протяжении ее жизненного цикла и позволить стать им положительными в «правильной» фазе этого цикла. В данном разделе будет подробно рассмотрена одна группа фирм — фирмы с крупными инфраструктурными инвестициями. Две другие группы: фармацевтические фирмы, извлекающие подавляющую часть своей стоимости из одного или многих патентов, и молодые или начинающие компании — более подробно будут изучены в последующих главах.

Инфраструктурные фирмы. Пусть бизнес, который ведет фирма, требует крупных инфраструктурных инвестиций в начале жизненного цикла, и эта фирма в течение длительного периода времени должна ждать того момента, когда она окажется в состоянии создавать прибыль. В этом случае вполне вероятно, что фирма будет декларировать крупные убытки на протяжении исходного периода времени после осуществления инвестиций. Здесь возникает дополнительное осложнение, связанное с тем, что многие из таких фирм должны брать крупные суммы в долг для финансирования своих инфраструктурных инвестиций, создавая «гремучую смесь»: отрицательную прибыль и высокий рычаг.

При наличии подобной «смеси» как может инфраструктурная фирма — например, телекоммуникационная фирма или компания кабельного телевидения — достичь когда-либо большой и положительной стоимости? Рассмотрим один из возможных путей, ведущих к успеху. Фирма берет в долг деньги и осуществляет крупные вложения в инфраструктуру. Однако после таких инвестиций она практически гарантированно господствует на рынке, вход на который непомерно дорог. В некоторых случаях фирма может иметь санкционированную законом монополию по предоставлению услуг. Дальнейших инвестиций в инфраструктуру не требуется, но начисление износа на существующие инвестиции продолжает создавать крупные выигрыши на налогах. Чистый эффект будет заключаться в том, что фирма будет как бы «сидеть на машине, печатающей деньги». Это не только позволит ей выплатить весь свой долг, но и получить возможность осуществить следующее поколение инвестиций. В известной степени телефонные компании и фирмы, производящие электроэнергию, равно как и фирмы кабельного телевидения и сотовой связи, идут к успеху именно по этому пути.

В 1990-е годы мы наблюдали взрыв как в числе телекоммуникационных фирм, так и в объеме капитала, мобилизованного этими фирмами в разнообразных рискованных проектах. Хотя они шли по избитому пути больших долгов и крупных начальных инвестиций, который был проложен их предшественниками, можно предположить, что здесь наблюдаются два критически важных ингредиента, отсутствующих у этого поколения фирм. Первый ингредиент состоит в том, что технология стала непредсказуемым элементом, а крупные инвестиции в инфраструктуру не гарантируют будущей прибыльности или даже факта будущего существования рынка. Второй ингредиент заключается в низкой вероятности защиты от конкуренции. Ранее фирмы со старой технологией достаточно предсказуемо создавали большую прибыль с ясными источниками ее происхождения. В настоящее время подобная предсказуемость для нового поколения телекоммуникационных фирм находится под большим вопросом. Вследствие этого нам приходится предполагать, что среди таких фирм банкротов будет намного больше, поэтому им можно посоветовать переоценить свою политику в сфере финансового рычага.

Фирмы с патентами. У стоимости фирмы обычно есть два источника: установленные активы и ожидаемые возможности будущего роста. Размеры первого аспекта обычно учитываются в текущих денежных потоках, в то время как размеры второго — в ожидаемых темпах роста. В особом случае — применительно к фирме, извлекающей значительную часть своей стоимости из патентов на товары, ожидаемый рост будет связан с разработкой таких патентов. Их игнорирование при проведении оценки на основе дисконтированных денежных потоков будет приводить к недооценке стоимости фирмы.

Существуют три возможных решения проблем, связанных с оценкой фирм, имеющих патенты на товары:

1. Оценить патенты на товары на открытом рынке и прибавить их стоимость, полученную из оценки на основе дисконтированных денежных потоков (discounted cash flows— DCF). Если существует активный рынок, торгующий опционами на товары, то он предложит жизнеспособный и простой путь оценки подобных опционов. Но если такой рынок отсутствует или опционы на товары неотделимы друг от друга и не обращаются на рынке, то возникают затруднения в применении такого подхода.

2. Для того чтобы учесть дополнительную стоимость, создаваемую товарными опционами, надо использовать более высокие темпы роста, чем те, что оправдываются существующими проектами и активами. Хотя такой подход сохранит анализ в традиционных рамках оценки на основе дисконтированных денежных потоков, увеличение темпов роста, в сущности, субъективно. Таким образом, данная методика конвертирует обусловленные денежные потоки (ведь опцион на товар будет исполнен в том и только в том случае, если это имеет экономический смысл) в ожидаемые денежные потоки.

3. Использовать модель оценки опционов для оценки опционов на товары и прибавить эту стоимость к стоимости, полученной через проведение оценки установленных активов на основе DCF. Преимущество такого подхода заключается в том, что он более точно отражает те характеристики опционов на товары, которые связаны с денежными потоками.

Основная проблема, связанная с оценкой фирм, имеющих опционы на товары, состоит не в том, что эти опционы игнорируются, а в том, что они часто учитываются дважды. Все аналитики слишком часто используют завышенные темпы роста — для отражения наличия опционов на товары, которыми владеет фирма, а затем прибавляют к стоимости, полученной на основе DCF, премию за те же опционы. Мы вернемся к изучению оценки таких фирм в главе 28.

Молодые или начинающие фирмы. Многие фирмы берут свое начало в виде идеи в головах предпринимателей, и лишь с течением времени они превращаются в коммерческие предприятия. В течение этого перехода — от компаний, существующих в виде идей, к коммерческим предприятиям — потеря денег для таких фирм не является чем-то необычным. Данное обстоятельство отнюдь не делает их ничего не стоящими. Наоборот, бум, связанный с ростом рыночной стоимости компаний — представительниц новой экономики в конце 1990-х годов, убедительно доказал тот факт, что хорошие идеи могут иметь высокую стоимость. В то же время, корректировка 2000 г. наглядно проиллюстрировала, насколько изменчивой может оказаться стоимость таких идей.

Оценка молодых или начинающих компаний, по-видимому, является самой трудной разновидностью оценки, и до самого недавнего времени она была прерогативой венчурных капиталистов и частных лиц, инвестирующих средства в акции соответствующих фирм, т.е. тех, кто за бремя неопределенности часто требует от подобных инвестиций вознаграждения в виде чрезвычайно высокой доходности. Проблема оценки становится гораздо более устрашающей, если молодая или начинающая фирма имеет статус публичной. В следующей главе исследуются связанные с оценкой проблемы, с которыми мы сталкиваемся, когда оцениваем такие фирмы.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Существует много случаев, в которых традиционная оценка на основе дисконтированных денежных потоков должна быть модифицирована или адаптирована для обеспечения обоснованных оценок стоимости. Некоторые из них представлены в этой главе. Трудности в оценке «циклических фирм» могут возникать из-за того, что прибыль подобных фирм меняется вместе со всей экономикой. То же самое можно сказать по поводу связи товарных фирм с циклами на товарные цены. Неспособность скорректировать прибыль с учетом этих циклических взлетов и падений приводит к значительной недооценке подобных фирм в глубине рецессии и к их значительной переоценке на пике бума.

Когда прибыль фирмы является отрицательной из-за долгосрочных стратегических, операционных или финансовых проблем, процесс оценки таких фирм усложняется. Приходится выносить суждение о том, будут ли решены проблемы фирмы, и если будут, то когда. Для фирм, для которых вероятность банкротства значительна, возможно, нужно принять во внимание ликвидационную стоимость активов. Оценка фирм в начале их жизненного цикла приводит к похожим проблемам, но они усугубляются, когда прибыль и денежные потоки на собственный капитал становятся отрицательными. В большинстве таких случаев достаточную гибкость демонстрирует оценка на основе дисконтированных денежных потоков, что позволяет использовать ее для вычисления предполагаемой стоимости.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Intermet Corporation, крупнейшая независимая организация в стране, занимающаяся литьем чугуна, в 1993 г. декларировала дефицит на одну акцию в размере 0,15 долл. Динамика прибыли на одну акцию в период 1984-1992 гг. выглядела следующим образом:

В 1993 г. фирма осуществила капитальные затраты в размере 1,6 долл. на одну акцию и начислила износ, составивший 1,2 долл. на одну акцию. В 1994 г. ожидалось увеличение оборотного капитала на 0,1 долл. на одну акцию. Коэффициент бета акций был равен 1,2, и ожидалась его неизменность. Компания финансировала свои капитальные затраты и требования к оборотному капиталу на 40% за счет долга [D/(D + E)]. Ожидалось, что в длительной перспективе темпы роста фирмы будут равны темпам роста экономики (6%).

а) Оцените нормализованную прибыль на акцию в 1994 г., используя подход, основывающийся на средней прибыли.

б) Оцените нормализованные свободные денежные потоки на собственный капитал на одну акцию в 1994 г., используя подход, основывающийся на средней прибыли.

2. Корпорация General Motors Corporation в 1993 г. декларировала дефицит на одну акцию в размере 4,85 долл. — вслед за убытками, возникшими за два предыдущих года (когда средняя прибыль на одну акцию была величиной отрицательной). Компания имела активы с балансовой стоимостью 25 млрд. долл., и в 1993 г. она израсходовала почти 7 млрд. долл. на капитальные затраты, что частично компенсировалось за счет начисленного износа в размере 6 млрд. долл. Фирма имела долги на сумму 19 млрд. долл., по которым были выплачены процентные платежи на сумму 1,4 млрд. долл. Она намеревалась поддержать коэффициент долга [D/(D + E)] на уровне 50%. Требования к оборотному капиталу фирмы были чрезвычайно малы, а ее акции имели коэффициент бета, равный 1,1. В последнем нормальном периоде операционных процессов этой фирмы, в 1986-1989 гг., она зарабатывала среднюю доходность капитала, равную 12%. Ставка процента по казначейским облигациям была равна 7%, а премия за рыночный риск составляла 5,5%.

Руководители GM ожидали, что после возвращения прибыли к нормальным уровням она будет бесконечно расти темпами 5% в год, а капитальные затраты и износ будут увеличиваться такими же темпами.

а) Оцените стоимость акции для корпорации GM, предполагая, что прибыль нормализуется мгновенно.

б) Как изменится ваша оценка, если окажется, что корпорация GM не в состоянии достичь нормализованной прибыли до 1995 г. (т.е. за два года)?

3. Корпорация Toro Corporation, которая производит газонокосилки и тракторы, в 1992 г. имела выручку в размере 635 млн. долл. и при этом декларировала убытки на сумму 7 млн. долл. (в основном вследствие рецессии). В том же 1992 г. она выплатила проценты на сумму 17 млн. долл., а ее облигациям был присвоен рейтинг BBB. Типичная компания, относящаяся к группе компаний с таким рейтингом, имела коэффициент процентного покрытия (EBIT/процентные расходы), равный 3,1. Прибыль компании облагалась по налоговой ставке, равной 40%. Коэффициент бета акций составлял 1,1 (ставка процента по казначейским облигациям была равна 7%, а премия за риск — 5,5%).

В 1992 г. корпорация Toro израсходовала 25 млн. долл. на капитальные затраты и начислила износ на сумму 20 млн. долл. Оборотный капитал достиг 25% от объема продаж. Ожидается, что компания будет поддерживать коэффициент долга на уровне 25%, и в длительной перспективе темпы роста выручки и прибыли составят 4% в год после возвращения прибыли к нормальным уровням.

а) Исходя из того, что рейтинг облигации отражает нормализованную прибыль, оцените нормализованную прибыль для Toro Corporation.

б) Учитывая долгосрочные темпы роста для нормализованной прибыли, оцените стоимость собственного капитала для Toro Corporation.

4. В 1992 г. Kollmorgen Corporation, диверсифицированная технологическая компания, декларировала объем продаж на сумму 194,9 млн. долл. и понесла в том же году чистые убытки в размере 1,9 млн. долл. За предыдущие пять лет динамика ее чистой прибыли была весьма изменчивой.

Акции имели коэффициент бета 1,2, и ожидался рост нормализованной чистой прибыли темпами 6% в год до 1996 г., после чего эти темпы должны были стабилизироваться на уровне 5% в год (а коэффициент бета должен был снизиться до 1). В 1992 г. начисленный износ достиг 8 млн. долл., а капитальные затраты — 10 млн. долл. Ожидалось, что в длительной перспективе оба показателя будут расти темпами 5% в год. Также ожидалось поддержание коэффициента долга фирмы на уровне 35% (ставка процента по казначейским облигациям была равна 7%, а премия за риск — 5,5%).

а) Исходя из того, что средняя прибыль за период 1987-1992 гг. представляла собой нормализованную прибыль, оцените эту нормализованную прибыль и свободные денежные потоки на акции.

б) Оцените стоимость одной акции.

5. В 1992 г. корпорация OHM Corporation, оказывающая услуги в сфере охраны окружающей среды, заработала выручку на сумму 209 млн. долл. и декларировала убытки в размере 3,1 млн. долл. В том же году она получила прибыль до уплаты процентов и налогов в размере 12,5 млн. долл. и имела задолженность на сумму 104 млн. долл. (в рыночных ценах). Общее число обращающихся акций составляло 15,9 млн., торгуемых по курсу 11 долл. за одну акцию. Процентная ставка по долгу фирмы до уплаты налогов составляет 8,5%, а акции имели коэффициент бета, равный 1,15. Ожидалось, что в 1993-1996 гг. EBIT фирмы будет увеличиваться темпами 10% в год, после чего снизится до 4% в год в длительной перспективе. Доходность капитала в фазе стабильного роста равна 10% (налоговая ставка на прибыль корпораций = 40%, ставка процента по казначейским облигациям = 7%, а премия за рыночный риск = 5,5%).

а) Оцените стоимость привлечения капитала для OHM.

б) Оцените стоимость фирмы.

в) Оцените стоимость собственного капитала (совокупную величину и в расчете на одну акцию).

6. Вам предоставили следующую информацию по поводу корпорации CEL Inc., производителя высококачественных стереосистем:

• В последнем году, оказавшемся плохим для фирмы, корпорация заработала чистую прибыль всего лишь на сумму 40 млн. долл. Она ожидала, что следующий год будет более удачным. Балансовая стоимость собственного капитала компании была равна 1 млрд. долл., а средняя доходность собственного капитала за предыдущие 10 лет (которые предполагались нормальными) составляла 10%.

• Компания планировала израсходовать в следующем году 80 млн. долл. на капитальные затраты. Она ожидала, что износ, составивший в этом году 60 млн. долл., будет расти в следующем году темпами 5%.

• В этом году компания имела выручку на сумму 1,5 млрд. долл. и поддерживала инвестиции в неденежный оборотный капитал на уровне 10% от выручки. В следующем году она ожидала увеличение выручки на 5% и снижение оборотного капитала до 9,5% от выручки.

• Фирма планировала придерживаться текущей политики в области заимствований. Рыночная стоимость собственного капитала была равна 1,5 млрд. долл., а его балансовая стоимость составляла 500 млн. долл. Сумма долга (как на балансе, так и по рыночным ценам) была равна 500 млн. долл.

• Стоимость привлечения собственного капитала для фирмы была равна 9%.

а) Оцените FCFE на следующий год.

б) Оцените стоимость собственного капитала, предполагая бесконечный рост фирмы темпами 5% в год.

7. Компания Tenet Telecommunications испытывает серьезные финансовые проблемы и только что декларировала операционные убытки в размере 500 млн. долл. при выручке, равной 5 млрд. долл. Фирма также осуществила капитальные затраты на сумму 1,8 млрд. долл. и начислила износ на сумму 800 млн. долл. в последнем финансовом году. При этом она не имела значительных требований к неденежному оборотному капиталу. Вы принимаете следующие предположения:

• В ближайшие пять лет выручка будет расти темпами 10% в год, а после этого — бесконечно долго темпами 5% в год.

• EBITDA как процент от продаж будет увеличиваться через линейные приращения — с существующих уровней и до 20% от выручки в 5-м году.

• В ближайшие пять лет капитальные затраты могут быть урезаны до ежегодного уровня 600 млн. долл., в то время как износ будет ежегодно оставаться на уровне 800 млн. долл.

• Чистые операционные убытки составят 700 млн. долл.

• Доходность капитала по истечении 5-го года на бесконечном горизонте будет составлять 10%.

• Стоимость привлечения капитала для фирмы будет равняться 9%.

а) Оцените ежегодные значения EBITDA, EBIT и EBIT после уплаты налогов для фирмы на ближайшие пять лет, предполагая, что ставка налога на прибыль корпораций равна 40%.

б) Оцените ежегодные значения FCFF на ближайшие пять лет.

в) Оцените заключительную стоимость фирмы.

г) Оцените стоимость фирмы на сегодняшний день.

д) Как изменилась бы ваша оценка, если бы вам сказали, что фирма обанкротится с вероятностью 20%, и в этом случае активы будут продаваться за 60% от их текущей балансовой стоимости, составляющей 1,25 млрд. долл.?

Отправить