Глава 21

ОЦЕНКА ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ

Аналитик, пытающийся оценить банки, страховые компании и другие фирмы, оказывающие финансовые услуги, сталкивается с особыми проблемами, и происходит это по двум причинам. Первая причина кроется в природе их бизнеса, затрудняющей определение долга и реинвестиций, а это усложняет оценку денежных потоков. Вторая же причина заключается в том, что такие фирмы подвергаются сильному регулированию, поэтому необходимо рассматривать последствия требований, связанных с этим регулированием.

Эта глава начинается с рассмотрения аспектов, придающих уникальный характер фирмам, которые оказывают финансовые услуги, а также методов работы с возникающими здесь проблемами. Затем исследуются вопросы о том, как лучше всего мы можем адаптировать модели дисконтирования денежных потоков для оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, и разбираются три альтернативных модели: традиционная модель дисконтирования дивидендов, модель свободных денежных потоков на акции и модель избыточного дохода. Применительно к каждой из моделей мы рассматриваем разнообразие примеров из сферы финансовых услуг. После этого мы перейдем к рассмотрению эффективности методов сравнительной оценки применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, и изучим, какие мультипликаторы лучше всего здесь использовать.

В последней части главы разбирается ряд проблем, которые хотя и не столь специфичны для фирм, оказывающих финансовые услуги, но чаще всего встречаются именно в этой сфере — начиная с того, как влияют изменения требований, связанных с регулированием, на риск и стоимость, и кончая выбором наилучшего способа оценки качества банковских ссудных портфелей.

КАТЕГОРИИ ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ

Любую фирму, которая предоставляет финансовые продукты и оказывает услуги отдельным лицам или другим фирмам, можно охарактеризовать как фирму, оказывающую финансовые услуги. Мы подразделяем фирмы, оказывающие финансовые услуги, на четыре группы исходя из того, как они делают деньги. Банк делает деньги на разнице между процентом, выплачиваемым лицам, у которых он мобилизует капитал, и процентом, назначаемым тем, кто заимствует у него деньги. Кроме того, банком делаются деньги за счет других услуг, которые он предлагает своим вкладчикам и заемщикам. Страховые компании обеспечивают свой доход двумя способами. Во-первых, через премии, получаемые ими от тех, кто покупает у них полисы, а во-вторых, через доход от инвестиционных портфелей, которыми они управляют для обслуживания этих полисов. Инвестиционный банк дает консультации и предлагает вспомогательные продукты фирмам, не оказывающим финансовые услуги, — для получения капитала с финансовых рынков или для совершения таких сделок, как поглощение или изъятие капиталовложений. Инвестиционные фирмы дают консультации по инвестиционным вопросам или управляют портфелями своих клиентов. Их доход образуется от комиссионных за консультации, а также за счет комиссии за управление инвестиционными портфелями и торговыми сборами.

В секторе финансовых услуг наблюдается консолидация, и все большее число фирм функционирует в более чем одном бизнесе. Например, компания Citigroup, созданная благодаря слиянию компаний Travelers и Citicorp, функционирует во всех четырех бизнесах. Однако в то же время остается большое количество малых банков, небольших инвестиционных банков и специализированных страховых компаний, которые по-прежнему извлекают подавляющую часть своих доходов из одного источника.

Насколько велик сектор финансовых услуг в США? Рисунок 21.1 обобщает число публично торгуемых акций банков, страховых компаний, брокерских и инвестиционных фирм в США на конец 2000 г.

Помимо абсолютного числа фирм, оказывающих финансовые услуги, еще в большей степени впечатляет их разнообразие по размеру и росту. Таблица 21.1 иллюстрирует диапазон принимаемых значений по каждому показателю в различных секторах.

На формирующихся рынках фирмы, оказывающие финансовые услуги, имеют даже еще более широкий профиль, создавая даже еще большую часть совокупной рыночной стоимости, чем в США. Если мы рассмотрим эти фирмы в совокупности, то станет очевидным, что ни одна шаблонная модель не в состоянии оценить все фирмы, оказывающие финансовые услуги. Следовательно, для того чтобы учесть все типы фирм сектора финансовых услуг, мы должны проявить гибкость в конструировании модели.

В ЧЕМ УНИКАЛЬНОСТЬ ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ?

Фирмы, оказывающие финансовые услуги, имеют много общего с фирмами, которые такие услуги не предоставляют. Они пытаются быть прибыльными настолько, насколько для них это возможно, должны беспокоиться о конкуренции и хотят быстро расти с течением времени. Если их акции публично торгуются, то о них, как и о прочих фирмах, судят в зависимости от общего дохода, обеспечиваемого ими для акционеров. Однако в данном разделе мы сосредоточим внимание на тех аспектах фирм из сектора финансовых услуг, которые отличают их от других фирм, и рассмотрим вытекающие отсюда последствия для процедуры оценки.

Долг: сырье или источник капитала

Когда мы говорим о капитале фирм нефинансового сектора, мы имеем в виду и долг, и собственный капитал. Фирма мобилизует капитал как за счет лиц, вкладывающих средства в ее акции, так и за счет держателей облигаций (и банков) и использует этот капитал для осуществления своих инвестиций. Когда мы оцениваем фирму, нами оцениваются активы, находящиеся у нее в собственности, а не просто стоимость ее собственного капитала.

В случае с фирмой, оказывающей финансовые услуги, долг приобретает другой смысл. Вместо рассмотрения долга в качестве источника капитала большинство фирм, оказывающих финансовые услуги, трактуют его как сырье. Иными словами, долг для банка — это то же самое, что и сталь для компании General Motors, т.е. нечто, затем преобразуемое в другие финансовые продукты, которые потом можно продать по более высокой цене и получить прибыль. Поэтому в фирмах, оказывающих финансовые услуги, капитал определяется более узко и включает только собственный капитал. Эта трактовка капитала подкрепляется регулирующими органами, которые определяют целевые ориентиры мультипликаторов собственного капитала банков и страховых компаний.

Определение, из чего состоит долг в фирмах, оказывающих финансовые услуги, также является более нечетким и размытым, чем для фирм нефинансового сектора. Например, следует ли вклады, помещенные клиентами в банк на текущие счета, трактовать как долг этого банка? Особенно это касается вкладов, приносящих проценты, — существует мало различий между таким вкладом и долговым обязательством, эмитированным банком. Если мы относим подобный вклад к категории долга, то операционный доход банка должен измеряться до учета процентов, выплачиваемых вкладчикам, а это проблематично, поскольку процентные расходы обычно являются для банка крупнейшей статьей расходов.

Сфера регулирования

Фирмы, оказывающие финансовые услуги, во всем мире сильно регулируются, хотя и в разной степени — в зависимости от страны. В целом, эти регулирующие правила принимают три формы. Во-первых, от банков и страховых компаний требуется поддерживать на необходимом уровне коэффициенты капитала для обеспечения гарантий, что они не выходят за пределы своих средств и не подвергают риску держателей требований и вкладчиков. Во-вторых, фирмы сектора финансовых услуг часто ограничиваются сферами, в которые они могут вкладывать свои средства. Например, в США закон Гласса-Стигалла (Glass-Steagall Act) ограждает коммерческие банки от сделок, характерных для инвестиционных банков, и от принятия активных позиций в собственном капитале фирм, занятых в обрабатывающей промышленности. В-третьих, регулирующие органы часто ограничивают вход новых фирм в финансовый бизнес, а также слияния между уже существующими фирмами.

Почему все это имеет значение? С точки зрения оценки предположения относительно роста связаны с предпосылками о реинвестициях. Применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, эти предпосылки должны быть тщательно исследованы для обеспечения гарантий, что они удовлетворяют ограничениям, связанным с регулированием. Кроме того, указанные предпосылки могут повлиять и на наши подходы к измерению риска таких фирм. Если ограничения, связанные с регулированием, меняются или подобные изменения ожидаются, это повышает степень неопределенности будущего, что может повлиять на стоимость.

Реинвестиции фирм, оказывающих финансовые услуги

В предыдущем разделе отмечалось, что фирмы сектора финансовых услуг часто ограничиваются регулирующими правилами в направлениях и объемах инвестирования. Если мы охарактеризуем реинвестиции как необходимые для роста, что нами и делалось до сих пор в этой книге, то в фирмах, оказывающих финансовые услуги, в связи с реинвестициями возникают другие проблемы. Отметим, в главе 10 рассматривалось две статьи реинвестиций: чистые капитальные затраты и оборотный капитал. К сожалению, измерение любой из этих двух статей для фирмы из финансового сектора может оказаться проблематичным.

Рассмотрим сначала чистые капитальные затраты. В отличие от фирм, занятых в обрабатывающей промышленности, которые инвестируют в машины, оборудование и другие элементы основного капитала, фирмы сектора финансовых услуг инвестируют в нематериальные активы — такие как бренд и человеческий капитал. Поэтому в бухгалтерских счетах их инвестиции в будущий рост часто относят к категории операционных расходов. Неудивительно, что отчеты о денежных потоках банка регистрируют малый или нулевой объем капитальных затрат и, соответственно, малую сумму начисленного износа. В случае с оборотным капиталом мы сталкиваемся с другой проблемой. Если мы определяем оборотный капитал как разность между текущими активами и текущими пассивами, то значительная часть банковского баланса попадет в какую-либо из этих категорий. Изменения этой величины могут быть как крупными, так и неустойчивыми, и при этом не иметь отношения к реинвестициям в будущий рост.

В результате этих затруднений, связанных с измерением реинвестиций, при проведении оценки таких фирм мы сталкиваемся с двумя практическими проблемами. Первая состоит в нашей неспособности оценить денежные потоки, не оценивая реинвестиции. Иными словами, если мы не можем идентифицировать ни чистые капитальные затраты, ни изменения в оборотном капитале, то нам не удастся оценить денежные потоки. Вторая проблема заключается в том, что если норму реинвестиций нельзя измерить, то оценка ожидаемого будущего роста оказывается затруднительной.

ОБЩИЕ РАМКИ ДЛЯ ОЦЕНКИ

Если учесть уникальную роль долга в фирмах из сектора финансовых услуг, регулирующие ограничения, при которых они функционируют, и трудности, связанные с идентификацией реинвестиций в этих фирмах, то каким образом мы можем оценить такие фирмы? В этом разделе предлагаются некоторые общие правила, позволяющие справиться с этими проблемами. Во-первых, в гораздо большей степени имеет смысл оценивать собственный капитал непосредственно тех подразделений фирм, которые занимаются финансовыми услугами, а не всей фирмы в целом. Во-вторых, либо нам нужен показатель денежных потоков, не требующий от нас оценки потребностей в реинвестициях, либо нам необходимо другое определение реинвестиций, которое сделало бы их более значимыми для фирмы, оказывающей финансовые услуги.

Собственный капитал в сопоставлении с фирмой

В начале этой книги мы говорили о различии между оценкой фирмы и оценкой собственного капитала. Мы оцениваем фирму посредством дисконтирования по средневзвешенной стоимости привлечения капитала (weighted average cost of capital — WACC) ожидаемых денежных поступлений до учета платежей по долгам. Мы оцениваем собственный капитал посредством дисконтирования по стоимости привлечения собственного капитала денежных потоков лиц, вложивших средства в собственный капитал.

Процесс оценки денежных потоков до учета платежей по долгам или средневзвешенной стоимости капитала является проблематичным делом, когда долг и платежи по долгам нельзя с легкостью идентифицировать, а именно такая ситуация, как мы утверждали выше, имеет место в фирмах, оказывающих финансовые услуги. Однако собственный капитал можно оценивать непосредственно через дисконтирование по стоимости привлечения собственного капитала денежных потоков на акции. Поэтому для фирм из сектора финансовых услуг мы выступаем в поддержку второго подхода.

Точно так же мы можем расширить эту аргументацию применительно к мультипликаторам. Мультипликаторы собственного капитала, такие как «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость», лучше подходят для фирм, оказывающих финансовые услуги, чем мультипликаторы стоимости, например «стоимость/EBITDA».

Оценка денежных потоков

Для того чтобы оценить собственный капитал фирмы, мы обычно оцениваем чистые денежные потоки на акции. В главе 10 мы определили чистые денежные потоки на акции следующим образом:

Чистые денежные потоки на акции = чистая прибыль - чистые капитальные затраты - изменения в неденежном оборотном капитале - (выплаченный долг - эмиссия нового долга).

Если мы не можем оценить чистые капитальные затраты или неденежный оборотный капитал, то, со всей очевидностью, нам не удастся оценить чистые денежные потоки на собственный капитал (на акции). Поскольку в случае с фирмами финансового сектора дело обстоит именно так, у нас есть два варианта выбора. Первый состоит в использовании дивидендов в качестве денежных потоков на собственный капитал и принятии предпосылки о том, что фирмы с течением времени выплачивают чистые денежные потоки на акции в виде дивидендов. Поскольку дивиденды можно легко наблюдать, нам не нужно решать вопрос о том, сколько средств фирмы реинвестируют. Второй вариант заключается в адаптации показателя чистых денежных потоков на акции с целью учета класса реинвестиций, осуществляемых фирмами сектора финансовых услуг. Например, учитывая функционирование банков в границах, обусловленных накладываемыми требованиями к коэффициенту капитала, можно утверждать, что эти фирмы должны реинвестировать акционерный капитал для того, чтобы иметь возможность предоставить больше ссуд в будущем.

ОЦЕНКА НА ОСНОВЕ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

В модели дисконтированных денежных потоков мы рассматриваем стоимость актива в виде приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, создаваемых этим активом. В этом разделе мы сначала рассматриваем использование моделей дисконтирования дивидендов для оценки банков и других фирм, оказывающих финансовые услуги, а затем двигаемся к анализу моделей денежных потоков на акции и в завершение изучаем модели избыточного дохода.

Модели дисконтирования дивидендов

В главе 13 рассматривалось, как оценивать собственный капитал в фирме по модели дисконтирования дивидендов. Используя тот аргумент, что единственными денежными потоками, получаемыми акционером в публично торгуемой фирме, являются дивиденды, мы оценивали собственный капитал как «приведенную стоимость ожидаемых дивидендов». Мы рассматривали целый диапазон моделей дисконтирования дивидендов — от моделей стабильного роста до моделей быстрого роста — и разбирали вопрос о том, как лучше всего оценивать входные данные. Хотя значительная часть изложенного в той главе точно так же применима и здесь, в этом разделе мы рассмотрим некоторые уникальные аспекты фирм, оказывающих финансовые услуги.

Базовые модели. В базовой модели дисконтирования дивидендов стоимость акции есть приведенная стоимость ожидаемых дивидендов по этой акции. Предполагая бесконечную жизнь собственного капитала в публично торгуемой фирме, мы приходим к следующей формуле:

где DPS_t = ожидаемые дивиденды на одну акцию в период t (dividend per share);
k_e = стоимость привлечения собственного капитала.

В особом случае, когда ожидаемые темпы роста дивидендов являются константой и сохраняются бесконечно, эта модель сводится к модели роста Гордона:

где g — представляет собой ожидаемые темпы роста, сохраняющиеся бесконечно.

В более общем случае, когда темпы роста дивидендов, предположительно, не будут устойчивыми или бесконечно постоянными в течение определенного периода времени (называемого периодом исключительного или экстраординарного роста), мы можем по-прежнему предполагать, что темпы роста будут бесконечно постоянными, начиная с некоторого момента времени в будущем. Это позволяет нам оценивать стоимость акции в модели дисконтирования дивидендов как сумму значений приведенной стоимости дивидендов в период чрезвычайного роста и приведенной стоимости заключительной цены, оцениваемой по модели роста Гордона.

Ожидается, что исключительный рост продлится в течение n лет, g — это ожидаемые темпы роста по истечении n лет, а k — стоимость привлечения собственного капитала (hg относится к периоду быстрого роста, а st — к периоду стабильного роста).

Входные переменные, используемые в модели. В данном разделе мы сосредоточим внимание исключительно на проблемах оценки фирм из сектора финансовых услуг, возникающих при работе с входными переменными для используемых моделей. В общем-то, чтобы оценить акцию по модели дисконтирования дивидендов, нам нужно оценить стоимость привлечения собственного капитала, ожидаемые коэффициенты выплат и ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию с течением времени.

Стоимость привлечения собственного капитала. В соответствии со способом, с помощью которого мы до сих пор в этой книге оценивали стоимость привлечения собственного капитала фирм, стоимость привлечения собственного капитала для фирмы из сектора финансовых услуг должна отражать ту часть риска в собственном капитале, которую не может диверсифицировать финансовый покупатель акции. Этот риск оценивается через использование одного коэффициента бета (в модели оценки финансовых активов) или нескольких коэффициентов бета (в многофакторной модели или модели арбитражной оценки).

В нашем раннем анализе коэффициентов бета мы выступали против использования регрессионных коэффициентов бета из-за шума в оценках (среднеквадратических ошибок) и возможности изменений фирмы за период регрессии. Насколько актуальны эти аргументы применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги? Оценки регрессионного коэффициента бета применительно к крупным и более зрелым фирмам сектора финансовых услуг часто оказываются гораздо более точными, чем оценки, которые проводятся для фирм из других секторов. Если бы регулирующие ограничения оставались неизменными в течение данного периода времени и ожидалось, что в будущем они не изменятся, то рассматриваемый сектор мог бы оказаться одним из тех немногих секторов, где можно продолжать использовать регрессионные коэффициенты бета с определенной уверенностью в них. В периоды же, когда меняются как правила, так и общая среда регулирования, продолжают оставаться в силе предостережения о неприменимости регрессионных коэффициентов бета.

Существует и вторая область различий. При получении оценок коэффициентов бета для фирм из нефинансового сектора мы подчеркивали важность безрычаговых коэффициентов бета (при этом не важно, являются ли они историческими величинами или средними для сектора), а затем учитывали в этом коэффициенте задолженность, используя текущее соотношение долга и собственного капитала. Применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, нам приходится отбросить такую процедуру по двум причинам. Во-первых, фирмы сектора финансовых услуг в целом гораздо однороднее по структуре своего капитала, поскольку они имеют похожие значения финансового рычага. Во-вторых, и об этом уже говорилось прежде, в оказывающих финансовые услуги фирмах долг трудно измерить. На практике это означает, что мы будем использовать средние рычаговые коэффициенты бета для сопоставимых фирм, рассматривая их как восходящие коэффициенты бета для анализируемой фирмы.

Коэффициенты выплат. Ожидаемый дивиденд на одну акцию в будущем периоде можно записать в виде произведения ожидаемой прибыли на одну акцию в этом периоде и ожидаемого коэффициента выплат. Выведение дивидендов из ожидаемой прибыли имеет два преимущества. Первое состоит в том, чтобы позволить нам сосредоточить внимание на ожидаемом росте прибыли, что более разумно и более достижимо, чем сосредоточение на росте дивидендов. Второе преимущество заключается в том, что коэффициент выплат можно с течением времени изменять с целью отражения изменений в возможностях роста и инвестирования.

Для банка, как и для любой другой фирмы, коэффициент выплат рассчитывается как частное от деления дивидендов на прибыль. Обычно фирмы, оказывающие финансовые услуги, выплачивают в виде дивидендов больше, чем другие фирмы, функционирующие на рынке, что очевидно из рисунка 21.2. Коэффициенты выплат дивидендов и дивидендные выплаты банков, страховых компаний, инвестиционных банков и инвестиционных фирм — гораздо выше, чем аналогичные показатели для остального рынка.

Почему же фирмы, оказывающие финансовые услуги, платят больше дивидендов, чем другие фирмы? Очевидный ответ заключается в том, что они функционируют в более зрелых видах бизнеса, чем фирмы из таких секторов, как телекоммуникации и программное обеспечение, но это только часть объяснения. Даже если мы смягчим различия в ожидаемых темпах роста, фирмы из сектора финансовых услуг платят гораздо больше дивидендов, чем другие фирмы, по двум причинам. Одна из них состоит в том, что банкам и страховым компаниям нужно направлять значительно меньше средств на капитальные затраты, по крайней мере с точки зрения бухгалтеров, чем прочим фирмам. В свою очередь, это означает, что эти фирмы могут выплатить в виде дивидендов намного большую часть своей чистой прибыли, чем производственные фирмы. Вторая причина — это история. Банки и страховые компании сформировали свою репутацию как надежных плательщиков высоких дивидендов. С течением времени они привлекали инвесторов, которым нравятся дивиденды, и из-за этого этим фирмам трудно менять свою дивидендную политику.

В последние годы, в соответствии с тенденцией, которая наблюдается и в других секторах, фирмы из сектора финансовых услуг увеличили объемы обратного выкупа акций, рассматривая его как способ возвращения наличных денег акционерам. В этом контексте сосредоточение исключительно на выплачиваемых дивидендах может дать искаженную картину возврата наличности акционерам. Очевидное решение состоит в ежегодном прибавлении сумм обратного выкупа акций к выплаченным дивидендам и в вычислении сложносоставного коэффициента выплат. Однако если мы поступаем таким образом, то нам нужно рассматривать сумму за несколько лет, поскольку объемы обратного выкупа акций сильно меняются во времени. Например, за выкупом в миллиарды долларов в одном году могут следовать три года относительно небольших объемов выкупов.

Ожидаемый рост. Если дивиденды основываются на прибыли, то ожидаемыми темпами роста, которые определяют стоимость, являются ожидаемые темпы роста прибыли. Для фирм из сектора финансовых услуг, как и для прочих фирм, рост прибыли можно оценивать с помощью одного из трех способов:

1. Исторический рост прибыли. Многие фирмы и страховые компании имеют очень длительную историю, а оценка исторического роста обычно сравнительно легко осуществима. К тому же корреляция между ростом прибыли в прошлом и ожидаемым в будущем ростом гораздо сильнее для фирм, оказывающих финансовые услуги, чем для прочих фирм. Отметим, что на рисунке 21.3 для фирм из сектора финансовых услуг коэффициент корреляции между ростом прибыли за пятилетние периоды равен 0,35, в то время как для прочих фирм данный показатель составляет всего лишь 0,17. Это указывает на то, что исторический рост прибыли является лучшим «прогнозистом» будущих значений прибыли для подобных фирм. Однако если меняется общая среда регулирования, то к проецированию прошлого роста на будущее нам нужно подходить с большой осторожностью.

2. Аналитические оценки роста прибыли. Аналитики оценивают ожидаемые темпы роста прибыли для множества публично торгуемых фирм, хотя степень охвата сильно «плавает». Объектом подобных исследований является множество крупных банков и страховых компаний, так что у нас есть возможности получить такие оценки будущего роста. Как отмечалось в главе 11, остается открытым вопрос о том, всегда ли долгосрочные аналитические оценки лучше подходят для оценки будущего роста, чем исторический рост.

3. Фундаментальный рост. В главе 11 мы указывали на то, что ожидаемый рост прибыли, приходящейся на одну акцию, можно записать в виде функции от мультипликатора нераспределенной прибыли и доходности собственного капитала (ROE):

Ожидаемый рост_EPS = коэффициент нераспределенной прибыли × ROE.

Это уравнение позволяет нам оценить ожидаемый рост для фирм со стабильной доходностью собственного капитала. Если мы при рассмотрении выплат прибавляем обратные выкупы акций к дивидендам, то коэффициент нераспределенной прибыли точно так же должен быть определен согласованно.

Если ожидается, что доходность собственного капитала с течением времени изменится, то ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию можно записать следующим образом:

Ожидаемый рост_EPS = коэффициент нераспределенной прибыли × ROE_t+1+ (ROE_t+1- ROE_t)/ROE_t.

В обеих формулировках ожидаемые темпы роста — это функция от коэффициента нераспределенной прибыли, измеряющей объем реинвестиций, и доходности собственного капитала, определяющей их качество. Насколько хорошо модели фундаментального роста работают для фирм, оказывающих финансовые услуги? Оказывается, на удивление хорошо. Коэффициент нераспределенной прибыли в банке измеряет объем собственного капитала, реинвестируемого обратно в фирму, что, в свою очередь, при заданных регулирующими органами значениях коэффициентов капитала определяет в значительной мере то, насколько эти фирмы могут расширяться в будущем. Доходность собственного капитала тоже оказывается наиболее значимым показателем качества инвестиций, поскольку финансовые активы с гораздо большей вероятностью будут переоцениваться в соответствии с текущими рыночными ценами.

Стабильный рост. В завершение рассмотрения моделей дисконтирования дивидендов мы должны допустить, что оцениваемые нами фирмы из сектора финансовых услуг будут находиться в состоянии стабильного роста в определенный будущий момент времени, где стабильный рост определяется как рост, который меньше или равен темпам роста всей экономики. В некоторых случаях, особенно применительно к крупным фирмам в более зрелых видах бизнеса, ожидаемые сегодня темпы роста уже могут быть стабильными.

Вынося суждение о том, когда фирма финансовых услуг вступает в период стабильного роста, мы должны рассмотреть три фактора. Первый — это размер фирмы относительно рынка, обслуживаемого ею. Более крупные фирмы, оказывающие финансовые услуги, обнаруживают больше трудностей в поддержании быстрого роста в течение длительных промежутков времени, особенно на зрелых рынках. Второй фактор — природа конкуренции. Если конкуренция интенсивна, то состояние стабильного роста наступит скорее раньше, чем позже. Если же конкуренция ограничена, то быстрый рост и избыточные доходы могут сохраняться на протяжении более длительных периодов времени. Наконец, способ, который применяется для регулирования финансово-сервисных фирм, может влиять на сходимость к стабильному росту, поскольку регулирование может проявляться и как помощь, и как препятствие. Ограничивая вход в отрасль для новых фирм, регулирующие органы могут помогать фирмам, оказывающим финансовые услуги, поддерживать быстрый рост в течение длительного периода времени. В то же время регулирующие ограничения могут препятствовать фирмам входить в новые и потенциально рентабельные виды бизнеса, сокращая тем самым длительность периода быстрого роста.

Как отмечалось в предыдущих главах, в период стабильного роста меняются не только темпы роста. Для отражения стабильных темпов роста необходимо откорректировать коэффициент выплат, и из него можно получить следующее:

Коэффициент выплат в период стабильного роста = 1 - g/ROE_{при стабильном росте}.

Для отражения предпосылки стабильных темпов роста должен быть откорректирован риск фирмы. В частности, если для оценки стоимости собственного капитала используются коэффициенты бета, то они должны сходиться к показателю, соответствующему периоду стабильного роста.

Оценка фирмы, оказывающей финансовые услуги и не выплачивающей дивидендов. Хотя многие фирмы, предоставляющие финансовые услуги, платят дивиденды, большое количество подобных фирм — молодых и быстро растущих — в последние годы предпочитает не выплачивать дивиденды и реинвестировать всю свою прибыль в свою деятельность. В результате некоторые из этих фирм теряют деньги. Хотя использование модели дисконтирования дивидендов для оценки подобных фирм кажется неадекватной процедурой, можно утверждать, что данную модель здесь можно применять, поскольку она достаточно гибка. Но если дивиденды равны нулю, как же мы сумеем получить положительную стоимость в расчете на одну акцию? Ответ прост, по крайней мере для фирм, имеющих в настоящее время положительную прибыль. Несмотря на то что сейчас дивиденды равны нулю, и ожидается, что, пока фирма растет, они будут сохранять нулевое значение в обозримом будущем, темпы ее роста в конечном счете начнут снижаться. По мере снижения роста способность фирмы к выплате дивидендов увеличится. Таким образом, используя фундаментальное уравнение роста из последнего раздела, мы можем оценить ожидаемый коэффициент выплат в будущие периоды следующим образом:

Ожидаемый коэффициент выплат = 1 - g/ROE.

Собственный капитал будет извлекать свою стоимость из ожидаемых будущих дивидендов.

Если же прибыль — в настоящее время величина отрицательная, то механизм расчета несколько усложняется. Сначала мы должны оценить прибыль за будущие периоды. Можно ожидать, что в определенный период времени в будущем прибыль станет положительной величиной (если бы мы не предполагали подобного, то стоимость собственного капитала была бы нулевой и упражнения с вычислением расчетной стоимости оказались бы ненужными). После того как прибыль становится положительным числом, остальной анализ повторяет то, что мы уже делали прежде.

Модели денежных потоков на собственный капитал

В начале этого обсуждения мы указали на трудность в оценке денежных потоков в ситуации, когда чистые капитальные затраты и неденежный оборотный капитал нельзя легко идентифицировать. Однако денежные потоки на собственный капитал вполне можно оценить, причем даже для фирм, оказывающих финансовые услуги, если мы по-другому определяем реинвестиции.

Определение денежных потоков на собственный капитал. Денежные потоки на собственный капитал — это денежные потоки, оставшиеся у инвесторов после выплаты по долгам и удовлетворения потребностей в реинвестициях. В фирмах из сектора финансовых услуг реинвестиции обычно не принимают форму машин, оборудования или других элементов основного капитала. Вместо этого инвестиции направляются в человеческий капитал и обязательный капитал. Последний показатель представляет собой капитал, определяемый регулирующими органами, а он, в свою очередь, обуславливает границы будущего роста. Существуют способы, с помощью которых мы можем включить обе эти статьи расходов в реинвестиции.

Капитализация расходов на обучение и совершенствование персонала. Если человеческий капитал — это основной фактор, влияющий на успехи или неудачи финансово-сервисной фирмы, то мы можем капитализировать расходы, связанные с накоплением этого капитала. Эта процедура очень похожа на процесс капитализации расходов на НИОКР для «технологических» фирм и включает следующие этапы:

1. Идентификация срока амортизации актива. Чтобы определить период, в течение которого расходы будут списаны, мы должны сначала выяснить, на какой срок останется в фирме средний наемный работник, в которого были осуществлены инвестиции.

2. Сбор информации о расходах на наемного работника в предыдущие годы. Здесь суммируется объем денежных средств, израсходованных фирмой на обучение и повышение квалификации наемных работников в предыдущие годы, причем количество денег совпадает со сроком амортизации актива, идентифицированного на первом этапе.

3. Выяснение расходов на амортизацию в текущем году. Амортизируются расходы за каждый предыдущий год. При использовании метода линейной амортизации расходы будут равномерно распределяться на весь срок амортизации. Общая сумма амортизации всех расходов за предыдущие годы становится расходами на амортизацию в текущем году.

4. Корректировка чистой прибыли фирмы. Чистая прибыль фирмы корректируется с учетом капитализации расходов на наемных работников:

Откорректированная чистая прибыль = декларированная чистая прибыль + расходы на совершенствование наемных работников в текущем году - амортизация расходов на наемных работников (из этапа 3).

5. Вычисление стоимости человеческого капитала. Стоимость человеческого капитала в фирме можно вычислить, сложив не подвергнутую амортизации часть расходов, связанных с повышением квалификации наемных работников за каждый год из предшествующего периода.

Расходы на повышение квалификации наемных работников труднее капитализировать, чем расходы на НИОКР, по двум причинам. Первая состоит в следующем: хотя расходы на исследования обычно объединяются и декларируются в финансовых отчетах как одна статья, расходы на повышение квалификации наемных работников обычно широко распределяются по всей фирме, и в отчете о результатах хозяйственной деятельности они могут быть включены в разные статьи. Отделение этих расходов от жалованья, выплачиваемого служащим, и премий может оказаться трудным делом. Вторая причина заключается в том, что патенты и лицензии, возникающие благодаря исследованиям, принадлежат фирме, зачастую давая ей эксклюзивные права в области коммерческого использования. С другой стороны, наемные работники фирмы мобильны и могут перейти (что часто и происходит) к конкурентам, предлагающим им лучшие условия работы.

Предполагая наличие у нас возможности преодолеть эти практические трудности при оценке человеческого капитала, давайте рассмотрим факторы, определяющие размер прироста этого капитала в фирме. Первый фактор — коэффициент текучести кадров. По мере роста этого показателя срок амортизации расходов на наемных работников будет снижаться, и то же самое будет происходить со стоимостью человеческого капитала. Второй фактор касается ресурсов, расходуемых фирмой в процессе повышения квалификации и обучения наемных работников. Чем больше объем расходования ресурсов, тем выше стоимость, приписываемая человеческому капиталу.

Существует еще и третий фактор, которым часто пренебрегают. Если мы рассматриваем человеческий капитал в качестве актива, то именно избыточный доход, добываемый нами за счет актива, создает стоимость. Чтобы создать избыточные доходы, фирма должна выплатить наемному работнику меньше той стоимости, которую он принес этой фирме. Например, инвестиционный банк будет создавать стоимость благодаря биржевому трейдеру, работающему на данный банк, только в том случае, если он платит этому торговцу меньше, чем величина приносимой им для банка прибыли. Почему трейдер может довольствоваться меньшим вознаграждением? Одна из причин может заключаться в том, что этот банк обладает какими-то уникальными возможностями, позволяющими трейдеру зарабатывать эту прибыль. Такие уникальные возможности могут быть следствием доступа к внутренней информации фирмы, категории клиентов, положения на рынке. Другая причина может быть неэкономической: трейдер может настолько высоко ценить деловую репутацию инвестиционного банка, что сможет отказаться от более высокого вознаграждения в каком-либо ином месте. Фирмы, хорошо относящиеся к своим наемным работникам и проявляющие к ним лояльность в неблагоприятные периоды времени, с большей вероятностью заработают такую репутацию, вследствие чего будут иметь более высокую стоимость.

Инвестиции в обязательный капитал. Для финансово-сервисной фирмы, подверженной регулированию на основе коэффициентов капитала, прибыль, не выплачиваемая в виде дивидендов, увеличивает собственный капитал фирмы и позволяет ей расширять объем своей деятельности. Например, банк с коэффициентом собственного капитала, равным 5%, может выдавать ссуды в сумме 100 долл. на каждые 5 долл. собственного капитала. Когда этот банк декларирует чистую прибыль на сумму 15 млн. долл., а в виде дивидендов выплачивает только 5 млн. долл., он увеличивает свой собственный капитал на 10 млн. долл. В свою очередь, это помогает ему выдать дополнительные ссуды в размере 200 млн. долл., и, по всей вероятности, он сможет увеличить темпы роста в будущие периоды времени.

Используя эту аргументацию, можно сказать, что ту часть чистой прибыли, которая не выплачивается, можно идентифицировать в качестве реинвестиций. Однако эта идея работоспособна только в том случае, если фирма использует преимущество расширившейся капитальный базы и при этом растет. Если она не поступает подобным образом, то оставшийся собственный капитал представляет собой скорее накопление наличности в фирме, чем реинвестиции. Один из способов измерения того, как используются указанные средства, заключается в рассмотрении коэффициентов собственного капитала фирмы во временном разрезе и сопоставление их с регулирующими ограничениями. Фирма, заявляющая о росте коэффициента акционерного капитала с течением времени, не использует свой акционерный капитал в целях роста.

Модели избыточного дохода

Третий подход к оценке фирм из сектора финансовых услуг заключается в использовании модели избыточного дохода. В такой модели стоимость фирмы можно выразить в виде суммы капитала, вложенного в фирму к настоящему времени, и приведенной стоимости избыточных доходов в денежном выражении, которые фирма ожидает получить в будущем. В данном разделе рассматривается, как данную модель можно применить в оценке собственного капитала банка.

Базовая модель. Учитывая трудности, связанные с определением совокупного капитала в фирме из сектора финансовых услуг для ее оценки с помощью модели избыточного дохода, имеет смысл сосредоточиться исключительно на собственном капитале. Стоимость собственного капитала в такой фирме можно записать как сумму вложенных в собственный капитал фирмы текущих инвестиций и ожидаемых избыточных доходов инвесторов от этих и будущих вложений:

Стоимость собственного капитала = текущие вложения в собственный капитал + приведенная стоимость ожидаемых избыточных доходов инвесторов в собственный капитал.

Самый интересный аспект этой модели заключается в сосредоточении на избыточных доходах. Фирма, инвестирующая в собственный капитал и зарабатывающая на эти вложения только доходность, соответствующую среднерыночной, должна понимать, что рыночная стоимость ее собственного капитала стремится к величине акционерного капитала, вложенного в нее в настоящее время. В то же время фирма, зарабатывающая на свои инвестиции доходность, не превышающую среднерыночные показатели, увидит, что рыночная стоимость ее собственного капитала падает ниже величины текущих вложений в собственный капитал.

Другой аспект, который здесь следует отметить, состоит в том, что эта модель аналогичным образом рассматривает и ожидаемые инвестиции. Таким образом, аналитику удобно использовать эту модель для прогнозирования не только той сферы, куда будут направлены будущие инвестиции фирмы, оказывающей финансовые услуги, но и для вычисления размера доходов, которые она заработает на эти инвестиции.

Входные данные для модели. В модели избыточных доходов для оценки собственного капитала необходимы два элемента входных данных. Первый элемент — это показатель размера акционерного капитала, вложенного в фирму в настоящее время. Второй и более трудный элемент — ожидаемые избыточные доходы инвесторов в собственный капитал в будущие периоды.

Вложенный в фирму в настоящее время акционерный капитал обычно измеряется в виде балансовой стоимости собственного капитала. Хотя это бухгалтерский показатель, на который влияют решения, принятые бухгалтерами, он должен быть гораздо более надежным индикатором акционерного капитала, вложенного в финансово-сервисную фирму, чем для фирмы из производственного сектора. Дело обстоит подобным образом по двум причинам. Первая состоит в том, что активы фирмы из сектора финансовых услуг зачастую являются финансовыми активами, стоимость которых корректируется в соответствии с текущими рыночными ценами. В то же время активы фирм из промышленного сектора — это реальные активы, которым свойственны гораздо большие отклонения значений балансовой стоимости от рыночной стоимости. Вторая причина заключается в том, что износ, способный стать очень важным фактором в определении балансовой стоимости для фирм из промышленного сектора, часто незначителен в финансово-сервисных фирмах. Несмотря на это, на балансовую стоимость собственного капитала могут влиять обратные выкупы акций и чрезвычайные или единовременные расходы. Балансовая стоимость собственного капитала финансово-сервисных фирм, выкупающих собственные акции или несущих чрезвычайные расходы, может недооценивать размер акционерного капитала, вложенного в такие фирмы.

Избыточные доходы, определенные в единицах собственного капитала, можно выразить в единицах доходности собственного капитала и его стоимости:

Избыточная доходность собственного капитала = (доходность собственного капитала - стоимость привлечения собственного капитала)/(инвестированный акционерный капитал).

Здесь мы снова предполагаем, что доходность собственного капитала — это хороший индикатор экономической доходности, зарабатываемой на вложениях в собственный капитал. При анализе фирмы из сектора финансовых услуг мы можем получить доходность собственного капитала из текущего и прошлых периодов, но доходностью собственного капитала, которая нам требуется, является ожидаемая будущая доходность. Данное обстоятельство делает необходимым анализ сильных и слабых сторон фирмы, равно как и конкуренции, с которой сталкивается фирма. Рисунок 21.4 обобщает значения доходности собственного капитала, стоимости собственного капитала и спреда доходности собственного капитала для американских фирм, оказывающих финансовые услуги, на январь 2001 г.

При проведении оценки спреда ожидаемой доходности собственного капитала мы должны учесть тот факт, что существование крупных избыточных доходов, по всей вероятности, должно привлекать конкурентов. С течением времени эти избыточные доходы будут исчезать, и данное обстоятельство должно находить отражение в прогнозах.

ОЦЕНКА, ОСНОВАННАЯ НА АКТИВАХ

При проведении оценки, основанной на активах, мы оцениваем существующие активы финансово-сервисной фирмы за вычетом долга и других требований и декларируем разность как стоимость собственного капитала. Например, для случая банка это требует оценки его портфеля ссуд (портфеля, формирующего активы банка) и вычета долга для оценки стоимости собственного капитала. В случае страховой компании мы оцениваем действующие страховые полисы компании и вычитаем ожидаемые требования, связанные с ними, а также другие долги — для оценки стоимости собственного капитала такой фирмы.

Как же мы будем оценивать портфель ссуд банка или полисы страховой компании? Один из подходов заключается в определении цены, за которую

портфель ссуд можно продать другой финансово-сервисной фирме, но более верный подход состоит в оценке на основе ожидаемых денежных потоков. Например, рассмотрим банк с портфелем ссуд в размере 1 млрд. долл. и средневзвешенным сроком этих ссуд 8 лет. Благодаря этому портфелю банк зарабатывает процентный доход, равный 70 млн. долл. Далее предположим, что риск дефолта по ссудам такой, что средняя рыночная процентная ставка по этим ссудам равна 6,5%. Эту среднерыночную ставку можно определить, либо оценив портфель в рейтинговом агентстве, либо измерив потенциальную величину риска дефолта по рассматриваемому портфелю. Стоимость ссуд можно оценить следующим образом:

Стоимость ссуд = 70 млн. долл. (приведенная стоимость аннуитета, 8 лет, 6,5%) + 1000 млн. долл./1,065⁸= 1030 млн. долл.

Этот портфель ссуд имеет среднюю рыночную стоимость, превышающую его балансовую стоимость, поскольку банк назначает такую процентную ставку, которая превышает рыночную. Обратное было бы верным, если бы банк назначал процентную ставку, которая меньше рыночной. Чтобы оценить собственный капитал этого банка, мы должны вычесть депозиты, долги и другие требования, предъявляемые к нему.

Данный подход заслуживает внимания, если мы оцениваем зрелый банк или зрелую страховую компанию с малым или нулевым потенциалом роста, но имеет два значительных ограничения. Во-первых, он не приписывает какого-либо значения ожидаемому в будущем росту и избыточным доходам, возникающим вследствие этого роста. Например, банк, который постоянно способен ссужать деньги по ставкам, превышающим величину, оправданную риском дефолта, будет в состоянии получить такие же доходы и от будущих ссуд. Во-вторых, данный подход трудно применить к такой фирме из сектора финансовых услуг, которая входит во множество видов бизнеса. Фирму, подобную Citigroup, функционирующую в целом ряде видов бизнеса, оценить крайне сложно, поскольку активы, находящиеся в каждом конкретном бизнесе (в страховании, в сфере деятельности коммерческих банков и инвестиционных банков, в портфельном менеджменте) нужно оценивать по отдельности, причем при различных потоках доходов и разных ставках дисконтирования.

СРАВНИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА

В главах, посвященных сравнительной оценке, рассматривались различные мультипликаторы, которые используются для оценки фирм, — от мультипликаторов прибыли до мультипликаторов балансовой стоимости и мультипликаторов выручки. В этом разделе рассматривается, как методы сравнительной оценки можно использовать для фирм, оказывающих финансовые услуги.

Выбор мультипликаторов

Мультипликаторы стоимости фирмы, такие как «стоимость/EBITDA» или «стоимость/EBIT», нельзя легко адаптировать для оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, поскольку для банков или страховых компаний невозможно легко оценить ни стоимость, ни операционную прибыль. В соответствии с нашим акцентом на оценке собственного капитала в фирмах, оказывающих финансовые услуги, мультипликаторами, с которыми мы будем работать для анализа подобных фирм, являются мультипликаторы собственного капитала. Тремя наиболее широко используемыми мультипликаторами собственного капитала являются мультипликаторы «цена/прибыль», «цена/балансовая стоимость» и «цена/объем продаж». Поскольку для фирм, оказывающих финансовые услуги, объем продаж или выручка фактически неизмеримы, для них нельзя оценить или использовать мультипликаторы «цена/объем продаж». В данном разделе будет рассматриваться использование мультипликаторов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость» для оценки фирм, оказывающих финансовые услуги.

Мультипликатор «цена/прибыль»

Мультипликатор «цена/прибыль» (price-earnings ratio — PE) для банка или страховых компаний измеряется точно так же, как и для любой другой фирмы:

Мультипликатор PE = цена одной акции/прибыль на одну акцию.

В главе 18 отмечалось, что мультипликатор «цена/прибыль» — это функция трех переменных: ожидаемых темпов роста прибыли, коэффициента выплат и стоимости привлечения собственного капитала. Как и в случае с другими фирмами, мультипликатор «цена/прибыль» должен быть выше для финансово-сервисных фирм, характеризующихся более высокими ожидаемыми темпами роста прибыли, более высокими коэффициентами выплат и более низкой стоимостью привлечения собственного капитала.

Специфической проблемой для финансово-сервисных фирм является использование резервов для покрытия ожидаемых расходов. Например, банк повседневно откладывает резервы для покрытия безнадежных долгов. Эти резервы сокращают декларируемый доход и влияют на фактическое значение мультипликатора «цена/прибыль». Поэтому более консервативные банки в определении вопроса о безнадежных долгах будут получать меньшую прибыль и иметь более высокие мультипликаторы «цена/прибыль», в то время как менее консервативные в этом отношении банки способны достичь более значительной прибыли, демонстрируя меньшие мультипликаторы «цена/прибыль».

Другой аспект, заслуживающий рассмотрения в связи с использованием мультипликаторов прибыли, — это диверсификация финансово-сервисных фирм, обусловленная вхождением во многие виды бизнеса. Размер денежных средств, который инвестор согласится заплатить за один доллар прибыли, полученной за счет кредита коммерческого банка, будет сильно отличаться от суммы, которую тот же инвестор согласится заплатить за один доллар прибыли от биржевой торговли. Когда фирма функционирует в разных видах бизнеса с отличающимися характеристиками риска, роста и доходности, очень трудно обнаружить подлинно сопоставимые фирмы и сравнить мультипликаторы прибыли этих фирм. В этом случае гораздо больший смысл будет иметь рассмотрение прибыли фирмы по частям, заработанным в каждом из видов бизнеса, и определение значения стоимости таких видов бизнеса по отдельности.

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость»

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для финансово-сервисной фирмы представляет собой соотношение цены (курса) одной акции к балансовой стоимости собственного капитала, приходящейся на одну акцию:

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» = цена одной акции/балансовая стоимость собственного капитала на одну акцию.

Это идентично определению, представленному в главе 19, и определяется переменными, специфицированными в той главе, такими как ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию, коэффициент выплаты дивидендов, стоимость привлечения собственного капитала и доходность собственного капитала. При прочих равных условиях более быстрые темпы роста прибыли, завышенные коэффициенты выплат, меньшая стоимость привлечения собственного капитала и более высокая доходность собственного капитала должны приводить к повышенным значениям мультипликатора «цена/балансовая стоимость». Из этих четырех переменных наиболее сильно воздействует на него доходность собственного капитала, побуждая нас трактовать ее как контактную переменную для этого коэффициента.

Вообще говоря, сила связи между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала должна быть сильнее для фирм из сектора финансовых услуг по сравнению с остальными фирмами, поскольку гораздо вероятнее, что балансовая стоимость собственного капитала будет следовать за рыночной стоимостью собственного капитала, вложенного в существующие активы. Аналогично этому, менее вероятно, что на доходность собственного капитала будут влиять решения, связанные с бухгалтерским учетом. Силу связи между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала можно увидеть, если мы изобразим обе переменные на графике разброса точек для американских коммерческих банков, как это представлено на рисунке 21.6.

Такие банки, как North Fork Bancorp (NFB) и WestAmerica Bancorp (WABC), имеющие большие значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость», зарабатывают высокую доходность собственного капитала. Такие же банки, как City Holding (CHCO) и Eldorado Bancshares (ELBI), зарабатывающие низкую доходность собственного капитала, имеют низкие мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». Корреляция между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала равна 0,7.

Несмотря на акцент, который мы делаем на связи между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и значением доходности собственного капитала, не следует игнорировать другие фундаментальные переменные. Например, банки различаются по степени риска, поэтому следует ожидать, что при любой доходности собственного капитала банки с большим риском должны иметь более низкие мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». Аналогично этому, банки с более значительным потенциалом роста должны иметь завышенные мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» при любом уровне других фундаментальных переменных.

ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ

Вплоть до этого момента в данной главе мы делали акцент на сходных чертах фирм из сектора финансовых услуг с другими фирмами. В данном разделе мы рассмотрим некоторые из особых проблем, возникающих в контексте оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, и обсудим, как лучше всего справиться с ними при проведении оценки.

Резервы для покрытия убытков

Банки и страховые компании часто откладывают резервы для покрытия будущих потерь. Эти резервы уменьшают чистую прибыль в текущем периоде, но используются для покрытия ожидаемых убытков в будущем периоде. Таким образом, резервы для покрытия безнадежных долгов сокращают доход банка в текущем периоде, но позволяют ему покрыть эти долги, когда выявляется факт их неуплаты. В общем, хотя фактическая невыплата долга, возникающая в каком-либо году, не будет в точности совпадать с резервом, отложенным в этом году, совокупные резервы, накопленные с течением времени, должны быть равны накопленным за тот же период безнадежным долгам. Если дело обстоит именно так, то резервы сглаживают прибыль во времени, делая ее меньше подлинных значений прибыли в годы, характеризующиеся процветанием экономики и более низкими коэффициентами дефолта, и больше подлинных значений прибыли в годы, для которых характерны экономические спады и более высокие коэффициенты дефолта.

Однако когда фирмы систематически создают резервы на сумму, которая больше (или меньше) ожидаемых ими убытков, то может возникнуть проблема. Если фирмы откладывают слишком много, то чистая прибыль окажется недооцененной, снижая тем самым доходность собственного капитала и коэффициент нераспределенной прибыли. Если ожидаемый рост есть продукт этих двух переменных, то расчетная стоимость собственного капитала окажется уменьшенной. Если же откладывается слишком мало, то чистая прибыль будет переоцененной (по крайней мере, на данный момент), и мы рискуем переоценить стоимость собственного капитала. Самое быстрое решение данной проблемы состоит в рассмотрении отложенных резервов, накопленных с течением времени, и фактически произошедших потерь за тот же период времени. Если числа не совпадают, то резервы следует переоценить на основе фактического коэффициента убытков, и тогда нужно пересчитать чистую прибыль. Например, если банк откладывает 8% своих ссуд в резервы для покрытия безнадежных долгов, когда фактический коэффициент безнадежных долгов равен всего 4%, то следует пересчитать чистую прибыль, используя 4%-ный коэффициент резервов для покрытия подобных долгов. Применение этой процедуры увеличит чистую прибыль, доходность собственного капитала и расчетную стоимость собственного капитала банка. Если же отложено слишком мало резервов, то все будет наоборот.

Регуляторный риск и стоимость

Как отмечалось выше в этой главе, фирмы, оказывающие финансовые услуги, регулируются с гораздо большей вероятностью, чем прочие фирмы. Это регулирование может повлиять на риск инвестирования в эти фирмы, равно как и на ожидаемые денежные потоки. Следовательно, такое регулирование может повлиять и на стоимость этих фирм. При проведении оценки финансово-сервисных фирм с использованием моделей дисконтирования денежных потоков воздействие регулирования можно явно встроить как в ставку дисконтирования, так и в ожидаемые будущие денежные потоки.

• Для того чтобы включить риск, порождаемый регулированием, в ставку дисконтирования, нам необходимо сначала определить, поддается ли такой риск портфельной диверсификации. Можно утверждать, что в большинстве случаев риск поддается диверсификации и не влияет на ставку дисконтирования. В исключительных же случаях, когда фирмы из сектора финансовых услуг доминируют на рынке, а порождаемый регулированием риск велик, стоимость привлечения собственного капитала будет включать премию за этот риск.

• Представляется, что регулирующие мероприятия оказывают наибольшее воздействие именно на денежные потоки. Ожидаемые темпы роста, которые были выведены из коэффициента нераспределенной прибыли и доходности собственного капитала, будут подвергаться воздействию со стороны регулирующих ограничений на сферы вложения фирм, оказывающих финансовые услуги. Например, если ограничения на инвестиции жесткие, то финансово-сервисные фирмы могут в обозримом будущем оказаться обреченными на получение низкой доходности собственного капитала, что отрицательно влияет на стоимость подобных фирм.

Если же мы используем модели сравнительной оценки и сопоставляем фирмы из сектора финансовых услуг при различных режимах регулирования — вследствие функционирования этих фирм в разных странах (например, когда мы сравниваем европейские и американские банки) — или в разных видах бизнеса (когда мы сравниваем инвестиционные и коммерческие банки), то коэффициенты фирм будут разными из-за различий в регулировании.

Финансовая структура и стоимость

При анализе фирм, занятых в сфере производства, мы рассматривали влияние на стоимость изменений в соотношении долга и собственного капитала, используемых фирмой для финансирования. В случае с фирмами из сектора финансовых услуг обычно мы не исследуем аспект финансовой структуры по двум причинам. Одна из них — вышеупомянутая трудность определения и измерения долга. Другая же причина состоит в том, что фирмы, оказывающие финансовые услуги, используют столько долга, сколько они могут себе позволить. Данное обстоятельство делает очень маловероятным ситуацию, при которой финансово-сервисные фирмы будут характеризоваться низким рычагом.

Однако существует опасность, порождаемая регулирующими требованиями, которые влияют на выбор финансовой структуры. Регулирующие требования часто основаны на величинах балансовой стоимости долга и собственного капитала и не всегда могут быть рациональными. Например, если регуляторные коэффициенты капитала установлены на слишком низком уровне для портфелей с рискованными ссудами, то банки, соблюдающие требования регулятора, могут брать в долг слишком много. Поэтому их стоимость также будет ниже.

Субсидии и ограничения

На многих рынках банки и страховые компании функционируют в условиях систем, из которых они извлекают особые выгоды вследствие предоставляемых им субсидий и эксклюзивных прав, и в то же время они вынуждены осуществлять инвестиции по ставкам ниже рыночных в объекты, считающиеся социально-значимыми. Субсидии, как и социальные инвестиции, воздействуют на стоимость и могут быть включены в денежные потоки.

Наилучший подход, связанный с учетом в стоимости последствий субсидий, заключается в прогнозировании ожидаемых положительных избыточных доходов или денежных потоков, создаваемых в результате наличия субсидии или эксклюзивного права, и в отделении этих избыточных доходов от остальной оценки. Тот же самый процесс можно повторить применительно к социальным инвестициям, хотя эффект обычно оказывается отрицательным. Можно вычислить приведенную стоимость отрицательных избыточных доходов и вычесть ее из стоимости фирмы.

В отделении выгод от субсидий и издержек социальных инвестиций от остальной оценки есть два преимущества. Первое состоит в возможности принять специфические предпосылки, применимые только к этим статьям. Например, если можно ожидать, что государственная субсидия будет предоставляться только в течение 10 лет, но будет гарантирована в любом случае, то мы можем рассчитать стоимость субсидии, используя 10-летние ожидаемые денежные потоки и безрисковую ставку процента в качестве ставки дисконтирования. Второе преимущество заключается в том, что описанная процедура позволяет выяснить, является ли компромиссный выбор фирмы благоприятным для ее стоимости, поскольку требования, порождаемые социальными инвестициями, часто тесно связаны с выделением субсидий. Иными словами, банк, которому правительство предоставляет субсидию в обмен на выдачу ссуды малому бизнесу по ставкам процента ниже рыночной ставки, может обнаружить, что потери в стоимости, связанные с таким кредитованием, превышают выгоды от субсидии.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Базовые принципы оценки применимы к фирмам из сектора финансовых услуг точно в такой же степени, как и к другим фирмам. Однако применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, возникают определенные аспекты, способные влиять на способы их оценки. Первый состоит в том, что долг фирмы, оказывающей финансовые услуги, трудно определить и измерить, что усложняет вычисление предполагаемой стоимости фирмы или стоимости привлечения ее капитала. Поэтому гораздо легче оценить собственный капитал фирмы, оказывающей финансовые услуги, непосредственно через дисконтирование денежных потоков на собственный капитал по стоимости привлечения этого капитала. Второй аспект заключается в том, что капитальные затраты и оборотный капитал, относящиеся к требуемым входным переменным при проведении оценки денежных потоков, для фирм, оказывающих финансовые услуги, часто нелегко оценить. В результате значительная часть реинвестиций, осуществляемых этими фирмами, учитывается как операционные расходы. Поэтому для целей оценки денежных потоков на собственный капитал нам следует либо использовать дивиденды (и предполагать, что деньги, не выплачиваемые в качестве дивидендов, являются реинвестициями), либо модифицировать наше определение реинвестиций.

Даже если мы предпочитаем использовать мультипликаторы, то сталкиваемся с теми же проблемами. Трудности, связанные с определением долга, делают мультипликаторы собственного капитала, такие как «цена/прибыль» или «цена/балансовая стоимость», более пригодными для сопоставления фирм, оказывающих финансовые услуги, по сравнению с мультипликаторами стоимости. При проведении этих сравнений нам нужно смягчать различия в таких фундаментальных переменных, как риск, рост, денежные потоки, качество ссуд, которые влияют на стоимость.

Наконец, оценка финансовых фирм усложняется соображениями и ограничениями, связанными с регулированием. В одних случаях регуляторные ограничения конкуренции позволяют финансово-сервисным фирмам зарабатывать избыточные доходы и увеличивать стоимость. В других случаях те же самые регулирующие органы, запрещая фирмам входить в тот или иной бизнес, могут ограничивать потенциальные избыточные доходы, которые они имеют возможность получить в ином случае.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Вас попросили оценить стоимость одной акции Secure Savings, зрелой ссудосберегательной компании. В только что закончившемся финансовом году фирма заработала прибыль 4 долл. на одну акцию и выплатила дивиденды в размере 2,4 долл. на акцию. Балансовая стоимость собственного капитала в начале года была равна 40 долл. на одну акцию. Коэффициент бета акций равен 0,9, безрисковая ставка процента = 6%, а премия за рыночный риск составляет 4%.

а) Предполагая, что фирма продолжит бесконечно зарабатывать текущую доходность собственного капитала и поддерживать текущий коэффициент выплаты дивидендов, оцените стоимость, приходящуюся на одну акцию.

б) Если акции торгуются по цене 40 долл. за акцию, оцените подразумеваемые темпы роста.

2. Теперь вы оцениваете Southwest Bank, быстро растущий малый банк. В только что закончившемся финансовом году банк заработал прибыль 2 долл. на одну акцию и выплатил дивиденды в размере 0,2 долл. на акцию. Балансовая стоимость собственного капитала в начале года была равна 14 долл. Коэффициент бета акций равен 1,1, безрисковая ставка процента — 6%, а премия за риск составляет 4%.

а) Предполагая, что банк поддержит свою текущую доходность собственного капитала и коэффициент выплат в течение ближайших пяти лет, оцените ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию.

б) Предполагая, что фирма начнет расти с постоянными темпами 5% в год по истечении указанного периода времени, оцените сегодняшнее значение стоимости одной акции (вы можете допустить, что доходность собственного капитала снизится до 12% в состоянии стабильного роста, а коэффициент бета станет равным 1).

3. Вас попросили проанализировать компанию LongLife Insurance, которая является стабильно растущей фирмой, у которой темпы роста прибыли, предположительно, будут расти на 4% в год в длительной перспективе. Фирма торгуется при мультипликаторе «цена/балансовая стоимость», равном 1,4, и имеет стоимость привлечения собственного капитала = 11%.

а) Исходя из того, что рынок правильно оценивает акции, оцените доходность собственного капитала, которую, согласно ожиданиям, будет бесконечно зарабатывать фирма LongLife.

б) Если регулирующие органы ограничивают LongLife таким образом, что эта фирма может заработать только такую доходность собственного капитала, которая равна стоимости привлечения собственного капитала, то чему, согласно вашим ожиданиям, будет равен мультипликатор «цена/балансовая стоимость»?

4. Предположим, что вы оцениваете мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» для 13 крупнейших американских банков в 2000 г. Приводимая ниже таблица обобщает значения мультипликаторов «цена/балансовая стоимость» и доходности собственного капитала, которые заработаны этими фирмами:

а) Если вы оцениваете SunTrust Banks относительно этих фирм, то можете ли вы ожидать, что у этого банка мультипликатор «цена/ балансовая стоимость» окажется больше среднего по группе значения или меньше? Объясните почему?

б) Если вы регрессируете мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» по значениям доходности собственного капитала, то чему будут равны прогнозируемые значения мультипликаторов «цена/ балансовая стоимость» для каждой из этих компаний?

5. Компания Signet Bank попросила вас оценить стоимость портфеля ее ссуд. Банк предоставил ссуды на сумму 1 млрд. долл. при их среднем сроке шесть лет и ожидаемом процентном доходе 75 млн. долл. в год. Вы присвоили синтетический рейтинг A для всего портфеля ссуд, а текущая рыночная процентная ставка по облигациям, относящимся к классу A, равна 6,5%.

а) Оцените стоимость портфеля ссуд.

б) Исходя из наличия у Signet Bank долгов на сумму 800 млн. долл., оцените на основе выданных ссуд стоимость собственного капитала в этом банке.

6. Loomis Capital — это малый инвестиционный банк, который в только что закончившемся финансовом году заработал доходность собственного капитала в размере 20% при балансовой стоимости собственного капитала 100 млн. долл. Коэффициент бета для этого банка равен 1,2, безрисковая процентная ставка составляет 5,2%, а премия за риск —4%. Вы предполагаете, что в ближайшие 10 лет значения текущей доходности собственного капитала и стоимости привлечения собственного капитала для этого банка останутся неизменными, а по истечении указанного срока избыточные доходы будут отсутствовать. Коэффициент выплат для этого банка равен 30%.

а) Оцените для каждого года из ближайших 10 лет избыточные доходы на собственный капитал в долларах.

б) Оцените сегодняшнее значение стоимости собственного капитала, используя подход с точки зрения избыточных доходов.

в) Как изменился бы ваш ответ по пункту «б», если бы вам сказали, что доходность собственного капитала упадет до 15% по истечении 10-го года и останется на этом уровне навсегда?

Отправить