Глава 12

ЗАВЕРШЕНИЕ ОЦЕНКИ: ОЦЕНКА ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ

В предыдущей главе мы исследовали факторы ожидаемого роста. Фирмы, инвестирующие значительную часть своего дохода и обеспечивающие высокую доходность этих инвестиций, могут позволить себе расти высокими темпами. Но как долго этот рост будет продолжаться? Обсудив этот вопрос в данной главе, мы придем к заключительной оценке фирмы.

По мере роста фирме все труднее поддерживать его высокие темпы, и в конечном итоге они становятся такими же, как темпы роста экономики, в которой эта фирма работает, или даже ниже. Такие темпы роста, означающие стабильный рост, можно поддерживать до бесконечности; это позволяет нам оценивать стоимость всех денежных потоков за пределами этого поворотного момента как заключительную (терминальную) стоимость для действующего предприятия. Ключевым вопросом, с которым мы сталкиваемся, является оценка — когда и как произойдет этот переход к стабильному росту оцениваемой нами фирмы. Произойдет ли резкое падение темпов роста до стабильного уровня, или этот переход станет постепенным процессом? Для ответа на поставленные вопросы мы рассмотрим размер фирмы (по отношению к рынку, на котором она работает), ее текущие темпы роста, а также ее конкурентные преимущества.

Мы также обсудим альтернативный сценарий, согласно которому фирмы не существуют вечно и будут ликвидированы в определенный момент времени в будущем. Мы обсудим, как наилучшим образом оценивать ликвидационную стоимость и когда следует предпочесть этот подход подходу с точки зрения действующего предприятия.

ЗАВЕРШЕНИЕ ОЦЕНКИ

Нельзя оценивать денежные потоки вечно, поэтому приходится подводить некий итог в проводимой оценке денежных потоков, остановив ее в какой-то момент в будущем, а затем вычислив заключительную (терминальную) стоимость, отражающую стоимость фирмы в данный момент времени.

Заключительную стоимость можно найти тремя путями. Во-первых, можно предположить, что в заключительном году произойдет ликвидация активов фирмы, и оценить, какую сумму за активы, накопленные фирмой к этому моменту, заплатили бы другие. В двух других подходах фирма на момент оценки заключительной стоимости рассматривается как действующее предприятие (going concern). В первом из этих подходов изучаются мультипликаторы на основе прибыли, выручки или балансовой стоимости для оценки стоимости в завершающем году. Во втором предполагается, что денежные потоки фирмы будут расти неограниченно долго с постоянной скоростью, т.е. темпы роста — стабильные. С учетом этого стабильного роста заключительная стоимость может быть оценена при помощи модели неограниченного роста.

Ликвидационная стоимость

В некоторых оценках мы можем предположить, что фирма прекратит свои операции в какой-то момент времени в будущем и продаст накопленные активы покупателю, предложившему наивысшую цену. Оценка, обусловленная подобной ситуацией, называется «ликвидационной стоимостью». Ликвидационную стоимость можно оценить двумя способами. Во-первых, можно основывать оценку на балансовой стоимости активов, скорректированной с учетом инфляции за период. Так, если ожидается, что через десять лет балансовая стоимость активов достигнет 2 млрд. долл., то средний возраст активов в этот момент будет равен 5 годам, и при ожидаемых темпах инфляции 3% ожидаемую ликвидационную стоимость можно оценить следующим образом:

Ожидаемая ликвидационная стоимость = балансовая стоимость активов_{заключительный год} × (1 + темпы инфляции)^{средний срок жизни активов} = 2 млрд. долл. × (1,03)⁵ = 2,319 млрд. долл.

Ограниченность этого подхода состоит в том, что он основывается на отчетной балансовой стоимости и не отражает рентабельность этих активов.

Альтернативный подход заключается в оценке стоимости на основе рентабельности активов. Чтобы произвести эту оценку, мы сначала должны оценить ожидаемые денежные потоки, генерируемые активами, а затем дисконтировать их к текущему уровню, используя соответствующую налоговую ставку. Например, в вышеприведенном примере, если бы мы выяснили, что рассматриваемые активы могут принести 400 млн. долл. денежных потоков после уплаты налогов за 15 лет (после заключительного года), а стоимость привлечения капитала равняется 10%, то наша оценка ожидаемой ликвидационной стоимости будет выражена следующим образом:

Ожидаемая ликвидационная стоимость = 400 млн. долл. (приведенная стоимость аннуитета, 15 лет @ 10%) = 3,042 млрд. долл.

При оценке собственного капитала следует сделать дополнительный шаг. Оцененную стоимость непогашенных долгов в конечном году следует вычесть из ликвидационной стоимости, что в результате даст выручку от ликвидации для инвесторов в собственный капитал.

Подход с точки зрения мультипликаторов

В данном подходе стоимость фирмы в один из будущих годов оценивается при помощи мультипликатора на основе прибыли или выручки фирмы в том же году. Например, вычисленная заключительная стоимость фирмы с ожидаемой выручкой в 6 млрд. долл. через 10 лет будет равна 12 млрд. долл., если использовался мультипликатор «стоимость/объем продаж» (value-to-sales multiple), равный двум. При оценке собственного капитала для получения заключительной стоимости мы используем мультипликаторы на основе величины собственного капитала, такие как коэффициент «цена/прибыль».

Хотя данный подход хорош своей простотой, мультипликатор имеет значительное влияние на заключительную стоимость, и способ его получения может оказаться решающим. Если, как это часто бывает, основой для определения мультипликатора служит рыночная оценка сопоставимых фирм в данном виде деятельности, то такая оценка становится сравнительной оценкой, а не оценкой по методу дисконтированных денежных потоков. Если мультипликатор оценивается на основе фундаментальных показателей, то оценка сходится с оценкой на основе модели стабильного роста, описанной в следующем разделе.

В конечном итоге использование мультипликаторов для оценки заключительной стоимости, когда эти коэффициенты определяются на основе показателей сопоставимых фирм, создает опасную смесь сравнительной оценки и оценки по методу дисконтированных денежных потоков. Хотя сравнительная оценка имеет свои преимущества (которые мы обсудим в одной из следующих глав), оценка дисконтированных денежных потоков снабжает нас оценкой внутренней, а не сравнительной стоимости. Следовательно, единственно последовательным путем оценки заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков является либо использование ликвидационной стоимости, либо применение модели стабильного роста.

Модель стабильного роста

При использовании подхода на основе ликвидационной стоимости предполагается, что фирма имеет конечный срок жизни, и по окончании этого срока она будет ликвидирована. Однако фирмы могут реинвестировать некоторую часть своих денежных потоков в активы и увеличить срок своей жизни. Если вы предполагаете, что денежные потоки за пределами завершающего года будут расти с постоянной скоростью неограниченно долго, то заключительная стоимость может быть определена следующим образом:

Заключительная стоимость_t = денежные потоки_t+1/(r - стабильный рост).

Денежные потоки и используемая ставка дисконтирования будут зависеть от того, что вы оцениваете — фирму или собственный капитал. Если вы оцениваете собственный капитал, то заключительную стоимость собственного капитала можно записать следующим образом:

Заключительная стоимость собственного капитала_n= денежные потоки на собственный капитал_n+1/(стоимость привлечения собственного капитала_n+1 - g_n).

Денежные потоки на собственный капитал могут быть строго определены как дивиденды (в модели дисконтирования дивидендов) или как свободные денежные потоки на собственный капитал. При оценке фирмы заключительная стоимость может быть записана так:

Заключительная стоимости = свободные денежные потоки на фирму /(стоимость привлечения капитала _n+1 - g_n),

где стоимость привлечения капитала и темпы роста в модели сохраняются на устойчивом уровне неограниченно долго.

Этот раздел мы начнем с рассмотрения того, насколько высокими могут быть стабильные темпы роста, как лучше всего определять момент перехода фирмы к стабильным темпам роста, а также с того, какие данные следует откорректировать при достижении фирмой стабильного роста.

Ограничения на стабильный рост. Из всех элементов входных данных для модели оценки дисконтированных денежных потоков ни один не имеет столь большого значения, как стабильные темпы роста. Отчасти это связано с тем, что небольшие отклонения стабильных темпов роста могут существенно изменить заключительную стоимость. При этом эффект расширяется по мере того, как темпы роста приближаются к ставке дисконтирования, используемой при оценке. Неудивительно, что аналитики часто используют эту особенность для коррекции оценки с учетом своих предубеждений.

Однако тот факт, что стабильные темпы роста остаются постоянными вечно, накладывает сильные ограничения на то, насколько высокими они могут быть. Поскольку никакая фирма не может расти вечно с темпами, превышающими темпы роста экономики, в которой она работает, постоянные темпы роста не могут быть выше, чем темпы экономического роста. При выработке мнения об ограничениях стабильного роста мы должны обсудить три следующих вопроса:

1. Ограничены ли операции компании только местной экономикой, либо же компания действует (или способна это делать) на международном уровне? Если фирма является исключительно локальной компанией вследствие внутренних ограничений (например, налагаемых менеджментом) или из-за ограничений внешнего порядка (например, налагаемых правительством), то пороговым значением будут служить темпы роста в местной экономике. Если компания — международная или имеет стремление быть таковой, то пороговым значением станут темпы роста в мировой экономике (по крайней мере, в тех частях мира, где работает фирма). Заметим, что для фирмы из США разница будет небольшой, поскольку экономика США представляет значительную долю мировой экономики. Однако это может означать, что в отношении компании Coca-Cola можно использовать несколько более высокие (скажем, на 0,5 или 1%) стабильные темпы роста, чем для фирмы Consolidate Edison.

2. В каких величинах произведена оценка: в номинальных или реальных? Если оценка номинальная, то стабильные темпы роста также должны быть номинальными (т.е. включать компонент инфляции). Если оценка является реальной, то стабильные темпы роста должны быть ниже. Опять же, если взять в качестве примера компанию Coca-Cola, то стабильные темпы роста могут достигать 5,5% в случае проведения оценки на основе номинальных долларов США и только 3%, если она выполняется на основе реальных долларов.

3. Какая валюта используется для определения денежных потоков и ставок дисконтирования при оценке? Пределы для стабильных темпов роста будут отличаться в зависимости от того, какая валюта используется при оценке. Если для оценки денежных потоков и ставок дисконтирования применяется валюта, характеризующаяся высокой инфляцией, то стабильные темпы роста будут существенно выше, поскольку ожидаемые темпы инфляции будут добавлены к реальному росту. Если для оценки денежных потоков и ставок дисконтирования используется валюта с низкой инфляцией, то стабильные темпы роста будут значительно ниже. Например, стабильные темпы роста, которые использовались бы для оценки греческой цементной компании Titan Cement, будут значительно выше при проведении оценки в драхмах, чем в евро.

Хотя стабильные темпы роста не могут превышать темпы роста экономики, в которой работает фирма, они могут быть ниже. Ничто не мешает нам предполагать, что зрелая фирма станет небольшой частью экономики, и, в действительности, это предположение кажется разумным. Заметим, что темпы роста экономики отражают вклад как молодых и быстро растущих фирм, так и зрелых фирм, характеризуемых стабильным ростом. Если первые растут темпами, значительно превышающими темпы роста экономики, то последние должны расти более низкими темпами.

Установление стабильных темпов роста, которые ниже темпов роста экономики или равны им, не только не противоречиво, но и гарантирует, что темпы роста будут меньше, чем ставка дисконтирования. Это связано с отношением между безрисковой ставкой, которая входит в ставку дисконтирования, и темпами роста экономики. Заметим, что безрисковую ставку можно записать следующим образом:

Номинальная безрисковая ставка = реальная безрисковая ставка + ожидаемые темпы инфляции

В долгосрочном периоде реальная безрисковая ставка будет стремиться к реальным темпам роста экономики, а номинальная безрисковая ставка приблизится к номинальным темпам роста экономики. Фактически, простое «эмпирическое правило» относительно стабильных темпов роста говорит о том, что обычно эти стабильные темпы роста не должны превышать используемую при оценке безрисковую ставку.

Ключевые предположения о стабильном росте. При любой оценке дисконтированных денежных потоков следует сделать три решающих предположения по поводу стабильного роста. Первое предположение касается времени превращения фирмы в стабильно растущую, если этого до сих пор не произошло. Второе предположение относится к характеристикам фирмы в период стабильного роста с точки зрения инвестиций, стоимости капитала и собственного капитала. Последнее предположение относится к тому, как именно оцениваемая фирма совершает переход от быстрого роста к стабильному.

Продолжительность периода быстрого роста. Вопрос о том, как долго фирма будет в состоянии поддерживать высокие темпы роста, является, по всей вероятности, одним из самых трудных вопросов, на которые предстоит ответить в процессе оценки, однако здесь стоит отметить два момента. Во-первых, вопрос заключается не в том, наткнется ли фирма на стену стабильного роста, а в том, когда она это сделает. В конечном итоге все фирмы становятся в лучшем случае стабильно растущими — по причине того, что высокие темпы роста делают фирму крупнее, и ее размер в конце концов оказывается барьером для высокого роста. В худшем случае, фирмы могут не выжить и ликвидироваться. Во-вторых, высокий рост при оценке или по меньшей мере высокий рост, создающий стоимость, приходится на фирмы, зарабатывающие избыточные доходы от своих предельных инвестиций. Другими словами, повышенная стоимость возникает у фирм, имеющих доход на капитал, значительно превышающий стоимость привлечения капитала (или доход на собственный капитал, превышающий стоимость привлечения собственного капитала). Так, если вы предполагаете, что фирма будет переживать период быстрого роста на протяжении 5-10 лет, вы также неявно предполагаете, что она заработает избыточный доход (в дополнение к требуемому доходу) в течение этого периода. На конкурентном рынке этот избыточный доход в конце концов привлечет новых конкурентов, и избыточный доход исчезнет.

При рассмотрении срока, в течение которого фирма сможет поддерживать высокие темпы роста, следует принять во внимание три фактора:

1. Размер фирмы. Более мелкие фирмы с большей вероятностью смогут зарабатывать и поддерживать избыточный доход, чем аналогичные, но более крупные фирмы. Это связано с тем, что они имеют больше простора для роста и больший потенциальный рынок. Небольшие фирмы на крупных рынках обладают потенциалом для высокого роста (по крайней мере, для роста выручки) на протяжении длительного периода. При рассмотрении размера фирмы следует учитывать не только современную долю на рынке, но и потенциал роста для ее продукции или услуг на рынке в целом. Фирма может обладать значительной долей на текущем рынке, но, несмотря на это, она способна к быстрому росту, поскольку рынок в целом растет значительными темпами.

2. Существующие темпы роста и избыточные доходы. Темпы роста имеют значение при его прогнозировании. Фирмы, объявившие о быстром росте выручки в недавнем прошлом, с большей вероятностью будут отличаться быстрым ростом выручки, по крайней мере в ближайшем будущем. Фирмы, зарабатывавшие высокий доход на капитал и высокий избыточный доход в текущем периоде, скорее всего, сохранят эти избыточные доходы в ближайшие несколько лет.

3. Степень и устойчивость конкурентных преимуществ. Вероятно, это самый главный фактор, определяющий продолжительность периода высокого роста. Когда существуют значительные барьеры для входа в бизнес и устойчивые конкурентные преимущества, фирмы могут поддерживать быстрый рост на протяжении достаточно длительных периодов. С другой стороны, если для входа в бизнес барьеров не существует или они небольшие, или же существующие конкурентные преимущества фирмы постепенно исчезают, то следует придерживаться более консервативных оценок продолжительности периода высокого роста. Рост зависит также от качества существующего менеджмента. Некоторые топ-менеджеры обладают способностями принимать стратегические решения, которые повышают уже известные конкурентные преимущества и создают новые.

Характеристики стабильно растущих фирм. Когда фирма переходит от высоких темпов роста к стабильным, ей следует приписать и другие характеристики стабильно растущих фирм. Фирма в период стабильного роста отличается от таковой в период быстрого роста в нескольких отношениях. Как правило, от стабильно растущих фирм следует ожидать среднего риска, более значительных объемов долга, низких или отсутствующих избыточных доходов и меньших объемов реинвестиций, чем у быстро растущих фирм. В данном разделе мы обсудим, как наилучшим образом корректировать каждую из этих характеристик.

Риск инвестирования в акции. Если мы обратимся к стоимости привлечения собственного капитала, то обнаружим, что быстро растущие фирмы, как правило, в большей степени подвержены рыночному риску (и обладают более высоким коэффициентом бета), чем стабильно растущие фирмы. Отчасти это обусловлено тем, что обычно они являются игроками, занимающими определенные ниши и поставляющими дискреционную продукцию, а отчасти — высоким операционным рычагом. Так, молодые технологические или телекоммуникационные фирмы обладают высокими коэффициентами бета. По мере наступления зрелости этих фирм следует ожидать меньшей подверженности их рыночному риску и коэффициентов бета, близких к 1 (т.е. к среднему значению для рынка). Одним из вариантов является приписывание коэффициента бета, равного единице, всем стабильно растущим фирмам, причем в качестве аргумента используется то обстоятельство, что стабильно растущие фирмы должны иметь средний риск. Другим вариантом является допущение небольших различий даже у стабильно растущих фирм — когда фирмы, работающие на более изменчивых рынках, обладают повышенными коэффициентами бета по сравнению с фирмами, занимающимися более стабильными видами деятельности. Можно рекомендовать в качестве эмпирического правила использовать для периодов стабильного роста коэффициент бета, не превышающий 1,2.

Но что сказать относительно фирм, у которых коэффициенты бета значительно ниже 1, что характерно, например, для торговых компаний? Если вы предполагаете, будто эти фирмы продолжат заниматься тем, чем они занимались раньше, то не будет большого вреда, если мы допустим, что коэффициенты бета останутся на существующем уровне. Однако если оценки роста на бесконечном временном горизонте потребуют отнести такие фирмы к другому виду деятельности, то следует скорректировать коэффициенты бета в сторону единицы.

Проектный доход. Как правило, быстро растущие фирмы имеют высокий доход на капитал (и собственный капитал) и зарабатывают избыточные доходы. В период стабильного роста избыточный доход становится значительно труднее зарабатывать. Кое-кто полагает, что единственным предположением, согласующимся со стабильным ростом, является гипотеза об отсутствии избыточных доходов. Доход на капитал предполагается равным стоимости капитала. Хотя в принципе избыточный доход на бесконечном временном горизонте невозможен, трудно на практике предположить внезапную потерю фирмой способности зарабатывать избыточный доход. Поскольку целые отрасли часто зарабатывают избыточные доходы на протяжении длительных периодов времени, предположение о сдвиге доходов фирмы на капитал и собственный капитал в сторону средних по отрасли даст более приемлемую оценку стоимости.

Долговые коэффициенты и стоимость заимствования. Быстро растущие фирмы, как правило, в меньшей степени используют долг, чем стабильно растущие. По мере достижения зрелости их способность привлекать долговые инструменты возрастает. При оценке фирмы это изменит долговой коэффициент, используемый для вычисления стоимости привлечения капитала. А при оценке собственного капитала изменение долгового коэффициента приведет к изменению как его собственной стоимости, так и ожидаемых денежных потоков. Невозможно ответить на вопрос о том, следует ли откорректировать долговой коэффициент в сторону более устойчивого значения в период стабильного роста, если мы не примем во внимание отношение к долгу ключевых менеджеров, а также степень влияния владельцев акций этой фирмы. Если менеджеры желают изменить свою финансовую политику, а держатели акций имеют определенное влияние, то разумно предположить, что долговой коэффициент будет в период стабильного роста стремиться к более высокому уровню. Если же этого не происходит, безопаснее оставить долговой коэффициент на существующем уровне.

По мере повышения прибыли и денежных потоков видимый риск дефолта для фирмы также изменится. Фирма, теряющая 10 млн. долл. из выручки в 100 млн. долл., получит рейтинг B, однако если исполняется прогноз по поводу 10 млрд. долл. выручки и 1 млрд. долл. операционного дохода, то ее рейтинг должен быть гораздо выше. Фактически, внутренняя согласованность требует, чтобы при изменении выручки и операционного дохода была произведена переоценка рейтинга и стоимости заимствования фирмы.

При ответе на вопрос практического характера, какие величины долгового коэффициента и стоимости заимствования следует использовать в период стабильного роста, стоит рассмотреть финансовый рычаг более крупных и зрелых фирм отрасли. Решение состоит в использовании среднего долгового коэффициента по отрасли и средней стоимости заимствования в качестве соответственно долгового коэффициента и стоимости заимствования для фирмы в период стабильного роста.

Коэффициенты реинвестирования и нераспределенной прибыли. Стабильно растущие фирмы обычно реинвестируют меньше, чем быстро растущие. По этой причине крайне важно уловить влияние более слабого роста на реинвестирование, а также убедиться, что фирма реинвестирует достаточно для поддержания стабильных темпов роста в заключительной фазе. Фактическая коррекция будет зависеть от того, дисконтируем ли мы дивиденды, свободные денежные потоки на собственный капитал или свободные денежные потоки фирмы.

Если говорить о модели дисконтирования дивидендов, то ожидаемые темпы роста прибыли на акцию можно записать как функцию коэффициента нераспределенной прибыли и дохода на собственный капитал.

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли × доход на собственный капитал.

Алгебраические манипуляции могут позволить нам выразить коэффициент нераспределенной прибыли как функцию ожидаемых темпов роста и дохода на собственный капитал:

Коэффициент нераспределенной прибыли = ожидаемые темпы роста/доход на собственный капитал.

Если мы предположим, что стабильные темпы роста, например компании Procter & Gamble (P & G), составляют 5% (на основе роста экономики), а доход на капитал равен 15% (на основе среднего по отрасли), то можно вычислить коэффициент нераспределенной прибыли для фирмы в период стабильного роста:

Коэффициент нераспределенной прибыли = 5%/15% = 33,33%.

Для получения ожидаемого роста в 5% компания Procter & Gamble должна будет реинвестировать 33,33% своей прибыли в фирму. Она сможет выплатить оставшиеся 66,67%.

В модели свободных денежных потоков на собственный капитал, в которой мы акцентируем свое внимание на росте чистой прибыли, ожидаемые темпы роста являются функцией коэффициента реинвестирования собственного капитала, а также дохода на собственный капитал:

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестирования собственного капитала × доход на собственный капитал.

В таком случае коэффициент реинвестирования собственного капитала можно вычислить следующим образом:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = ожидаемые темпы роста/доход на собственный капитал.

Например, мы предполагаем, что компания Coca-Cola будет иметь стабильные темпы роста в 5,5%, а ее доход на собственный капитал в период стабильного роста составит 18%. Отталкиваясь от этих предположений, мы можем оценить коэффициент реинвестирования собственного капитала:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = 5,5%/18% = 30,56%.

Наконец, рассматривая свободные потоки фирмы, мы оцениваем ожидаемый рост операционного дохода как функцию дохода на капитал и коэффициента реинвестирования:

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестирования × доход на капитал.

И опять же, алгебраические преобразования дают следующее выражение для коэффициента реинвестирования в период стабильного роста:

Коэффициент реинвестирования в период стабильного роста = коэффициент стабильного роста/ROC_n

где ROC_n представляет собой доход на капитал (return on capital), который фирма может поддерживать в период стабильного роста. Данный коэффициент реинвестирования затем можно использовать для получения приходящихся на фирму свободных денежных потоков в первый год стабильного роста.

Сопоставление соотношения «коэффициент реинвестирования/нераспределенная прибыль» со стабильными темпами роста также делает оценку менее чувствительной к предположениям относительно последних. При повышении стабильных темпов роста и сохранении постоянными остальных величин стоимость может существенно повыситься, что приведет к изменению коэффициента реинвестирования, в то время как изменения темпов роста будут создавать компенсирующий эффект. Выигрыши от повышения темпов роста будут частично компенсированы снижением денежных потоков вследствие более высокого коэффициента реинвестирования. Увеличивается ли или уменьшается стоимость по мере повышения стабильных темпов роста, будет полностью зависеть от ваших предположений по поводу избыточных доходов. Если доход на капитал выше стоимости капитала в период стабильного роста, то повышение темпов стабильного роста может увеличить стоимость. Если доход на капитал равен стабильным темпам роста, то увеличение этих темпов не окажет никакого влияния на стоимость. В этом легко убедиться:

Представляя в уравнении стабильные темпы роста как функцию коэффициента реинвестирования, мы получим:

Если принять доход на капитал равным стоимости привлечения капитала, то получим:

Упрощая, можно представить заключительную стоимость следующим образом:

Можно установить аналогичное соотношение и в случае с доходом на собственный капитал и денежными потоками, показав при этом, что доход на капитал, равный стоимости привлечения собственного капитала в период стабильного роста, приводит к нулю положительное влияние роста.

Переход к стабильному росту. Как только вы решили, что фирма в определенный момент в будущем окажется в состоянии стабильного роста, вы должны обсудить, каким образом изменится фирма по достижении этого состояния. Существуют три различных сценария. В первом из них фирма будет поддерживать свои высокие темпы роста в течение определенного периода времени, а затем в одночасье станет стабильно растущей фирмой. В данном случае речь идет о двухфазной модели. Во второй модели фирма будет сохранять высокие темпы роста в течение определенного периода, а затем вступит в переходный период, когда характеристики будут постепенно меняться в сторону показателей стабильного роста. В данном случае речь идет о трехфазной модели. В третьей модели характеристики фирмы меняются каждый год от начального до периода стабильного роста. Эту модель можно рассматривать как n-фазную.

Какой из этих сценариев будет выбран, зависит от оцениваемой фирмы. Поскольку в двухфазной модели фирма за один год переходит от периода быстрого роста к периоду стабильного роста, эта модель в большей степени подходит для фирм с умеренными темпами роста, где данный сдвиг не слишком резок. В отношении фирм с очень высокими темпами роста операционной прибыли фаза перехода включает постепенную коррекцию не только темпов роста, но и характеристик риска, дохода на капитал и коэффициентов реинвестирования в сторону стабильного роста. Для очень молодых фирм или фирм с отрицательной операционной маржей разумно предположение о ежегодных изменениях (как в n-фазной модели).

ВОПРОС О ВЫЖИВАНИИ

При использовании заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков мы неявно прибегаем к предположению о том, что стоимость фирмы основывается на ее функционировании в качестве действующего предприятия с бесконечным сроком жизни. Применительно ко многим рискованным фирмам существует вполне реальная возможность их исчезновения через 5 или 10 лет, учитывая изменчивость доходов и меняющиеся технологии. Должна ли оценка отражать данную возможность банкротства фирмы, и если да, то как учесть при оценке вероятность того, что фирма не выживет?

Жизненный цикл и выживание фирмы

Существует связь между периодом жизненного цикла, переживаемого фирмой, и выживанием. Молодые фирмы с отрицательными денежными потоками и прибылью могут столкнуться с серьезными проблемами, обусловленными этими денежными потоками, и закончить свою жизнь, когда их купят по бросовым ценам фирмы, имеющие более значительные ресурсы. Почему молодые фирмы подвержены подобному риску? Отрицательные денежные потоки от операций в сочетании со значительными потребностями в реинвестировании могут привести к быстрому истощению денежных резервов. Когда доступны финансовые рынки и можно привлечь дополнительный собственный капитал (или долг), то получение средств для финансирования этих потребностей не составляет проблем. Однако, когда цены на акции падают и доступ к долговому рынку становится более ограниченным, эти фирмы сталкиваются с затруднениями.

Широко используемым измерением потенциала проблем с денежными потоками для фирм с отрицательной прибылью является коэффициент «прожигания денег» (cash burn ratio), вычисляемый путем деления кассового остатка фирмы на ее доход до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EBITDA).

Коэффициент прожигания денег = кассовый остаток/EBITDA,

где EBITDA является отрицательной величиной, и для оценки данного коэффициента используется абсолютное значение EBITDA. Таким образом, фирма с кассовым остатком в 1 млрд. долл. и доходом EBITDA в размере —1,5 млрд. долл. «сожжет» свои кассовые остатки за 8 месяцев.

Вероятность банкротства и оценка

Одна из точек зрения на выживание заключается в том, что ожидаемые денежные потоки, которые используются в оценке, отражают денежные потоки при очень разных сценариях (от очень хороших до ужасающих), а также вероятность их реализации.

Таким образом, в ожидаемую стоимость уже включена вероятность того, что фирма не выживет. Любой рыночный риск, связанный с выживанием или банкротством, предположительно, уже включен в стоимость капитала. Следовательно, фирмы с высокой вероятностью банкротства будут иметь повышенные ставки дисконтирования и пониженную приведенную стоимость.

Другая точка зрения на выживание заключается в том, что оценка дисконтированных денежных потоков, связанная, как правило, с позитивным предубеждением и вероятностью ухода фирмы из бизнеса, не находит адекватного отражения в стоимости. С учетом данной точки зрения оценка дисконтированных денежных потоков, появляющаяся на основе анализа в предыдущем разделе, завышает стоимость оборотных активов и должна быть скорректирована с учетом вероятности того, что фирма не выживет и не сможет обеспечить заключительную стоимость или даже положительные денежные потоки, которые вы спрогнозировали на будущие годы.

Следует ли дисконтировать стоимость с учетом вероятности выживания?

Для фирм, обладающих значительными размещенными активами и относительно небольшой вероятностью бедствий, положительный ответ на этот вопрос более уместен. Применение дополнительного дисконтирования с учетом возможности исчезновения с рынка приводит к двойному счету риска.

Применительно к молодым и небольшим фирмам это более трудный вопрос, ответ на который зависит от того, отражают ли ожидаемые потоки вероятность того, что эти фирмы, возможно, не просуществуют дольше нескольких лет. Если это происходит, то оценка уже отражает вероятность того, что фирмы не переживут первые несколько лет. В тех случаях, когда этого не наблюдается, следует дисконтировать стоимость с учетом вероятности неспособности фирмы пережить ближайшее будущее. Один из способов оценить эту скидку заключается в использовании коэффициента «прожигания денег», описанного ранее, для определения вероятности банкротства, а также в корректировке стоимости оборотных активов с учетом данной вероятности:

Откорректированная стоимость = стоимость дисконтированных денежных потоков × (1 - вероятность бедствия) + стоимость при вынужденной продаже (вероятность бедствия).

Для фирмы со стоимостью дисконтированных денежных потоков, приходящихся на ее активы, равной 1 млрд. долл., стоимостью при вынужденной продаже в размере 500 млн. долл. и вероятностью бедствия, составляющей 20%, откорректированная стоимость будет равна:

Откорректированная стоимость = 1000 млн. долл. (0,8) + 500 млн. долл. (0,2) = 900 млн. долл.

Здесь следует сделать два замечания. Во-первых, к потере стоимости приводит вовсе не сама по себе неспособность фирмы к выживанию, а тот факт, что стоимость в случае вынужденной продажи меньше истинной стоимости на величину определенной скидки. Во-вторых, данный подход вращается вокруг оценки вероятности банкротства. Эту вероятность трудно оценить, поскольку она будет зависеть как от резервов денежной наличности (по отношению к ее потребностям в денежной наличности), так и от состояния рынка. На рынке ценных бумаг с повышающейся тенденцией способны выжить даже фирмы с незначительными или отсутствующими запасами наличности, поскольку они могут обратиться за финансированием к рынку. При менее благоприятных рыночных обстоятельствах под угрозой банкротства могут оказаться даже фирмы со значительными кассовыми остатками.

ИТОГОВЫЕ СООБРАЖЕНИЯ ПО ПОВОДУ ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ

Роль, которую играет заключительная (терминальная) стоимость при использовании подхода, связанного с оценкой дисконтированных денежных потоков, часто оказывается предметом сильной критики. Критики данного подхода доказывают, что слишком большую долю стоимости, получаемой через дисконтированные денежные потоки, можно отнести на счет заключительной стоимости — ею слишком легко манипулировать для получения любой желаемой величины. Но в обоих случаях они ошибаются.

Утверждение, что значительная доля стоимости акции или собственного капитала в любом виде деятельности может быть отнесена на счет заключительной стоимости, верно, однако было бы удивительно, если бы это было не так. Рассмотрим, как вы получаете доход, покупая акцию или инвестируя в акции в определенном бизнесе. Если вы считаете инвестицию удачной, то основная часть доходов поступает не в период, когда вы держите акции (от дивидендов и других денежных потоков), а в момент, когда продаете их (вследствие прироста стоимости). Заключительная стоимость предназначена для выражения последней части. Следовательно, чем больше потенциал роста бизнеса, тем выше доля стоимости, обязанная своим возникновением заключительной стоимости.

Легко ли манипулировать заключительной стоимостью? Мы признали, что заключительной стоимостью манипулируют часто и легко, но это связано с тем, что для получения этих значений аналитики используют мультипликаторы, или с нарушениями одного из двух основных принципов (или их обоих) в моделях стабильного роста.

Один из этих принципов заключается в следующем: темпы роста не могут превышать темпы роста экономики. Второй состоит в том, что фирмы должны производить реинвестиции в период стабильного роста — для поддержания темпов роста. Как мы показали выше в этой главе, стабильные темпы роста определяют стоимость далеко не в той степени, в которой это делают избыточные доходы на бесконечном временном горизонте. Когда избыточные доходы равны нулю, изменения темпов стабильного роста не оказывают на стоимость никакого влияния.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость ее ожидаемых денежных потоков на протяжении жизни компании. Поскольку фирмы имеют бесконечный срок жизни, необходимо подвести итог оценки, вычислив денежные потоки за определенный период, а затем оценив стоимость фирмы к концу этого периода (т.е. ее заключительную стоимость). Многие аналитики оценивают заключительную стоимость, применяя мультипликаторы, основанные на прибыли или выручке в последний год оценки. Если вы предполагаете, что фирмы имеют бесконечный срок жизни, то подход, в большей степени согласующийся с оценкой дисконтированных денежных потоков, состоит в предположении о том, что денежные потоки фирмы будут расти постоянными темпами неограниченно долго после определенного момента времени. Вопрос о том, когда оцениваемая фирма достигает темпов роста, которые вы определили как стабильные, является ключевой частью любой оценки денежных потоков. Небольшие фирмы, обладающие высокими темпами роста и значительными конкурентными преимуществами, оказываются в состоянии поддерживать быстрый рост на протяжении гораздо более длительного периода, чем более крупные и зрелые фирмы, не имеющие подобных конкурентных преимуществ. Если вы не желаете предполагать наличие бесконечного срока жизни для фирмы, то вы можете оценить ликвидационную стоимость, основываясь на сумме, которую другие платят за активы, накопленные фирмой в период высокого роста.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Судоходная корпорация Ulysses Inc. с прибылью до уплаты процентов и налогов 100 млн. долл., предположительно, будет иметь рост доходов в размере 10% в течение последующих пяти лет. В конце пятого года вы оцениваете заключительную стоимость, используя мультипликатор, равный восьмикратному значению операционной прибыли (он представляет собой среднюю для сектора величину).

а) Оцените заключительную стоимость фирмы.

б) Если стоимость привлечения капитала для Ulysses составляет 10%, а налоговая ставка равна 40% и вы ожидаете стабильного роста на уровне 5%, то какой можно ожидать доход на капитал на бесконечном временном горизонте при использовании восьмикратного мультипликатора операционной прибыли.

2. Компания Genoa Pasta производит продукты итальянской кухни и в настоящий момент ее прибыль равна 80 млн. долл. до уплаты налогов и процентов. Вы ожидаете, что доходы фирмы будут расти на 20% в год в течение следующих шести лет, а далее их рост составит 5% в год. Текущая рентабельность капитала после уплаты налогов равна 28%, но через 6 лет вы ожидаете ее уменьшения в два раза. При условии, что стоимость привлечения капитала для фирмы предполагается на уровне 10% на бесконечном временном горизонте, оцените заключительную стоимость фирмы (налоговая ставка для фирмы равна 40%).

3. Корпорация Lamp Galore Inc. производит настольные лампы и обеспечивает рентабельность инвестированного капитала после уплаты налогов в размере 15% (который сейчас равен 100 млн. долл.). Вы ожидаете, что фирма будет реинвестировать 80% своей операционной прибыли после уплаты налогов обратно в бизнес в течение последующих четырех лет и 30% после этого (в период стабильного роста). Стоимость привлечения капитала фирмы составляет 9%.

а) Оцените заключительную стоимость фирмы (к исходу четвертого года).

б) Если ожидается падение рентабельности капитала после уплаты налогов до уровня 9% после четвертого года, то как бы вы оценили заключительную стоимость в этом случае?

4. Корпорация Bevan Real Estate Inc. является холдинговой компанией, занимающейся недвижимостью, с четырьмя отделениями. Согласно вашей оценке, создаваемая этими отделениями прибыль после уплаты налогов, которая в настоящее время равна 50 млн. долл., будет расти на 8% в год в последующие 10 лет и на 3% — по истечении этого срока. Текущая рыночная стоимость отделений составляет 500 млн. долл., и вы ожидаете, что в последующие 10 лет эта стоимость будет повышаться на 3% в год.

а) Оцените заключительную стоимость отделений, основываясь на текущей рыночной стоимости и ожидаемых темпах повышения стоимости отделений.

б) Предполагая, что ваши планы на рост дохода верны, какова заключительная стоимость в виде мультипликатора операционной прибыли после уплаты налогов в десятый год?

в) Если вы предполагаете, что после десятого года не потребуется никаких реинвестиций, оцените стоимость привлечения капитала, которую вы неявно допустили в вашей оценке заключительной стоимости.

5. Latin Beats Corporation — фирма, специализирующаяся на испанской музыке и видеофильмах. В текущем году она объявила об операционной прибыли после уплаты налогов в размере 20 млн. долл., 15 млн. долл. капитальных затрат и 5 млн. долл. износа. Фирма ожидает, что все три перечисленных показателя будут расти на 10% в год в последующие пять лет. Через пять лет ожидается переход фирмы в фазу стабильного роста на уровне 4% в год, который сохраняется до бесконечности. Вы предполагаете, что доходы, капитальные затраты и износ будут расти на 4% в год бесконечно долгое время, а стоимость привлечения капитала равна 12% (оборотный капитал отсутствует).

а) Оцените заключительную стоимость фирмы.

б) Каковы при такой оценке коэффициент реинвестирования и доход на капитал на бесконечном временном горизонте, которые вы неявно допускаете?

в) Какова будет заключительная стоимость, если предположить, что капитальные затраты компенсируют износ в период стабильного роста?

г) Каков доход на капитал на бесконечном временном горизонте, неявно предполагаемый вами, если вы приравниваете капитальные затраты к износу?

6. Компания Crabbe Steel владеет несколькими сталелитейными заводами в Пенсильвании. Фирма объявила об операционной прибыли после уплаты налогов за последний год, равной 40 млн. долл., ее принесли капитальные инвестиции в объеме 400 млн. долл. Фирма ожидает рост операционной прибыли на 7% в год в последующие три года и на 3% после этого.

а) Если стоимость привлечения капитала фирмы составляет 10% и вы ожидаете, что текущий доход на капитал фирмы будет оставаться неизменным до бесконечности, то оцените стоимость на конец третьего года.

б) Если вы ожидаете, что операционная прибыль станет постоянной через три года (доход, полученный в третий год, будет зарабатываться и далее), оцените заключительную стоимость.

в) Если вы ожидаете, что через три года операционная прибыль будет падать на 5% в год до бесконечности, оцените заключительную стоимость.

7. Как бы вы решили предыдущее задание, если бы стоимость привлечения капитала для фирмы составляла 8% в год?

Отправить