Глава 11

ОЦЕНКА РОСТА

Стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость ожидаемых в будущем денежных потоков, генерируемых фирмой. Самым важным элементом входных данных при оценке фирм, особенно быстро растущих, являются темпы роста, используемые для предсказания будущих доходов и выручки. В данной главе мы обсудим, как наилучшим способом оценить эти темпы роста для фирм, в том числе фирм с небольшой выручкой и отрицательной прибылью.

Существуют три основных способа оценки роста любой фирмы. Один из них — это изучение роста на основе прошлых доходов — ее исторических темпов роста. Хотя эти сведения могут послужить полезным элементом входных данных при оценке устойчивых фирм, для быстро растущих фирм существуют опасности и ограничения при использовании данных величин темпов роста. Исторические темпы роста часто невозможно оценить, а если и возможно, то на них нельзя опираться в качестве оценки будущих темпов роста.

Второй: можно довериться фондовым аналитикам, дающим корректные оценки роста фирмы, и использовать эти показатели при определении стоимости. Хотя многие фирмы служат объектом оценок для многих аналитиков, качество оценок роста невысоко, особенно в долгосрочном периоде. Опора на эти оценки роста при определении стоимости может привести к ошибочным и противоречивым результатам.

Третий: можно оценивать рост фирмы, основываясь на ее фундаментальных показателях. Рост фирмы, в конечном счете, определяется объемом ее реинвестирования в новые активы и качеством этих инвестиций. При этом инвестиции определяются достаточно широко, чтобы включить приобретения, создание каналов распределения продукции и даже расширение возможностей маркетинга. Оценивая эти входные данные, в каком-то смысле вы оцениваете фундаментальные темпы роста фирмы.

ВАЖНОСТЬ РОСТА

Фирма обладает стоимостью, поскольку ее активы могут приносить денежные потоки сейчас, или она, как ожидается, приобретет подобные активы в будущем. Первая группа активов классифицируется как размещенные активы (assets in place), а вторая группа — как активы роста (growth assets). На рисунке 11.1 представлен финансовый баланс фирмы. Заметим, что бухгалтерский баланс может сильно отличаться от финансового баланса, поскольку бухгалтерская отчетность в отношении активов роста, как правило, консервативна и противоречива.

В отношении быстро растущих фирм бухгалтерские балансы не очень хорошо справляются с задачей нахождения суммарной стоимости активов, поскольку они полностью игнорируют основной компонент стоимости, т.е. будущий рост. Для фирм, инвестирующих в исследовательские активы, проблемы усугубляются, поскольку балансовая стоимость не включает наиболее важный актив этих фирм — исследовательский.

ИСТОРИЧЕСКИЙ РОСТ

При оценке ожидаемого роста фирмы мы обычно начинаем с рассмотрения ее истории. Насколько быстро росли в недавнем прошлом операции фирмы, измеренные посредством выручки или доходов? Хотя прошлый рост не всегда оказывается хорошим показателем будущего роста, он дает информацию, которая может быть полезной при оценке будущего. Этот раздел начинается с рассмотрения вопросов измерения, возникающих при оценке прошлого роста, а затем мы обсудим, как рост, который отмечался в прошлом, можно использовать в прогнозах.

Оценка исторического роста

С учетом истории прибыли фирмы оценка исторических темпов роста может казаться простой задачей, но при этом возникает несколько проблем измерения. В частности, средние темпы роста могут различаться в зависимости от того, как оценивалось среднее и учитывался ли сложный процент. Оценка темпов роста может осложниться также по причине наличия отрицательной прибыли в прошлом или в текущем периоде.

Арифметические и геометрические средние. Средние темпы роста могут сильно отличаться в зависимости от того, используются ли арифметическое или геометрическое среднее. Среднеарифметическое — это простое среднее прошлых темпов роста, в то время как в среднегеометрическом учитывается сложный процент, накапливаемый от периода к периоду.

где g_t = темпы роста в год t.

где прибыль_t = прибыль в год t.

Две оценки могут сильно различаться, особенно в отношении фирм с изменчивой прибылью. Геометрическое среднее — более точная мера истинного роста прибыли в прошлом, особенно если рост претерпевал сильные изменения год от года.

В действительности, положение относительно среднеарифметического и среднегеометрического темпов роста также приложимо и к выручке, хотя разница между двумя темпами роста, как правило, меньше для выручки, чем для прибыли. Для фирм с неустойчивыми прибылью и выручкой предостережение относительно среднеарифметических темпов роста приобретает еще большее значение.

Модели линейной и логарифмически-линейной регрессии. В среднем арифметическом равным образом взвешиваются процентные изменения прибыли за каждый период и игнорируются эффекты сложных процентов на изменение прибыли. В среднем геометрическом учитываются сложные проценты, но главное внимание уделяется первому и последнему наблюдениям прибыли в серии — игнорируются информация в промежуточных наблюдениях и любые тенденции изменения в темпах роста, которые могли проявиться за период. Эти проблемы, по крайней мере частично, преодолеваются с помощью использования регрессий прибыли на акцию (earnings for share — EPS) на основе обычного метода наименьших квадратов (ordinary least squares, OLS) по отношению ко времени. Линейная версия этой модели записывается следующим образом:

EPS_t = a + bt,

где EPS_t = прибыль на акцию в период t;

t = временной период t.

Коэффициент наклона при временной переменной является мерой изменения прибыли за временной период. Проблема с линейной моделью состоит в том, что она определяет рост в единицах долларовой прибыли на акцию и не годится для прогнозирования будущего роста с учетом сложных процентов.

Логарифмически-линейная версия этой модели преобразовывает коэффициент в процентное изменение:

ln(EPS_t) = a + bt,

где ln(EPS_t) = натуральный логарифм прибыли на акцию

за период t; t = временной период t.

Коэффициент b при временной переменной становится мерой процентного изменения прибыли за единицу времени.

Отрицательная прибыль. Меры исторического роста искажаются вследствие присутствия отрицательных величин прибыли. Процентное изменение прибыли за год определяется следующим образом:

Процент изменения прибыли на акцию за период t = (EPS_t - EPS_t-1)/EPS_t-1.

Если EPS_t1 — величина отрицательная, то данное вычисление даст незначимый результат. Это относится и к вычислению среднего геометрического. Если величина EPS в начальный временной период меньше или равна нулю, то среднее геометрическое перестает быть значимым.

При использовании логарифмически-линейной регрессии возникают аналогичные проблемы, поскольку прибыль на акцию должна быть больше нуля, чтобы стало возможным логарифмическое преобразование. Попытаться получить значимые оценки роста для фирм с отрицательными доходами можно по меньшей мере двумя способами. Во-первых, можно вывести линейную регрессию EPS относительно времени, определенного в предыдущей регрессии:

EPS = a + bt.

Тогда темпы роста можно приблизительно представить следующим образом:

Темпы роста EPS = b/средняя прибыль на акцию (EPS) за временной период регрессии.

Это предполагает, что средняя величина EPS за временной период является положительной. Другой подход к оценке роста для этих фирм — это использование в знаменателе наибольшей из двух величин (EPS_t или EPS _t-1):

Процентное изменение EPS = (EPS_t - EPS_t-1)/max(EPS_t, EPS_t-1).

Кроме того, можно использовать абсолютное значение EPS за предыдущий период.

Отметим, что эти подходы к оценке исторического роста не дают никакой информации относительно того, будут ли эти темпы роста полезными при прогнозировании будущего роста. Было бы корректно заключить, что исторические темпы роста незначимы, когда доходы отрицательны, и при прогнозировании будущего роста их можно игнорировать.

Модели временных рядов для предсказания прибыли на акцию. Модели временных рядов используют ту же историческую информацию, что и более простая модель, описанная в предыдущем разделе. Они представляют собой попытку получить более точные предсказания на основе этих же данных, но при использовании более сложных статистических методов.

Модели временных рядов Бокса-Дженкинса. Бокс и Дженкинс (Box and Jenkins) разработали процедуру для анализа и прогнозирования данных одномерных временных рядов при помощи авторегрессионной интегрированной модели скользящего среднего. Авторегрессионная интегрированная модель скользящего среднего (Autoregressive integrated moving average — ARIMA) моделирует значение во временном ряде как линейную комбинацию исторических значений и прошлых ошибок (шоков). Поскольку здесь используются исторические данные, эти модели являются работающими — до тех пор пока данные не демонстрируют детерминированное поведение (например, временную тенденцию или зависимость от внешних событий или переменных). Модель ARIMA обычно записывается следующим образом:

ARIMA (p, d, q),

где p = степень авторегрессионной части;

d = степень дифференцирования;
q = степень процесса скользящего среднего.

Тогда математическую модель можно записать следующим образом:

где w_t = оригинальный ряд данных или разница степени d оригинальных данных;

φ₁, φ₂... φ_р = авторегрессионные параметры;

θ_О = постоянный член;

θ₁, θ₂, ... θ_q = параметры скользящего среднего;

ε_t = независимые возмущения или случайная ошибка.

Модели ARIMA можно откорректировать с учетом сезонности (seasonality) в данных. В этом случае модель (SARIMA) выглядит следующим образом:

SARIMA (p, d, q) × (p, d, q)_{s = n},

где s = сезонный параметр длины n.

Модели временных рядов в прибыли. Большинство моделей временных рядов, используемых при прогнозировании прибыли, построено на основе квартальных данных о прибыли на акцию. В своей обзорной статье Батке и Лорек (Bathke and Lorek, 1984) указали, что три модели временных рядов принесли пользу в предсказании квартальной прибыли на акцию. Все три модели являются сезонными авторегрессионными интегрированными моделями скользящего среднего (SARIMA), поскольку квартальные прибыли на акцию имеют сильный сезонный компонент. Первая модель, разработанная Фостером (Foster, 1977), учитывает сезонность в прибыли, что дает:

Данная модель была расширена Гриффином и Уоттсом с учетом параметра скользящего среднего:

Третья модель временных рядов, разработанная Брауном и Розеффом (Brown and Rozeff, 1979), аналогична в своем использовании параметра сезонного скользящего среднего:

Насколько хороши модели временных рядов в предсказании прибыли? Модели временных рядов более эффективны в предсказании прибыли на акцию в следующем квартале, чем простые модели (использующие историческую прибыль). Ошибка предсказания (т.е. разница между фактической и предсказанной прибылью на акцию), связанная с моделями временных рядов, в среднем меньше ошибки, связанной с простыми моделями (например, простыми средними прошлого роста). Превосходство этих моделей над простыми оценками уменьшается с увеличением долгосрочности предсказаний, что говорит о непостоянстве оцениваемых параметров временных рядов.

Не существует свидетельств тому, что одна из моделей временных рядов обладает преимуществом в смысле минимизации ошибки предсказания для каждой фирмы в выборке. Выигрыш от использования моделей, созданных специально для конкретной фирмы, по сравнению с моделями, которые применяются ко всем фирмам, относительно мал.

Ограничения, существующие при использовании в процессе оценки моделей временных рядов. При использовании моделей временных рядов в предсказании прибыли возникает несколько вопросов. Во-первых, модели временных рядов требуют многих данных, и именно поэтому большинство из них строится на основе квартальной прибыли на акцию. В большинстве оценок главное внимание уделяется предсказанию годовой прибыли на акцию, а не квартальной прибыли. Во-вторых, даже в случае квартальной прибыли на акцию число наблюдений в отношении большинства фирм ограничено данными за 15-20 лет (т.е. данными за 40-60 кварталов), что приводит к значительным ошибкам при оценке — в параметрах модели временных рядов и в предположениях о будущем. В-третьих, превосходство предсказанной прибыли на основе моделей временных рядов уменьшается при увеличении периода оценки. Если учесть, что предсказания прибыли в процессе оценки должны делаться для нескольких лет, а не кварталов, то модели временных рядов, по всей вероятности, имеют ограниченную стоимость. Наконец, исследования показали, что предсказания аналитиков превосходят даже лучшие модели временных рядов для оценки будущей прибыли.

В заключение добавим, что применение моделей временных рядов, скорее всего, окажется наиболее успешным применительно к фирмам с длительной историей прибыли и там, где параметры моделей не сдвинуты существенно во времени. Однако по большей части издержки использования этих моделей, по всей вероятности, превысят их преимущества, по крайней мере в контексте оценки.

Использование исторического роста

Являются ли темпы роста хорошим индикатором роста в будущем? Не обязательно. В этом разделе мы рассмотрим, насколько успешно может служить исторический рост для прогноза будущего роста фирм и почему изменение размера и непредсказуемый бизнес многих фирм могут ухудшить прогнозы роста.

Беспорядочный рост. Прошлые темпы роста полезны для предсказания будущего роста, однако с ним связан значительный уровень шума. В своем исследовании связи между прошлыми и будущими темпами роста Литтл (Little, 1960) предложил термин «беспорядочный рост» (higgledy piggledy growth), поскольку он практически не нашел свидетельств в пользу того, что быстро растущие в одном периоде фирмы продолжали расти быстро и в следующем периоде. В процессе выведения ряда корреляций между темпами роста в следующие друг за другом периоды различной длины он часто обнаруживал отрицательную корреляцию между темпами роста в двух периодах, а средняя корреляция между двумя периодами оказалась близкой к нулю (0,02).

Если прошлый рост не является хорошим индикатором будущего роста для многих фирм, то для фирм небольших размеров он теряет свою силу еще в большей степени. Как правило, темпы роста небольших фирм более изменчивы по сравнению с другими фирмами на рынке. Корреляция между темпами роста прибыли в следующие друг за другом временные периоды (5 лет, 3 года и 1 год) для американских фирм, классифицированных согласно рыночной стоимости, представлена на рисунке 11.2.

Хотя корреляция, как правило, повсеместно выше для однолетних темпов роста прибыли, чем для трех- или пятилетних, они также соответственно ниже для небольших фирм, чем для остальной части рынка. Это должно свидетельствовать в пользу того, что при прогнозировании будущего роста этих фирм — с использованием роста в прошлом, особенно в отношении прибыли — следует проявлять осторожность.

Рост выручки В сравнении С ростом прибыли. Как правило, рост выручки более постоянен и предсказуем, чем рост прибыли. Это связано с тем, что решения в сфере отчетности оказывают значительно меньшее влияние на выручку, чем на прибыль. На рисунке 11.3 сравнивается корреляция роста выручки и прибыли за одно-, трех- и пятилетний периоды для фирм США. Рост выручки последовательно более сильно коррелирует во времени, чем рост прибыли. Практическое следствие этого заключается в том, что при решении задачи прогнозирования исторический рост выручки — гораздо более полезная величина, чем исторический рост прибыли.

Влияние размера фирмы. Поскольку темпы роста выражаются в процентах, при анализе должна учитываться роль размера фирмы. Фирме с прибылью 10 млн. долл. легче обеспечить 50%-ный рост, чем фирме с прибылью 500 млн. долл. Поскольку с увеличением размеров фирмам становится труднее поддерживать высокие темпы роста, то для фирм, переживших быстрое увеличение, может оказаться трудной задачей в будущем поддерживать такие же темпы роста, как в прошлом. Хотя это является проблемой для всех фирм, особенно серьезным затруднением этот аспект становится при анализе небольших и растущих фирм. Хотя фундаментальные показатели таких фирм, включая менеджмент, продукцию и базовые рынки, могут и не меняться, но все же будет затруднительным удерживать на прежнем уровне исторические темпы роста, когда фирма удвоилась или утроилась в размерах.

Настоящим испытанием для небольшой фирмы оказывается ее способность управляться с ростом. Некоторые фирмы, такие как Cisco Systems, смогли продолжить эффективную поставку продукции и услуг по мере роста. Другими словами, они сумели успешно увеличить свои масштабы. Другие фирмы столкнулись с большими трудностями при попытке повторить свой успех в процессе роста. Следовательно, при анализе небольших фирм важно изучать планы повышения темпов роста, однако еще более важно исследовать системы, используемые для управления этим ростом.

АНАЛИТИКИ ОЦЕНИВАЮТ РОСТ

Аналитики, изучающие рынок акций, выдают не только рекомендации относительно изучаемой фирмы, но и оценки прибыли и роста прибыли в будущем. Насколько полезны эти оценки ожидаемого роста, исходящие от аналитиков, и как их можно (если вообще возможно) использовать при оценке фирм? В данном разделе изучается процесс, которому следуют аналитики при оценке ожидаемого роста. А затем мы изучим вопрос о том, почему данные темпы роста могут оказаться неадекватными при оценке некоторых фирм.

Кого отслеживают аналитики?

Число аналитиков, отслеживающих фирмы, широко колеблется в зависимости от фирмы. С одной стороны, такие фирмы, как GE, Cisco и Microsoft, отслеживаются десятками аналитиков. С другой стороны, есть сотни фирм, которые вообще никем не отслеживаются. На рисунке 11.4 представлена картина распределения фирм США по числу аналитиков, которые их отслеживают.

Почему одни фирмы отслеживаются более тщательно, чем другие? Здесь существуют, по-видимому, три определяющих фактора:

• Рыночная капитализация. Чем выше рыночная капитализация фирмы, тем с большей вероятностью она отслеживается аналитиками.

• Количество институциональных акционеров. Чем больший процент акций фирмы находится в руках у различных институциональных инвесторов, тем более вероятно, что она отслеживается аналитиками. Тем не менее остается открытым вопрос о том, аналитики следуют за институтами или же институты следуют за аналитиками. Если учесть, что институциональные инвесторы — это самые крупные клиенты экспертов в области акций, то, по всей видимости, причинно-следственная связь действует в обе стороны.

• Объем торговли. Аналитики с большей вероятностью будут отслеживать ликвидные акции. Опять же, стоит заметить, что наличие аналитиков и рекомендация на покупку (или продажу) акции могут сыграть свою роль в повышении объема торгов.

Информация в прогнозах аналитиков

Есть простая причина полагать, что прогнозы аналитиков относительно роста должны быть лучше, чем использование исторических темпов роста. Аналитики, помимо исторических данных, могут воспользоваться пятью другими типами информации, которая может оказаться полезной при прогнозировании будущего роста:

1. Информация о конкретной фирме, ставшая широко известной после опубликования последнего отчета о прибыли. Для прогнозирования будущего роста аналитики могут использовать информацию о фирме, которая поступила после появления последнего отчета о прибыли. Эта информация иногда может привести к значительной переоценке ожидаемых денежных потоков фирмы.

2. Макроэкономическая информация, способная повлиять на будущий рост. Ожидаемые темпы роста всех фирм подвержены влиянию экономических новостей о росте ВНП, о процентных ставках и инфляции. Аналитики могут скорректировать свои прогнозы будущего роста при поступлении новой информации об экономике в целом и изменениях в налогово-бюджетной и кредитно-денежной политике. Например, информация, которая свидетельствует об экономическом росте с более быстрыми темпами, чем предсказывалось, приведет к тому, что аналитики повысят свои оценки ожидаемого роста для циклических фирм.

3. Информация относительно будущих перспектив, открываемая конкурентами. Аналитики могут также обосновать свои оценки роста фирмы, полагаясь на информацию относительно ценовой политики и будущего роста, открываемую конкурентами. Например, объявление об отрицательной прибыли, сделанное какой-нибудь телекоммуникационной фирмой, может привести к переоценке прибыли для других телекоммуникационных фирм.

4. Приватная информация о фирме. Аналитики иногда имеют доступ к приватной информации об отслеживаемых фирмах, которая может помочь в прогнозировании будущего роста. Мы уклонимся от ответа на деликатный вопрос о том, когда предоставление подобной информации становится незаконным. Однако нет сомнений в том, что хорошая приватная информация позволяет осуществлять гораздо более качественные оценки будущего роста. В попытке ограничить утечку данного типа информации Комиссия по ценным бумагам и биржам в 2000 г. выпустила новые постановления, предупреждающие избирательное предоставление информации со стороны фирм отдельным аналитикам или инвесторам. Однако за пределами США фирмы регулярно поставляют информацию аналитикам, отслеживающим их.

5. Публичная информация, не касающаяся прибыли. Модели для прогнозирования прибыли, зависящей исключительно от данных о прошлой прибыли, могут игнорировать другую имеющуюся в публичном доступе информацию, которая может оказаться полезной для прогнозирования будущей прибыли. Например, было показано, что другие финансовые переменные, такие как нераспределенная прибыль, валовая прибыль и оборачиваемость активов, оказываются полезными в прогнозировании будущего роста. Аналитики могут включить в свои прогнозы информацию, содержащуюся в этих переменных.

Качество прогнозирования прибыли

Если фирмы отслеживаются значительным числом аналитиков, и эти аналитики на самом деле лучше информированы, чем остальной рынок, то прогнозы будущего роста, исходящие от них, должны быть более качественными, чем оценки, основанные на историческом росте или другой информации, находящейся в открытом доступе. Но оправдано ли это предположение? Являются ли прогнозы роста, выполненные аналитиками, более качественными, чем другие прогнозы?

Общепринятый вывод из исследований краткосрочных прогнозов прибыли (на 1-4 квартала вперед) заключается в том, что аналитики предоставляют более качественные оценки прибыли, чем модели, зависящие только от исторических данных. Средняя относительная абсолютная ошибка, измеряющая абсолютную разницу между фактической и предсказанной прибылью на следующий квартал, в процентном выражении меньше в прогнозах аналитиков, чем в прогнозах, основанных на исторических данных. Два других исследования пролили свет на стоимость прогнозов аналитиков. Кричфилд, Дикман и Лаконишок (Crichfield, Dyckman and Lakonishok, 1978) исследовали относительную точность прогнозов в «Earnings Forecaster», издании Standard & Poor’s. Были подытожены прогнозы относительно доходов для более чем 50 инвестиционных фирм. Исследователи измерили квадратичные ошибки прогнозов прибыли по месяцам года и вычислили отношение ошибки предсказания аналитиков к ошибке, вытекающей из модели временных рядов. Они обнаружили, что модели временных рядов в период с апреля по август действительно обеспечивают более эффективные предсказания, чем аналитики, но менее эффективные — в период с сентября по январь. Они объяснили это тем, что в последней части года аналитики получают доступ к большему объему информации, имеющему отношение к фирмам. В другом исследовании, проведенном О’Брайеном (O’Brien, 1988), сравнивались согласованные прогнозы аналитиков, предоставляемые организацией Institutions Brokers Estimate System (I/B/E/S), с прогнозами на основе временных рядов на 1-4 квартала вперед. Прогнозы аналитиков превосходили прогнозы, сделанные на основе модели временных рядов для сроков 1-2 квартала, были столь же эффективны для периода в 3 квартала и менее эффективны на отрезке в 4 квартала. Таким образом, преимущество, полученное аналитиками от информации, которая имеет отношение к конкретным фирмам, по-видимому, скрадывается при расширении временного горизонта прогнозов.

При оценке большее внимание уделяется долгосрочным темпам роста прибыли, чем прибыли следующего квартала. Когда срок прогноза достигает трех или пяти лет, практически нет оснований, позволяющих предполагать, что аналитики предоставляют более качественные прогнозы прибыли. В раннем исследовании, проведенном Крэггом и Мэлкилом (Cragg and Malkiel), сравнивались долгосрочные прогнозы, выполненные в 1962 и 1963 гг. пятью фирмами, которые занимаются управлением инвестициями, с фактическим ростом свыше трех последующих лет. Они пришли к заключению, что аналитики не проявили должной прозорливости в долгосрочных предположениях. Данная точка зрения оспаривалась Вандером Вейде и Карлетоном (Vander Veide and Carleton, 1988), которые обнаружили, что согласованный прогноз пятилетнего роста в I/B/E/S превосходит показатели роста, ориентированные на исторический рост, в предсказании будущего роста. Существует интуитивная основа для аргументации в пользу того, что предсказания аналитиками темпов роста могут оказаться лучше, чем модели временных рядов или другие модели, основанные на исторических данных, поскольку они используют больший объем информации. Однако факты говорят о том, что это преимущество в предсказаниях на удивление мало для долгосрочных прогнозов, а прошлые темпы роста играют существенную роль в создаваемых аналитиками прогнозах.

Сделаем итоговое замечание. Как правило, аналитики предсказывают прибыль на акцию, и большинство агентств публикует эти оценки. При оценке фирмы вам необходимы предсказания операционного дохода и роста прибыли на акцию, которые обычно не эквивалентны росту операционного дохода. Как правило, темпы роста операционного дохода оказываются ниже, чем темпы роста прибыли на акцию. Таким образом, даже если вы решили использовать прогнозы аналитиков, то вам придется корректировать их для отражения потребностей в предсказании роста операционного дохода.

Как использовать прогнозы аналитиков при оценке будущего роста?

Информация, содержащаяся в темпах роста, которые оценены другими аналитиками, может и должна быть включена в оценку ожидаемого роста в будущем. Значение, придаваемое прогнозам аналитиков при оценке будущего роста, определяют четыре фактора:

1. Объем недавней информации о фирме. Предсказания аналитиков имеют преимущество над моделями, основанными на исторических данных, поскольку они включают более свежую информацию о фирме и ее перспективах. Данное преимущество, как правило, больше в отношении фирм, переживших в недавнем прошлом значительные изменения в менеджменте или условиях бизнеса, например, реструктуризацию или влияние изменений в государственной политике, относящейся к основному виду деятельности фирмы.

2. Число аналитиков, отслеживающих акции. Вообще говоря, чем больше число отслеживающих акции аналитиков, тем более информативен их согласованный прогноз и тем большее значение следует придавать ему в анализе. Информационный выигрыш от наличия большего числа аналитиков несколько уменьшается из-за того, что большинство аналитиков, как точно установлено, не действует независимо, поэтому наблюдается сильная корреляция между оценками ожидаемой аналитиками прибыли.

3. Степень несогласия между аналитиками. Хотя согласование темпов роста прибыли при оценке полезно, степень несогласия между аналитиками, измеренная посредством стандартного отклонения прогнозов роста, также является важной мерой надежности и согласованности предположений. Гиволи и Лаконишок (Givoly and Lakonishok) обнаружили, что дисперсия прибыли коррелирует с другими мерами риска, такими как коэффициент бета, и оказывается хорошим инструментом при оценке ожидаемой прибыли.

4. Компетентность аналитиков, отслеживающих акции. Эту переменную труднее всего выразить в количественной форме. Одна из мер качества — это величина ошибки предположений аналитиков, которые отслеживают акции, по отношению к моделям, привлекающим только исторические данные. Чем меньше относительная ошибка, тем большие веса следует придать предсказаниям аналитиков. Другая мера — это влияние оценок аналитиков на цены акций. Чем более информативно предсказание, тем большее влияние оно оказывает на цены. Некоторые доказывают, что при акценте на согласованные прогнозы упускается из виду то обстоятельство, что предсказания некоторых аналитиков более эффективны по сравнению с предсказаниями других, поэтому их прогнозы должны быть отделены от предположений их коллег и взяты с большим весом.

Прогнозы аналитиков могут оказаться полезными при прогнозировании темпов роста фирм, но опасно слепо следовать согласованным предсказаниям. Аналитики часто совершают серьезные ошибки, прогнозируя прибыль, отчасти из-за их зависимости от одних и тех же источников данных (которые могут быть ошибочными или обманчивыми), а отчасти из-за того, что они иногда упускают из виду существенные сдвиги фундаментальных характеристик фирмы. Секрет успешной оценки часто лежит в раскрытии несогласованности между предполагаемым аналитиками ростом и фундаментальными показателями фирмы. Более подробно эта связь изучается в следующем разделе.

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ДЕТЕРМИНАНТЫ РОСТА

В случае как исторических, так и аналитических оценок рост является экзогенной переменной, влияющей на стоимость, но он стоит особняком от операционных характеристик фирмы. Самый здравый способ включения роста в стоимость — это придание ему экзогенного характера (т.е. необходимо превратить его в функцию объема реинвестирования фирмы в будущий рост и качества этих реинвестиций). Данный раздел начинается с обсуждения связи между фундаментальными показателями и ростом дохода на собственный капитал, а затем мы перейдем к обсуждению факторов роста операционного дохода.

Рост доходности собственного капитала

При оценке денежных потоков на собственный капитал мы обычно начинаем с оценки чистой прибыли, если оцениваем собственный капитал в целом, или прибыли на акцию — если оцениваем долю собственного капитала, приходящуюся на акцию. Данный раздел начинается с представления фундаментальных показателей, определяющих ожидаемый рост прибыли на акцию, а затем в нем рассматривается расширенная версия модели, созданной для изучения роста чистой прибыли.

Рост прибыли на акцию. Простейшее соотношение, обуславливающее рост, основывается на коэффициенте нераспределенной прибыли (процент прибыли, удерживаемый фирмой) и доходности собственного капитала в данном проекте. Фирмы с наивысшим коэффициентом нераспределенной прибыли, зарабатывающие более высокий доход на собственный капитал, должны иметь гораздо более высокие темпы роста прибыли на акцию, чем фирмы с иными характеристиками.

g_t = (NI_t-NI_t-1)/NI_t-1,

где g_t = темпы роста чистой прибыли;

NI_t = чистая прибыль в год t.

С учетом определения доходности собственного капитала (return on equity — ROE) чистую прибыль в год t - 1 можно записать следующим образом:

NI_t-1 = балансовая стоимость собственного капитала_t-2 × ROE_t-1,

где ROE_t-1 = доходность собственного капитала в год t - 1.

Чистую прибыль в год t можно записать следующим образом:

NI_t = (балансовая стоимость собственного капитала_t-2 + нераспределенная прибыль_t-1) × ROE_t.

Если предположить, что доход на капитал не изменяется (т.е. ROE_t = ROE_t-1 = ROE), то:

g = нераспределенная прибыль_t-1/NI_t-1 × ROE = коэффициент нераспределенной прибыли × ROE = b × ROE,

где b — коэффициент нераспределенной прибыли.

Отметим, что фирме не позволено привлекать собственный капитал, выпуская новые акции. Следовательно, темпы роста чистой прибыли и темпы роста прибыли на акцию в данной формулировке одинаковы.

Рост чистой прибыли. Если мы ослабим предположение о том, что единственным источником собственного капитала является нераспределенная прибыль, тогда рост чистой прибыли может отличаться от роста прибыли на акцию. На интуитивном уровне понятно, что фирма может существенно увеличить чистую прибыль, выпуская новые акции для финансирования новых проектов, и при этом прибыль на акцию останется невысокой. Для получения соотношения между ростом чистой прибыли и фундаментальными показателями нам нужен показатель инвестиций, выходящий за рамки нераспределенной прибыли. Первый способ получить подобный показатель — это оценка объема собственного капитала фирмы, реинвестируемого в дело в виде чистых капитальных затрат и инвестиций в оборотный капитал.

Собственный капитал, реинвестированный в дело = капитальные затраты - износ + изменения оборотного капитала -(новый долг - погашенный долг).

Разделив эту величину на чистую прибыль, мы получим более широкое измерение коэффициента реинвестирования собственного капитала:

Коэффициент реинвестирование собственного капитала = реинвестированный собственный капитал/чистая прибыль.

В отличие от коэффициента нераспределенной прибыли, эта величина должна значительно превышать 100%, поскольку фирма может привлекать новый собственный капитал. Таким образом, ожидаемый рост чистой прибыли можно записать следующим образом:

Ожидаемый рост чистой прибыли = коэффициент реинвестирования собственного капитала × доход на собственный капитал.

Факторы дохода на капитал. Прибыль на акцию, как и рост чистой прибыли, зависит от дохода на собственный капитал фирмы. Доход на собственный капитал зависит от выбора рычага фирмы. В более широком смысле увеличение рычага приведет к более высокому доходу на собственный капитал, если доход на капитал после уплаты налогов превышает выплачиваемую процентную ставку по долгу после уплаты налогов. Это выражается в следующей формулировке дохода на собственный капитал:

ROE = ROC + D/E[ROC - i (1 - t)],

где ROC = EBIT (1 - t)/(балансовая стоимость долга + балансовая стоимость собственного капитала);

D/E = балансовая стоимость долга/балансовая стоимость собственного капитала;

i = расходы на выплату процента по долгу/балансовая стоимость долга;
t = налоговая ставка на обычный доход.

Вывод формулы прост. Используя эту расширенную версию ROE, мы можем записать темпы роста следующим образом:

g = b [ROC + D/E [ROC-i (1-t)].

Преимущества этой формулы заключаются в том, что она явно учитывает изменения рычага и последствия их влияния на рост.

Влияние изменения дохода на собственный капитал. До сих пор в данном разделе мы опирались на предположение о том, что доход на собственный капитал остается неизменным во времени. Ослабляя это предположение, мы вводим новый компонент в рост: воздействие изменения дохода на капитал на существующую инвестицию в течение времени. Рассмотрим фирму с балансовой стоимостью собственного капитала, равной 100 млн. долл., и с доходом на собственный капитал 10%. Если эта фирма увеличивает свой доход на собственный капитал до 11%, то она объявит темпы роста доходов в размере 10%, даже если не реинвестирует никаких денег. Этот дополнительный рост можно записать как функцию изменений дохода на собственный капитал:

Дополнение к ожидаемым темпам роста = (ROE_t - ROE_t-1)/ROE_t-1,

где ROE_t — доход на собственный капитал в период t. Это будет дополнением к фундаментальным темпам роста, вычисленным как продукт дохода на собственный капитал и коэффициента нераспределенной прибыли.

В то время как повышение дохода на собственный капитал подтолкнет темпы роста в период повышения, понижение дохода на собственный капитал обеспечит падение темпов роста в период снижения в большей пропорции.

Стоит различать доходы на собственный капитал для новых инвестиций и доходы на собственный капитал для существующих инвестиций. Дополнительный рост, который мы оценили выше, исходит не из увеличенного дохода на новые инвестиции, а из изменения дохода на существующие инвестиции. За отсутствием лучшего термина, можно назвать это «ростом, генерируемым эффективностью».

Рост операционного дохода

Рост дохода на собственный капитал определяется реинвестированным в бизнес собственным капиталом и доходностью, достигнутой данной инвестицией, поэтому рост операционного дохода можно отнести к сделанным в фирму общим инвестициям и доходам, заработанным на инвестированный капитал.

В этом разделе мы обсудим три различных сценария, а также исследуем, как в каждом из них оценивать рост. Первый сценарий возникает, когда фирма зарабатывает высокий доход на капитал, который она рассчитывает удерживать и в будущем на том же уровне. Второй сценарий вступает в силу, когда фирма зарабатывает положительный доход на капитал, который она планирует со временем увеличить. Третий, наиболее общий сценарий, реализуется, когда фирма ожидает, что операционная маржа со временем изменится — иногда от отрицательных значений до положительных.

Сценарий постоянного дохода на капитал. Когда фирма зарабатывает постоянный доход на капитал, рост ее ожидаемого операционного дохода является производной от коэффициента реинвестирования (т.е. доли операционного дохода после уплаты налогов, инвестируемой в чистые капитальные затраты и неденежный оборотный капитал), а также от качества этих реинвестиций, измеренного в контексте дохода на инвестированный капитал.

Оба измерения — и коэффициент реинвестирования, и доход на капитал — должны служить показателями будущего состояния дел. При этом доход на капитал представляет ожидаемый доход на капитал в будущих инвестициях. В оставшейся части этого раздела мы рассмотрим, как наилучшим образом оценивать коэффициент реинвестирования и доход на капитал.

Коэффициент реинвестирования. Коэффициент реинвестирования измеряет объем обращенных в капитал средств, предназначенных для создания будущего роста. Коэффициент реинвестирования часто измеряется с помощью последних финансовых отчетов фирмы. Хотя это хорошая исходная точка, но она не обязательно оказывается лучшей оценкой будущего коэффициента реинвестирования. Коэффициент реинвестирования фирмы может переживать рост и падение, особенно у фирм, инвестирующих в относительно небольшое число крупных проектов или приобретений. Для этих фирм лучшей оценкой будущего оказывается рассмотрение движения среднего коэффициента реинвестирования во времени. Кроме того, по мере роста и становления фирм, их потребность в реинвестировании (и коэффициенты реинвестирования) обычно понижаются. Для фирм, значительно выросших за последние несколько лет, исторический коэффициент реинвестирования, скорее всего, окажется выше ожидаемого в будущем коэффициента реинвестирования. Что касается этих фирм, среднее по отрасли значение коэффициентов реинвестирования может дать лучшее представление о будущем, чем использование исторических показателей. Наконец, важно, чтобы мы продолжали согласованно рассматривать расходы на НИОКР, а также расходы по операционной аренде. В частности, для измерения коэффициента реинвестирования требуется интерпретировать расходы на НИОКР как часть капитальных расходов.

Доход на капитал. Доход на капитал часто основывается на доходе фирмы на капитал для существующих инвестиций, когда балансовая стоимость капитала, предположительно, измеряет капитал, вложенный в эти инвестиции. Неявно мы предполагаем, что текущий отчетный доход на капитал является хорошей мерой истинного дохода на капитал, заработанного на существующие инвестиции, и этот доход — хорошее приближение для доходов, которые будут заработаны на будущих инвестициях. Безусловно, данное предположение открыто для вопросов по следующим причинам:

• Балансовая стоимость капитала может быть хорошим измерителем капитала, вложенного в существующие инвестиции, поскольку она отражает историческую стоимость этих активов и бухгалтерские решения по поводу начисления износа. Если балансовая стоимость занижает инвестированный капитал, то доход на капитал будет завышен. Если балансовая стоимость завышает инвестированный капитал, то доход на капитал будет занижен. Эта проблема усугубляется, если балансовая стоимость капитала не скорректирована с учетом стоимости исследовательского актива или капитальной стоимости операционной аренды.

• Операционный доход, подобно балансовой стоимости капитала, является бухгалтерской мерой доходов, полученных фирмой в течение периода. Все проблемы при использовании нескорректированного операционного дохода, описанные в главе 9, останутся в силе.

• Даже если операционный доход и балансовая стоимость капитала измерены корректно, доход на капитал для существующих инвестиций может не соответствовать предельному доходу на капитал, который фирма ожидает получить от новых инвестиций, особенно если углубляться дальше в будущее.

Учитывая эти проблемы, мы должны обсудить не только текущий доход на капитал фирмы, но и тенденции в изменении этого дохода, а также средний доход на капитал по отрасли. Если текущий доход на капитал для фирмы существенно выше, чем средний показатель по отрасли, то предсказываемый доход на капитал должен быть ниже, чем текущий доход, чтобы отразить размывание, которое, по всей вероятности, возникнет вследствие конкуренции.

Наконец, любая фирма, зарабатывающая доход на капитал, который превышает стоимость ее капитала, зарабатывает избыточный доход. Избыточный доход есть результат конкурентных преимуществ фирмы или барьеров на вход в отрасль. Высокий избыточный доход, сохраняющийся на протяжении длительного периода времени, позволяет предположить, что фирма имеет постоянное конкурентное преимущество.

Например, фирма, сталкивающаяся с ростом дохода на капитал с 10 до 11%, при сохранении коэффициента реинвестирования на уровне 40% будет иметь следующие ожидаемые темпы роста:

Ожидаемые темпы роста = 0,11 × 0,40 + (0,11 — 0,10)/0,10 = 14,40%.

В результате увеличение дохода на капитал повысит доходность существующих активов, и данное изменение перейдет в дополнительный рост, равный 10%.

Предельный и средний доход на капитал. Пока что мы рассматривали доход на капитал как меру, определяющую доход. В реальности существуют два измерения дохода на капитал. Одно из них — это доход, заработанный фирмой совокупно на все инвестиции, который мы определим как средний доход на капитал. Другой — доход, заработанный фирмой только на новые инвестиции, которые она совершила в определенный год, — называется предельным доходом на капитал.

Изменения предельного дохода на капитал не создают эффект второго порядка, и стоимость фирмы является производной от предельного дохода на капитал и коэффициента реинвестирования. Однако изменения среднего дохода на капитал приведут к дополнительному влиянию на рост, описанному выше.

Кандидаты на изменение среднего дохода на капитал. Какие типы фирм, скорее всего, столкнутся с изменением их дохода на капитал со временем? Одна из категорий включает фирмы с небольшим доходом на капитал, увеличивающие свою операционную эффективность и норму прибыли и, как следствие, — свой доход на капитал. В этих фирмах ожидаемые темпы роста будут значительно выше, чем продукт коэффициента реинвестирования и дохода на капитал. Поскольку доход на капитал в этих фирмах перед изменением ситуации обычно невысок, небольшие колебания в доходе на капитал обратятся в крупные изменения в темпах роста. Таким образом, повышение дохода на капитал на существующие активы от 1 до 2% удвоит доходы (что выразится в 100%-ных темпах роста).

Другая категория охватывает фирмы, имеющие очень высокие доходы на капитал для существующих инвестиций: скорее всего, по мере вхождения конкурентов в бизнес они столкнутся с падением доходов не только на новые, но и на существующие инвестиции.

Сценарий отрицательного дохода на капитал. Третьим, самым трудным сценарием для оценки роста оказывается ситуация, когда фирма теряет деньги и имеет отрицательный доход на капитал. Поскольку фирма теряет деньги, коэффициент реинвестирования тоже, по всей видимости, будет отрицательным. Для оценки роста таких фирм мы должны привлечь отчеты о прибылях и убытках, для начала спрогнозировав рост выручки. Затем для оценки операционного дохода в будущие годы мы используем ожидаемую операционную маржу в эти годы. Если ожидаемая маржа в будущем положительна, то ожидаемый операционный доход также окажется положительным, позволяя нам при оценке этих фирм применить традиционные подходы. Мы также оценим объем реинвестиций фирмы, необходимый для достижения роста выручки, связав выручку с капиталом, инвестированным в фирму.

Рост выручки. Многие быстро растущие фирмы, объявляя об убытках, демонстрируют при этом значительное увеличение выручки от периода к периоду. Первым шагом в прогнозировании денежных потоков является предсказание выручки в будущие годы, обычно путем прогнозирования темпов роста выручки за каждый период. При выполнении этих оценок следует учитывать пять моментов:

1. С ростом выручки фирмы темпы роста выручки понизятся. Таким образом, для фирмы с выручкой в 2 млн. долл. десятикратное повышение выручки вполне возможно, а для фирмы с выручкой в 2 млрд. долл. — маловероятно.

2. При использовании сложного процента темпы роста выручки со временем могут казаться низкими, но это обманчивое впечатление. Сложные годовые темпы роста выручки в 40% за 10 лет приведут к 40-кратному повышению выручки за этот период времени.

3. Хотя темпы роста выручки могут служить инструментом для прогнозирования будущей выручки, нужно также отслеживать долларовую выручку, чтобы иметь уверенность в их надежности с учетом общего размера рынка, на котором работает фирма. Если планируемая выручка фирмы через десять лет составит 90, 100% (или больше) от всего рынка, то, со всей очевидностью, темпы роста выручки следует переоценить.

4. Предположения о росте выручки и об операционной марже должны быть внутренне согласованы. Фирмы могут получить повышенные темпы роста выручки путем применения более агрессивных стратегий ценообразования, однако экстенсивный рост выручки будет сопровождаться пониженной маржей.

5. Для получения оценки роста выручки необходимо составить определенное количество субъективных суждений о природе конкуренции, способности оцениваемой фирмы управляться с ростом выручки и ее маркетинговых способностях.

Прогнозы операционной маржи. Прежде чем обсуждать, как наилучшим образом оценивать операционную маржу, начнем с рассмотрения состояния многих быстро растущих фирм, находящихся на ранних этапах жизненного цикла в начале процесса оценки. Они обычно имеют невысокую выручку и отрицательную операционную маржу. Если рост выручки превращает ее из невысокой в высокую, а операционная маржа остается отрицательной, это означает, что данные фирмы не только не будут стоить ничего, но вряд ли вообще просто выживут. Чтобы фирма имела некую стоимость в конечном итоге, более высокая выручка должна приносить положительную прибыль. В модели оценки это дает положительную операционную маржу в будущем. При оценке быстро растущей фирмы ключевым элементом входных данных является операционная маржа, которую фирма, предположительно, будет иметь по достижении зрелости.

При оценке этой маржи следует начать с рассмотрения вида деятельности, которым занимается фирма. Хотя многие фирмы претендуют на то, что они являются пионерами в своем виде деятельности, а некоторые верят, будто они не имеют конкурентов, более вероятно другое: они просто были первыми, кто открыл новый способ поставки продуктов или услуг, ранее поставлявшихся по другим каналам. Так, Amazon.com, возможно, была одной из первых фирм, продававших книги в Интернете, а компании Barnes & Noble и Borders предшествовали Amazon как розничные продавцы книг.

В действительности, можно рассматривать сетевых розничных продавцов как логических продолжателей фирм, занимавшихся розничной продажей по каталогам, таких как L. L. Bean и Lillian Vernon. Аналогично, Yahoo! можно рассматривать как один из первых (и наиболее успешных) порталов в Интернете, но он следовал примеру газет, которые привлекали публику своим содержанием и другими особенностями, а также использовали круг своих читателей для привлечения рекламы. Применение средней операционной маржи конкурентов в этом виде деятельности может показаться некоторым критикам чересчур консервативным. Кроме того, они могут указать, что у компании Amazon есть возможность иметь меньше материально-производственных запасов, чем у Borders, и она не отягощена таким грузом операционной аренды, как Barnes & Noble (в своих магазинах), что позволяет ей быть более эффективной в создании выручки. Вероятно, так и есть, но невозможно, чтобы операционная маржа для розничных продавцов в Интернете постоянно находилась бы на более высоком уровне, чем у их «железобетонных» коллег. Будь так, они могли бы ожидать притока традиционных розничных продавцов в сетевую торговлю и повышения конкуренции между сетевыми продавцами в части цены и продуктов, что снизило бы маржу.

Хотя маржа для вида деятельности, которым занимается фирма, обеспечивает целевую величину, все же существуют два вопроса оценки, с которыми вам придется столкнуться. С учетом того, что операционная маржа на ранних этапах жизненного цикла отрицательна, сначала необходимо рассмотреть, как маржа увеличится от текущего уровня до целевых значений. Как правило, рост маржи будет наибольшим в ранние годы (по крайней мере, в процентном выражении), а затем уменьшится по мере приближения фирмы к зрелости. Второй вопрос возникает при обсуждении роста выручки. Фирмы способны обеспечить более высокий рост выручки при более низкой марже, но следует обсудить компромисс. Хотя фирмы, как правило, желают получить одновременно более высокий рост выручки и более высокую маржу, предположения о марже и росте выручки должны быть согласованы.

Мультипликатор «объем продаж/капитал». Очевидно, что высокий рост выручки — цель желаемая, особенно в сочетании с положительной операционной маржей в будущие годы. Но фирмы должны осуществлять инвестиции для достижения роста выручки и положительной операционной маржи в будущие годы. Эти инвестиции способны принять традиционные формы (фабрики и оборудование), но они также могут включать приобретения других фирм, партнерства, инвестиции в механизмы распределения и продвижения продукции, а также НИОКР.

Чтобы связать рост выручки с потребностями в реинвестировании, мы рассмотрим выручку, которую приносит каждый инвестированный доллар капитала. Данный коэффициент, называемый мультипликатором «объем продаж/капитал», позволяет нам оценивать, какой объем дополнительных инвестиций фирма должна произвести, чтобы достичь планируемого роста выручки. Эти инвестиции могут быть произведены во внутренний проект, в приобретения или оборотный капитал. В этом случае для оценки потребности в реинвестировании в любой год вы делите планируемый рост выручки (в долларовом выражении) на мультипликатор «объем продаж/капитал». Таким образом, если вы ожидаете рост выручки на 1 млрд. долл. и используете коэффициент «объем продаж/капитал» в размере 2,5, то вам необходимо оценить потребности в реинвестировании этой фирмы в 400 млн. долл. (1 млрд./2,5). Более низкий мультипликатор «объем продаж/капитал» повысит оценку потребности в реинвестировании (и сократит денежные потоки), в то время как более высокий мультипликатор «объем продаж/капитал» понизит потребности в реинвестировании (и увеличит денежные потоки).

Для оценки мультипликатора «объем продаж/капитал» мы рассматриваем как прошлое фирмы, так и вид деятельности, которым она занимается. Для измерения этого мультипликатора на основе исторических данных мы изучаем ежегодные изменения выручки и делим их на реинвестирование, выполненное в том же году. Мы также рассматриваем средний мультипликатор «объем продаж/балансовая стоимость капитала, инвестированного в основной вид деятельности фирмы».

Связать операционную маржу с потребностями в реинвестировании гораздо труднее, поскольку способность фирмы зарабатывать операционный доход и поддерживать высокую доходность зависит от достигнутых ею конкурентных преимуществ, отчасти посредством внутренних инвестиций, а частично — через приобретения. Фирмы, применяющие «двухдорожечную» стратегию при инвестировании, где одна дорожка должна вести к выработке более высоких доходов, а другая — к созданию конкурентных преимуществ, должны обладать большими операционной маржей и стоимостью, чем фирмы, акцентирующие внимание только на росте выручки.

Связь с доходом на капитал. Одна из опасностей, с которой мы сталкиваемся при использовании мультипликатора «объем продаж/капитал» для получения оценки потребностей в реинвестировании, — это опасность недооценки или переоценки потребностей в реинвестировании. Если нечто подобное происходит, можно отслеживать подобные случаи и вносить поправки, ежегодно аналитически оценивая доход на капитал, приходящийся на фирму. Тогда для оценки дохода на капитал в будущем году оказывается возможным использование оцененной операционной прибыли после уплаты налогов в исследуемом году, которая делится на общий капитал, инвестированный в эту фирму в том же году. Первая величина получается на основе оценок роста выручки и операционной маржи, в то время как вторую можно оценить, агрегируя реинвестиции, которые фирма собирается сделать в следующем году. Например, если фирма, имеет капитал в размере 500 млн. долл., инвестированный сегодня, и ей требуется инвестировать 300 млн. долл. в следующем году, а 400 млн. долл. еще через год, то она будет иметь в конце второго года инвестированный капитал на сумму 1,2 млрд. долл.

Что касается фирм, теряющих деньги сегодня, то их доход на капитал будет отрицательной величиной в начале оценки, однако по мере роста маржи он возрастет. Если мультипликатор «объем продаж/капитал» находится на слишком высоком уровне, то доход на капитал в последующие годы окажется слишком высоким, в то время как при установлении мультипликатора на невысоком уровне доход на капитал будет слишком низким. «Слишком низким или высоким по отношению к чему?» — спросите вы. Здесь стоит сделать два сравнения. Во-первых, доход на капитал оцениваемой фирмы можно сравнить с доходом на капитал зрелой фирмы, занимающейся данным видом деятельности. В случае с фирмой Ashford.com это будут специализированные розничные продавцы с известной маркой. Во-вторых, сравнение можно сделать с собственной стоимостью привлечения капитала фирмы. Планируемый доход на капитал, равный 40% для фирмы со стоимостью привлечения капитала 10% в секторе, где доход на капитал колеблется в районе 15%, говорит о том, что для достижения планируемого роста выручки и операционной маржи фирма инвестирует слишком мало. Было бы разумным повышение мультипликатора «объем продаж/капитал» до тех пор, пока доход на капитал не приблизится к 15%.

КАЧЕСТВЕННЫЕ АСПЕКТЫ РОСТА

Акцент на количественных элементах — доходе на капитал и коэффициентах реинвестирования для прибыльных фирм, а также марже, росте выручки, мультипликаторе «объем продаж/капитал» для неприбыльных фирм — может поразить своей негармоничностью. В конце концов, рост определяется множеством субъективных факторов — качеством менеджмента, силой маркетинга, способностью фирмы к партнерству с другими фирмами, а также стратегическим видением менеджмента и многими другими факторами. «Где же, — можете спросить вы, — место для этих факторов в уравнениях роста, представленных в этой главе?».

Ответ заключается в том, что качественные факторы имеют значение, и все они, в конечном итоге, должны проявится в одном или нескольких количественных входных данных, определяющих рост. Обсудим следующие положения:

• Качество менеджмента существенно влияет на доход на капитал, который, как предполагается, фирмы могут заработать на свои новые инвестиции, а также на то, как долго они смогут это делать. Таким образом, тот факт, что фирма управляется солидной командой менеджеров, может быть причиной, почему доход на капитал остается значительно выше стоимости капитала.

• Сила маркетинга фирмы и ее выбор маркетинговой стратегии отражаются в операционной марже и коэффициенте оборачиваемости, которые, согласно нашему предположению, характеризуют фирму.
Так, если мы предполагаем высокий коэффициент оборачиваемости и высокую целевую маржу для компании Coca-Cola, это означает, что мы верим в ее способность эффективно продвигать на рынок свою продукцию. В действительности же, можно рассмотреть различные маркетинговые стратегии, где более низкая маржа обеспечивает более высокий коэффициент оборачиваемости, а потом изучить практические следствия для стоимости этой фирмы. На эти оценки влияют также марка продукции фирмы и мощь системы ее распределения.

• Широкое определение реинвестирования, включающее приобретения, НИОКР, а также инвестиции в маркетинг и распределение, позволяет нам рассмотреть различные методы достижения фирмой роста. Для некоторых фирм, подобных Cisco, реинвестирование и рост проистекают из приобретений, в то время как в других фирмах, таких как GE, это может принять форму традиционных инвестиций в фабрики и оборудование. Эффективность этих инвестиционных стратегий отражается на доходе на капитал, который, согласно нашим предположениям, будет характеризовать фирму в будущем. При этом более высокий доход на капитал имеют более эффективные фирмы.

• Сила конкуренции, с которой сталкивается фирма, является фоновым явлением, однако она определяет, насколько высокими окажутся избыточные доходы (доход на капитал за вычетом стоимости привлечения капитала) и как быстро они будут двигаться в сторону нуля.

Таким образом, каждый качественный фактор находит свое выражение в количественном виде, и при этом рассматриваются практические следствия для роста. А что, если вы не можете выразить влияние факторов количественно? Если вам это действительно не удается, то следует скептически отнестись к истинному значению этих факторов. Что сказать по поводу тех качественных факторов, которые не влияют на доход на капитал, маржу и коэффициент реинвестирования? Рискуя показаться догматичным, могу заявить: эти факторы не могут повлиять на стоимость.

Почему при определении роста следует применять все эти механизмы количественной оценки? Одна из самых больших опасностей при оценке технологических фирм заключается в том, что всевозможные россказни могут стать обоснованием для предсказания темпов роста, не являющихся ни разумными, ни устойчивыми. Так, вам могут рассказать о том, что фирма Ashford.com будет расти на 60% в год по причине значительного объема рынка розничных продавцов в Интернете, а компания Coca-Cola будет расти на 20% в год, поскольку обладает столь великой маркой. Хотя в этих историях содержится правда, анализ путей превращения этих качественных мнений в количественные элементы роста есть важный шаг на пути к согласованным оценкам.

Могут ли различные инвесторы рассматривать одни и те же качественные факторы и прийти к разным практическим выводам относительно дохода на капитал, маржи, коэффициентов реинвестирования и, следовательно, роста? Естественно. В реальности следует ожидать разногласий по поводу будущего, а также различных оценок стоимости. Выигрыш от лучшего знания фирмы и сектора, в котором она работает, по сравнению с другими инвесторами, заключается в более качественных оценках роста и стоимости. К сожалению, это не гарантирует, что ваши инвестиции окажутся более удачными, чем их инвестиции.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

При любой оценке рост есть ключевой элемент входных данных. Существуют три источника темпов роста. Во-первых, прошлое, хотя как оценка, так и использование исторических темпов роста может оказаться затруднительным для большинства фирм с их изменчивыми, а иногда и отрицательными доходами. Второй источник оценок аналитиков — это рост. Хотя аналитики могут обладать информацией, недоступной для остальной части рынка, эта информация не приводит к оценкам, превосходящим исторические оценки роста. Более того, акцент, который делают аналитики на прибыли на акцию, может оказаться проблемой при прогнозировании операционного дохода. Третьим и самым надежным источником оценки роста являются фундаментальные показатели фирмы.

Связь между ростом и фундаментальными показателями будет зависеть от того, какие темпы роста мы оцениваем. Для оценки роста прибыли на акцию мы рассматриваем доход на собственный капитал и коэффициент нераспределенной прибыли. Для оценки роста чистой прибыли мы заменяем коэффициент нераспределенной прибыли на коэффициент реинвестирования собственного капитала. Для оценки роста операционного дохода мы используем доход на капитал и коэффициент реинвестирования. Хотя отдельные детали в различных подходах могут отличаться, во всех из них есть общие моменты. Во-первых, рост и реинвестиции связаны между собой, и оценка одной из этих величин должна быть связана с оценкой другой. Фирмы, которые хотят расти высокими темпами на протяжении длительных периодов, должны осуществлять реинвестиции для создания подобного роста. Во-вторых, качество роста может различаться в зависимости от фирмы, и лучшей мерой качества роста является доход, приносимый инвестициями. Фирмы, которые получают более высокие доходы на собственный капитал и капитал, не только будут иметь более высокий рост, но этот рост, помимо всего прочего, увеличит их стоимость.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Компания Walgreen Company объявляла о следующей прибыли на акцию в 1989-1994 гг.:

а) Оцените средние арифметические и средние геометрические темпы роста прибыли на акцию за период 1989-1994 гг. Почему они различны? Что является более надежным показателем?

б) Оцените темпы роста, используя линейную модель роста.

в) Оцените темпы роста, используя логарифмически-линейную модель роста.

2. Корпорация BIP Corporation объявила о доходе на капитал в размере 20% и заплатила 37% своей прибыли в качестве дивидендов за последний год.

а) Предполагая, что эти фундаментальные показатели не меняются, оцените ожидаемые темпы роста прибыли на акцию.

б) Теперь предположим, вы ожидаете, что в будущем году доход на собственный капитал повысится до 25% как на новые, так и на существующие инвестиции. Оцените ожидаемые темпы роста прибыли на акцию.

3. Вы пытаетесь оценить ожидаемый рост чистой прибыли Metallica Corporation, фирмы-производителя, объявившей о 150 млн. долл. чистой прибыли, заработанных за только что завершившийся финансовый год. Балансовая стоимость собственного капитала в начале года составляла 1 млрд. долл. Капитальные затраты фирмы были на уровне 160 млн. долл., износ составил 100 млн. долл. — при повышении оборотного капитала на 40 млн. долл. в течение года. Непогашенные долги возросли на 40 млн. долл. в течение года. Оцените коэффициент реинвестирования собственного капитала и ожидаемый рост чистой прибыли.

4. Вы пытаетесь оценить темпы роста для HipHop Inc. — звукозаписывающей и торговой фирмы. Фирма заработала 100 млн. долл. операционной прибыли после уплаты налогов на инвестированный в прошлом году капитал, составивший 800 млн. долл. Кроме того, фирма объявила о чистых капитальных затратах в размере 25 млн. долл. и о повышении неденежного оборотного капитала на 15 млн. долл.

а) Предполагая, что доход на капитал фирмы и коэффициент реинвестирования остаются неизменными, оцените ожидаемый рост операционного дохода в следующем году.

б) Как бы вы ответили на вопрос пункта а, если бы узнали, что доходность капитала фирмы повысилась на 2,5% (доход на капитал следующего года = доход на капитал этого года + 2,5%).

5. InVideo Inc. — розничный распространитель видеокассет и дисков DVD в Интернете. Фирма объявила об операционном убытке в 10 млн. долл. при выручке в 100 млн. долл. за последний финансовый год. Вы ожидаете рост выручки в размере 100% на следующий год и 75% — во 2-й год; 50% — в 3-й год; 30% — в 4-й и 5-й годы. Вы также ожидаете, что операционная маржа перед уплатой налогов увеличится до 8% от выручки к 5-му году. Оцените ожидаемую выручку и операционный доход (или убыток) за каждый год в течение последующих пяти лет.

6. SoftTech Inc. — небольшой производитель развлекательного программного обеспечения, объявивший о выручке в 25 млн. долл. за последний финансовый год. Вы ожидаете, что фирма со временем значительно вырастет и через 10 лет завоюет 8% всего рынка развлекательного программного обеспечения. Общая выручка от развлекательного программного обеспечения за последний год составила 2 млрд. долл., и вы ожидаете ежегодных темпов роста этой выручки в размере 6% за 10 лет. Оцените сложные годовые темпы роста выручки SoftTech за следующие 10 лет.

Отправить