Глава 10

ОТ ПРИБЫЛИ К ДЕНЕЖНЫМ ПОТОКАМ

Стоимость актива зависит от его способности приносить денежные потоки. При оценке фирмы эти денежные потоки должны рассматриваться после уплаты налогов, до платежей по долговым обязательствам и после удовлетворения потребностей в реинвестиции. При оценке собственного капитала денежные потоки также должны рассматриваться после выплаты долгов. Таким образом, при оценке денежных потоков необходимо совершить три основных шага. Первый связан с оценкой прибыли, заработанной фирмой на своих активах и инвестициях (процесс, который мы изучили в предыдущей главе). Второй шаг — это определение доли этих прибылей, оставшихся после уплаты налогов. На третьем шаге необходимо измерить, сколько фирма реинвестирует в будущий рост.

В данной главе исследуются два последних шага. Она начинается с изучения различия между эффективными и предельными налогами, а также с рассмотрения эффектов существенных чистых операционных убытков. Для изучения вопроса, сколько фирма реинвестирует, мы разделим реинвестируемые средства на вложения в материальные и долгосрочные активы (чистые капитальные затраты) и краткосрочные активы (оборотный капитал). Мы будем использовать гораздо более широкое определение реинвестиций, включающее инвестиции в НИОКР, а также в приобретения, которые рассматриваются как часть капитальных затрат.

ВЛИЯНИЕ НАЛОГОВ

Для вычисления операционной прибыли после уплаты налогов вы умножаете прибыль после уплаты процентов и налогов на применяемую налоговую ставку. Эта простая процедура может усложниться из-за трех нюансов, нередко возникающих при оценке. Первый из них — часто наблюдаемое значительное различие между эффективными и предельными налоговыми ставками для этих фирм и выбор, который необходимо сделать между этими двумя ставками при оценке. Второй нюанс возникает обычно в случае фирм с крупными убытками, что ведет к чистым операционным убыткам, которые переносятся на будущие периоды и могут создать экономию на налогах в будущем. Третий момент возникает в связи с капитализацией расходов на НИОКР и прочих расходов. Тот факт, что эти затраты могут быть списаны немедленно, ведет к значительно более крупным выигрышам от налогов для фирмы.

Эффективные и предельные налоговые ставки

Вы сталкиваетесь с выбором между несколькими налоговыми ставками. Наиболее часто в финансовой отчетности используется налоговая ставка, являющаяся эффективной налоговой ставкой, которая вычисляется на основе раскрываемых отчетов о прибылях и убытках:

Эффективная налоговая ставка = причитающиеся к уплате налоги/налогооблагаемый доход.

Кроме того, в качестве налоговой ставки можно использовать предельную налоговую ставку, т.е. ставку, по которой облагается последний доллар дохода. Эта ставка определяется налоговым кодексом и отражает размер выплат фирмы в качестве налогов со своей предельной прибыли. Например, в Соединенных Штатах федеральная корпоративная налоговая ставка на предельную прибыль составляет 35%, но если учесть налоги штатов и местные налоги, то большинство фирм имеет дело с корпоративной налоговой ставкой, равной 40% и более.

Хотя предельные налоговые ставки для большинства американских фирм должны быть примерно равны, в эффективных налоговых ставках существуют большие различия между фирмами. На рисунке 10.1 представлено распределение эффективных налоговых ставок для фирм в США на январь 2001 г. Заметим, что некоторые фирмы объявили об эффективных налоговых ставках менее 10%, в то время как у других фирм они превышали 50%. Кроме того, необходимо отметить, что данный рисунок не включает 2000 фирм, которые не платили налоги на протяжении последнего финансового года или имели отрицательные эффективные налоговые ставки.

Причины различий между предельными и эффективными налоговыми ставками. Большая часть налогооблагаемого дохода публичных компаний относится к группе с наивысшими предельными налоговыми ставками. Почему же эффективная налоговая ставка фирмы должна отличаться от ее предельной налоговой ставки? Этому есть по меньшей мере три причины:

1. Многие фирмы в Соединенных Штатах следуют различным бухгалтерским стандартам для налоговых целей и в целях финансовой отчетности. Например, фирмы часто используют равномерное начисление износа для целей отчетности и ускоренное начисление износа для налоговых целей. Вследствие этого объявляемая в отчетах прибыль значительно выше, чем налогооблагаемая прибыль, на которой основываются налоги.

2. Для сокращения уплачиваемых налогов фирмы иногда используют налоговые кредиты. Эти кредиты, в свою очередь, могут снизить эффективную налоговую ставку ниже предельной налоговой ставки.

3. Наконец, фирмы иногда могут откладывать выплату налогов на прибыль на будущие периоды. Если фирмы откладывают выплату налогов, то выплаты в текущий период будут осуществляться по ставке ниже предельной налоговой ставки. Однако в последующие периоды при выплате отложенных налогов эффективная налоговая ставка будет выше предельной налоговой ставки.

Предельные налоговые ставки для многонациональных корпораций. Когда фирма ведет операции по всему миру, ее прибыль облагается налогами в разных местах по различным ставкам. Какая из них в этом случае должна служить предельной ставкой для фирмы? Существуют три метода обращения с отличающимися налоговыми ставками:

1. Во-первых, можно использовать средневзвешенную из предельных налоговых ставок. При этом в качестве основы для весов будут служить прибыли, зарабатываемые фирмой в каждой стране. Проблема с этим подходом заключается в том, что со временем веса меняются, если доходы растут различными темпами в разных странах.

2. Во-вторых, можно использовать предельную ставку страны, где компания зарегистрирована. При этом неявно предполагается, что прибыль, зарабатываемая в других странах, будет постепенно переведена в исходную страну, и в этот момент фирме придется заплатить предельную налоговую ставку.

3. В-третьих, и это наиболее безопасный подход, можно исходить из рассмотрения прибыли, получаемой из каждой страны в отдельности, и из применения различных предельных налоговых ставок к потоку прибыли из каждой страны.

Влияние налоговой ставки на стоимость. Следует ли при оценке фирмы использовать предельную или эффективную налоговую ставку? Если одна и та же налоговая ставка должна применяться в каждом периоде, то более безопасным решением могла бы стать предельная налоговая ставка, поскольку ни одна из трех вышеуказанных причин не может действовать постоянно. При уменьшении новых капитальных затрат разница между объявленной и налогооблагаемой прибылью сократится. Налоговые кредиты редко действуют вечно, и фирмам, в конце концов, придется заплатить отсроченные налоги. Однако нет причин, по которым налоговые ставки, используемые для вычисления денежных потоков после уплаты налогов, не могут меняться со временем. Так, при оценке фирмы, имеющей в текущий период эффективную налоговую ставку 24%, а предельную ставку — 35%, денежные потоки в первый год оцениваются с использованием налоговой ставки в размере 24%, а затем со временем повышают ее до 35%. Важно, чтобы налоговой ставкой, используемой в бесконечном временном горизонте для вычисления окончательного значения, была именно предельная ставка.

При оценке собственного капитала мы часто исходим из чистой прибыли или прибыли на одну акцию, которые являются прибылью после уплаты налогов. Хотя это выглядит так, словно мы хотим избежать оценки налоговых ставок, используя прибыль после уплаты налогов, но это представление обманчиво. Текущие прибыли фирмы после уплаты налогов отражают налоги, уплаченные в этом году. Поскольку планирование налоговых отсрочек понижает эти платежи (низкие эффективные налоговые ставки) или повышает их (высокие эффективные налоговые ставки), то мы идем на риск, предполагая, что фирма может продолжать делать это и в будущем, если мы не скорректируем чистую прибыль с учетом изменений в налоговых ставках в будущие годы.

Воздействие чистых операционных убытков

Для фирм со значительными чистыми операционными убытками, перенесенными в другую отчетность, или текущими операционными убытками отмечается существенный потенциал для экономии на налогах в первые несколько лет, в течение которых они создают положительную прибыль. Существуют два способа уловить этот эффект.

Первый способ заключается в изменении налоговых ставок со временем. В первые годы эти фирмы будут иметь нулевую налоговую ставку, поскольку убытки, перенесенные на будущие годы, будут скрадывать доход. По мере понижения операционных убытков налоговые ставки будут двигаться вверх к предельной налоговой ставке. При изменении налоговых ставок, используемых для оценки операционной прибыли после уплаты налогов, ставки, применяемые для вычисления стоимости долга после уплаты налогов, при расчете стоимости привлечения капитала также потребуется изменить. Так, для фирмы с перенесенными на будущее чистыми операционными убытками налоговая ставка, используемая для вычисления операционной прибыли после уплаты налогов и стоимости привлечения капитала, будет равна нулю на протяжении периода, когда убытки маскируют прибыль.

Часто используется другой подход, когда оцениваются фирмы, уже имевшие положительную прибыль, но обладающие значительным чистым операционным убытком, который перенесен на будущее. Аналитики часто оценивают такую фирму, игнорируя экономию на налогах, полученную благодаря чистым операционным убыткам, а затем добавляют к этой величине ожидаемую экономию на налогах за счет чистых операционных убытков. Часто ожидаемая экономия на налогах оценивается путем умножения налоговой ставки на чистый операционный убыток. Ограниченность этого способа кроется в предположении о том, что экономия на налогах возникает гарантированно и мгновенно. Поскольку фирма должна зарабатывать прибыль для создания этой экономии на налогах, и существует неопределенность по поводу прибыли, то величина экономии на налогах будет переоцениваться.

Следует сделать еще два замечания по поводу операционных убытков. Потенциальный покупатель может ожидать экономии на налогах за счет чистых операционных убытков в большей степени, чем фирма, создающая эти убытки, поэтому существует потенциал для налоговой синергии, который мы изучим в главе, посвященной приобретениям. Кроме того, нужно отметить, что есть страны, где существуют значительные ограничения на перенос операционных убытков. В подобных случаях стоимость этих чистых операционных убытков может быть уменьшена.

Выигрыш на налогах от расходов на НИОКР

В предшествующей главе доказывалось, что расходы на НИОКР должны капитализироваться. Если мы решили поступать подобным образом, возникает выигрыш на налогах, который мы можем упустить из виду. Фирмам позволено удерживать все свои расходы на НИОКР для налоговых целей. Следовательно, для оценки налогового выигрыша нужно добавить экономию на налогах (на разнице между всеми расходами на НИОКР и амортизируемой суммой исследовательского актива) к операционному доходу фирмы после уплаты налогов:

Дополнительный выигрыш на налогах_{расходы на НИОКР} = (расходы на НИОКР текущего года - амортизация исследовательского актива) X налоговая ставка.

Аналогичную коррекцию нужно сделать для любых других операционных расходов, которые вы решили капитализировать. В главе 9 мы отметили, что коррекция для операционной прибыли перед уплатой налогов от капитализации расходов на НИОКР имеет следующий вид:

Скорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + расходы на НИОКР текущего года - амортизация исследовательского актива.

Для оценки операционной прибыли после уплаты налогов мы должны умножить эту величину на коэффициент (1 - налоговая ставка) и добавить дополнительный выигрыш на налогах, полученный выше:

Скорректированная операционная прибыль после уплаты налогов = (операционная прибыль + расходы на НИОКР текущего года - амортизация исследовательского актива) × (1 - налоговая ставка) + (расходы на НИОКР текущего года - амортизация исследовательского актива) × налоговая ставка = операционная прибыль (1 - налоговая ставка) + текущие расходы на НИОКР - амортизация исследовательского актива.

Другими словами, налоговый выигрыш от расходов на НИОКР позволяет нам добавлять разницу между расходами на НИОКР и амортизацией непосредственно к операционной прибыли после уплаты налогов (и к чистой прибыли).

Налоговые книги и отчетные книги. Не секрет, что многие фирмы в Соединенных Штатах ведут две книги: одну для налоговых целей, а другую для целей отчетности, и эта практика не только законна, но и нашла широкое признание. Хотя подробности могут различаться в зависимости от компании, объявляемая держателям акций прибыль, как правило, гораздо выше прибыли, определяемой для налоговых целей. При оценке фирмы мы обычно имеем доступ только к первым книгам и не имеем доступа к источникам второго рода, поэтому данное обстоятельство может повлиять на наши оценки.

• Разделив уплачиваемые налоги (вычисляемые на основе налогооблагаемой прибыли) на объявляемую прибыль, которая обычно гораздо выше, мы получим налоговую ставку меньшего размера, по сравнению с действительной налоговой ставкой. Если бы мы использовали эту налоговую ставку в качестве предсказанной налоговой ставки, то могли бы переоценить компанию. Это еще одна причина для перемещения предельных налоговых ставок в будущие периоды.

• Если мы основываем прогнозы на объявляемом доходе, то будем переоценивать ожидаемую в будущем прибыль. Скорее всего, влияние на денежные потоки будет приглушено. Чтобы понять причину, рассмотрим очень распространенную разницу между отчетной и налоговой прибылью: для первой используется равномерное начисление износа, а для второй — ускоренное. Поскольку для получения денежных потоков мы добавляем износ к прибыли после уплаты налогов, уменьшение износа компенсирует повышение прибыли. Но проблема состоит в том, что мы недооцениваем налоговый выигрыш от износа.

• Некоторые компании капитализируют расходы для целей отчетности (и начисляют на них износ в последующие периоды), однако списывают их на расходы для налоговых целей. Опять же, использование дохода и капитальных затрат из отчетных книг приведет к недооценке выигрыша на налогах от списания в расходы.

Таким образом, проблемы, создаваемые фирмами, обладающими различными стандартами для налоговых и бухгалтерских целей, становятся значительно серьезнее, если мы сосредоточиваемся на объявляемой прибыли (как в том случае, когда мы применяем мультипликаторы), чем при использовании денежных потоков. Однако если бы у нас был выбор, то мы основывали бы свои оценки на налоговых, а не на отчетных книгах.

ПОТРЕБНОСТИ В РЕИНВЕСТИРОВАНИИ

Денежные потоки, приходящиеся на фирму, вычисляются после реинвестирования. При оценке реинвестирования учитываются два компонента. Первый — это чистые капитальные затраты, т.е. разница между капитальными затратами и реинвестированием. Другой — это инвестиции в неденежный оборотный капитал.

Чистые капитальные затраты

При оценке чистых капитальных затрат мы, как правило, вычитаем износ из капитальных затрат. Обоснованием является то, что положительные денежные потоки от начисления износа оплачивают хотя бы часть капитальных затрат, и утечку денежных потоков фирмы представляет только избыток. Хотя информация о капитальных затратах и износе обычно легко доступна в финансовых отчетах, предсказание этих затрат может оказаться затруднительным по трем причинам. Первой является то, что фирмы часто осуществляют капитальные затраты большими порциями — крупная инвестиция в один год может смениться небольшими инвестициями в последующие годы. Вторая причина заключается в том, что бухгалтерское определение расходов на средства производства не включает капитальные затраты, рассматриваемые как операционные расходы (например, расходы на НИОКР). Третья причина связана с тем, что приобретения не классифицируются бухгалтерами как капитальные затраты. Для фирм, рост которых происходил в основном за счет приобретений, это приведет к недооценке чистых капитальных затрат.

Колеблющиеся капитальные затраты и потребность в сглаживании. Фирмы редко имеют ровные потоки капитальных затрат. Бывают периоды, когда капитальные затраты очень высокие (как в случае выпуска нового продукта или строительства новой фабрики), затем они сменяются периодами относительно невысоких капитальных затрат. Следовательно, при оценке капитальных затрат с целью предсказания будущих денежных потоков следует нормализовать капитальные затраты. Существуют по крайней мере два способа, помогающих нормализовать капитальные затраты.

Простейший метод нормализации — это усреднение капитальных затрат на протяжении определенного числа лет. Например, можно оценить средние капитальные затраты на протяжении последних четырех или пяти лет для производящей фирмы и использовать именно эту величину, а не капитальные затраты за последний год. Таким образом, появляется возможность учесть тот факт, что фирма может производить инвестиции в новую фабрику каждые четыре года. Если вместо этого мы используем капитальные затраты за последний год, то либо переоценим капитальные затраты (если фирма построила новую фабрику в тот год), либо недооценим их (если фабрика была построена годом ранее).

При оценке необходимо будет решить два вопроса. Один относится к числу исторических лет, которые следует использовать. Ответ будет различаться в зависимости от фирмы и зависеть от того, насколько редко фирма совершает крупные инвестиции. Второй — это вопрос о том, требует ли усреднение капитальных затрат во времени также и усреднения износа. Поскольку износ распределяется во времени, потребность в нормализации должна быть значительно меньше. Кроме того, выигрыш на налогах, полученный фирмой, отражает действительный износ за последний год, а не средний износ за определенный срок. Если износ не столь изменчив, как капитальные траты, то имеет смысл оставить износ нетронутым.

Для фирм с ограниченной историей или фирм, которые со временем меняли свой портфель видов деятельности, усреднение во времени или невозможно, или даст величины, не являющиеся показателями истинной потребности в капитальных затратах. Для таких фирм альтернативой является усреднение капитальных затрат по отрасли. Поскольку размеры фирм в рамках определенной отрасли могут сильно различаться, обычно вычисляется среднее отношение капитальных затрат к какой-то базовой величине (стандартный выбор в данном случае — это выручка и общая стоимость имущества). Представляется, что предпочтительнее рассматривать капитальные затраты как процент износа и усреднять данный статистический показатель для определенной отрасли промышленности. Если в выборке не хватает фирм, то можно взять среднюю величину для подмножества фирм, находящихся на том же этапе жизненного цикла, что и анализируемая фирма.

Капитальные затраты, рассматриваемые как операционные расходы. В главе 9 мы обсудили капитализацию таких расходов, как расходы на НИОКР и обучение персонала, когда выигрыш распространяется на многие периоды, а также изучили их влияние на прибыль. Также должно быть очевидным воздействие на проведенные оценки таких статей, как капитальные затраты, износ и, следовательно, чистые капитальные затраты.

• Если мы решили классифицировать такие операционные затраты, как капитальные, мы должны интерпретировать и величину данного показателя за текущий период в качестве капитальных затрат. Например, если мы решили капитализировать расходы на НИОКР, то сумма, потраченная на НИОКР в текущем периоде, должна быть добавлена к капитальным затратам.

Скорректированные капитальные затраты = капитальные затраты + расходы на НИОКР в текущем периоде.

• Капитализация операционных расходов создает актив, поэтому амортизация этого актива должна быть добавлена к износу в текущем периоде. Таким образом, капитализация расходов на НИОКР создает исследовательский актив, который генерирует амортизацию в текущем периоде.

Скорректированный износ и амортизация = износ и амортизация + амортизация исследовательского актива.

• Если мы добавляем затраты текущего периода к капитальным затратам и амортизацию актива к износу, то чистые капитальные затраты фирмы повысятся на разницу между этими двумя величинами:

Скорректированные чистые капитальные затраты = чистые капитальные затраты + расходы на НИОКР в текущий период - амортизация исследовательского актива.

Заметим, что поправка, которую мы вносим в чистые капитальные затраты, отражает корректировку, выполняемую в отношении операционной прибыли. Поскольку чистые капитальные затраты вычитаются из операционной прибыли после уплаты налогов, мы в некотором смысле обнуляем воздействие на денежные потоки капитализации расходов на НИОКР.

Приобретения. При оценке капитальных затрат мы не должны различать внутренние инвестиции (которые в отчетах о движении денежных средств обычно классифицируются как капитальные затраты) и внешние инвестиции (т.е. приобретения). Следовательно, капитальные затраты фирмы должны включать приобретения. Поскольку фирмы редко делают приобретения каждый год, а каждое из них имеет свою цену, к данной ситуации имеет еще большее отношение положение относительно нормализации капитальных затрат. Таким образом, планы капитальных затрат для фирмы, осуществляющей приобретение (приблизительно на 100 млн. долл. каждые пять лет), должны включать примерно 20 млн. долл., скорректированных на каждый год с учетом инфляции.

Следует ли различать приобретения, финансируемые с помощью денежных средств, и приобретения, финансируемые через акции? Представляется, что нет. Хотя в последнем случае фирма может не потратить никаких денежных средств, она увеличивает количество акций в обращении. Один из способов рассмотрения таких приобретений, когда используется выпуск акций, заключается в том, что фирма перепрыгивает через один этап в процессе финансирования. Она может выпустить акции в публичное обращение, чтобы затем использовать денежные средства для финансирования приобретения. Кроме того, дело можно рассматривать и следующим образом: если фирма год за годом использует акции для финансирования приобретений и будет, как ожидается, поступать так и в будущем, то она увеличит число акций в обращении. В свою очередь, это разбавит стоимость, приходящуюся на одну акцию, для существующих владельцев акций.

Инвестиции в оборотный капитал

Второй компонент реинвестирования — это денежные средства, которые требуется отложить для нужд оборотного капитала. Увеличение оборотного капитала связывает больше денежных средств, поэтому создает отрицательные денежные потоки. И наоборот, уменьшение оборотного капитала освобождает денежные средства и создает положительные денежные потоки.

Определение оборотного капитала. Оборотный капитал обычно определяется как «разница между текущими активами и текущими пассивами». Однако, измеряя оборотный капитал для целей оценки, мы можем модифицировать это определение.

• Мы устраняем денежные средства и инвестиции из текущих активов в ликвидные ценные бумаги. Это связано с тем, что денежные средства, особенно в больших количествах, инвестируются фирмами в казначейские векселя, краткосрочные правительственные бумаги или коммерческие бумаги (commercial papers). Хотя доходность этих инвестиций может быть ниже, чем доходность реальных инвестиций фирмы, они представляют собой справедливый доход на безрисковые инвестиции. В отличие от материально-производственных запасов, счетов к получению и других текущих активов, денежные средства в этом случае приносят справедливый доход и не должны включаться в показатели оборотного капитала. Существуют ли исключения из этого правила? При оценке фирмы, обязанной поддерживать значительный баланс денежных средств для повседневных операций, или фирмы, работающей на рынке с плохо развитой банковской системой, можно рассматривать денежные средства, необходимые для операций, как часть оборотного капитала.

• Мы также исключаем из текущих пассивов весь процентный долг — краткосрочный долг и часть долгосрочного долга, которую необходимо выплачивать в текущий период. Этот долг будет рассматриваться при вычислении стоимости капитала, и его не следует считать дважды.

Неденежный оборотный капитал различается в зависимости от конкретной фирмы в различных секторах и часто — в зависимости от фирм в одном секторе. Рисунок 10.2 показывает распределение неденежного оборотного капитала в виде процентов от выручки для американских фирм в январе 2001 г.

Оценка ожидаемых изменений в неденежном оборотном капитале. Хотя мы довольно легко можем, используя финансовые отчеты, оценить изменения в неденежном оборотном капитале в любом году, подобная оценка должна использоваться с осторожностью. Изменения в неденежном оборотном капитале неустойчивы, характеризуются сильным ростом в одни годы и серьезными спадами в последующие годы. Чтобы убедиться в том, что эти прогнозы не являются результатом необычного базового года, вы должны связать изменения в оборотном капитале с ожидаемыми изменениями в выручке или стоимости проданных товаров фирмы за определенный период времени. Для оценки прогнозируемых изменений в неденежном оборотном капитале за определенное время можно использовать неденежный оборотный капитал в виде процентов от выручки в сочетании с изменениями в ожидаемой выручке за каждый период. Можно получить оборотный капитал в виде процентов от выручки посредством рассмотрения истории фирмы или стандартов отрасли.

Следует ли производить более детальную классификацию оборотного капитала? Другими словами, есть ли преимущество в изучении отдельных статей, таких как счета к получению, материально-производственные запасы и счета к оплате? Ответ зависит от анализируемой фирмы и от того, насколько далеко в будущее прогнозируется оборотный капитал. Очевидно, для фирм, где материально-производственные запасы и счета к получению ведут себя по-разному с ростом выручки, имеет смысл более подробная классификация. Разумеется, это приведет к увеличению объема входных данных, необходимых для оценки фирмы. Кроме того, преимущества классификации оборотного капитала по отдельным статьям уменьшатся, когда мы обратимся к более отдаленному будущему. Для большинства фирм легче произвести оценку совокупного числа, представляющего неденежный оборотный капитал, сделав это более точно, чем классифицировать его более детально.

Отрицательный оборотный капитал (или изменения). Могут ли изменения в неденежном оборотном капитале быть отрицательными? Очевидно, что ответ будет положительным. Рассмотрим практические следствия подобных изменений. При уменьшении объема неденежного оборотного капитала высвобождаются связанные денежные средства и увеличиваются денежные потоки фирмы. Если фирма раздувает материально-производственные запасы или слишком легко раздает кредиты, то более эффективное управление одним или обоими компонентами может сократить оборотный капитал и стать источником положительных денежных потоков в ближайшем будущем — в течение трех, четырех и даже пяти лет. Однако вопрос состоит в том, может ли это стать источником денежных потоков на более длительный срок. Раньше или позже любая неэффективность будет устранена из системы, и дальнейшие сокращения оборотного капитала могут иметь отрицательные последствия для роста выручки и прибыли. Следовательно, для фирмы с положительным оборотным капиталом, по-видимому, понижение оборотного капитала возможно только на коротких периодах. Действительно, если оборотный капитал управляется эффективно, то изменения в оборотном капитале год от года должны оцениваться при помощи оборотного капитала как процента от выручки. Например, рассмотрим фирму с неденежным оборотным капиталом, составляющим 10% от выручки, и при этом мы полагаем, что более удачное управление оборотным капиталом может сократить это соотношение до 6% от выручки. Вы можете позволить оборотному капиталу снизиться за четыре следующих года с 10 до 6% и сразу после выполнения корректировки приступить к оценке потребности в оборотном капитале в каждом году как 6% от дополнительной выручки. В нижеследующей таблице представлены оценки изменений в неденежном оборотном капитале фирмы с учетом предположения о том, что текущая выручка равна 1 млрд. долл. и в последующие 15 лет ожидается рост выручки на 10% в год.

Может ли оборотный капитал сам по себе быть отрицательным? Ответ — снова положительный. Фирма, текущие пассивы которой превышают неденежные оборотные средства, имеет отрицательный неденежный оборотный капитал. Это более деликатная тема, чем негативные изменения в оборотном капитале. Фирма с отрицательным оборотным капиталом в определенном смысле использует кредит поставщика в качестве источника капитала, особенно если отрицательный оборотный капитал увеличивается с ростом фирмы. Некоторые фирмы (самым примечательным примером здесь служит фирма Wal-Mart) используют такую стратегию роста. Хотя она может показаться экономически эффективной стратегией, здесь существуют и подводные камни. Во-первых, кредит поставщика, как правило, не совсем свободен. Отсрочка платежей по векселям поставщика может привести к потере скидок при оплате наличными и другим потерям при оплате, поскольку фирмы платят за привилегию. Таким образом, фирма, решившая применить эту стратегию, должна будет сравнить стоимость этого капитала с более традиционными формами заимствования.

Вторым подводным камнем является то, что отрицательный неденежный оборотный капитал, как правило, рассматривается и бухгалтерами, и рейтинговыми агентствами как источник риска дефолта. Со снижением рейтинга фирмы и с повышением выплачиваемых фирмой процентных ставок могут возникнуть издержки, связанные с привлечением других видов капитала при использовании кредита поставщика в качестве источника. С практической точки зрения для фирмы, которая имеет отрицательный оборотный капитал, по-прежнему существует проблема оценки при прогнозировании потребностей в оборотном капитале. Как и в предыдущем сценарии с негативными изменениями в неденежном оборотном капитале, нет причин, по которым фирма не может продолжать пользоваться кредитом поставщика в качестве источника капитала в краткосрочном периоде. Однако в долгосрочном периоде нам не следует предполагать, будто неденежный оборотный капитал будет становиться со временем все более и более отрицательным. Мы должны предположить, что в определенный момент в будущем или изменения в неденежном рабочем капитале станут равными нулю, или возникнет давление в сторону увеличения оборотного капитала.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

При оценке фирмы дисконтируемые денежные потоки должны использоваться с учетом налогов и потребностей в реинвестировании, но без учета долговых платежей. В данной главе рассмотрены некоторые проблемы, возникающие при работе с этой величиной.

Глава началась с разбора скорректированной и обновленной версии прибыли, описанной в главе 9. Для определения прибыли с учетом налогов необходимо знать налоговую ставку. Как правило, фирмы объявляют в своих финансовых отчетах эффективные налоговые ставки, но они должны отличаться от предельных налоговых ставок. Хотя эффективную налоговую ставку можно использовать для получения операционного дохода после уплаты налогов в первые годы, используемая налоговая ставка должна приближаться к предельной ставке в будущие периоды. Для фирм, теряющих свои деньги и не платящих налоги, чистые операционные убытки, которые они аккумулируют, будут защищать часть их будущего дохода от налогообложения.

Реинвестирование, предпринимаемое фирмами в своих операциях, обсуждается в два этапа. Во-первых, существуют чистые капитальные затраты, представляющие собой разницу между капитальными затратами (оттоком наличности) и начислением износа (притоком наличности). В эти чистые капитальные затраты мы включили капитализированные операционные расходы (например, расходы на НИОКР) и приобретения. Второй этап относится к инвестициям в неденежный оборотный капитал, состоящий в основном из материально-производственных запасов и счетов к получению. Увеличение неденежного оборотного капитала означает для фирмы отток наличности, в то время как снижение — ее приток. Как правило, неденежный оборотный капитал в большинстве фирм изменчив, и при оценке будущих денежных потоков может потребоваться сглаживание.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Вы оцениваете GenFlex, небольшую производственную фирму, объявившую в прошлом году об уплате налогов в 12,5 млн. долл. на налогооблагаемую прибыль в 50 млн. и о реинвестировании 15 млн. долл. У фирмы нет непогашенных долгов, стоимость капитала 11%, а предельная налоговая ставка для фирмы составляет 35%. Оцените стоимость этой фирмы, исходя из предположения о том, что рост прибыли фирмы и реинвестирование составляют 10% в течение трех лет и 5% далее:

а) Используя эффективную налоговую ставку для оценки операционной прибыли после уплаты налогов.

б) Используя предельную налоговую ставку для оценки операционной прибыли после уплаты налогов.

в) Используя эффективную налоговую ставку для последующих трех лет и предельную налоговую ставку в четвертый год.

2. Вы пытаетесь оценить свободные денежные потоки технологической фирмы RevTech. Она объявила о прибыли до уплаты процентов и налогов в размере 80 млн. долл., о капитальных затратах 30 млн. долл. и начислении износа 20 млн. долл. за последний год. Отмечаются два дополнительных осложнения:

• Фирма в последнем году несла расходы на НИОКР в размере 50 млн. долл. Вы полагаете, что для фирмы подходит срок амортизации, равный трем годам, и расходы на НИОКР за последние три года составляли 20 млн., 30 млн. и 40 млн. долл. соответственно.

• Фирма также сделала три приобретения в течение года — приобретение с расчетом наличными за 45 млн. долл. и приобретение с использованием акций за 35 млн. долл.

Оцените свободные денежные потоки фирмы за последний год, если у нее отсутствует потребность в оборотном капитале, а налоговая ставка равна 40%.

3. Lewis Clark, фирма, занимающаяся туристским бизнесом, объявила о прибыли до уплаты процентов и налогов за прошлый год в размере 60 млн. долл. Однако вам удалось выяснить следующие интересные обстоятельства:

• Расходы фирмы по операционной аренде составили 50 млн. долл. за прошлый год, и фирма имеет обязательство совершать равные платежи на протяжении последующих восьми лет.

• Фирма объявила о капитальных затратах в 30 млн. долл. и о начислении износа в размере 50 млн. долл. за прошлый год. Однако фирма совершила также два приобретения, одно из которых финансировалось за счет денежных средств (50 млн. долл.), а второе — через своп акций (30 млн. долл.). Амортизация этих приобретений уже включена в износ текущего года.

• Общий оборотный капитал возрос с 180 млн. долл. в начале года до 200 млн. долл. в конце года. Однако кассовый остаток фирмы составлял существенную долю этого оборотного капитала и повысился с 80 млн. долл. в начале года до 120 млн. долл. в конце года (наличность инвестируется в казначейские векселя).

• Налоговая ставка составляет 40%, а стоимость заимствования до уплаты налогов — 6%.

Оцените свободные денежные потоки фирмы в прошлом году.

4. Ниже представлен бухгалтерский баланс для компании Ford Motor Company за 31 декабря 1994 г.

Фирма получила выручку в размере 154 951 млн. долл. в 1994 г., а стоимость проданных товаров составила 103 817 млн. долл.

а) Оцените чистый оборотный капитал.

б) Оцените неденежный оборотный капитал.

в) Оцените неденежный оборотный капитал как процент от выручки.

5. В продолжение задачи 4: предположим, что вы ожидаете рост выручки компании Ford на 10% в год в течение последующих пяти лет.

а) Оцените ожидаемые изменения в неденежном оборотном капитале за каждый год, предполагая, что неденежный оборотный капитал как процент от выручки остался на уровне 1994 г.

б) Оцените ожидаемые изменения в неденежном оборотном капитале за каждый год, предполагая, что неденежный оборотный капитал как процент от выручки приблизится к средней величине по отрасли, равной 4,3% от выручки.

6. Newell Stores, фирма, занимающаяся розничными продажами, объявила об 1 млрд. долл. выручки, 80 млн. долл. операционной прибыли после уплаты налогов и неденежном оборотном капитале, равном 50 млн. долл. за прошлый год.

а) Предполагая, что оборотный капитал как процент от выручки останется неизменным в следующем году и что не существует чистых капитальных затрат, оцените свободные денежные потоки фирмы, если ожидается 10%-ный рост выручки.

б) Если вы прогнозируете свободные денежные потоки фирмы на следующие 10 лет, то вы бы выдвинули те же самые предположения относительно оборотного капитала? Почему да или почему нет?

Отправить