Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
Многие считают Джека Уэлча великим генеральным директором. Согласно «Правилам лучших CEO» Уильяма Торндайка если бы вы вложили $1 в General Electric, когда Уэлч встал у руля в 1981 году, вы бы получили $48, когда он передал компанию Джеффри Иммельту в 2001 году. Это совокупный годовой доход в 20,9%, в то время как общий доход рынка составил 14%. Общая доходность GE в 3,3 раза превысила доходность рынка.
Это очень хороший показатель (я оставляю в стороне вопросы о произошедшем после его ухода). Торндайк использует Уэлча в качестве эталона для оценки эффективности работы генерального директора. Был ли Уэлч лучшим генеральным директором в истории?
Даже близко нет.
Работа Торндайка — важное исследование того, как великие руководители создают стоимость. Я настоятельно рекомендую ее к прочтению. Эта книга повысит вашу планку как инвестора. И она служит пособием тем, кого я так упорно ищу: великим владельцам-операторам. Наконец, что не менее важно, поиск следующего стократника логически начинается с изучения тех умельцев, которые уже сделали это.
Торндайк рассказывает о восьми генеральных директорах. Акции четырех компаний стали стократниками под их руководством. Среди них Генри Синглтон из Teledyne (180-кратник), Том Мерфи из Capital Cities (204-кратник) и Джон Мэлоун из TCI (900-кратник). Ах да, еще Уоррен Баффет.
Есть также четыре человека, которые не дотягивают до 100-кратников, например Кэтрин Грэхем из Washington Post (89-кратник) и Билл Стиритц из Ralston Purina (52-кратник). Но не будем придираться. У Стиритца этот 52-кратный рост занял всего 19 лет. Представьте, что вы вложили $10 000 и превратили их в $520 000. Неплохая прибавка к пенсии!
Суть в том, что инвестирование с этими людьми принесло вам кучу денег. И вам даже не нужно было находиться рядом с ними.
Но давайте начнем с основного тезиса книги.
Главная идея состоит в том, что все эти руководители были отличными распределителями капитала — или отличными инвесторами. Распределение капитала равно инвестициям. У руководителей компаний, говорит Торндайк, есть пять основных вариантов: инвестировать в операционную деятельность, приобретать другие предприятия, выплачивать дивиденды, гасить задолженность или выкупать акции. (Я полагаю, что существует шестой вариант — просто сидеть на деньгах, но это лишь откладывает решение вопроса о том, что с ними делать.)
У них также есть три способа привлечения денег: выпуск акций, выпуск долговых обязательств или использование денежных потоков бизнеса.
«Подумайте об этих вариантах как о наборе инструментов, — пишет Торндайк. — В течение долгого времени доходность для акционеров будет зависеть от решения СЕО о том, какие инструменты из этого списка он будет использовать».
Обратите внимание, о чем идет речь. Речь идет не о «великом бизнесе». Дело не в том, чтобы быть на «растущих рынках». Нет никакого особого актива, которым надо владеть. Лидеры-аутсайдеры (этим словом я вслед за Торндайком обозначаю тех, кто преуспел благодаря личным качествам и стратегиям, а не системе или принадлежности к кругу) сделали состояние как на растущих, так и на сокращающихся рынках. Они сделали это в сфере потребительских товаров и в СМИ. Они сделали это на финансовых услугах и производстве. Отрасль не имела значения.
«Ни у одной из них нет какой-то выдающейся, легко повторяемой торговой концепции или преимуществ с точки зрения интеллектуальной собственности, — пишет Торндайк. — Тем не менее они заметно опережают своих конкурентов». Наши герои добились этого, используя общедоступный набор инструментов с максимальной эффективностью. В этом они оказались единомышленниками.
Каждый из аутсайдеров разделял мировоззрение, благодаря которому «они получили гражданство в крошечной интеллектуальной деревне». Торндайк пишет, что каждый из них понимал, что:
Они разделяли «не самые современные ценности». Они были «ярыми иконоборцами». Часто это отражалось в их географии. Нью-Йорк не фигурирует среди их главных мест обитания. Они держались подальше от финансовой столицы.
Это помогало им игнорировать других, отбрасывать общепринятую мудрость и шум. Это способствовало «простоте концентрации». Аутсайдеры — «гении простоты», по мнению Торндайка. Это позволило им «прорваться сквозь суету коллег и болтовню прессы и сосредоточиться на экономических особенностях своего бизнеса». Он приводит множество примеров всех этих черт. И вы видите результаты — действительно впечатляющие результаты!
Возьмите Генри Синглтона из Teledyne. (Это один из моих любимых примеров во всей истории бизнеса.) Teledyne была конгломератом — ничего особенного. Но посмотрите, как Синглтон использовал свой набор инструментов. Он избегал выплаты дивидендов. Он игнорировал данные о доходах, сосредоточившись на движении денежных средств. Со временем он заставил Teledyne выкупить 90% своих акций. Если бы вы вложили $1 в компанию Синглтона в 1963 году, то к моменту его выхода на пенсию в 1990 году у вас было бы $180. Он обогнал рынок в 12 раз.
Синглтон и его команда также были собственниками. Я не устану акцентировать на этом внимание. Когда Синглтон ушел на пенсию, совет директоров владел 40% акций. Все стимулы аутсайдеров совпадали со стимулами акционеров.
Рассмотрим еще один замечательный пример: Том Мерфи из Capital Cities. Он начинал с пяти телевизионных станций и четырех радиостанций. Его конкурент, CBS, стоил на рынке в 16 раз больше. Это была гонка гребной шлюпки и океанского лайнера. К тому времени, как Мерфи продал компанию, Capital Cities была в три раза дороже CBS. «Шлюпка выиграла гонку, — пишет Торндайк. — Окончательно и бесповоротно».
Формула Мерфи была проста сама по себе. Сосредоточьтесь на денежном потоке. Используйте заемные средства для приобретения большего количества недвижимости. Улучшите операционную деятельность. Выплатите долги. Повторите. Если бы вы вложили $1, когда Мерфи стал генеральным директором в 1966 году, то через 29 лет, когда он продал компанию корпорации Disney, у вас было бы $204. Норма прибыли составила почти 20% в год и обошла рынок почти в 17 раз! (А конкурентов — в четыре раза.) При Мерфи компания Capital Cities выкупила 47% своих акций.
Еще один замечательный пример — Джон Мэлоун и компания TCI, оператор кабельного телевидения. Его послужной список был феноменальным. Каждый доллар, вложенный в 1973 году, превратился в $900 к 1998-му. Это 30% в год в течение долгого времени. Конкуренты росли на 20%, в то время как рынок в целом — только на 14%. Мэлоун также выкупил 40% акций, находящихся в обращении, обеспечив доходность более 40% на обратный выкуп. (Я должен добавить, что все аутсайдеры получили большую прибыль от своих выкупов. Они знали, как покупать по низким ценам.)
Рассмотрим еще один пример: Билл Стиритц, фирма Ralston Purina. Он сфокусировал компанию на базовом показателе: рентабельности собственного капитала. Чтобы повысить его, он использовал заемные средства. Он продавал подразделения, которые не соответствовали его высоким требованиям. Сработало блестяще. Вложенный им $1 через 19 лет стоил $57. Это 20%-я годовая доходность, опережающая показатели коллег по отрасли (17,7%) и рынок (14,7%). Он следовал многим принципам, описанным выше. Стиритц также приобрел много собственных ценных бумаг, выкупив 60% акций Ralston.
Здесь я не могу передать всю глубину их историй. Торндайк проделал замечательную работу, дав краткий портрет самих руководителей компаний. Вы получите представление об их ценностях и о том, к чему они пришли. Он также подробно описывает, как аутсайдеры продвигали ключевые принципы своей крошечной интеллектуальной деревни, которые я описал ранее.
В конце концов, точной формулы не существует. Тем не менее Торндайк оказал нам большую услугу, выделив основные черты аутсайдеров и то, как они использовали свой набор инструментов. Они «отказывались от выплаты дивидендов, делали рациональные (по возможности крупные) приобретения, выборочно пользовались заемными средствами, проводили значительные обратные выкупы акций, минимизировали налоги, управляли децентрализованными организациями и фокусировались на денежном потоке, а не на объявленной чистой прибыли».
Аутсайдеры не всегда делали все эти вещи. Они вытягивали из набора тот или иной инструмент в зависимости от обстоятельств. Но все они обладали «инвесторским» мышлением и разумно использовали имевшиеся ресурсы, чтобы оказать огромное влияние так, как это не удается обычным руководителям компаний.
Я рекомендовал эту книгу нескольким руководителям компаний и коллегам-инвесторам. В моем экземпляре все поля исписаны заметками и пестрят подчеркиваниями. Я рекомендую вам обзавестись своим и внимательно прочитать его. «Правила лучших СЕО» дадут вам возможность заглянуть в «радикально рациональный» мир. Невероятно, но большинство инвесторов до сих пор не оценили этот труд. Но его изучение окупится многократно.
Недавно мне удалось расспросить Торндайка о будущих стократниках.
Ему довелось поучаствовать в вечере ответов на вопросы, который вел Уильям Кохан, бывший инвестиционный банкир в Lazard, сегодня же он пишет книги и выступает на телевидении. Мероприятие проводило Нью-Йоркское общество аналитиков по безопасности. Оно определенно было стоящим.
Я не буду пересказывать всю дискуссию, выделю лишь одну часть, которая вас заинтересует. Это его ответ на мой вопрос. Я спросил его, какие руководители и компании, по его мнению, похожи на аутсайдеров.
Он выдвинул несколько предположений.
В книге TransDigm отведена эпизодическая роль, всего пара страниц. Если бы вы купили ее акции сразу после выхода книги в октябре 2012 года, вы получили бы рост на 45%. Они никогда не выглядели для меня достаточно дешевыми, но нельзя отрицать их редкую результативность. С момента IPO в 2006 году они выросли на 660%.
Colfax выглядит интереснее, потому что она меньше (рыночная капитализация всего $6 млрд) и моложе. Она вышла на биржу в 2008 году по $18 за акцию. Братья Рэйлз, по сути, заново применяют формулу Danaher в Colfax. Некоторое время ее дела шли не очень хорошо. Сейчас акции, похоже, распродаются, упав на 30% от своего максимума.
NVR — это своего рода странность в индустрии домостроения. Она решила не выходить на быстрорастущие рынки, такие как Калифорния и Аризона, оставалась стабильно прибыльной на протяжении всего жилищного кризиса и в настоящее время имеет больше денежных средств, чем долгов. Такой консервативный подход к управлению привел к тому, что за последнее десятилетие компания еще и выкупила почти половину акций, находящихся в обращении.
Если вы когда-нибудь захотите стать владельцем акций компании, занимающейся строительством жилья, вам следует начать именно с нее.
Сегодняшняя Leucadia — это совсем другая история. Произошло крупное слияние с инвестиционным банком Jefferies. Камминг ушел на пенсию. Стейнберг остался на посту председателя совета директоров. Но Рич Хэндлер, главный в Jefferies, теперь также возглавляет и Leucadia. Jefferies составляет значительную часть LUK, так что не покупайте акции LUK, если вам не нравится поведение Jefferies. Возможно, культура старой Leucadia и сохранится, но у меня есть сомнения.
Наконец, Торндайк упомянул одного человека, который мне показался знакомым, но я сначала не смог сообразить, где о нем слышал.
Я поклонник технологических компаний, и две компании, к которым мы часто присматривались на протяжении многих лет, — это Constellation Software и Descartes Systems. Обе очень успешно создают программное обеспечение, каждая получает высокие оценки с точки зрения производства и продаж. Но мы выбрали Constellation Software, а не Descartes, потому что считаем, что первая гораздо лучше распределяет капитал. Доходность капитала Constellation (как мы ее измеряем) обычно в три раза выше, чем у Descartes… Превосходная стратегия Constellation по распределению капитала существенно повлияла на долгосрочные показатели цены акций компании.
Мне есть что добавить. С момента выхода на биржу в 2007 году Constellation выросла с 24 до 322 канадских долларов за акцию. Это 13-кратник. За то же время Descartes стала четырехкратником.
Джо Чидли из канадской газеты Globe and Mail написал статью о генеральном директоре Марке Леонарде в апреле 2014 года («Неуловимый гендиректор Constellation Software»). Он писал, что Леонарда «сравнивали с Уорреном Баффетом и Премом Ватсой [главой Fairfax Financial]». Леонарду удается сохранять поразительный уровень анонимности для человека, добившегося такого успеха в публичной компании.
Constellation во многом похожа на Danaher. Она покупает множество компаний и реинвестирует денежные средства. В 2013 году она сделала 30 приобретений. Недостатка в объектах нет. Компания утверждает, что у нее есть база данных из 10 000 объектов для возможных будущих приобретений.
Леонард также крупный акционер, его пакет акций стоит более 400 млн канадских долларов. «И он очень бережно относится к акционерам, — отмечает Globe. — С 2007 года Constellation не выпустила ни одной акции».
Это невероятная история. Constellation — аутсайдер, достойный попасть во второе издание книги Торндайка.
Но второго издания не будет, сказал Торндайк. Это ужасно. Мы не сможем прочитать анализ Торндайка о следующем поколении аутсайдеровѕ Но сможем инвестировать в них.
Войти с помощью соц. сетей: