Владельцы-операторы: личная заинтересованность
Мой опыт управления деньгами подсказывает, что предпринимательский инстинкт равнозначен владению крупным акционерным капиталом… Если у руководства и совета директоров нет значимой доли в компании — хотя бы 10–20% акций, — выбросьте доверенность и ищите другое место.
Помните ли вы эпизод «Наводка» из первого сезона сериала «Сайнфелд»?
Джордж пытается убедить Джерри войти с ним в акции: якобы некий Уилкинсон сделал состояние на фондовом рынке. Когда Джерри колеблется, Джордж говорит: «Да ладно. У Уилкинсона в эту акцию вложены миллионы».
В конце концов все заканчивается удачно, и Джордж зарабатывает $8000. Эпизод смешной, но он отражает некоторую мудрость фондового рынка: делайте ставки с теми людьми, которые кровно заинтересованы в удаче.
Здесь я хотел бы затронуть мою любимую тему, которая касается и стократников: как важен владелец-оператор — или инвестирование с людьми, уже владеющими большим количеством тех акций, которые вы собираетесь покупать.
Но сначала я хочу рассказать об одной особенности нашего рынка, делающей тему владельцев-операторов актуальной. Для этого придется обратиться к работе, проделанной компанией Horizon Kinetics, которая занимается управлением капиталом.
Я участвовал в аудиоконференции с Питером Дойлом, управляющим деньгами в этой фирме. У нас получилась хорошая дискуссия о том, как популярность биржевых фондов (ETF) искажает рынок. ETF — это, по сути, готовые корзины ценных бумаг, которые вы покупаете так же, как акции. Существуют ETF на недвижимость, ETF на нефтяные акции, ETF на золото и т.д. Когда люди вкладывают деньги в ETF, этот ETF должен выйти на рынок и воспроизвести свой портфель — независимо от того, каковы цены на акции.
Люди, создающие эти ETF, любят размещать в них крупные, ликвидные акции. Их легко покупать и продавать. Проблема в том, что компании, контролируемые инсайдерами, купившими крупный пакет акций, обычно не так ликвидны, как их аналоги. Поэтому ETF обходят такие компании стороной или присваивают им низкий вес.
В результате, по словам Дойла, «мы видим, что цены на эти компании-владельцы… значительно ниже рыночных, но… они имеют доходность на капитал, значительно превышающую индекс S&P 500 или любой другой индекс, на который вы можете обратить внимание».
Это действительно невероятная возможность для специалиста по подбору акций. Вы получаете лучшие компании по более низким ценам. Дойл привел отличный пример, показывающий, насколько все дисфункционально: Simon Properties.
Это крупнейший оператор торговых центров в США. Его акции сразу пошли вверх. В марте 2009 года они стоили $26. Когда Дойл выступал в 2014 году, их цена равнялась $158. Доходность акций составляла 2,9%. Люди платили за них в 30 с лишним раз больше извлекаемого дохода.
А семья Саймон? Они были продавцами.
Семья выбросила на рынок акции на сумму более $1 млрд, что способствовало повышению плавучести (или ликвидности) акций. Она уже была крупным холдингом ETF, а стала еще крупнее.
Получается ситуация, когда акции стоят дорого, инсайдеры продают, а ETF бездумно покупают еще больше. Были и другие компании, принадлежащие инсайдерам, которые торговались за половину (или меньше) стоимости Simon с вдвое большей доходностью. «Но поскольку в свободном обращении не так много акций, ими пренебрегают, — сказал Дойл. — Это те виды ценных бумаг, которые мы рассматриваем и пытаемся включить в большинство наших фондов».
На сегодняшнем странном рынке присутствие владельцев-операторов может быть сигналом вероятной стоимости. И как и в случае со стоимостью, владелец-оператор является признаком будущих преимуществ. «Владельцы-операторы со временем, — говорит Дойл, — как правило, значительно опережают широкий фондовый рынок».
По этой теме существует множество исследований и практических наработок. Что касается теории, то вот несколько актуальных работ.
- Джоэл Шульман и Эрик Нойес (2012) изучили исторические показатели курса акций компаний, управляемых миллиардерами. Они обнаружили, что эти компании превзошли индекс на 700 базисных пунктов (или 7% в год).
- Рюдигер Фаленбрах (2009) изучил руководителей компаний, возглавляемых основателями, и обнаружил, что они вкладывают больше средств в исследования и разработки, чем другие, и сосредоточены на создании акционерной стоимости, а не на приобретениях, разрушающих стоимость.
- Генри Маквей и Джейсон Драхо (2005) изучили компании, контролируемые семьями, и обнаружили, что они избегают ежеквартальных прогнозов прибыли. Вместо этого они сосредоточились на долгосрочном создании стоимости и превзошли своих коллег.
Есть еще много других примеров, но вы наверняка уже поняли. Люди, рискующие собственным состоянием, в среднем принимают лучшие решения, чем те, кто работает по найму. В итоге акционеры получают больше выгоды от таких фирм, управляемых владельцами. У компании Horizon Kinetics есть наглядный график (см. ниже), иллюстрирующий разницу между типичной публичной компанией и компанией, управляемой владельцем.
Фонд Virtus Wealth Masters Fund (VWMCX) под управлением Мюррея Шталя и Мэтью Хоука специализируется на компаниях-операторах. Чтобы акция попала в фонд, руководство «должно сохранять значительную заинтересованность».
В силу того что значительный личный капитал владельца-оператора подвергается риску, — пишут Шталь и Хоук, — он обычно пользуется большей свободой действий и имеет больше возможностей сосредоточиться на создании долгосрочной стоимости бизнеса (например, акционерного капитала). Основной путь к личному богатству владельца-оператора лежит через долгосрочное повышение стоимости обыкновенных акций, а не через предоставление опционов на акции, бонусы или повышение заработной платы в результате достижения краткосрочных финансовых целей, которые служат стимулом для агентов-операторов.
Примером такого холдинга может служить Colfax Corp. (CFX), производитель разнообразной промышленной продукции. Братья Стивен и Митчелл Рэйлз владеют 24% акций. Они также владеют 15% акций аналогичной компании Danaher Corp. «Доходность для терпеливых держателей акций Danaher за последние 10 лет увеличилась более чем в 3,4 раза, — отмечают менеджеры фонда, — а за последние 22 года — более чем в 59 раз. Colfax — это повторение Danaher, но на более ранней стадии роста».
Поэтому я вновь советую держаться владельцев-операторов.
В эпизоде «Сайнфелда», который я упоминал в начале главы, Джерри в панике продает акции, когда их цена падает, опасаясь, что что-то пошло не так. А вот шкурно заинтересованный в успехе Уилкинсон сохраняет их. Джордж берет пример с Уилкинсона. «Я же говорил тебе не продавать, — говорит он Джерри. — Уилкинсон получил большие деньги». И сам Джордж тоже.
Я позвонил Мэтту Хоуку, чтобы более подробно обсудить все тонкости и нюансы работы владельцев-операторов.
Ставка на миллиардеров
Распространенность символического владения акциями как среди менеджеров, так и среди директоров почти всех крупных компаний укрепляет антипредпринимательский стиль, который даже профессиональные инвесторы считают нормальным поведением.
«Когда мама спросила, чем я занимаюсь в эти дни, — рассказывал Мэтт Хоук, — я объяснил ей это так: “Мама, если бы к тебе подошел Уоррен Баффет и сказал, что будет управлять твоими деньгами (за небольшую плату), ты бы ему позволила?” — “Конечно”. — “А если это будет Карл Айкан?” — “Да”. — “А как насчет Билла Акмана, Дэвида Эйнхорна или семьи Тиш из Loews? Ты бы позволила им сделать это за такую плату?” — “Да, безусловно”. — “В этом смысл работы нашего фонда. Талантливые люди управляют вашими деньгами за очень умеренную плату, а вы получаете доступ к их способностям”».
«Странно, что раньше не было такого продукта, — удивляется Мэтт. — Это же такая простая концепция. Когда вы вкладываете свои деньги в компанию, вы доверяете ее совету директоров, председателю совета, генеральному директору. Было бы здорово, если бы они инвестировали в свою фирму вместе с вами».
Эта идея — основная часть моей собственной инвестиционной философии. Она также помогает выявлять стократников. Вспомните некоторые из величайших акций за последние полвека, и вы часто найдете за ними владельца-оператора: Стив Джобс в Apple, Сэм Уолтон в Walmart, Билл Гейтс в Microsoft, Говард Шульц в Starbucks, Уоррен Баффет в Berkshire Hathaway. Список можно продолжать и продолжать. Все эти парни — миллиардеры.
Вот что рассказал по этому поводу Мэтт: «Однажды мы с Мюрреем обменивались идеями и подумали: “Было бы здорово, если бы можно было инвестировать в позиции из списков самых богатых людей, например в Forbes 400? Интересно, как бы это выглядело?..” Вот так мы и начали».
В результате появился индекс богатства, который и стремится имитировать фонд. Чтобы попасть в него, владельцы-операторы должны иметь активы свыше $500 млн и собственность более $100 млн. Благодаря такому фильтру осталось 148 владельцев-операторов с проверенной репутацией. Составить этот список было непросто — возможно, именно поэтому такой фонд всего один.
Обычно люди создают фонды и индексы на основе данных, легко поддающихся количественному измерению, таких как соотношение цены и прибыли, сектор или страна. Такие данные можно легко скачать у любого приличного поставщика. Создать индекс богатства было сложнее.
Это заняло довольно много времени, — признался Мэтт. — Мы проводили дни в Нью-Йоркской публичной библиотеке, просматривая микрофиши в поисках богатых людей с начала 1980-х годов. А затем каждый квартал мы прочесывали документы Комиссии по ценным бумагам и биржам, доверенности и формы №4. Это было чрезвычайно трудоемким занятием.
Оператор очень важен. В наш век чрезмерной количественной оценки всего мы упускаем из виду тот факт, что на самом деле все сводится к людям, управляющим бизнесом. Дело не только в P/E или историческом росте прибыли.
Несколько акций не попадают в индекс просто потому, что они слишком малы. Но Мэтт сказал, что вскоре может появиться индекс, в который войдут эти небольшие компании-владельцы.
«На самом деле мы уже обсуждали идею создания версии индекса богатства с меньшим объемом акций, чтобы охватить тех, кто находится на подъеме, в отличие от тех, кто уже добился успеха. Варианты вроде Berkshire Hathaway выглядят привлекательно… Но это уже зрелая компания. И Уоррен Баффет подходит к концу своей карьеры. Какая у него мотивация — как у Эйнхорна или Акмана? Нет, совсем иная. Поэтому я думаю, что версия индекса для растущих фирм может быть интересной».
Мы перешли к обсуждению некоторых особенностей поведения владельцев-операторов, например их склонности заключать сделки, когда другие боятся.
Я думаю, что это один из наиболее важных элементов компаний, входящих в индекс. Люди, управляющие этими компаниями, контролируют ситуацию. Когда мы переживаем просадку, как в 2008 году, именно они берут на себя больше долгов и размещают наличные. Потому что возможности очень широки. Именно тогда вы хотите тратить деньги. Именно тогда вы хотите инвестировать. Сравните это поведение с поведением компаний, управляемых агентами. Они не любят тратить деньги или брать на себя долговые обязательства в условиях высокой волатильности. Агент-оператор ужасно боится, как это воспримет общественность и совет директоров и как это может повлиять на его карьерные перспективы. Они просто сидят там на горах наличности. Это видно. Сейчас есть масса статей о том, как компании бессмысленно копят наличность на таком высоком уровне.
Владельцы-операторы не отличаются оппортунизмом. В индексе есть целый ряд компаний, которые возглавляет Карл Айкан, специалист по выгодным сделкам. Назовем лишь три: American Railcar, CVR Energy, Chesapeake.
«Когда изучаешь такого человека, как Карл Айкан, — говорит Мэтт, — становится ясно, что он использует эти компании как шахматные фигуры». Взять, например, American Railcar и CVR Energy. На сланцевом месторождении «Баккен» не хватало трубопроводных мощностей для доставки нефти на нефтеперерабатывающие заводы, такие как CVR. Одним из немногих вариантов было перевозить ее в железнодорожных цистернах, что и делает компания American Railcar. «Интересно наблюдать за его игрой, —продолжал Мэтт. — Сейчас он участвует в работе нефтегазовой фирмы Chesapeake… Так что во всем, что он делает, явно есть стратегический элемент».
Владельцы-операторы также эффективны с точки зрения оптимизации налогообложения. Здесь Мэтт упомянул Джона Мэлоуна из Liberty Media: «Посмотрите на его карьеру. Он ненавидит платить налоги. Он старается минимизировать доходы до уплаты налогов — и налоговые расходы. Но если вы посмотрите на Liberty Media, то она выглядит дорогой по соотношению цены и прибыли (Р/Е), потому что он пытается уменьшить знаменатель в этой формуле. Если вы подойдете к этому с традиционной точки зрения, то упустите суть».
Также интересно в отношении этих владельцев-операторов то, что они недостаточно представлены в S&P 500 — популярном индексе, якобы характеризующем рынок в целом. Как отметил Мэтт, для определения веса в индексе S&P 500 используется скорректированный с учетом акций в свободном обращении рыночный капитал — то есть только то, что не находится в руках инсайдеров.
«Это рыночная капитализация того, что в свободном обращении, — пояснил Мэтт. — Поэтому если бы кто-то, например Уоррен Баффет, покупал больше Berkshire Hathaway, ее вес в S&P 500 уменьшился бы. Это противоречит всем вашим разумным желаниям. Если человек, управляющий бизнесом, покупает больше акций, то вы ожидаете, что вес его компании если и изменится, то в положительную сторону. S&P делает как раз обратное, это просто смешно».
И наоборот, если бы инсайдер продавал акции, то вес фирмы в S&P 500 увеличился бы — опять же, эффект совершенно противоположный тому, чего вы бы хотели. В отличие от S&P 500, индекс богатства (и, следовательно, фонд Wealth Masters) ищет компании с крупными пакетами акций у инсайдеров.
Все познается в сравнении, как говорится. Эффективность индекса богатства оказалась на высшем уровне. Он обошел S&P 500 — примерно на 2,7% в год в течение 20 лет. Wealth Masters Fund — отличный способ инвестировать в эту стратегию.
Существуют также научные доказательства в пользу идеи индекса богатства.
«Когда мы были уже почти готовы к запуску индекса, — говорит Мэтт, — Journal of Index Investing опубликовал статью “Богатые становятся богаче, и вы тоже можете: инвестируйте в индекс миллиардеров”. В ней очень точно описывалась наша идея. Мы были поражены и подумали, что кто-то собирается нас обобрать. С другой стороны, было приятно, что независимая третья сторона подтвердила нашу концепцию». (Подробнее об этом документе см. во врезке «Богатство порождает богатство».)
Мы поговорили о составе индекса. Наибольший вес (37%) имеют акции потребительского сектора, такие как AutoNation, Carnival, Hyatt Hotels или Wendy’s. Почти нет веса в акциях горнодобывающей промышленности, что должно вам о чем-то говорить. В индексе много финансовых компаний и компаний, занимающихся недвижимостью. Например, BOK Financial — банк, управляемый Джорджем Кайзером в Оклахоме. «Это один из лучших банков в истории, — сказал Мэтт. — Мы не говорим о Citi или JP Morgan». Страховщик W. R. Berkley — еще один отличный пример. «Greenlight RE под управлением Эйнхорна, — добавил Мэтт. — Это финансовая компания, но на самом деле это машина успеха Дэвида Эйнхорна».
Вы можете найти все эти имена — своего рода готовый список для наблюдения, — просто посмотрев на владения фонда, которые он раскрывает публично.
В индекс также входят различные инсайдеры и таланты: семьи, которые имеют долгую историю создания стоимости, такие как Марриотт или Притцкер. А также инвесторы такого типа, как Нельсон Пельтц (сейчас занимается Wendy’s), Джон Мэлоун, Айкан, Акман, Эйнхорн, Эдди Ламперт и другие.
«Для обычного человека, — подытожил Мэтт, — получить доступ к инвесторам такого качества непросто. Это можно сделать только через хедж-фонд или партнерство прямых инвестиций. А для этого нужно самому достичь определенного уровня. Но вот вам косвенный способ получить доступ к таланту. Вы можете сделать так, чтобы Нельсон Пельтц инвестировал ваши деньги. Вы можете взять в партнеры Карла Айкана и Уоррена Баффета».
Богатство порождает богатство«Большая часть богатства остается скрытой в частных финансовых структурах, не замеченной любопытными наблюдателями, — пишут профессора Джоэл Шульман и Эрик Нойес. — Общественность, вероятно, никогда не узнает секретов, стоящих за этими деньгами». Но не все такое богатство скрыто. Как мы видели на примере Мэтта Хоука, некоторые из самых богатых людей в мире владеют и управляют публичными компаниями. И мы можем проследить, как они это делают, — что и сделали Шульман и Нойес. Конечно, они обнаружили, что в среднем эти акции чувствуют себя весьма хорошо: «Мы пришли к выводу, что в целом… портфель или индекс публично торгуемых акций, представленных самыми богатыми людьми в мире, очень выгодны». Составленный Шульманом и Нойесом индекс миллиардеров — который очень близок к индексу богатства Wealth Masters — обошел своих предшественников. В результате составители выдвинули идею покупки корзины таких акций. Фонд Wealth Masters Fund сегодня предлагает и эту возможность. Профессора не тратили много времени на размышления о том, почему такие компании преуспевают. Но они дают несколько подсказок. Одна из них в том, что богатые люди имеют доступ к деловым сетям — через социальные и бизнес-связи, — которые дают им точную информацию. Это помогает сохранять преимущество перед коллегами без нужных знакомств. Когда я беседовал с Мэттом Хоуком, он также упомянул этот аспект. В качестве примера он привел Стивена Удвара-Хази, генерального директора компании Air Lease Corp. Удвар-Хази — отец авиационного лизингового бизнеса. У него большие связи в этой отрасли. Он может поднять трубку телефона и связаться практически с кем угодно. Этот факт дает Air Lease огромное преимущество. Мы можем никогда не узнать, какие именно аспекты сыграли свою роль, — постфактум объяснение всегда подбивается под результат. Но самая важная идея заключается в том, что люди, которые принимают решения, рискуют личным капиталом. Это уникальная деталь, которая красной нитью проходит через все эти истории. Вот секрет, скрывающийся за деньгами. |
В погоне за стократниками помогает поддержка талантов. Попробуйте найти людей, способных стать следующими Джобсом, Уолтоном или Айканом. Инвестируйте вместе с талантами. Многие из наиболее успешных акций за последние 50 лет на протяжении хотя бы части своей истории имели такую ключевую фигуру. Это главная мысль данной главы.
