Ключ к стократнику
Если бизнес зарабатывает 18% от капитала в течение 20 или 30 лет, то, даже если вы заплатите высокую на первый взгляд цену, в итоге вы получите прекрасный результат.
Джейсон Донвилл из Donville Kent Asset Management предлагает интересную гипотезу.
Он говорит: представьте, что 15 лет назад вы инвестировали в фонд, управляющий которого обеспечил доходность, показанную в таблице «Звездная доходность» (см. ниже). Сначала вы можете подумать, что нашли нового Берни Мэдоффа, который тоже обеспечивал невероятно стабильную доходность в течение длительного времени — просто рисуя нужные цифры.
Но это не Мэдофф. Это реальность. Этот менеджер действительно существует. Его зовут Джерри Соллоуэй, и он генеральный директор Home Capital Group (HCG), канадской компании по финансированию потребительских товаров.
Правда, эта доходность не является доходностью фонда. В таблице на следующей странице показана рентабельность собственного капитала Home Capital за каждый год из 15 лет: с 1998 по 2012 год.
Рентабельность собственного капитала (ROE) — это показатель того, какую прибыль приносит бизнес на вложенный в него капитал. Допустим, вы вложили $100, чтобы начать собственный бизнес по чистке обуви. В первый год вы заработали $25. Рентабельность вашего капитала составит 25%.
«Со временем, — пишет Донвилл, — доходность акции и ее рентабельность собственного капитала, как правило, начинают довольно точно коррелировать». Если бы вы инвестировали в Home Capital 1 января 1998 года, то заплатили бы $1,63 за акцию. В январе 2014 года она стоила около $80 за акцию. (Сегодня акции стоят $98 за акцию с учетом дробления 2 к 1.)
«Без учета дивидендов, — продолжает Донвилл, — за последние 16 лет акции принесли 49-кратный доход». Если добавить дивиденды, среднегодовая доходность акций составит 28%. Это близко к показателю ROE компании Home Capital.
Донвилл тратит много времени на поиск компаний, подобных Home Capital, для своего фонда. Это компании, которые удерживают рентабельность собственного капитала на уровне 20% и выше. Это не единственный фактор, потому что компании с высокой рентабельностью собственного капитала все еще могут оказаться паршивыми инвестициями. В частности, значение имеет цена. (У Microsoft всегда была отличная рентабельность собственного капитала, но в течение десятилетия после 2000 года она была паршивой акцией.)
Но как только вы найдете нечто подобное Home Capital, вам останется «держать эту акцию или корзину акций до тех пор, пока компания не достигнет ожидаемой доходности. Это легче сказать, чем сделать, но тем не менее это достижимо».
Каждый квартал Донвилл публикует письмо под рубрикой ROE Reporter. Он пишет об акциях, которые отвечают его критериям. В основном это канадские компании, поскольку Донвилл специализируется на Канаде. В число его фаворитов на 2014 год, перечисленных в январском письме, вошла Home Capital.
Я рассказываю историю Донвилла, чтобы подчеркнуть несколько моментов. Во-первых, важно думать о том, сколько компания может заработать на инвестируемых ею средствах. Если компания способна долго и быстро наращивать балансовую стоимость акции, значит, у нее есть возможность инвестировать с высокой доходностью.
Второй момент, на который я хочу обратить внимание, заключается в том, что, когда вы владеете такими акциями, время работает на вас. Всего за 16 лет компания Home Capital приумножила состояние своих инвесторов в 49 раз. Такую доходность можно получить, только крепясь и не продавая акции ни при каких условиях. Не всегда все шло гладко. В 2008 году, если взять крайний случай, акции компании упали более чем наполовину. Представьте, какой ошибкой было бы продать их!
Вот почему Донвилл уделяет особое внимание рентабельности собственного капитала. Просто взглянув на приведенную выше таблицу «Звездная доходность», вы бы не стали продавать. Я видел похожие презентации ROE от других фирм. Помните презентацию Фелпса о годовых результатах компании Pfizer за 20-летний период? Вы видите стабильные 15–19%-е показатели рентабельности собственного капитала из года в год на протяжении 20 лет. Он спрашивает: «Стал бы бизнесмен, видя только эти цифры, то покупать, то продавать акции?»
Конечно, нет. В связи с этим возникает вопрос: почему так много инвесторов демонстрируют неспособность сидеть спокойно? На этот вопрос вы должны ответить сами. Люди предлагают самые разные ответы. Но знайте: единственный способ получить 49-кратный или 100-кратный доход — это «правильно покупать и не продавать», как говорит Фелпс.
Даже более низкие показатели доходности складываются во впечатляющие результаты. Доходность в 15% означает, что инвестиции удваиваются за пять лет и увеличиваются в четыре раза за десять лет. Через 20 лет цифра окажется в 14 с лишним раз больше, чем в начале.
Поиск стократников среди высокодоходных акций
Фонд Capital Ideas Fund Джейсона Донвилла остается одним из лучших с момента его основания в 2008 году.
Особый ингредиент, который дает его фонду такую отдачу, — инвестиции в компании с высокой и долговременной рентабельностью собственного капитала. Я позвонил Джейсону и рассказал о проекте «Стократники» и своих первоначальных выводах. Многие стократники имели высокую рентабельность собственного капитала — 15% или выше почти каждый год.
«Совершенно верно, и именно такие вещи мы ищем», — сказал он. Мы погрузились в обсуждение его подхода и магии отлично работающих акций.
Донвилл нашел свое вдохновение в Уоррене Баффете — по крайней мере, в одной из его версий. «Он поменял стиль примерно в середине карьеры, — заявил мне Джейсон об “оракуле из Омахи”. — В первой половине жизни он был классическим стоимостным инвестором в стиле Бенджамина Грэхема. Недооценка компании определяется краткосрочными бухгалтерскими показателями — низким отношением рыночной цены акции к балансовой стоимости, к денежному потоку и к прибыли».
Затем Баффет знакомится с Чарли Мангером и формулирует новое определение стоимости, в центре которого акции, дешевые по отношению к чистой текущей стоимости будущих денежных потоков. «Для раннего Баффета, — утверждал Джейсон, — прогнозирование будущих денежных потоков не имеет большого значения, потому что все, что вы пытаетесь сделать, — это купить что-то очень дешевое по отношению к балансу текущего года или отчету о доходах текущего года».
«А вот более поздний Баффет, — продолжал Джейсон, — уже должен иметь некоторое представление о том, куда движутся доходы. Вот почему он не будет инвестировать в компании, которые не может понять: просто потому, что не может спрогнозировать доходы».
Акции, наиболее привлекательные с точки зрения чистой приведенной стоимости, — это те, которые могут расти высокими темпами. А чтобы расти темпами выше среднего, они должны обладать какими-то устойчивыми конкурентными преимуществами. Такие акции генерируют высокую рентабельность собственного капитала.
«И именно оттуда приходят многие из ваших стократников, — говорит Джейсон. — Я не утверждаю, что они не могут прийти откуда-то еще. Другие компании могут показать взрывной рост и стать стократниками — но вы не можете предвидеть их появление заранее. Все, что вы можете сделать, это в шоке смотреть на акции никому не известной добывающей фирмы, у которой не было ни активов, ни прибыли и которая внезапно выросла в 100 раз. Но ваша и моя способность найти следующую такую фирму практически равна нулю».
Полностью согласен. Рассматривая 100-кратные акции, я нахожу два основных типа: малообъяснимые везунчики (например, нефтяная компания, нашедшая выгодное месторождение) и более предсказуемые последовательно растущие компании с высокой рентабельностью собственного капитала. Джейсон предпочитает последних.
Допустим гипотетически, предлагает он, что компания Dunkin’ Donuts вышла на биржу, когда у нее было всего 35 точек. Мы бы посмотрели на нее и сказали: отличная концепция, отличная экономика, отличный продукт — и всего 35 точек. Соединенные Штаты — большой рынок. Когда-нибудь у нее может быть 8000 точек. «Такие акции могут стать стократниками за 20 или 30 лет, — говорит Джейсон. — И это предсказуемо. Можно искать такие компании… Небольшие высокорентабельные предприятия, критерии роста которых относительно просты».
Джейсон начинает процесс с анализа рынка в поисках акций с высокой рентабельностью собственного капитала. «Если у компании высокая рентабельность собственного капитала в течение четырех или пяти лет подряд — и она заработала ее не за счет кредитов, а за счет высокой маржи прибыли, — на нее стоит обратить пристальное внимание», — говорит он.
Но одного ROE недостаточно. Джейсон ищет еще один ключевой компонент коктейля, порождающего многократники. «Второй элемент требует некоторого чутья и рассудительности. Это умение руководства распределять капитал», — говорит он и приводит пример.
Допустим, у нас есть бизнес с капиталом в $100 млн и мы получаем прибыль в $20 млн. Это 20%-я рентабельность собственного капитала. Дивидендов нет. Если бы мы взяли эти $20 млн в конце года и просто положили их в банк, мы бы заработали, скажем, 2% дохода на эти деньги. Но остальная часть бизнеса продолжала бы зарабатывать 20%-ю рентабельность собственного капитала.
«В таком случае в следующем году 20%-я рентабельность собственного капитала снизится до 17%, а дальше до 15%, поскольку денежные средства, приносящие 2%-й доход, будут сочетаться с бизнесом, приносящим 20%-й доход, — сказал Джейсон. — Поэтому, когда вы видите компанию, у которой рентабельность собственного капитала из года в год составляет 20%, это означает, что кто-то получает прибыль в конце года и возвращает ее обратно в бизнес, чтобы рентабельность собственного капитала оставалась на прежнем уровне».
Многие люди не понимают, насколько важна способность реинвестировать прибыль и получать высокую рентабельность собственного капитала. Джейсон сказал, что, когда он разговаривает с руководством компаний, это главное, о чем он спрашивает. Как вы инвестируете денежные средства, которые генерирует бизнес? Не надо о профиле роста — давайте поговорим о ваших последних пяти приобретениях!
Рентабельность собственного капитала не обязательно должна быть прямой линией. Джейсон привел пример компании Schlumberger, оказывающей услуги в области нефти и газа. Он использует то, что он называет «сквозной цикл ROE». Если в плохой год рентабельность собственного капитала составляет 10%, а в хороший — 30%, то это считается средним показателем в 20%.
«Я не боюсь покупать такие акции, — говорит Джейсон, — но стараюсь делать это в плохие годы».
Но он не заинтересован в компаниях, которые теряют деньги в период спада. Правда, тут есть исключения: например, большинство акций горнодобывающих компаний и многие акции нефтегазовых компаний.
«Настоящие деньги на акциях горнодобывающих компаний и акциях нефтегазовой отрасли можно заработать еще до того, как появятся данные для анализа такими парнями, как мы с вами, — сказал Джейсон. — Это те акции нефтегазового сектора, которые подскочили в 100 раз, пока вы оправдывались, говоря: “Но ведь пока они окупались лишь в один-два раза, информации для изучения было слишком мало…” Единственными, кому повезло, были люди, купившие лотерейный билет с самого начала. И они выиграли. Но вы не можете сформулировать принципы отбора таких акций».
Напротив, акции Panera, Chipotle или Dunkin’ Donuts вы могли сознательно купить, когда они были еще совсем малышами. Там было достаточно материалов для анализа. «Из некоторых идей ресторанов быстрого обслуживания вырастает прекрасная перспектива», — настаивает Джейсон.
Я спросил о выкупе акций, который повышает рентабельность собственного капитала. В целом здесь он не имеет четкой позиции. Но Джейсон с опаской относится к выкупу акций при отсутствии роста продаж: «Если у вас есть компания с гигантским денежным потоком, но рост общего объема продаж составляет 5% или меньше, акции ничего не достигнут. Хороший пример — IBM. Высокая рентабельность собственного капитала. Низкие цены. Но отсутствие роста общего объема продаж означает, что снижение количества акций было компенсировано многократным сокращением». В результате акции уходят в никуда.
Джейсон неохотно покупает компании с высокой рентабельностью собственного капитала, где рост общего объема продаж не составляет хотя бы 10%. Но когда он находит хорошую компанию, то делает большие ставки.
«Я основал фонд, чтобы управлять своими собственными деньгами, — сказал он. — Я говорил людям: если не умеете определять, куда выгоднее вкладываться, то идите в биржевые фонды (ETF). Но если умеете, бессмысленно ограничивать вклад в самую перспективную компанию одним-единственным процентом средств».
Фонд Джейсона позволяет ему вкладывать до 20% в каждую акцию, хотя сам он установил для себя лимит в 12,5%. Пять лучших акций обычно составляют 50% фонда. Это высококачественные компании. «В портфеле нет никакого хлама, — сказал он. — Если у одной из этих компаний плохой квартал, акции не падают на 35%. Они падают на 3%, а затем в дело вступает рентабельность собственного капитала, и они быстро приходят в норму».
«Когда вы продаете?» — спросил я. «Если рентабельность собственного капитала не опускается ниже 20%, как правило я не продаю, — ответил Джейсон, — если только оценка не становится совсем плохой».
А как насчет инсайдерской собственности? Похоже, как и я и как, согласно нашему исследованию, должны делать вы, Джейсон предпочитает владельцев-операторов (подробнее об этом позже). «Мы их не ищем, но часто находим», — говорит он. Парни, принимающие неизменно правильные решения, как правило, оказываются владельцами, все состояние которых зависит от этих решений. Они также не склонны идти ва-банк.
«Умные предприниматели не пытаются нажиться крупно и моментально, — говорит Джейсон. — Они не кладут все яйца в одну корзину». Он упомянул Constellation Software и MTY Food Group, две из своих крупных позиций. Менеджмент по-прежнему владеет большим количеством акций. И делает ставку на множество проектов. «В итоге получается действительно хорошая модель роста без риска», — сказал он.
Подведем итог. Важно выбрать компанию, которая может реинвестировать свою прибыль по высокой ставке (20% или выше). Рентабельность собственного капитала — это хорошая отправная точка и достойный косвенный показатель. Я бы не следовал слепо за этим или любым другим показателем, но сама концепция важна.
Просто обращайте внимание на возврат на капитал — чем он выше, тем лучше.
И еще обращайте внимание, сколько бизнес может заработать на вложенные в него деньги и способен ли он реинвестировать денежные средства по этой ставке — чем дольше, тем лучше. В противном случае ваш путь к стократникам будет намного, намного сложнее.
