Исследования стократников

Помимо превосходной книги Фелпса, существует ряд других исследований стократников. Не уверен, что я нашел все существующие, но точно обнаружил значительную часть. Как минимум два из них несомненно вдохновлялись Фелпсом.

Конечно, существует бесчисленное множество работ об акциях, превзошедших все ожидания. Но здесь я сосредоточусь именно на феномене либо непосредственно стократного дохода, либо акций, близких к таковому.

Я хочу подробнее остановиться на некоторых из них, потому что это закладывает основу для дальнейших исследований. Многие принципы, раскрытые здесь, я буду дополнять позже. Путей к стократному доходу очень много, и первопроходцы, включая самого Фелпса, помогли наметить их.

Стократники Тони

Некто Тони из TS Analysis опубликовал неформальное 15-страничное исследование под названием «Анализ стократников» (An Analysis of 100-Baggers). Вы можете найти его бесплатно в интернете. «Я не инвестиционный консультант или финансовый аналитик, — пишет Тони, — просто парень, которому нравится анализировать акции».

Он изучил 19 таких акций и сделал четыре вывода, которые я привожу ниже.

• Самые мощные движения акций, как правило, происходили в течение длительных периодов роста доходов, сопровождавшихся увеличением коэффициента P/E.
• Периоды роста P/E часто совпадают с периодами ускорения роста доходов.
• Наиболее привлекательные возможности часто возникают в обесценившихся, забытых акциях, возвращающихся к прибыльности после многих лет убытков.
• В такие периоды быстрого роста стоимости акций цены на них могут показывать высокие коэффициенты P/E. Это не обязательно означает необходимость выхода из акций.

Классическая иллюстрация к этим замечаниям — компания Hansen Natural (сейчас Monster Beverage).

Тони показал, как темпы роста ее прибыли выросли с отрицательных в 2001 году до 0% в 2002 году. Затем ежеквартально прибыль увеличивалась на 20, 40, а затем и 100%. В 2004 году квартальный рост прибыли ускорился до 120, затем 150, 170 и, наконец, 220% к четвертому кварталу.

Тем временем коэффициент цена/прибыль также летел вверх. В 2001 году прибыль составляла всего 4 цента на акцию, а коэффициент P/E был равен 10. К 2006 году прибыль доросла примерно до доллара на акцию, а P/E — до 50.

Подумайте об этом. Доходы выросли в 25 раз, но благодаря тому, что рынок увеличил мультипликатор этих доходов, акции выросли в 125 раз. (Более подробно мы рассмотрим компанию Monster Beverage в следующей главе.)

Рост, рост и еще раз рост — вот что является движущей силой этих крупных компаний.

Недавно на сайте Microcap Club Чип Мэлоуни (Chip Maloney) опубликовал хороший пример 100-кратного роста акций. С ним полезно ознакомиться — к тому же он хорошо поясняет принципы Тони. Мэлоуни изучил компанию MTY Foods — канадского франчайзера ресторанов быстрого обслуживания, таких как Thai Express, Extreme Pita и TCBY.

В 2003 году рыночная стоимость компании MTY Foods составляла $5 млн. Каждый доллар, вложенный в MTY Foods тогда, к 2013 году стоил $100. Вопрос, который задает Мэлоуни, — это вопрос, который я много раз задавал себе при написании этой книги: как вот этот конкретный стократник стал стократником?

В данном случае история начинается со Стэнли Ма, который стал президентом компании в 2003 году. MTY занималась франчайзинговым бизнесом в сфере быстрого питания. А Ма «был предпринимателем, который основал самый первый ресторан компании Tiki Ming-Chinese Cuisine в 1987 году, только что иммигрировав в Канаду».

Самое примечательное, что Ма купил 20% акций компании, став ее президентом. В общей сложности ему принадлежало 29% акций. Как владелец-оператор, он был кровно заинтересован в том, чтобы ее акции работали.

Мэлоуни перечисляет ряд причин, по которым MTY была успешной. Все начинается с Ма. Но это была замечательная возможность и на многих других уровнях. Вот несколько признаков, которые я выбрал из обширного списка Мэлоуни.

• Акции торговались по цене, в два раза превышающей прогнозную прибыль (дешево!).
• Бизнес был дойной коровой с 70%-й валовой рентабельностью.
• Место для длинного разбега: MTY была лишь крошечной частью индустрии быстрого питания.

Ма создавал новые концепции ресторанов (всего 5) и покупал другие (в общей сложности 19). Названия и детали здесь не важны. Важно то, что эти новые и приобретенные концепции позволили MTY увеличить число своих точек. Эти предприятия приносили высокую прибыль. Таким образом, получение этих прибылей и их реинвестирование создало маховик быстро растущих доходов и прибыли. Это хорошо видно в таблице на следующей странице — «Путь MTY к желанному статусу стократника».

Мэлоуни делает здесь интересное наблюдение.

Прибыль на акцию выросла в 12,4 раза. Но если компания увеличила прибыль только в 12,4 раза, то как акции выросли в сотню раз? Ответ кроется в увеличении мультипликатора цена/прибыль (P/E). Инвесторы в MTY прошли путь от примерно 3,5-кратной прибыли, когда компания была оставлен на произвол судьбы в 2003 году, до более оптимистичной 26-кратной прибыли в 2013 году.

Поэтому, повторимся, вам нужен огромный рост прибыли компании. Но взрывную доходность в долгосрочной перспективе обеспечивает не просто растущая прибыль, а ее сочетание с растущим мультипликатором этих доходов. В данном случае, кстати, перспектива была не такой уж и долгосрочной — всего десять лет.

Я называю эти два фактора — рост прибыли и мультипликатора этой прибыли —сдвоенным двигателем стократников. Мы еще вернемся к этому вопросу.

Микрокапы и стократники Согласно общепринятому определению, микрокап — это компания с рыночной стоимостью менее $300 млн. По количеству акций микрокапы фактически доминируют на рынке. В США насчитывается около 16 000 публично торгуемых пакетов акций. Около 7360 из них имеют рыночную стоимость менее $500 млн. Вот как распределяются эти акции по рыночным капиталам, цитирую по книге Дэйва Джентри «Суперзвезды микрокапа» (MicroCap Superstars, 2015):

7360 — менее $500 млн; 6622 — менее $250 млн; 5713 — менее $100 млн; 5053 — менее $50 млн. Это означает, что по меньшей мере 40% компаний на рынке — микрокапы. Это огромная область для изучения. И где-то в этом бульоне определенно варятся завтрашние крупные компании. Я говорю очевидные вещи, ведь многие крупные компании начинали с малого. Джентри перечисляет среди них следующие: Starbucks начала свою деятельность в 1971 году в Сиэтле как небольшой магазин по продаже кофе в зернах, а сегодня ее стоимость на фондовом рынке составляет $76 млрд; компания Apple начала свою деятельность в 1976 году в гараже с инвестициями в размере $10 000, а сегодня ее стоимость составляет $766 млрд; компания Subway начиналась с единственного магазина сэндвичей в Бриджпорте, штат Коннектикут, и инвестиций в размере $1000, а сегодня продажи более чем 35 000 ее точек превышают $9 млрд. Вы уловили идею? Маленькие компании могут вырасти в 10 или 20 раз и при этом оставаться маленькими. Они даже могут стать стократниками. И наоборот: сегодня Apple, например, имеет рыночную стоимость в $766 млрд. Мы можем с уверенностью предположить, что она не вырастет ни в 10, ни в 20 и уж точно ни в 100 раз.

Алхимия, лежащая в основе стократников

Мое внимание сосредоточено на рынке США, но мне всегда было интересно, как подобное исследование могло бы выглядеть на других рынках.

К счастью, один такой пример действительно существует. Фирма Motilal Oswal провела исследование стократников в Индии. Авторы отчета, опубликованного в декабре 2014 года, также нашли вдохновение в труде Фелпса и даже посвятили ему свою работу.

Это прекрасный доклад, в нем много мудрых наблюдений. «Очень немногие инвесторы могут вообразить, что их инвестиции в акции умножатся в 100 раз, — пишут исследователи. — Еще меньше тех, кто наблюдает стократный рост цены своей акции (акций) в реальности. Все дело в том, что для такого 100-кратного роста может потребоваться не три, не пять и даже не десять лет. А чтобы удержать акции дольше этого срока, требуется терпение».

Это действительно так, как вы уже хорошо знаете. Ниже приведен график, на котором четко показаны требуемая доходность и годы, необходимые для достижения статуса стократника.

Вам необязательно держать акции 20 лет, чтобы получить стократник. Я хотел просто показать вам эффект долгосрочного сложения процентов. Чтобы воспользоваться этим эффектом, требуется некоторое время.

Исследование компании Oswal выявило 47 устойчивых стократников в Индии за последние 20 лет. Из него были исключены акции, похожие на временные пузыри. Шокирует тот факт, что весь индийский фондовый рынок как таковой сегодня является стократником по сравнению с 1979 годом. «В 1979 году индекс BSE Sensex равнялся 100, — отмечается в отчете Oswal. — Впервые Sensex коснулся отметки 10 000 в феврале 2006 года». Это стократник за 27 лет, или 19% в год. Сейчас, когда я пишу этот текст, Sensex находится на уровне 27 000.

Наиболее интересными мне кажутся выводы Oswal.

В конце концов, его цель — применить полученные в ходе исследования знания, чтобы помочь нам найти стократников сегодня. Основываясь на моей работе (и работе Фелпса), легко согласиться с Oswal, когда они пишут, что единственным наиболее важным фактором «является рост во всех его измерениях (продажи, маржа и оценка)».

Большинство стократников имели крутые кривые роста в этих областях. Изучение стократников, таким образом, сводится к изучению роста — отчего он возникает и как продолжается, — ведь он должен длиться долго, чтобы достичь нужных нам высот. Как показано на графике, годовая доходность в 21% позволяет достичь этой цели примерно за 25 лет. (Это примерно средний показатель стократника в моем исследовании.)

Но есть и другие ингредиенты. «Наш анализ акций-стократников позволяет предположить, что их суть заключается в совокупном взаимодействии пяти элементов, образующих аббревиатуру SQGLP», — пишут Oswal.

• S — Size: размер сравнительно небольшой;
• Q — Quality: качество высокое как у бизнеса, так и у менеджмента;
• G — Growth: рост доходов высок;
• L — Longevity: долгосрочность как Q, так и G;
• P — Price: цена благоприятна для получения хороших доходов.

Большинство из этих показателей достаточно объективны, за исключением оценки менеджмента. «В конечном счете только менеджмент является алхимиком, смешивающим эликсир стократности в нужных пропорциях, — заключили они. — И именно тех, кто овладел искусством оценки работы алхимика, фондовый рынок награждает золотом».

Это одна из причин, почему я уделяю особое внимание людям, и об этом мы подробнее поговорим в одной из последующих глав. Инвестирование в лучших предпринимателей и владельцев-операторов дает вам большое преимущество. А когда вы смешиваете этот талант с другими элементами, вы на пути к большим, если не стократным, доходам.

Вы можете найти 48-страничный отчет об индийских стократниках бесплатно в интернете. Просто наберите в поисковике Motilal Oswal 100х, и он сразу же появится.

10-кратники Мартелли

Еще одно исследование, пересланное мне его автором, — это презентация на 45 слайдах под названием «Акции с 10-кратной доходностью за последние 15 лет», подготовленная Кевином Мартелли из Martek Partners. Мартелли представил ее на семинаре по стоимостному инвестированию в Трани (Италия) 17–18 июля 2014 года.

Автор сосредоточивает свое внимание не на стократниках, однако находит вдохновение там же, где и я: в книге Томаса Фелпса «100 к 1 на фондовом рынке». Мартелли даже цитирует то же, что и Фелпс, изречение Джорджа Ф. Бейкера (1840–1931), подытоживающее идею.

Чтобы делать деньги на акциях, нужно иметь «ви́дение, чтобы увидеть их, смелость, чтобы купить их, и терпение, чтобы удержать их». По словам Фелпса, «терпение — редчайшее из трех качеств».

В исследовании Мартелли, как следует из названия, рассматривались 10-кратники за последние 15 лет. В их поисках он перебрал около 21 000 акционерных компаний с рыночной стоимостью не менее $100 млн.

Мартелли обнаружил в выборке 3795 акций (18%), которые выросли в десять раз.

Как и я, он обнаружил, что рост многих из них было трудно предсказать. Поэтому он отобрал, «с большой долей субъективности», группу «100 более предсказуемых акций-многократников, которые рациональный и долгосрочно ориентированный инвестор имел “разумный шанс” определить, приобрести и удерживать в долгосрочной перспективе».

Это хорошее исследование. Вот некоторые из его выводов.

• Волшебной формулы для поиска долгосрочных многократников не существует.
• Решающее значение имеет низкая цена входа по отношению к долгосрочному потенциалу прибыли компании.
• Малое — прекрасно: 68% многократников в составленной выборке торговались ниже рыночной стоимости в $300 млн в самой низкой точке. (Это были микрокапы.)
• У перспективных акций часто случаются обширные периоды, в течение которых их стоит купить.
• Терпение исключительно важно.

Я бы добавил, что многими из выбранных им акций управляли команды топ-менеджеров, способные принимать правильные стратегические решения о том, как инвестировать ресурсы компании. Часто в их работе участвовал крупный акционер или предприимчивый основатель. Такие коллективы способны преодолеть препятствия на пути к росту.

Одним из интересных примеров здесь служит AutoZone. В исследовании Мартелли эта компания стала 24-кратником, хотя темпы ее роста составляли всего 2–5%. AutoZone выкупила огромное количество акций, что обеспечило рост прибыли на акцию на 25% в год.

Эту тему мы подробнее рассмотрим в главе 11.

Лестница заработка Хайзермана

Еще одно исследование Хьюитта Хайзермана — младшего называется «Бен Грэхем и инвестор роста». Хайзерман прислал мне свою презентацию из 50 слайдов. В начале презентации он рассказывает, почему так полезно вложиться в мощно растущую компанию и не продавать акции. Вот некоторые из преимуществ такого подхода.

• Вы можете отложить прирост капитала.
• Вам не нужно часто покупать и продавать.
• Вам не нужно беспокоиться о выборе времени для действий со своими акциями.

Исследование Хайзермана не является исследованием стократников, но его акцент сделан на акциях, ставших многократниками.

А как же все те исследования, которые показывают, что инвестирование в стоимость выгоднее инвестирования в рост?

Это происходит из-за ловушек. Очевидная ловушка заключается в том, что инвесторы часто переплачивают за рост. Может показаться, что со стократниками можно не беспокоиться о цене, которую вы платите. Но простой мысленный эксперимент показывает, что это не совсем так.

Допустим, у нас есть две компании, А и Б. Обе начинают с прибыли в $1 на акцию. На двадцатом году активной жизни обе заработают $20 дохода на акцию. И допустим, в конце десятого года обе акции будут торговаться по $500 за акцию — 25-кратный доход.

Теперь предположим, что в первый год вы можете купить акцию A за 5-кратный доход, или $5 за акцию. При этом акцию Б вы можете купить за 50-кратную прибыль, или $50. По истечении 20 лет А станет для вас стократником. Доходы вырастут в 20 раз, а соотношение цены и прибыли — в 5 раз. Эта комбинация дает стократник.

Акция Б через 20 лет станет 10-кратником. Это неплохо, но гораздо хуже, чем стократник. Инвестиция в $10 000 в А через 20 лет превратится в $1 млн. Инвестиция $10 000 в Б превратится в $100 000.

Таким образом, может показаться, что уплаченная цена не имеет значения. Конечно, мало кто будет жаловаться на 10-кратник. Но по-настоящему большой доход приходит, когда у вас есть и рост доходов, и растущий мультипликатор. В идеале нужно, чтобы на вас работало и то и другое.

Мой мысленный эксперимент выглядит утрированно, но он призван доказать, что нельзя просто так взять и купить дорогие растущие акции и ожидать, что они принесут стократный доход.

Еще одна ловушка заключается в том, что доход на акции сам по себе имеет множество ограничений. Хайзерман показывает следующее:

1. Этот доход не учитывает инвестиции в основной капитал, поэтому, когда капитальные затраты превышают амортизацию, чистый отток денежных средств исключается.
2. Он не учитывает инвестиции в оборотный капитал, поэтому, когда дебиторская задолженность и запасы растут быстрее, чем кредиторская задолженность и начисленные расходы, чистый отток денежных средств исключается.
3. Нематериальные инициативы, способствующие росту, такие как исследования и разработки, промо/реклама и обучение сотрудников, являются расходами (то есть не инвестициями), даже если выгода от них сохраняется в течение нескольких отчетных периодов.
4. Акционерный капитал является бесплатным, несмотря на то что владельцы несут альтернативные издержки. (Другими словами, компании могут потратить $50, чтобы создать $1 прибыли. Если вы смотрите только на доход на акцию, то вы игнорируете затраты на создание этого дохода.)

Короче говоря, нельзя концентрироваться только на доходе.

Здесь я не хочу углубляться в тонкости бухгалтерского учета и анализа ценных бумаг. Во-первых, существует множество книг, которые простым языком объяснят вам, почему все вышесказанное верно. Тем, кому нужен учебник по акциям, Фелпс рекомендовал «Анализ ценных бумаг» Бенджамина Грэхема и Дэвида Додда (М., Вильямс, 2017). И 43 года спустя эта рекомендация не утратила своей актуальности. Но, во-вторых, стремление к стократнику не связано с анализом ценных бумаг как таковым.

Здесь важнее комплексное мышление. Никакой анализ ценных бумаг не скажет вам однозначно, что та или иная акция может стать стократником. Для этого необходимо видение, воображение и перспективный взгляд на то, чего может достичь конкретный бизнес и насколько большим он может стать. Инвестирование — это искусство отбрасывать лишнее, и выигрывает в нем тот, кому удается свести все к главному.

Что может сделать анализ ценных бумаг, так это отсеять неудачников — те компании, которые не создают стоимости, даже если демонстрируют большой рост доходов. Далее я приведу краткое описание путей решения этих проблем.

Но вернемся к Хайзерману. Хайзерман нашел кучу отличных примеров многократников. Это похоже на подборку хитов фондового рынка: Microsoft, Cisco, Dell, Chico’s, Google, Paychex, Hansen и другие.

Он говорит, что доходы, кажется, становятся все выше и выше, как будто поднимаешься по лестнице.

Все эти исследования показывают нам, что прошлые многократники наслаждались сильным ростом в течение длительного времени.

В следующей главе мы рассмотрим, что я обнаружил, когда изучил коллекцию стократников, собранную мной за период с 1962 по 2014 год.

Отправить