На случай следующей Великой депрессии
Название этой главы выглядит несерьезным, но нам стоит потратить немного времени на обсуждение того, что произойдет, если (а точнее, когда) мы получим действительно плохой результат на фондовом рынке — например, кризис в стиле 2008 года.
Я рассматривал этот вопрос в главе 3, но здесь расширю его обсуждение (см. подраздел «Кофейная банка на случай апокалипсиса»). По сути, охота за стократниками совершенно не зависит от того, что происходит на рынке. Вы никогда не должны прекращать поиск стократников, и неважно, медвежий рынок или бычий.
Но поскольку как раз тогда, когда рынок станет ужасным, вы, скорее всего, прекратите поиски, я сосредоточусь именно на этом моменте.
Фелпс прямо говорит — и я уже цитировал его замечание, — что «дым медвежьего рынка застилает глаза» и мешает продолжать поиск. Уясните: если бы вы купили акции Apple 15 лет назад, вам не должно было бы быть никакого дела до действий ФРС, последних данных по экономике и прочей бесполезной ерунды, на которую обращают внимание инвесторы.
И как бы плохо ни обстояли дела, возможность есть всегда. Вспомните Великую депрессию, величайшее экономическое бедствие, выпавшее Соединенным Штатам. И все же если вы покопаетесь в истории той эпохи, то найдете истории людей, которые преуспели даже в этот тяжелейший период.
Я не собираюсь предлагать какую-то новую интерпретацию произошедшего или представлять его в лучшем свете. Это была катастрофа. Моя мысль заключается в том, что люди уже тогда закладывали основу великих богатств. Может показаться очевидным, что снижение цен, как это бывает при подобных катастрофах, создает хорошие возможности для получения стократной прибыли.
Но плохие времена отбивают у людей желание инвестировать. Я видел, как это происходит. В 2008 году, когда фондовый рынок упал, многие мои знакомые боялись ценных бумаг.
Перечитайте эту главу, когда рынок рухнет.
Марти Уитман: о возвращении рынка
Марти Уитман, управляющий фондом Third Avenue Value Fund, написал письмо своим акционерам о «возвращении рынка», когда кризис 2007–2008 годов только разворачивался. В этом письме есть несколько мудрых мыслей.
Во-первых, Уитман делает общее замечание, которое кажется достаточно разумным: «Широкие рынки имеют тенденцию мощно восстанавливаться в периоды, следующие за ценовыми крахами! Так было в 1932, 1937, 1962, 1974–1975, 1980–1982, 1987 и 2001–2002 годах. Возвращение также кажется вероятным после беспрецедентного краха 2007–2008 годов».
Ладно, с этим мы все можем согласиться. Но вот в чем загвоздка для инвесторов в акции. Не все акции смогут вернуться. Именно на этом месте письмо становится интересным. Уитман выделяет три типа акций, которые вряд ли сумеют в какой-либо степени восстановить свою цену.
К первой категории относятся акции, которые изначально оказались сильно переоценены. Если вы заплатили чрезмерную цену за свои акции, то именно здесь эта ошибка причинит вам боль. В противном случае снижение цен само по себе должно намекнуть вам, что акции пора продавать. Уитман указывает, что многие из его акций выросли в стоимости чистых активов (NAV), хотя большинство этих акций «упали на 30–70% в 2008 году». Уитман обращает внимание, что многие из акций могут увеличить стоимость в три или четыре раза и по-прежнему будут торговаться дешево по отношению к NAV. Если у вас есть законный кандидат на стократник, то же самое может относиться и к нему.
Второй тип акций, которые вряд ли восстановятся, — это те, которые страдают от постоянного снижения стоимости. Окончательное «постоянное снижение» — это прекращение деятельности фирмы. Иначе речь может идти о значительных потерях. В любом случае что-то изменилось и бизнес больше не способен делать то, что делал раньше.
Третья и последняя категория включает акции, «подвергшиеся массовому разбавлению во время обвала, когда старые держатели обыкновенных акций не смогли защитить себя от разбавления». Такое происходит, когда компания выпускает кучу новых акций, чтобы привлечь деньги для покрытия убытков или выплаты долга. Это все равно, что продавать разбавленное пиво.
Один известный экономист испытал эти уроки на собственной шкуре.
Знаменитый экономист учится правильно покупать и не продавать
Падающий фондовый рынок, похоже, проясняет и стимулирует мысли. Когда он растет, никто не интересуется, почему и как; но если он падает, всем сразу нужны подробности.
Возьмите следующий текст, распечатайте его и повесьте у себя над столом.
Мне не будет стыдно, если окажется, что даже при худшем состоянии рынка я все еще владею акциями. Я не думаю, что задача или тем более обязанность институционального или любого другого серьезного инвестора состоит в постоянном размышлении, не следует ли ему выходить из акций на падающем рынке или считать себя виноватым, если принадлежащие ему акции обесцениваются. Даже больше: я бы сказал, что долг серьезного инвестора — принимать обесценивание своих акций спокойно и без самообвинения.
Этот отрывок взят из написанного в 1938 году письма одного из величайших инвесторов всех времен. Он сделал деньги на одном из самых сложных рынков в истории — во время Великой депрессии. Его звали Джон Мейнард Кейнс (1883–1946).
Возможно, вы удивитесь. Кейнса вы знаете как влиятельного экономиста. Но что бы вы ни думали о нем как об экономисте, этот человек был великим инвестором. Он прекрасно разбирался в рынках.
Кейнс управлял фондом Королевского колледжа (Кембридж) Chest Fund. В 1927–1946 годах фонд приносил в среднем 12% в год, что было замечательно, учитывая, что весь этот период казался сплошным пасмурным небом и грозовыми тучами: он включал Великую депрессию и Вторую мировую войну. Фондовый рынок Великобритании за этот период упал на 15%. В довершение всего доходность Chest Fund включала только прирост капитала, поскольку колледж тратил значительный доход, получаемый от портфеля. Я думаю, это один из лучших послужных списков в анналах финансов.
О том, как ему эт удалось, и пойдет речь в этом разделе.
Кейнс также скопил личное состояние за счет инвестирования. Он оставил после себя наследство стоимостью около $30 млн по современному курсу, поразившее его современников. Джастин Уолш, автор книги «Кейнс и рынок» (Keynes and the Market, 2008), отмечает, что последние шесть лет своей жизни Кейнс провел в качестве советника Казначейства на общественных началах. Он пережил своих родителей, которые не оставили ему наследства. Он был увлеченным покровителем искусств и финансировал многие проекты из собственного кармана. То, что в итоге у него осталась такая грандиозная сумма, привело лондонское общество в восторг.
«Было выражено некоторое удивление по поводу большого состояния, оставленного лордом Кейнсом, — писала Financial Times. — Впрочем, это был один из немногих экономистов, обладавших практической способностью делать деньги».
Кейнс начинал как обычный спекулянт и трейдер, пытавшийся предвидеть тенденции и прогнозировать циклы. Великая депрессия 1929 года заставила его вернуться к чертежной доске. Он был буквально раздавлен кризисом. Его личный капитал сократился более чем на 80%. Под впечатлением от пережитого он полностью пересмотрел свои взгляды. Трейдерство, заключил он, требует «аномального предвидения» и «феноменального мастерства». «Мне ясно, — говорил Кейнс в одной из аналитических записок, — что идея оптовых изменений [входа и выхода с рынка на разных стадиях делового цикла] по разным причинам неосуществима и нежелательна».
После краха он стал инвестором — уже не спекулянтом. Его новые идеи об инвестировании стали напоминать идеи икон стоимостного инвестирования Бена Грэхема и Уоррена Баффета. Интересно, что крах задел и Грэхема и также побудил его глубоко задуматься о процессе инвестирования. Эти два великих денежных мыслителя независимо друг от друга пришли почти к одинаковым выводам.
Теперь Кейнс меньше внимания уделял прогнозированию рынка. Вместо этого он обратил свой острый ум на отдельные ценные бумаги, пытаясь понять их «конечную стоимость», как он это называл. Он подытожил свою новую философию в записке коллеге: «Моя цель — покупать ценные бумаги там, где я удовлетворен активами и конечной доходностью и где рыночная цена кажется заниженной по отношению к ним».
Кейнс также стал более терпеливым. Вот один из приведенных им примеров: в долгосрочной перспективе проще и безопаснее купить доллар за 75 центов и подождать, чем купить доллар за 75 центов, продать его, потому что он стал стоить 50 центов, и надеяться купить его обратно за 40 центов. Кейнс научился больше доверять своим собственным исследованиям и мнениям и не позволять рыночным ценам сбивать его с толку. Когда рынок упал, Кейнс заметил: «Я не делаю из этого вывода, что ответственный инвестиционный орган должен каждую неделю окидывать паническим взглядом список ценных бумаг, чтобы найти еще одну жертву на растерзание медведям».
Кейнс также развил в себе дух яростного противоречия. Один из его величайших личных переворотов произошел в 1933 году. Бушевала Великая депрессия. Речи Франклина Рузвельта пестрели антикорпоративной риторикой. Рынок тонул. Кейнс считал, что американские коммунальные предприятия были чрезвычайно дешевы на «иррационально немодном рынке». Он купил привилегированные акции, находящиеся в депрессии. В течение следующего года его личное состояние почти утроилось.
Кейнс был советником страховой компании, а также управляющим Chest Fund. В своей записке Кейнс изложил свое понимание причудливой, противоречивой природы инвестирования. Это «единственная сфера жизни и деятельности, где победа, безопасность и успех всегда достаются меньшинству и никогда — большинству. Как только обнаружите, что кто-то с вами согласен, — измените свое мнение. Как я понял из опыта, если я могу убедить совет директоров моей страховой компании купить акцию, это подходящий момент для ее продажи».
Он также научился держаться за свои акции, невзирая ни на какие препятствия, чтобы позволить магии сложного процента сделать свое дело (в том числе избегая налогов на прирост капитала). «“Тише!” — наш лучший девиз», — писал он, имея в виду необходимость игнорировать краткосрочный шум и позволить заявить о себе долгосрочным тенденциям. Это также означало ограничение своей деятельности покупкой только акций, продававшихся намного дешевле внутренней стоимости.
Кейнс также пришел к выводу, что акций бывает слишком много. Лучше иметь меньше акций и больше разумных идей, чем распыляться. Комитеты (и не только) неоднократно критиковали Кейнса за то, что он делает максимальные ставки на минимум компаний. Когда его обвинили в том, что он сделал слишком большую ставку на Elder Dempster, Кейнс остроумно осадил критиков: «Извините, что поставил слишком много на Elder Dempster. У меня случилось обострение хронического заблуждения, что одна хорошая акция безопаснее десяти плохих».
Он отвергал идею Баффета и других великих инвесторов о том, что следует разбавлять свои лучшие ставки длинным списком акций. В некоторые периоды карьеры Кейнса половина его портфеля могла приходиться всего на несколько имен, хотя он любил смешивать риски. Так, например, хотя половину его портфеля могли составлять всего пять имен, это не были сплошь золотые акции. «За свою веру в концентрацию портфеля, — пишет Уолш, — Кейнс был вознагражден инвестиционными результатами, намного превосходящими — хотя и с большей волатильностью — показатели широкого рынка».
В разгар депрессии Кейнс потерял друга, Сиднея Рассела Кука, который покончил с собой после серьезных потерь на рынке. Кейнс, возможно размышляя над этим опытом, писал, что инвесторы должны воспринимать потери с «максимально возможным хладнокровием и терпением». Инвесторы должны принять тот факт, что цены на акции могут колебаться в широких пределах по сравнению с базовыми значениями в течение длительного времени.
После принятия этих идей инвестиционная деятельность Кейнса заметно улучшилась. Если в 1920-е годы он обычно шел в русле рынка, то после краха показал выдающиеся результаты. Уолш датирует принятие Кейнсом подхода, который нам сейчас кажется подходом Уоррена Баффета, началом 1931 года. За последующие 15 лет стоимость Chest Fund выросла в десять раз, в то время как рынок в целом не получил никакой прибыли. Это действительно потрясающий результат, достигнутый в предельно сложных условиях.
Более свежая работа — «Кейнс — инвестор фондового рынка» (авторы — Дэвид Чамберс и Элрой Димсон). Они добавляют больше интересных деталей о том, как менялся его стиль инвестирования. Как отмечают Чамберс и Димсон, «в молодости Кейнс был чрезвычайно уверен в своих силах: наиболее активно в ущерб производительности он торговал в первый период своего управления имуществом колледжа вплоть до начала 1930-х годов».
В начале 1930-х годов он изменил свой подход. За исключением 1938 года, он больше никогда не следовал за рынком. Это изменение проявилось несколькими способами. Прежде всего он стал торговать реже. Он стал более терпеливым и более ориентированным на долгосрочную перспективу.
Ниже приведена оборачиваемость его портфеля по десятилетиям.
Оборачиваемость была лишь одним из аспектов изменений Кейнса. Другим аспектом было то, как он реагировал во время падения рынка. В 1929–1930 годах Кейнс продал пятую часть своих акций и переключился на облигации. Но когда рынок упал в 1937–1938 годах, он, наоборот, пополнил свои позиции. В течение всего времени он оставался на 90% инвестированным.
Это весьма существенное изменение. Оно снова отражает меньшую озабоченность краткосрочными ценами на акции. Как видно из его писем, он был более сосредоточен на стоимости того, чем владел. Авторы статьи отмечают, что Кейнс изменил свою позицию: «По сути, он перешел от выбора нужного момента для вложений в рынок (анализ сверху вниз) к выбору подходящих акций (снизу вверх)».
В заметке, написанной в мае 1938 года, Кейнс прекрасно подвел итог собственной философии:
- тщательный отбор нескольких инвестиций (или нескольких видов инвестиций) на основе их дешевизны по отношению к их вероятной фактической и потенциальной внутренней стоимости на несколько лет вперед и по отношению к альтернативным инвестициям;
- неуклонное хранение этих инвестиций в достаточно крупных долях в течение нескольких лет — возможно, до тех пор, пока они не оправдают свои ожидания или пока не станет ясно, что их покупка была ошибкой;
- сбалансированная инвестиционная позиция, то есть портфель, подверженный разнообразным и, по возможности, противоположным рискам, несмотря на значительный размер отдельных пакетов акций.
Вот последний совет из той же заметки.
Спады — это опыт, который нужно пережить, и пережить с максимально возможным хладнокровием и терпением. Из них можно извлечь выгоду скорее потому, что отдельные ценные бумаги в таких случаях выпадают из разумного паритета с другими ценными бумагами, чем в результате попыток массовых входов в акции и выходов из них в целом. Нельзя допускать, чтобы этот факт нарушал отношение к ценным бумагам, имеющим ежедневную рыночную котировку.
Если эти идеи были достаточно хороши для Великой депрессии, то они достаточно хороши и для последующих времен.
Флойд Одлум: извлечение выгоды из плохих времен
Флойда Одлума иногда называют единственным человеком, сделавшим состояние во время Великой депрессии. (На самом деле это не так.)
Джеймс Грант, редактор журнала Grant’s Interest Rate Observer, назвал Одлума «спасателем высшего класса». «Никто из нас не может знать будущее, — писал Грант. — Но, как и Одлум, мы можем сделать лучшее из порой неаппетитного настоящего».
Гранту также удалось узнать любопытный случай из жизни Одлума. Летом 1933 года, когда казалось, что весь мир разваливается на куски, Одлум вошел в свой офис, посмотрел на своих хмурых партнеров и заявил: «Я считаю, что сейчас больше шансов заработать деньги, чем когда-либо прежде».
Одлуму нравилось копаться в дымящихся обломках 1930-х годов. Плохие времена порождают прекрасные цены. История человека со странной фамилией Одлум — это история разбогатевшего во время Великой депрессии.
Юрист и промышленник Флойд Боствик Одлум родился в 1982 году. Он начал свою карьеру инвестора в 1923 году с $39 000. За несколько лет он превратил эту сумму в $700 000 благодаря умелому инвестированию в сильно недооцененные акции и другие ценные бумаги. Одлум был на высоте. В общей сложности примерно за 15 лет он превратил $39 000 в более чем $100 млн.
Свой знаменитый куш он сорвал после краха 1929 года. Как пишет Диана Энрикес в книге «Белые акулы Уолл-стрит» (The White Sharks of Wall Street, 2000), «Одлум стал мультимиллионером практически за один день, вложившись в недооцененные акции 22 разорившихся инвестиционных трастов».
Он нашел компании, которые торговались по цене ниже стоимости денежных средств и ценных бумаг, которыми они владели. Поэтому он покупал их, ликвидировал, а затем забирал наличные и делал это снова… и снова. Конечно, чтобы сделать это, он должен был иметь немного денег даже на минимуме рынка. И у него были деньги.
Одлум был либо удачлив, либо прозорлив, потому что он избежал большей части убытков от краха 1929 года, продав некоторые из своих инвестиций заранее — и оставив себе около $14 млн свободных денег, чтобы воспользоваться открывающимися возможностями. Так что не бойтесь держать наличные деньги, пока не найдете те особые условия для возникновения стократника.
Как показывает карьера Одлума, плохие времена создают большие возможности.
Воспоминания о Великой депрессии — от трейдера с Уолл-стрит
Трейдер с Уолл-стрит Дэвид Фельдман пережил Великую депрессию. В 1997 году в возрасте 87 лет он изложил свои мысли в коротких мемуарах «Взлеты и падения трейдера с Уолл-стрит во время Великой депрессии 1930-х годов» (Ups and Downs of a Wall Street Trader during the Depth of the Great Depression of the 1930s, 1997). Интересно, что он счел нужным упомянуть эти годы в названии, чтобы не путать эту депрессию с последующими.
Это было жестокое время. Краткая таблица некоторых выпусков акций, выбранных Фельдманом наугад, показывает глубину их падения.
Фредерик Льюис Аллен писал, что рынок был «настолько пронизан кредитами… что стал отличной системой для разрушения структуры цен».
Мы видели, как это произошло в 2008 году с принудительной ликвидацией хедж-фондов и других инвесторов, имевших слишком большой долг. Акции падали, как подстреленные птицы. Было ли падение цен рациональным в каждом случае? Нет.
Действительно ли General Electric стоила всего $8,50 за акцию в 1932 году? Как насчет Warner Brothers по 50 центов? Нет.
После кризиса люди и предприятия действительно урезали все что могли. Также произошла консолидация предприятий. В 1930-х годах, отмечает Аллен, «было больше рвения к консолидации предприятий, чем к их расширению или созданию». При низких ценах на акции у богатых наличными инвесторов в корпоративной Америке появился шанс кое-что прикарманить. Зачем инвестировать в новые нефтяные скважины, если их можно купить на фондовом рынке менее чем за половину стоимости бурения новых? Зачем строить новые заводы, если можно купить конкурента за 20 центов за доллар?
После краха наступает самое подходящее время для покупки, но с важной оговоркой, как отмечает Фельдман: «Цены на акции были настолько низкими, что практически все, что вы могли купить, обязательно рано или поздно подорожает — если только не закроется совсем» (курсив авторский. — Прим. ред.).
Мы можем назвать это законом Фельдмана об инвестировании в депрессию.
Вы не можете быть уверены, что акции, которыми вы владеете, не упадут с $16 до $1,50. Честно говоря, я лично владел акциями, с которыми именно это и произошло. Но они ко мне вернулись. Почему? Потому что я был осторожен и выбирал акции в хорошей финансовой форме и с управляемым уровнем долга. Когда они не возвращались и я терпел большие убытки, это всегда было связано с тем, что я инвестировал в слабый баланс, который не выдержал кризиса.
Закон Фельдмана не так прост в применении, как может показаться. К концу 1933 года более 5000 банков потерпели крах. Тысячи предприятий свернули бизнес. Auburn Automobile, например, в 1929 году торговалась на уровне $514 за акцию, а в 1933 году упала почти до нуля. Я уверен, в 1929 году инвесторы не могли и помыслить, что через три года Auburn будет на нуле. Таков путь финансовых катастроф.
Экономическое опустошение 1930-х годов трудно себе представить. Статистические данные не могут дать полную картину, но и то, что мы имеем, поражает воображение. По информации Национального бюро экономических исследований, с 1929 по 1932 год количество денег, выплаченных в виде заработной платы, упало на 40%. Дивиденды упали на 56%. Уровень безработицы в 1932 году составлял около 25%. В Буффало, как и в других промышленных городах, он достигал 31%.
Работа на хлопчатобумажной фабрике в Южной Каролине могла приносить $8,25 в неделю за 11-часовую смену пять дней в неделю. Если вы получали такую работу, то считали себя счастливчиком. Дети до 16 лет работали на текстильных фабриках за $3,10 в неделю.
Конечно, тогда доллар стоил гораздо больше, чем сейчас. Вы могли отправить письмо за два цента и выпить чашку кофе за пять центов. Бензин стоил всего восемь центов за галлон. Обед мог обойтись вам в доллар. Очередей не было.
До того как Рузвельт отменил в Соединенных Штатах золотой стандарт, унция золота стоила всего $20,67. Сегодня точно такая же унция золота стоит около $1400. «Некоторые глупцы наивно считают низким годовой уровень инфляции в 2,5%, — пишет Дэвид Фельдман. — На самом же деле 2,5% — это ужасно! Сложенные за десять лет, они приводят к росту стоимости жизни на 28%». (С точки зрения реальной доходности первые 15 лет после 1966 года были для инвесторов фондового рынка хуже, чем 1930-е годы, потому что инфляция была сверхвысокой. В 1930-е годы цены падали.)
Чему все это научило Фельдмана? Он потерял много денег во время краха и его последствий, как и почти все остальные. «Этот опыт научил меня одному: нельзя плакать над пролитым молоком, — пишет он. — Значение имеет только будущее».
В 2008 году я не знал, ждать ли депрессии в стиле 1930-х. Думаю, что мы никогда после 1930-х не были так близки к этой пропасти. Но как инвестор я знал — и писал об этом, — что цены были слишком убедительны, чтобы выходить с рынка в тот момент.
Я также понял, что критически важно иметь некоторую сумму наличных денег. «Всем правили наличные, — пишет Фельдман о тяжелейшем периоде Великой депрессии. — Если вдруг у вас были деньги, все казалось под контролем». Наличные деньги означают, что у вас есть выбор и вы не зависите от переменчивых кредиторов.
Путешественник и мемуарист XVII века Джакомо Казанова писал: «Мои несчастья не меньше, чем удачи, доказали мне, что… добро приходит от зла, как и зло приходит от добра». Точно так же 2008 год был замаскированной удачей, которая позволила инвесторам по дешевке приобрести новые активы.
Итак, прислушайтесь к мудрым урокам Одлума: хорошо иметь наличные деньги и не бояться покупать, когда ситуация выглядит плохо.
Джон Дикс: избегайте долгов
После краха 1929 года рынок успешно восстанавливался. К апрелю 1930-го он вырос на 41% по сравнению с минимумом 13 ноября 1929 года. Многие считали, что худшее уже позади. Одним из них был Бенджамин Грэхем, отец анализа ценных бумаг, учитель Уоррена Баффета и еще один великий инвестор.
В 1930-м Грэхему было 36 лет, он был почти миллионером и уже добился немалых успехов на рынках. Поэтому при встрече с успешным 93-летним бизнесменом в отставке по имени Джон Дикс Грэхем был полон «самодовольной самоуверенности», как он сам признается в мемуарах. Молодой финансист поразился «удивительной живости ума» старика: тот засыпал его всевозможными вопросами. В конце Дикс спросил, сколько денег Грэхем задолжал банкам. И ответ ему не понравился.
Все дело в том, что Грэхем активно использовал заемные средства для финансирования покупки акций в своем инвестиционном фонде. Узнав об этом, Дикс сделал ему суровое предупреждение с «величайшей серьезностью»:
Мистер Грэхем, я хочу, чтобы вы сделали нечто очень важное для себя. Садитесь завтра на поезд до Нью-Йорка, поезжайте в офис, продайте ценные бумаги, расплатитесь с долгами и верните капитал партнерам. Окажись я на вашем месте, я бы весь извелся и потерял сон, вот и вы не должны спать. Я намного старше вас, у меня гораздо больше опыта, и вам лучше прислушаться к моим советам.
Грэхем, конечно же, не последовал совету. Он даже пишет в своих мемуарах, что «поблагодарил старика, без сомнения, немного снисходительно».
Конечно, Дикс был прав и худшее было еще впереди. «Я часто думаю, как сложилась бы моя жизнь, если бы я последовал его совету», — признается Грэхем. Он сильно пострадал в 1930 году, который стал для него как для инвестора худшим годом в жизни.
После 1930 года он все же погасил долги, которые держал на счету, и в дальнейшем его дела шли гораздо лучше даже при тяжелой обстановке на рынке. Учитывая, что в 1930 году 44% активов партнерства Грэхема финансировались за счет долга, даже стремление не отставать от рынка могло бы обанкротить его. Ирвинг Кан, еще один великий старый инвестор и ученик Грэхема, писал о его работе в 1930-х годах: «Сохранить фонд было большим достижением. Незначительность потерь в 1931 и 1932 годах особенно впечатляла».
Большой ошибкой Грэхема было использование значительного количества заемных средств. Именно поэтому Дикс сказал ему, что он не должен спать по ночам. Дикс понимал, какую опасность таит в себе это кредитное плечо. Однако в истории Грэхема весьма вдохновляет, что он сумел отыграться и в последующие годы получил хорошую прибыль на рынке.
Урок, который он извлек, — тот самый урок, который мы все должны усвоить. Похоже, он будет повторяться в каждом цикле.
