Разные соображения о стократниках
Определение слова «соображение»:
1. Способность соображать, умение понимать, понимание.
2. Мысль, мысленный план, проект, предположение.
В книге художника и писателя-юмориста Джеймса Тёрбера «Оставьте ваш разум в покое» (Let Your Mind Alone, 1937) есть глава «Разные соображения», где говорится как раз о том, чему посвящен данный раздел.
В который раз перечитывая свою подборку книг по ментальным техникам, я наткнулся на ряд неоднозначных отрывков, которые подчеркнул, но по тем или иным причинам не смог вписать ни в одну из предыдущих глав. Я решил рассмотреть эту бессистемную группу здесь, беря различные отрывки в том порядке, в котором они мне попадутся.
Эта глава тоже представляет собой «разные соображения» о стократниках. Я не нашел, куда отнести некоторые рассуждения, и поэтому вставил их сюда в произвольном порядке. Меня восхищает, как сжато и лаконично Фелпс передает уйму мудрости инвестирования, почерпнутой из различных источников и опыта.
Мне кажется, что книга о стократниках должна быть именно такой, потому что большая часть их поисков носит качественный характер, а не определяется какой-либо формулой. Более того, чтобы получить стократный доход, вам необходим определенный образ мышления.
Поиск стократников означает, что вас не должно сильно волновать, что делает Федеральная резервная система. Это значит, что вы не собираетесь покупать акции только потому, что вам нравится график (график следующего месяца может подать совсем другой сигнал). Обращать внимание на подобные вещи — значит отвлекаться. Инвестирование в стократников означает, что вы должны крепко упереться ногами в землю и стоять на месте.
В этой главе я предлагаю ряд инвестиционных идей, которые помогут вам принять необходимый для нахождения стократного дохода образ мышления.
Не гонитесь за доходностью
2014 год был одним из худших в истории для тех, кто подбирает акции для инвестиций. Но почти все воспринимают его неверно. Эта ошибка может стоить вам больших денег в долгосрочной перспективе, особенно если вы позволите ей отвлечь вас от погони за стократниками.
Во-первых, вот некоторые данные, относящиеся к концу того года:
- исследование Bank of America Merrill Lynch показало, что лишь менее 20% активных управляющих сумели в том году опередить рынок (худший показатель за более чем десятилетие);
- Билл Альперт в статье для Barron’s писал: «Менее 15% управляющих, которые активно выбирают акции, опережают собственные планы»;
- Денис Глушков, исследователь из Пенсильванского университета, утверждал, что только 9,3% всех взаимных фондов, инвестирующих в крупные американские акции, например из S&P 500, опережали индекс по состоянию на 30 сентября. Предыдущий минимум был зафиксирован в 1995 году — 12,9%, а средний показатель за предыдущую четверть века — 38,6%.
Глушков считал, что 2014 год наверняка войдет в книгу рекордов как год, когда активные управляющие — в отличие от индексных фондов — «показали наихудшие результаты относительно индекса за вычетом комиссионных по крайней мере с 1989 года».
Так оно и случилось.
Столкнувшись с подобным опытом, люди стали вливать деньги в пассивные фонды — например, индексные фонды S&P. Как известно, вселенная специалистов по подбору акций не может обогнать рынок из-за комиссионных. Тем не менее в том году произошел совсем уж эпический разгром.
Было потрачено много чернил в попытках объяснить, почему это произошло. Мне нет дела до этой писанины, потому что все это — гадание на кофейной гуще. Но даже если бы мы знали причину, это не значит, что мы могли бы предсказать, когда все изменится.
Итак, вот первая часть моего совета: не гонитесь за доходностью, потому что со временем это будет стоить вам больших денег.
Большинство людей не последуют этому совету. В качестве примера можно привести одно из моих любимых исследований, проведенное компанией Dalbar. Оно показало, что средний взаимный фонд заработал 13,8% в год за весь период исследования. Однако средний инвестор в эти фонды заработал всего 7%. Почему?
Потому что люди выводили свои деньги из фондов, когда последние показывали плохие результаты, и вводили их обратно, когда результаты улучшались. Инвесторы постоянно гнались за доходностью.
Мой любимый пример — фонд CGM Focus Fund Кена Хибнера. Это был лучший фонд десятилетия, закончившегося в 2010 году. Фонд Хибнера показал блестящую годовую доходность в 18%. Однако типичный инвестор его фонда заработал всего 11%. Всегда происходит одно и то же: люди выводят деньги из фонда, когда у фонда был неудачный год, и вливают обратно, когда год оказался удачным.
Я писал об этом в своей первой книге «Инвестируй как дилер» (Invest Like a Dealmaker, 2008). Советы, данные мною там, я даю и сегодня. Давайте посмотрим, как Мохниш Пабрай ответил на вопрос, заданный ему Barron’s.
За последние десять лет доходность фонда Пабрая составила около 10% в годовом исчислении, опередив индекс S&P примерно на полтора процентных пункта. Но в этом году он значительно отстает от индекса. Вот что пишут в Barron’s:
Когда его спросили об этом отставании, он ответил: «Я думаю, что это незначимый факт. Что осмысленного можно сказать о таких коротких периодах, как десять месяцев? Я никогда не делаю инвестиции, думая о том, что произойдет через несколько месяцев или даже через год» (курсив авторский. — Прим. ред.).
Проблема круглосуточной культуры СМИ, в которой мы живем, заключается в том, что всем почти всегда есть что сказать. На самом деле бо́льшую часть времени ничего, что стоило бы сказать, нет.
Таким образом, мы получаем непрерывные ежедневные комментарии по поводу каждого всплеска акций, золота, облигаций и т.д. Это все бессмысленный бред. Я согласен с Пабраем: ничего осмысленного о доходности за такой короткий период сказать невозможно.
Скажу больше: я не думаю, что вам вообще стоит сравнивать себя с S&P 500 или более широким рынком.
Вот что говорит по этому поводу Мартин Уитман, один из моих любимых инвесторов.
Некоторые экономисты твердо убеждены, что цель профессиональных управляющих деньгами — обыграть рынок. Если профессиональным управляющим не удается обыграть рынок ни индивидуально, ни массово, это воспринимается как доказательство того, что они бесполезны… Самое безобидное слово, которое мы можем подобрать для этой точки зрения, — «дилетантская».
Это из книги «Современный анализ безопасности» Мартина Уитмана и Фернандо Диза (Modern Security Analysis, 2013). Мне нравится подход Уитмана, он оказал большое влияние на то, как менялись мои представления об инвестировании.
Почему Уитман с таким презрением относится к желанию обыграть рынок? У разных менеджеров разные цели и обязанности. Менеджер, инвестирующий в эндаумент, может стремиться к безопасности и доходу, а не к приросту капитала. Таким образом, если этот менеджер получил 9%-ю прибыль с портфелем консервативных имен, которые никогда не упускали дивиденды, кажется глупым ругать его за отставание от S&P.
Кроме того, кого волнует один год?
Играть нужно вдолгую. Есть подходы и инвесторы, которые в течение длительного времени опережали рынок с солидным отрывом. Просто они редко делают это непрерывно.
Лучшие инвесторы отстают от рынка 30–40% времени. Как однажды написал Бартон Биггс, проанализировав звездные доходы инвесторов-суперзвезд: «Никто из группы не обгонял S&P 500 всегда — вероятно, никто не считал это главной целью».
Как я уже сказал, есть способы обыграть рынок с течением времени. Но ни один из них не гарантирует постоянное опережение. Даже лучшие отстают от рынка, причем часто. Однако у вас как у индивидуума есть большое преимущество — вы можете игнорировать погоню за идеалом.
Помните об этом, прежде чем перетасовывать свой портфель после изучения итогов года. Не гонитесь за доходностью! И не сравнивайте себя с S&P 500 или любым другим эталоном. Просто сосредоточьтесь на том, чтобы покупать акции правильно — и держать.
Не скучайте
Люди умирают от скуки.
Я обедал со своим другом, и мы говорили о референдуме в Шотландии по вопросу независимости от Великобритании. (Шотландские граждане предпочли остаться.)
Затем мой друг предложил причину, по которой многие люди проголосуют за: «Им скучно! Они просто хотят, чтобы что-нибудь произошло».
Чем больше я думал об этом, тем больше мне казалось, что в этом что-то есть. Скука может объяснить многое. Она может объяснить все виды финансового поведения. И на рынках определенно существует «арбитраж скуки», которым можно воспользоваться.
Итак, вот вам моя псевдотеория скуки.
Начнем с самого начала: скука была изобретена в 1768 году — если не само состояние, то слово «скучный» впервые появилось в английском языке в печати в этом году. Так гласит мой экземпляр Оксфордского словаря английского языка. (И да, он у меня есть в бумажном виде — все 20 томов!) Он определяет слово «скучный» следующим образом: «утомляющий нудным разговором или просто из-за неспособности быть интересным».
Как ни смешно, первое употребление появилось в письме англичанина, жаловавшегося своему коллеге на французов: «Мне жаль моих друзей из Ньюмаркета: эти французы такие скучные».
Скука как состояние появилось гораздо позже. В 1852 году Диккенс использовал его в романе «Холодный дом»: «хроническая болезнь скуки».
Том Ходжкинсон согласился бы с Диккенсом. В его «Манифесте свободы» (The Freedom Manifesto, 2007) целая глава посвящена скуке: «Если бы современная наука была более изощренной и тонкой, то, я абсолютно уверен, она назвала бы скуку одним из главных убийц современного мира… Я бы ничуть не удивился, если бы однажды выяснилось, что скука канцерогенна».
Книга Ходжкинсона, если ее читать в достаточном беззаботном расположении духа, просто потрясает. Он рассказывает обо всех способах, которыми современная жизнь порождает скуку — особенно на рабочем месте.
Существует множество механических, скучных профессий, которые «требуют достаточной концентрации, чтобы не погрузиться в сон, но недостаточной, чтобы занять ум». В результате мы имеем скуку в массовом масштабе. Людям скучно. Каких только глупостей они не делают, чтобы развеять скуку. Они ведут себя как идиоты. Они одеваются как дураки. Все, что угодно, чтобы убить скуку. Они могут даже пойти на саботаж.
На финансовых рынках люди часто саботируют свои собственные портфели из-за скуки. Зачем вкладывать деньги в крошечные горнодобывающие компании по 70 центов за акцию, если у них практически нет шансов стать хоть чем-то? Зачем гоняться за раздутыми биотехнологическими компаниями, которые торгуются на абсурдных уровнях, основываясь на ничтожных перспективах?
Потому что людям скучно!
Терять свои деньги таким образом кажется захватывающим. Это ничем не отличается от похода в казино. (И, как в казино, эти ставки окупаются достаточно часто для того, чтобы люди возвращались.) Люди жаждут действия.
Почему люди так часто покупают и продают акции? Почему они не могут просто купить акцию и держать ее хотя бы пару лет? (Большинство так не делает.) Почему люди не идут более проверенным временем путем к богатству? Я уверен, что вы уже догадались, каков мой ответ.
Люди совершают глупости, потому что им скучно. Они чувствуют, что должны что-то делать. (Здесь я вспоминаю мудрость Блеза Паскаля: все страдания человека происходят от того, что он не может спокойно усидеть наедине с самим собой.)
Мне тоже бывает скучно, но по-другому. Например, для меня невероятно, что люди тратят так много времени на разговоры о Федеральной резервной системе. Мои коллеги по рассылке, люди в СМИ — все они делают это. Это просто невероятно. Неужели этим людям не скучно? Или они делают это, потому что им скучно?
Мне очень скучно заниматься Федеральным резервом. Скучно. И к счастью, для вас как инвестора он практически не имеет значения. Уоррен Баффет однажды сказал: «Если бы председатель ФРС Алан Гринспен шепнул мне, какой будет его монетарная политика в ближайшие два года, это не изменило бы ни одного моего поступка».
Я каждый день читаю, как кто-то где-то пишет о QE, процентных ставках или долларе. В основном они повторяют один и тот же старый нарратив: «Когда валютное стимулирование прекратится, акции упадут», «Доллар скоро рухнет!», «Когда процентные ставки вырастут, акции упадут». Сколько еще можно читать об этом? И сколько лет подряд?
Это все та же сказка про белого бычка.
Отчасти именно поэтому я путешествую. Благодаря путешествиям мне не нужно писать о том, что сказала ФРС на этой неделе, или повторять какой-то запутанный макросценарий, который я нарисовал в своей голове. Вместо этого я могу писать о том, что я вижу — в Греции, любуясь на потрясающие скалы и глубокую синюю воду. Или в Германии, сидя за длинным деревянным столом под дубами и попивая пиво в тысячелетней пивоварне. Это не скучно!
Если серьезно, такие заметки хотя бы имеют отношение к реальному миру. Как человек, пишущий об инвестициях, я усердно пытаюсь найти что-то новое, что-то необычное, что-то интересное, о чем можно написать. Вам не нужно, чтобы я повторял то, что пишут в газетах. Вам не нужно, чтобы я добавлял свой голос к шуму, который вы и так слышите.
На самом деле, извлечение выгоды из шума — это простой арбитраж. Иногда вы услышите, как люди (умные) говорят об «арбитраже времени». Но большинству инвесторов трудно заглянуть даже на год или два вперед. Они сосредоточены на сегодняшнем дне. И поэтому все, что вам нужно сделать, это подумать на год вперед: тогда вы сможете подобрать акции, которые дешевы сегодня, потому что другие не могут заглянуть дальше текущего квартала, или двух, или трех.
Такой же вид арбитража существует и в случае со скукой. Людям надоедает долго держать одну и ту же акцию, особенно если она не приносит особых результатов. Они видят, как мимо них проносятся другие блестящие акции, и не могут этого вынести. Поэтому они гонятся за всем, что движется, и попадают в беду.
Как говорил знаменитый управляющий Ральф Вангер, инвесторам нравится «покупать больше омаров, когда цена растет». Странно, ведь вы, скорее всего, не демонстрируете такого поведения в других условиях. Обычно вы ищете выгодные предложения, когда речь идет о бензине, стиральных машинах или автомобилях. И вы не продаете свой дом, клюшки для гольфа или кроссовки только потому, что кто-то предлагает за них меньше, чем вы заплатили.
Кстати, о Вангере: он написал книгу «Зебра в стране львов» (A Zebra in Lion Country, 1997). Это увлекательное чтение, очень рекомендую. Там он рассматривает арбитраж от скуки: «Обычно рынок платит то, что можно назвать налогом на развлечения, — премию за акции с захватывающей историей. Поэтому скучные акции продаются со скидкой. Купите достаточное их количество, и вы сможете покрыть свои потери в высоких технологиях».
Это было в 1997 году — пузырь лопнул только в 2000-м. Хороший совет от Вангера, как обычно. (Я встречался с ним однажды в его офисе в Чикаго в 2005 году. Он был щедр на время и провел со мной почти два часа, просто делясь своей мудростью.) Сегодня рынку, кажется, скучно практически все, что не относится к технологиям, биотехнологиям, соцсетям или Tesla.
Если вы сможете найти способы борьбы со скукой, не вымещая ее на своем портфеле, ваша доходность от этого только выиграет.
Просто не теряйте надежду: стократный доход — это не скучно.
Не попадайтесь на удочку: избегайте мошенничества
Когда подозреваешь что-нибудь неладное, иной раз случается, если ты уже вовлечен в это дело, что ты бессознательно стараешься скрыть все подозрения даже от самого себя.
Я слышал хорошую презентацию Карсона Блока на конгрессе по стоимостному инвестированию.
Блок, если вы не знаете, основал компанию Muddy Waters Research. Он занимается короткими продажами. И наиболее известен тем, что в 2011 году обрушил Sino-Forest.
В докладе Карсона утверждалось, что компания Sino-Forest мошенничает, а ее акции ничего не стоили (все это подкреплялось убедительными исследованиями). После доклада Блока акции Sino-Forest упали на 89%. А ведь на них повелись даже несколько известных инвесторов-суперзвезд. Джон Полсон — человек, который заработал более $1 млрд после разоблачения мошенничества на рынке субстандартного кредитования в 2007 году, — потерял в Sino-Forest $700 млн.
Итак, Блок — суперсыщик. Когда его отчеты выходят в свет, цена акций компании-мишени рушится. Он не дает плохим парням спать по ночам.
Блок считает, что мы живем в «век продажности». Люди демонстрируют беспрецедентную готовность совершать нечестные поступки в обмен на деньги.
«Жадность и близорукое мышление распространены больше, чем когда-либо», — заявляет Блок. Это трудно доказать. Нет никаких сомнений, что жулики любят выходить на рынок и обчищать карманы беспечных инвесторов, именно когда рынки находятся на высоком уровне.
Презентация Блока была посвящена способам, за счет которых система работает против инвесторов. Давайте пройдемся по ним.
О менеджменте
«Первый элемент, который склоняет фортуну против инвесторов, — это менеджмент», — говорит Блок. Конечно, бывают хорошие и плохие команды менеджеров. Но в целом Блок считает, что их часто поощряют мыслить краткосрочно. Отсюда интерес к рискованным сделкам.
А сами руководители компаний в основном харизматичны. «Именно так можно возглавить организацию, — поясняет Блок. — Их обаянию слишком легко поддаться». Он напоминает, что Эндрю Фастоу, генеральный директор Enron до ее банкротства, получил от журнала CFO награду за выдающиеся достижения в 1999 году. Enron, как вы знаете, была одним большим мошенничеством.
Блок утверждает, что чем больше успеха, наград и публичного обожания получает руководитель, тем меньше вероятность того, что он признает свои ошибки. Фастоу и сам говорил об этом. И в подтверждение своих слов Фастоу процитировал «Моби Дика», которого он прочитал, когда отбывал свой срок заключения (за мошенничество и сокрытие информации от акционеров. — Прим. ред.).
«Окружение генерального директора наверняка начнет защищать начальника», — говорит Блок. Это затрудняет выявление обмана.
Как вам-то с этим справиться?
У Блока есть хорошее предложение: «Смотрите на руководство, но не слушайте его». Сначала делайте свою работу и только потом разговаривайте с руководством. «Если бы я обменялся с людьми рукопожатием и они бы мне понравились, думаю, это сильно повлияло бы на мои суждения». Это важное признание. Даже Блок говорит, что не может устоять перед обаянием руководства.
Вот его советы:
- читать стенограммы конференц-звонков лучше, чем слушать их;
- читайте по несколько кварталов за раз, чтобы найти заглохшие инициативы и изменения в интонации;
- уклоняются ли от ответов на вопросы? От каких именно? «Иногда они обращаются к одним и тем же людям, и у них складываются с ними отношения», — говорит Блок. Эти звонки звучат приблизительно так: «Отлично поработали, ребята!» — «Спасибо, Майк!» Если стенограмма заполнена только этим и нет никаких конкретных вопросов, то это «попахивает срежиссированным звонком».
В общем, «руководство лучше держать на расстоянии».
О советах директоров
Предполагается, что советы директоров должны представлять интересы акционеров, но это не так. Как сказал Блок, у них порой возникают симбиотические отношения с генеральными директорами. Члены совета директоров часто рассматривают свои посты как привилегию, а не как обязанность. Страхование и другие меры защиты ограждают советы директоров от ответственности.
Более того, расследования советом директоров проблем в компании сомнительны по качеству. «Когда советы директоров вынуждены что-то расследовать, это все равно что просить их признать собственную некомпетентность», — говорит Блок. В этом на них нельзя положиться.
Юристы
Юристы «затрудняют принятие инвесторами правильных решений». Они представляют интересы своих клиентов — людей, которые им платят, — а не инвесторов.
«“Престижные” юридические фирмы — это удивительно эффективный фиговый листок», — считает Блок. Они прекрасно умеют писать так, чтобы никто не понял. А за правом адвоката не разглашать доверенную клиентом информацию «скрываются бесчисленные факты корпоративных правонарушений».
Иными словами, не стоит сильно уповать на то, что у фирмы шикарный адвокат.
Аудиторы
«Деятельность аудиторов совершенно неправильно понимают», — говорит Блок. Они представляют интересы своих клиентов — людей, которые им платят. Мне вспоминается старая поговорка «чье кушаю, того и слушаю».
Блок говорил, что эта профессия вознаграждает за неудачи. Отрицательное заключение часто приводит аудитора к пожизненному найму: фирма боится судебного преследования и хочет, чтобы специалист был рядом и помогал ей выпутаться из любых неприятностей.
Кроме того, бухгалтерский учет — это «профессия, борющаяся против подотчетности и прозрачности. Они [крупные аудиторские фирмы] неоднократно выступали против раскрытия информации. Они не хотят давать инвесторам более полное представление об аудиторских проверках».
Блок также напомнил, что аудиторские проверки не являются гарантией здоровья компании и не выявляют мошенничество. Расследование по делу Sino-Forest показало, что аудитор (Ernst & Young) был лучшим другом компании. Блок поделился информацией, которую раскрыла компания E&Y: «Большая часть дебиторской задолженности, возникающей при продаже стоячих лесоматериалов, реализована посредством инструктажа должников по погашению кредиторской задолженности по стоячим лесоматериалам и другим обязательствам, выраженным в юанях».
Можете ли вы понять, что это значит?
Блок перевел это так: это означает, что компания никогда не получала наличные деньги. Другими словами, «95%+ заявленной валовой прибыли компании за 16 лет публичной деятельности так и не поступили на банковские счета компании!!!»
Беспорядочное, неразборчивое раскрытие информации — это подсказка, от кого стоит держаться подальше.
Инвестиционные банки
Очевидно, что инвестиционные банки заинтересованы в продаже финансовых продуктов — акций, облигаций и т.д. Они не заботятся о ваших интересах.
Если вы этого еще не знаете, то вот вам совет: не обращайтесь к исследованиям инвестиционных банков или брокерских домов как к источнику рекомендаций о том, куда вам следует инвестировать.
Фирмы, занимающиеся маркетинговыми исследованиями
Этот вопрос интересен потому, что часто можно видеть, как маркетинговые исследования цитируются такими компаниями, как Frost & Sullivan и iResearch. Блок считает, что компании нанимают эти фирмы и часто предоставляют им исследования, чтобы получить нужный отчет. Исследование рынка проводится для того, чтобы придать легитимность заявлениям руководства. Оно не поможет вам принять правильное решение.
Не доверяйте маркетинговым исследованиям. Ищите более объективные источники информации, такие как фактические данные о продажах и тенденциях.
Китай
Рассматривая Китай как самостоятельную категорию, Блок удачно подметил следующее: «Китай для фондового мошенничества — то же самое, что Силиконовая долина для технологий».
Он считает, что инвесторы снова стали самоуспокаиваться по поводу рисков мошенничества в Китае, поскольку «ни один мошенник из Китая ни разу не был серьезно наказан за обман североамериканских инвесторов».
В своей книге Фелпс говорит, что инвестор, отправляющийся за границу, часто просто меняет риски, которые он мог видеть, на риски, которые он не мог видеть. Инвестировать вообще непросто. Инвестировать за границей, на иностранном рынке, еще сложнее.
Меры предосторожности
Всегда есть риск, что вас где-то обманут. Большинство инвесторов, которые достаточно долго находятся в игре, хоть раз да попадали впросак — пусть даже не так серьезно, как в случае с Sino-Forest.
Но здесь важно провести различие. Есть ошибка восприятия, а есть ложь. Есть обаяние продавца, а есть мошенничество. Почти все управленческие команды стремятся придать лоск своим действиям. Но мы знаем, что они так поступают, и это не мошенничество.
Есть некоторые вещи, которые вы можете сделать, чтобы уберечься от крупных мошенников и аферистов.
Во-первых, я считаю, что лучше всего инвестировать в команды менеджеров, которые владеют большим количеством акций. В Соединенных Штатах это часто служит гарантией от мошенничества. Но вообще этого недостаточно, поскольку, например, во многих китайских аферах были крупные инсайдеры.
Во-вторых, сотрудничайте с людьми, которые добились успеха. Если будете сотрудничать с людьми, имеющими опыт успешной работы, то вряд ли нарветесь на мошенников вроде Sino-Forest.
В-третьих, держитесь подальше от странных компаний — компаний, которые делают то, что вы не можете понять. Если вы не понимаете, как они зарабатывают деньги (здесь тоже подойдет пример Sino-Forest), бегите!
В-четвертых, избегайте остромодных секторов любого рынка, на котором работаете. Биотехнологии в последнее время были нарасхват. Неудивительно, что ряд короткоживущих идей, представленных на конгрессе, относился к биотехнологиям. Именно туда идут промоутеры и темные личности, ведь там они могут получить наибольшую прибыль. Этот сектор изобилует мошенничеством.
То же самое относится и к «социальным сетям», «облачным вычислениям» и прочим громким словам. Будьте осторожны с компаниями, которые, похоже, создаются в основном для того, чтобы почесать инвестора там, где у него зудит.
Помните, несколько лет назад люди искали способы инвестировать в восстановление жилищного строительства. А потом — бац и стали появляться все эти ипотечные инвестиционные трасты. Будьте осторожны. Не факт, что вам встретились мошенники, но, скорее всего, инвестировать в них не стоит.
Когда речь заходит о мошенничестве, мне всегда вспоминается фраза Фелпса, который посвятил целую главу манипуляциям с акциями: «Где нет антилоп, нет и львов».
Приняв некоторые разумные меры предосторожности, вы можете избежать участи стать добычей.
Игнорируйте прогнозистов
Инвестирование является сложной задачей для многих людей, потому что они ожидают, что могут доверять мнению экспертов. Однако в мире рынков так называемые эксперты очень часто ошибаются. Впрочем, если вы внимательно изучите их ошибки, вы сумеете соткать надежный подход к инвестициям из пряжи человеческой глупости.
Например, посмотрите на оценки доходов. Аналитики Уолл-стрит публикуют оценки доходов по акциям. Инвесторы часто объединяют эти оценки, чтобы прийти к консенсусу. Когда выходят данные о доходах, СМИ рассказывают о том, как такая-то и такая-то компания превзошла или не превзошла консенсус. Хорошая оценка может привести к сильному росту акций, а промах — к падению.
Многие инвесторы следят за этими оценками в оба глаза и полагаются на них в своих решениях о покупке и продаже. Проблема в том, что эти оценки часто оказываются неверными, причем с большим отрывом. Одно крупное исследование охватило почти 95 000 консенсус-оценок за более чем два десятилетия. Оно показало, что средняя оценка была ошибочной более чем на 40%!
Дэвид Дреман пишет об этом в книге «Противоположные инвестиционные стратегии» (Contrarian Investment Strategies, 1998). Копнув глубже, он обнаружил, что аналитики постоянно ошибались в одном и том же: они были слишком оптимистичны.
Если сложить эти два фактора вместе, можно быстро понять: вероятность того, что в один прекрасный день ваши акции не устроят вам неприятный сюрприз, довольно мала. Фактически вероятность того, что одна акция проживет четыре квартала, ни разу не выдав результат хотя бы на 10% хуже ожидаемого, составляет лишь один к четырем.
Я не хочу валить все на аналитиков. Люди как биологический вид по своей природе оптимисты — по крайней мере, большинство. Оптимизм помог нам победить в эволюционной гонке, и инвестировать надо с учетом этой нашей особенности.
Для иллюстрации своих выводов Дреман привел отличный график, на котором показаны консенсус-прогнозы процентных ставок за определенный период времени. Обращает на себя внимание один важный момент. Люди, как правило, прогнозировали будущее, достаточно похожее на настоящее. Реальность оказалась гораздо более изменчивой. Предсказатели столкнулись со многими неожиданностями.
Поэтому так важно разрушить пьедестал, на который взобрались современные пифии.
Джейсон Цвейг и Родни Салливан опубликовали сборник эссе и выступлений Грэхема, гуру анализа ценных бумаг, «Бенджамин Грэхем: создание профессии» (Benjamin Graham: Building a Profession, 2010). Название навеяно остроумной фразой Адама Смита (псевдоним писателя и комментатора экономических передач Джорджа Гудмана). Смит писал: «Причина, по которой бесспорным старейшиной финансовой аналитики считается именно Грэхем, проста: до него такой профессии не было вообще, а после него все стали говорить об этом занятии именно так».
Когда я перечитывал эти эссе — некоторые из них я ранее читал в других местах, — я обратил внимание на одну актуальную и сегодня тему. Говоря о финансовом сообществе в целом — о множестве аналитиков, экономистов, инвесторов и т.п., — Грэхем высказал такую критику: «Они склонны воспринимать рынок и самих себя слишком серьезно. Они тратят большую часть своего времени, пытаясь, доблестно и неэффективно, делать то, что не в состоянии сделать хорошо».
Что же именно? Например, «прогнозировать краткосрочные или долгосрочные изменения в экономике и в уровне цен на обыкновенные акции».
Многие люди тратят уйму времени, пытаясь угадать, куда движется экономика или фондовый рынок. Однако существует бесчисленное количество исследований, которые показывают несостоятельность таких прогнозов.
Джеймс Монтье из GMO — глобальной фирмы по управлению капиталом — наглядно продемонстрировал, насколько плохо экономисты умеют прогнозировать.
Попытка инвестировать на основе экономических прогнозов — это упражнение в крайней глупости, даже в нормальные времена. Экономисты, вероятно, единственная группа, по сравнению с которой даже астрологи выглядят высокоточными прогнозистами, когда дело доходит до предсказания будущего… Они пропустили все рецессии за последние четыре десятилетия! И экономисты не могут предсказать не только рост, но и инфляцию, доходность облигаций и почти все остальное.
Он делится диаграммой, которая отражает консенсус-прогноз ВВП и то, как на самом деле обстоят дела с ВВП. На него интересно посмотреть, потому что один вывод сразу бросается в глаза. Взгляните на график ниже, согласны ли вы с ним?
Обратите внимание, что консенсус никогда не предсказывает взлеты и провалы. Консенсус всегда обещает золотую середину. Такая же общая картина ошибок характерна для всех видов прогнозирования, включая прогнозирование прибыли на акцию и рыночных цен. Проблема, конечно, в том, что крайние значения — это то самое место, где вы зарабатываете (или теряете) большие деньги. Консенсус-прогнозы бессмысленны независимо от того, верны они или нет.
Наконец, Говард Маркс из Oaktree Capital однажды составил вот такую схему, которая проясняет ситуацию. Она показывает, какую прибыль вы получаете от каждого типа прогноза в зависимости от того, точен он или нет.
«Экстраординарные результаты приносят только правильные неконсенсусные прогнозы», — пишет Маркс. В качестве примера он приводит процентные ставки в 1978 году, которые тогда составляли 8%. Большинство людей думали, что они останутся на этом уровне. Быки говорили, что они поднимутся до 9%; медведи — что упадут до 7. Маркс говорит: «Большую часть времени ставки находились бы в этом диапазоне, и никто бы не заработал много денег. Большую прибыль получили те, кто предсказывал 15%-ю доходность облигаций. Но где были эти люди? Экстремальные прогнозы редко бывают верными, но именно они приносят большие деньги».
Величайшим учеником Бена Грэхема был Уоррен Баффет, великий скептик в отношении прогнозов. В своем письме акционерам за 1994 год Баффет показал, что принял урок Грэхема близко к сердцу:
Мы будем продолжать игнорировать политические и экономические прогнозы, которые являются дорогостоящим отвлекающим фактором для многих инвесторов и бизнесменов. Тридцать лет назад никто не мог предвидеть полномасштабного вмешательства США в войну во Вьетнаме, контроля заработной платы и цен, двух нефтяных шоков, отставки президента, распада Советского Союза, однодневного падения индекса Доу — Джонса на 508 пунктов или колебания доходности казначейских векселей между 2,8 и 17,4%… Но, к удивлению, ни одно из этих событий не нанесло ни малейшего урона инвестиционным принципам Бена Грэхема.
Я — как наверняка и вы — часто слышу огульные заявления о фондовом рынке и о том, куда он движется, от экспертов и инвесторов. Я также замечаю, как много людей воспринимают эти заявления всерьез. Однако я не собираюсь предлагать всем нам прекратить строить предположения. Это было бы слишком.
Но я бы посоветовал относиться ко всем этим прогнозам без фанатизма. В конце концов, сколько людей в марте 2009 года думали, что рынок вырастет на 80% менее чем за два года? Уж точно немногие. Тем не менее это произошло. Никто не мог предсказать, что разлив нефти в Персидском заливе произойдет именно тогда, когда он произошел.
В течение вашей жизни как инвестора будут происходить события — как хорошие, так и плохие, — которых никто не предвидел. Вместо того чтобы играть в угадайку, сосредоточьтесь на возможностях, которые точно существуют.
А возможностей на всех рынках всегда много. Да, всегда!
Грэхем отметил, что в 1976 году существовало более 5000 публично торгуемых ценных бумаг. (Сегодня их в три раза больше, особенно если учесть международные рынки.) И продолжил: «Следуя широкому разнообразию подходов и предпочтений, индивидуальный инвестор всегда должен быть в состоянии найти хотя бы 1% от общего списка — скажем, 30 или более выпусков, — которые предлагают привлекательные возможности для покупки».
И это правда. Когда кто-то говорит мне, что не может найти на этом рынке ничего стоящего, он просто недостаточно хорошо ищет. Сегодня, когда на рынке 10 000 ценных бумаг, даже половина одного процента — это 50 наименований. Заставляет задуматься, не так ли?
Чему я научился более чем за десятилетие написания информационных рассылок
Я начал профессионально писать информационные рассылки в феврале 2004 года. До этого я был писателем-фрилансером, любителем инвестиций и профессиональным банкиром (точнее, корпоративным кредитором). Перешагнув десятилетний рубеж, я решил, что пора оглянуться на результаты. И заказал независимую оценку моей рассылки.
Результаты показали среднюю доходность в 28% (16% в годовом исчислении). Исключительные результаты. Что я могу сказать о путях их достижения? Поделюсь несколькими причудливыми аспектами инвестирования, к которым я пришел методом проб и ошибок, — аспектами, о которых вы, возможно, не задумывались.
Закон Сосноффа. Он взят из книги «Скромный на Уолл-стрит» (Humble on Wall Street, 1975), по сей день остающейся одной из лучших книг об опыте инвестирования изнутри. Ее автор, Мартин Соснофф, писал: «Цена акции изменяется обратно пропорционально толщине ее исследовательского досье. Самые толстые досье бывают у акций, которые доставляют больше всего хлопот и будут падать сильнее всего. Самые тонкие — у тех, которые увереннее всего дорожают».
Другими словами, лучшие идеи зачастую очень простые. Если мне приходится придумывать, как оправдать сохранение или покупку акций, я вспоминаю закон Сосноффа. Я потратил слишком много времени на плохие акции и плохие предприятия.
Той или иной версии этого трюизма придерживаются многие великие инвесторы (на ум приходит Питер Линч: «Никогда не инвестируй в идею, которую не можешь объяснить на пальцах»). Всегда стремитесь к простоте.
Остерегайтесь навязчивых идей. Немецкий философ Макс Штирнер написал книгу «Единственный и его собственность» (М., Рипол-Классик, 2021), опубликованную в 1845 году и произведшую эффект разорвавшейся бомбы. Читать ее трудно, но она полна мощных концепций. Штирнер утверждал, что люди не имеют идей. Скорее, идеи имеют людей. Эти навязчивые идеи затем управляют нашим мышлением.
Штирнер писал, что мысль является вашей собственной только тогда, «когда вы не боитесь проверить ее на прочность, когда потерю ее не будете считать потерей для себя и не будете бояться потерять себя». На самом деле он с нетерпением ждал, когда его собственные идеи будут проверены и разрушены: «Я буду с улыбкой смотреть на исход битвы, с улыбкой прикрою щитом трупы моих мыслей и моей веры, с улыбкой буду торжествовать, если буду побежден. В этом и заключается юмор».
На рынках можно встретить много людей с навязчивыми идеями. Что бы ни было, они всегда рекомендуют золото. Это те, кто всегда ожидает обвала рынка, вечно одержим ФРС или теориями уже покойных экономистов. Именно они всегда ожидают краха доллара. Это те, кто не может изменить свое мнение.
Я научился, хотя это далось мне непросто, думать как Штирнер. У меня нет привязанности к идеям. У меня нет проблем с изменением своего мнения. Более того, я с нетерпением жду этого и активно проверяю на прочность собственные идеи и теории.
Не доверяйте абстракциям. Здесь я заимствую слова литератора Пола Гудмана — еще одного моего любимого лохматого мудреца с вечной кукурузной трубкой. «Я не могу мыслить абстрактно, — писал он. — Я исхожу из конкретного опыта». Пол говорил, что при его любви к конкретике он «не способен к художественному вымыслу».
Однако люди легко воспринимают большие идеи. Новая экономика. Пик добычи нефти. XXI век как век китайского господства. Великое успокоение. Все это — всего лишь абстрактные идеи. Предположения о том, как может выглядеть мир. Но они далеки от конкретного опыта, а значит, могут сбить вас с пути. И каждая из упомянутых мною абстракций сбивала инвесторов с пути.
«Инвестиции, — написал однажды Джон Трейн, — это ремесло конкретного». Ремесло понимания того, почему А является лучшей инвестицией, чем Б. «Удивительно, как много времени общественность тратит на непознаваемое». Я научился определять и принимать непознаваемое. Я научился не доверять великим теориям.
Инвестирование — это бизнес. В начале своей карьеры я полагался на отчетные цифры и искал статистическую дешевизну. В частности, я искал акции с низким показателем P/E. Все могут видеть эти цифры. Тем не менее эти методы все еще могут хорошо работать. Однако со временем я понял, что знание того, чего не показывают цифры, ценнее любой статистики.
Мне нравятся идеи, в которых история не очевидна из одних только цифр. Я хочу найти в бизнесе еще что-то, что делает его привлекательным. Такие люди встречаются редко, но выгода от инвестирования в них часто велика. Howard Hughes — прекрасный пример. Выделенная из General Growth Properties в 2010 году, она ужасно себя показала. Никаких доходов. Никаких дивидендов. Но компания находилась в отличной ситуации — чтобы заметить это, надо было понимать потенциал ее девелоперских проектов. И принесла необычайную прибыль, увеличившись в четыре раза всего за несколько лет.
Чтобы найти такую фирму, нужно много читать и общаться. В течение года я разговариваю со многими людьми — инвесторами, руководителями, аналитиками и экономистами. Идеи могут прийти откуда угодно. Но мои лучшие идеи часто приходят от людей. Скрытые истории существуют. И обязательно где-то есть человек, который знает их.
Приложите усилия, чтобы найти этих людей и эти истории.
Разное о стократниках
Вот еще кое-что интересное о стократниках и о том, как их получить.
Инвестирование за рубежом. Инвестирование за рубежом — это способ расширить меню. Однако если вы инвестируете за границей, чтобы избежать рисков дома, я бы сначала подумал, не поддаваясь эмоциям. Я знаю, что некоторые американцы заинтересованы в инвестировании за рубежом, потому что им не нравится политика США, экономика США или что-то еще.
В своей книге Фелпс высказал хорошую мысль, которую я еще раз повторю здесь. Когда мы инвестируем за границей, мы часто обмениваем риски, которые мы видим, на риски, которые мы не видим или о которых не знаем. Помните об этом. Многие инвесторы жестоко разочаровались в далеких странах, которые казались им такими заманчивыми. Со мной такое случалось не раз.
Тем не менее принципы, изложенные Фелпсом, универсальны, вечны и применимы ко всем рынкам мира.
Инфляция. На протяжении всей этой книги я оперирую номинальными долларами, без поправки на инфляцию. Это, конечно, не означает, что инфляции не существует. Скорее всего, если вы положите доллары США под матрас на десять лет, вы потеряете часть их покупательной способности. Другими словами, $20 могут позволить вам подстричься сегодня, но через десять лет, скорее всего, не помогут.
Моя главная просьба к вам — не зацикливаться на этом. Опять же я исхожу из своего опыта. Я знаю многих, кто настолько зациклен на беспокойстве о долларе США, что ограничивается инвестированием в акции золото- и других добывающих компаний (а также беспокойством о конце света).
Это чрезвычайно дорого. Лучшие борцы с инфляцией — это стократники. Они настолько эффективно побеждают ее, что я позволю себе рассказать об этом в нескольких абзацах.
Я решил прочесть ежегодные письма Уоррена Баффета — а их уже 50 — от точки до точки, чего никогда не делал. Знаете, что интересно в первых письмах? Очень много времени уделяется обсуждению инфляции и ее влияния на инвесторов.
Инфляция уже много лет не является серьезной проблемой, но инвесторы склонны готовиться к «вчерашним битвам». «Хотя инвесторы и менеджеры призваны шагать в будущее, их память и нервная система часто остаются подключенными к прошлому», — писал Баффет в 1981 году.
Это напоминает мне приведенный Питером Линчем пример из мифологии майя. Великий потоп разрушил мир. Майя переселились на возвышенность в лесу. Затем мир был уничтожен огнем. Тогда они ушли из леса и построили дома из камня. Дальше произошло землетрясение…
В конце 1970-х годов инфляция была высокой и представляла собой настоящую проблему для бизнеса и инвесторов. Ситуация была непривычной, и люди не сразу поняли, что из нее следует.
А следовало из нее то, что 20%-й доход на самом деле не является 20%-м доходом: он может быть даже отрицательным после инфляции и налогов («индекс несчастья инвестора», как назвал его Баффет).
Баффет привел аналогию.
Если вы (а) отказываетесь от десяти гамбургеров, чтобы приобрести инвестиции; (б) получаете дивиденды, которые после уплаты налогов позволяют купить два гамбургера; и (в) получаете при продаже своих активов выручку после уплаты налогов, которая позволит купить восемь гамбургеров, то (г) вы не получили реального дохода от инвестиций, независимо от того, насколько они выросли в долларах. Вы можете чувствовать себя богаче, но лучше питаться вы не начнете.
Он не жалеет слов о том, как высокая инфляция повлияла на доходность Berkshire. В письме 1981 года он рассказывает, что она сделала «очевидно удовлетворительные результаты Berkshire… иллюзорным показателем истинных результатов инвестиций для наших владельцев».
Один доброжелательный, но проницательный комментатор Berkshire отметил, что наша балансовая стоимость в конце 1964 года позволила бы купить около половины унции золота, а пятнадцать лет спустя, после того как мы вернули все доходы, потратив много крови, пота и слез, полученная балансовая стоимость позволит купить примерно ту же половину унции. Аналогичное сравнение можно провести и с ближневосточной нефтью. Проблема в том, что правительство обладает исключительными способностями к печати денег и раздаче пустых обещаний, но неспособно печатать золото или нефть. (Из письма Баффета 1979 года)
Идти в ногу с инфляцией было достижением. Большинство американских предприятий проедали капитал и оставляли владельцев с меньшей покупательной способностью, чем была у их средств изначально.
В 1981 году Баффет отметил, что облигации, не облагаемые налогом, принесли 14%. И эти 14% шли прямо в карман инвестора. Американский бизнес в том году также заработал 14%. Но они не шли прямо в карман инвестора. Даже если бы бизнес, зарабатывающий 14%, выплатил всю свою прибыль в виде дивидендов, налоги снизили бы вашу доходность ниже уровня инфляции.
Как можно оценить подобный бизнес в таких условиях?
Баффет использует аналогию с облигацией. Допустим, у вас есть облигация, не облагаемая налогом, выпущенная в предыдущие годы и приносящая вам 7%. В условиях, когда не облагаемые налогом облигации дают 14%, такая облигация будет стоить половину от номинальной стоимости.
Так же обстоит дело и с акциями.
«Таким образом, — пишет Баффет, — при процентных ставках по пассивным инвестициям на уровне конца 1981 года типичный американский бизнес больше не стоит и ста центов на доллар для владельцев — физических лиц» (курсив авторский. — Прим. ред.).
1982 год стал последним годом такой инфляции: дальше она пошла на убыль. Неудивительно, что он оказался таким памятным дном на фондовом рынке. По мере снижения ставок предприятия становились все более ценными.
Это объясняет, почему процентные ставки имеют большое значение и почему люди так заинтересованы в том, что собирается делать ФРС. Процентные ставки по пассивным, не облагаемым налогом ценным бумагам установили планку для акций.
Вот как Баффет подводит итог.
Инфляционный опыт и ожидания будут основными (но не единственными) факторами, влияющими на высоту перекладины в будущие годы. Если причины долгосрочной инфляции удастся смягчить, пассивная доходность, вероятно, снизится, а внутреннее положение американского акционерного капитала должно значительно улучшиться. Многие предприятия, которые сейчас должны быть классифицированы как экономически «плохие», при таких обстоятельствах будут возвращены в категорию «хороших».
Инфляция действительно снизилась. Ставки упали. Акции взлетели.
Раз уж речь зашла о Баффете и инфляции, стоит прояснить еще одно заблуждение относительно того, какие виды бизнеса лучше работают в условиях инфляции.
Как бы ни любила толпа поклонников «больших картинок» придираться к акциям, она неравнодушна к акциям с материальными активами — например, золотодобытчикам и нефтяным компаниям. Обычно считается, что эти акции защитят вас, когда доллар потеряет в цене.
На самом деле это не так.
Я всегда вспоминаю слова Уоррена Баффета из его письма 1983 года, когда инфляция все еще занимала важное место в списке всеобщих проблем. Баффет привел пример с See’s Candies и гипотетическим предприятием с большим количеством материальных активов — назовем последнее Gold-Oil Co.
Оба предприятия получают $2 млн прибыли. У See’s мало материальных активов — около $4 млн. Акции продаются за $25 млн. Gold-Oil Co., напротив, имеет $18 млн в чистых материальных активах, поддерживающих ее деятельность. Поскольку она получает меньшую прибыль от своих активов, акции продаются за $18 млн (по сути, за стоимость ее чистых материальных активов).
Теперь давайте забежим вперед и скажем, что инфляция удвоит цены. Обеим компаниям необходимо удвоить свои доходы, чтобы не отстать от инфляции. Как пишет Баффет, «казалось бы, в этом нет ничего сложного: достаточно продать то же количество единиц продукции вдвое дороже прежних цен, и, при условии что норма прибыли останется неизменной, прибыль также должна удвоиться».
Но существует одна загвоздка. Как пишет Баффет, «оба предприятия должны будут удвоить свои номинальные инвестиции в чистые материальные активы, поскольку именно такие экономические требования обычно предъявляет инфляция к фирмам — как хорошим, так и плохим… и все эти инвестиции, требуемые инфляцией, не приведут к улучшению нормы прибыли. Мотивацией для этих инвестиций служит выживание бизнеса, а не процветание владельца».
Для See’s это означает $8 млн дополнительных инвестиций. Для Gold-Oil Co. — $18 млн дополнительных инвестиций.
Баффет заплатил за владение See’s $25 млн. После этого раунда инфляции See’s «могла бы стоить $50 млн, если бы оценивалась (и это было бы логично) на той же основе, что и во время нашей покупки».
Таким образом, на $8 млн дополнительных инвестиций компания See’s получила бы $25 млн номинальной стоимости. Это больше, чем 3 к 1. Что касается Gold-Oil Co., то она, возможно, все еще стоит столько же, сколько стоят ее чистые материальные активы — их стоимость сейчас составляет $36 млн. Это рост стоимости на $18 млн при $18 млн дополнительных инвестиций. То есть 1 к 1.
Обратите внимание, что инфляция стала негативным фактором для обеих компаний. Но принесла меньше потерь компании See’s, которая имела не так много материальных активов. Как отмечает Баффет, многим людям было трудно понять эту идею.
В течение многих лет глубоко укоренившееся мнение (корень глубок, да мнение мелко) гласило, что защита от инфляции лучше всего обеспечивается предприятиями, располагающими природными ресурсами, заводами и машинами или другими физическими активами (In Goods We Trust). На самом деле все не так. Предприятия с большим количеством активов обычно получают низкую норму прибыли, которая зачастую едва обеспечивает капитал, достаточный для финансирования инфляционных потребностей существующего бизнеса, и ничего не оставляет для реального роста, для распределения среди владельцев или для приобретения новых предприятий.
Эта идея крайне важна. Если вы не понимаете этого, вам следует еще раз прочитать пример. Проработайте его на бумаге для себя. Если хотите, измените цифры. Важно понять динамику. В мире денежной амортизации выигрывает компания с малыми активами. Иначе говоря, денежная амортизация благоприятствует тем, кто не перегружен активами.
Парадокс судьбы любителей больших перспектив, которые обычно избегают акций: если они в них все-таки ввязываются, то отдают предпочтение худшим видам.
Процитируем другого великого инвестора, Джона Мейнарда Кейнса: «Трудность не в новых идеях, а в том, чтобы уйти от старых». Идеальный бизнес в период инфляции — это тот, который (а) может легко поднять цены и (б) не требует инвестиций в большое количество активов.
А как насчет провалов — акций, которые не оправдали надежд?
Это очень частый вопрос. Люди интересуются компаниями, которые выглядели как стократники, но по каким-то причинам не доросли до нужного уровня. Я упоминал об этом ранее, когда обсуждал ограничения данного исследования.
Во-первых, я бы сказал, что неудач быть не может. Если вы увеличиваете капитал на 20% в год, то через 25 лет он будет умножен в сто раз. Здесь нет никакого провала: с тем же успехом я мог бы проверить, скажем, акции с рентабельностью капитала выше 20%.
Во-вторых, я не знаю, как бы я стал изучать неудачи. Как бы вы определили неудачу в данном случае? Если подумать, это не так просто. Поэтому я пошел по пути, который выбрал Фелпс. Я решил сосредоточиться на стократниках.
Я предлагаю это исследование как способ расширить наше понимание этих волшебных запасов. Ничто не совершенно, в том числе и это исследование. Я могу только надеяться, что другие поделятся своим опытом и исследованиями и в будущем дополнительно улучшат наше понимание.
