Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
По-настоящему великий бизнес должен быть окружен надежным рвом, защищающим превосходную прибыль на инвестированный капитал.
В подавляющем большинстве случаев, чтобы стать стократником, компании необходимо делать что-то хорошо в течение очень долгого времени. Настойчивость так же важна для стократника, как джин для мартини.
Итак, какие признаки мы можем найти в бизнесе, чтобы убедиться, что он способен просуществовать 20 лет?
Это подводит нас к теме рвов.
Ров — это то, что защищает бизнес от конкурентов. Имеется в виду долговечное конкурентное преимущество. (По аналогии Фелпс называл его воротами.) Уоррен Баффет популяризировал эту идею, и литература по теме достаточно обширна. Я приведу здесь несколько примеров, включая неопубликованное исследование Мэтью Берри, выпускника Колумбийской школы бизнеса и бывшего сотрудника Lane Five Capital, которое дает окончательный ответ — по крайней мере, самый окончательный из всех, что я видел.
Когда я думаю о рвах, то вспоминаю Пэта Дорси. Он был директором по исследованиям акций в Morningstar, а в настоящее время является президентом Sanibel Captiva Investment Advisers. Дорси много пишет и говорит о рвах.
Объясняя в своей «Маленькой книжке, которая принесет вам состояние» (М., Попурри, 2009), почему вы должны обращать внимание на рвы, Дорси использует аналогию: «Платить больше за более долговечное нам диктует здравый смысл. От кухонных приборов до автомобилей и домов товары, которые служат дольше, обычно имеют более высокую цену… Та же концепция применима и на фондовом рынке».
Более долговечные компании стоят дороже. А рвы делают компании долговечными, не позволяя конкурентам проникнуть внутрь. Компания со рвом может поддерживать высокую доходность дольше, чем компания без рва. Это также означает, что она может реинвестировать прибыль по более высоким ставкам, чем конкуренты. Как вы уже поняли, это важная часть рецепта стократников.
Рвы принимают различные формы. Вот некоторые из них.
Вышеупомянутый Берри высказал интересную мысль о размере фирмы по отношению к рынку: «Представьте себе рынок, на котором постоянные затраты высоки, а цены низки. Представьте, что цены настолько низкие, что вам нужно 55% рынка, чтобы выйти на безубыточность. Сколько конкурентов будет на этом рынке? Один. Не два, не три… Один».
Фирма, которая получает эти 55%, занимает господствующее положение. Она может держать цены достаточно высокими, чтобы не пускать других и получать хорошую прибыль. «Важно то, какую часть рынка вы должны захватить, чтобы другим было трудно конкурировать», — отмечает Берри.
Это не исчерпывающий обзор рвов. Существует множество других способов, в том числе достаточно неявных, позволяющих компании создать барьер, через который будет трудно прорваться другим компаниям.
В любом случае легче говорить о них абстрактно, чем найти их окончательно в реальной жизни. Легко рассуждать о том, почему, скажем, у Coach есть ров. Но есть ли у нее ров на самом деле? Кроме того, у конкурентов есть способ в конечном итоге найти путь через многие предполагаемые рвы.
Отличный продукт сам по себе не является рвом. Дорси использует пример минивэна Chrysler, который был первым автомобилем такого типа и хорошо продавался. Но вскоре у конкурентов появились собственные минивэны. Chrysler не могла назначать более высокую цену за свой минивэн. Не было причин предпочитать минивэны Chrysler в сравнении с какими-либо другими. У минивэна Chrysler не было рва.
Иногда это становится сложным. В качестве компании, не имеющей рва, Дорси упоминает Krispy Kreme. Компания делает отличные пончики, но их легко заменить, и Krispy Kreme не может устанавливать на свою продукцию премиальные цены. Но некоторые люди — в том числе и я — любят пончики Krispy Kreme и, если бы у них был выбор, предпочли бы KK, а не Dunkin’ Donuts. Я не уверен, что у нее нет рва. Видите, что я имею в виду, говоря о том, что рвы трудно определить окончательно?
С другой стороны, большинство людей считают, что у Coca-Cola есть ров, хотя существует множество других напитков. Преданные покупатели кока-колы не согласятся на другую колу. Бренд Coca-Cola известен во всем мире. Его продукция есть почти в каждом уголке земного шара. У Coca-Cola есть ров (или, может быть, был: есть свидетельства того, что компания, возможно, теряет свой ров).
Chipotle — это сеть ресторанов быстрого обслуживания, которая за 13 лет прошла путь от 0 магазинов до 500. Она готовит мексиканскую еду. Как написал инвестор Мохниш Пабрай, «у Chipotle есть надежный ров. Этот надежный ров заставляет таких клиентов, как я, продолжать ходить туда, несмотря на необходимость постоять в очереди. Этот ров позволяет Chipotle иметь возможность зарабатывать сверхнормальную прибыль».
«Сверхнормальная прибыль» — интересное выражение. Оно подводит нас к сути того, что такое ров и почему он важен.
Отличное управление само по себе не является рвом, на что также указывает Дорси. Вы наверняка слышали высказывание Уоррена Баффета о том, что, «когда менеджмент с блестящей репутацией занимается бизнесом с плохой экономической репутацией, репутация бизнеса остается неизменной». Запомните это, потому что это правда.
Кроме того, рвы, как я уже намекал, не являются постоянными. Конкуренты в конце концов находят путь через них. В книге «Инвестор Дхандхо» (The Dhandho Investor: The Low-Risk Value Method to High Returns, 2007) Пабрай упоминает Delta, Gateway и General Motors, у которых в свое время были глубокие рвы. Сейчас ни у кого из них рвов нет. Одна из причин этого заключается в том, что команды менеджеров могут совершать ошибки и разрушать бренды. Новую кока-колу восприняли без особого энтузиазма. И, как мы видели в предыдущей главе, продолжительность жизни корпораций неуклонно сокращается.
Майкл Мобуссин, стратег из Credit Suisse, неплохо изучил рвы. В интернете можно бесплатно найти 70-страничный отчет «Измерение рва. Оценка величины и устойчивости создания стоимости».
Мобуссин изучил 68 глобальных отраслей промышленности, включив в выборку более 5500 компаний. И вот что он обнаружил: некоторые отрасли лучше других справляются с созданием стоимости. Например, авиационная промышленность — ужасная в этом плане индустрия. Бумажная и лесная промышленность, как правило, тоже слабые. Он не упоминает об этом, но добыча золота — еще одна отрасль, которая печально известна низкой доходностью капитала.
Но есть и вполне неплохие сегменты, скажем, коммуникационное оборудование. Внутри них, однако, тоже есть победители и проигравшие. Как отмечает Мобуссин, «главное наблюдение заключается в том, что даже в лучших отраслях есть компании, которые разрушают стоимость, а в худших — компании, которые создают стоимость. Тот факт, что некоторые компании добиваются нестандартных для своей индустрии результатов, дает представление о потенциальных источниках экономической эффективности. Отрасль — еще не судьба».
Это полезно знать, потому что кто-то будет избегать сфер, оказавшихся неудачными для инвесторов, например авиакомпаний. Но в авиационной отрасли есть много способов заработать деньги.
Мобуссин предлагает создать карту отрасли. На ней подробно описаны все игроки, которые имеют отношение к отрасли. Для авиакомпаний это могут быть арендодатели самолетов (например, Air Lease), производители (Boeing), поставщики запчастей (B/E Aerospace) и т.д. Это выходит за рамки того, что может сделать индивидуальный инвестор, но даже если вы не сможете составить свою карту отрасли, в принципе это полезное упражнение.
Цель Мобуссина — показать, где сосредоточена прибыль в той или иной отрасли. Эти пулы прибыли могут подсказать вам, где стоит сосредоточить свои усилия. Например, лизингодатели самолетов получают хорошую прибыль, туристические агентства и экспедиторы получают еще более высокую прибыль.
Анализ, проведенный Мобуссином, также указывает на стабильность отрасли как на еще один фактор, определяющий долговечность рва. «В целом, — пишет он, — стабильные отрасли более благоприятны для устойчивого создания стоимости. Нестабильные отрасли создают значительные конкурентные проблемы и возможности».
Индустрия напитков — это стабильная отрасль. Тенденции в ней развиваются медленно, с течением времени. Газировку не вытеснишь интернетом. А вот смартфоны, напротив, представляют собой очень нестабильный рынок. Смартфоны BlackBerry за несколько лет превратились из лидера рынка в аутсайдера. Поскольку стократнику нужно время, чтобы созреть, вам предпочтительнее работать в отраслях, менее подверженных радикальным изменениям конкурентной среды.
Кроме того, мы постоянно сталкиваемся с сокращением срока жизни компаний. Мобуссин пишет:
«Исследование Credit Suisse HOLT® демонстрирует, что менее половины публичных компаний живут дольше десяти лет. Наш анализ данных BDS также дает низкие показатели выживаемости. …Можно видеть цифры выживаемости за один год и пять лет в зависимости от года создания предприятия. Нынешний уровень аналогичен уровню 1977 года. Последние данные говорят, что годичная выживаемость составляет около 75%, а пятилетняя — около 45%».
Тем важнее найти хороший ров.
Такова суть теории и опыта по рвам. Я мог бы рассказывать о них еще долго. Как инвесторы мы можем рассуждать об этих вещах абстрактно. Но один аналитик нашел эмпирические аргументы в пользу определенного типа компаний.
По сути, рвы — это способ борьбы компаний с возвратом к среднему (сильному течению на рынках, тянущему все к среднему значению). Если вы получаете огромные доходы, возврат к среднему говорит, что со временем ваши доходы будут снижаться до среднего значения (средних значений). При низкой доходности возврат к среднему говорит, что со временем она, скорее всего, поднимется до среднего уровня.
Возврат к среднему отражает конкурентную природу рынков и тот факт, что люди всегда реагируют на происходящее, прогнозируют будущее и пытаются заработать больше денег. Происходит много естественных перемен, когда люди создают новые продукты и новые предприятия и закрывают старые. Капитал перемещается, финансируя перспективные предприятия и опустошая менее привлекательные. Вся конкурентная мозаика постоянно меняется.
В любом случае нам не нужно объяснять, почему происходит возврат к среднему. Главное — что мы видим это в цифрах.
Здесь мы обратимся к вышеупомянутому Мэтью Берри и его неопубликованной работе Mean Reversion in Corporate Returns («Средний возврат в корпоративной прибыли»). Исследование охватывает 15 лет — с 1990 по 2004 год — и 4000 крупнейших компаний, расположенных преимущественно в США, Великобритании, Канаде, Германии, Франции, Италии и Испании.
«Возврат к среднему — это хорошо задокументированное явление, — пишет он. — Возврат к среднему обусловлен тенденцией доходности, стремящейся обычно, хоть и не всегда, к среднему значению. Некоторые компании при этом продолжают оставаться высокоэффективными, другие — низкоэффективными, а некоторые даже меняются местами».
А вот и кое-что интересное. Возврат к среднему значению не влияет на все компании одинаково. Что может быть общего у тех компаний, которые продолжают оставаться высокоэффективными?
Под высокоэффективными Берри подразумевает те компании, которые продолжают получать высокий доход на инвестированный капитал (ROIC). Он рассматривает прибыль до налогообложения компании по отношению к средним показателям ее капитала. Он также рассматривает различные факторы, влияющие на ROIC, такие как рост, маржа и другие. Хотя многие из этих переменных довольно волатильны и склонны возвращаться к среднему значению, Берри обнаружил, что маржа валовой прибыли «удивительно устойчива и не вносит существенного вклада в темпы угасания».
Берри проводит целый ряд тестов. Но я приведу здесь только основной вывод. Берри пишет, что «высокая валовая маржа является наиболее важным фактором долгосрочной эффективности. Устойчивость валовой прибыли привязывает компании к определенному уровню производительности. Масштаб и послужной список также являются полезными индикаторами».
Замечание о привязке означает, что, если компания начинала с высокой маржи валовой прибыли, она, как правило, сохраняла ее. И наоборот, если она начинала с низкой маржи, то, как правило, ее и придерживалась. Валовая маржа стремится к стабильности, если можно так сказать.
Берри считает, что валовая маржа — хороший показатель цены, которую люди готовы заплатить, по отношению к затратам, необходимым для производства товара. Это показатель добавленной стоимости для клиента. Не каждая компания демонстрирует огромную валовую маржу. «У Amazon она довольно посредственная, — писал мне Берри, — но очевидно, что добавленная стоимость заключается в выборе и удобстве, а не в самом товаре (который можно найти где угодно). Но если вы не видите, как или где компания добавляет ценность для клиентов в своей бизнес-модели, то можете быть уверены, что она не станет стократником. Если только не обнаружит нефтяной фонтан!»
В исследовании Берри есть и другие нюансы, которые дополняют эту мысль. Прежде всего знайте, что разница между маржой валовой прибыли и маржой операционной прибыли — это расходы, которые часто называют SG&A, — продажи, общие и административные (другими словами, накладные расходы).
Эти операционные расходы нестабильны. Когда компания с низкими показателями улучшает свои результаты, улучшение часто происходит именно в этой области. Другими словами, если валовая маржа является «липкой» и устойчивой, то хорошим кандидатом на разворот будет компания с высокой маржой валовой прибыли и низкой операционной. Последнее легче исправить, чем первое.
Крупные фирмы склонны закреплять свои преимущества. «Большие компании, как видим, способны дольше поддерживать доходность за счет эффективности в сфере коммерческих и административных расходов, чего не могут сделать мелкие компании», — пишет Берри.
Наконец, полезным показателем является послужной список высокой результативности. Победители, как правило, остаются победителями. В этом есть смысл, поскольку высокие показатели обычно обусловлены какими-то конкурентными преимуществами. И эти преимущества не имеют тенденции «исчезать в одночасье».
Вряд ли я смогу в полной мере отразить всю многогранность статьи Берри. Я просто попытаюсь сделать вывод о рвах, который будет полезен в охоте за стократниками.
Вот как он будет звучать: иметь ров — это прекрасно, но настоящие рвы встречаются редко и их не всегда легко определить. Поэтому вам следует искать явные признаки рвов в бизнесе — если они не явные, то вы, вероятно, сами себя уговариваете. Еще имеет смысл проверить доказательства наличия рва в финансовой отчетности компании. В частности, чем выше валовая маржа по сравнению с конкурентами, тем лучше.
Войти с помощью соц. сетей: