Обратный выкуп акций: ускорение возврата
Что такое тонтина?
Если вам кажется, что это французская выпечка, от которой можно стать толще, вы отчасти правы. Тонтина — действительно французский продукт. Правда, не пирожное.
Это, скорее, легальная тактика утолщения кошелька. Но давайте я сначала расскажу о Лоренцо Тонти— парне, от имени которого и произошло слово «тонтина».
Представьте: 1652 год, Франция, у руля дом Бурбонов. На троне Людовик XIV. Французская казна пуста. Идет война с Испанией, и королю нужны деньги для ее продолжения.
Он приглашает Лоренцо де Тонти, банкира из Неаполя, к своему пышному двору. У Тонти есть идея.
«Давайте попросим граждан вкладывать деньги в акции государственного пула, — предлагает Тонти. — Мы будем регулярно выплачивать из этого пула им дивиденды. Но они не смогут передать или продать свои акции. И не смогут передать их наследникам. Мы их аннулируем». Глаза Тонти сужаются, и он задумчиво покручивает свой роскошный ус.
«Но, — продолжает Тонти, многозначительно подняв бровь, — мы обещаем выплачивать одну и ту же общую сумму независимо от того, сколько акций осталось. Таким образом, после смерти каждого акционера, оставшиеся получают все больше и больше прибыли от пула. Такое вознаграждение привлечет инвесторов и позволит собрать средства, которые вы ищете».
Король заерзал на троне.
«Когда умрет последний акционер, — завершает Тонти свою мысль, — капитал пула вернется государству». Король с волчьей ухмылкой жадно потирает руки. План Тонти помог бы достичь его целей… Однако, поразмыслив, даже невежественный в финансах король понял, что в подлинном выигрыше от этой схемы с акциями окажутся держатели-долгожители. Они будут получать все большую долю дивидендов и богатеть по мере того, как другие будут умирать.
Он не стал реализовывать идею Тонти. Но ее реализовали другие. Думаю, неаполитанскому банкиру было бы забавно увидеть современное переосмысление его идеи.
(Существует определенный скептицизм в отношении того, что авторство этой идеи принадлежит Тонти. Некоторые данные свидетельствуют, что это еще более старая итальянская схема, которую Тонти просто перенес на французскую почву.)
Сегодня Тонти был бы активистом, выступающим перед руководителями компаний, а не перед королями с рассказом о чудесах выкупа акций. Множество компаний-стократников жадно покупают свои собственные акции, когда рынок позволяет им сделать это дешево.
Выкуп акций: современные тонтины
Выкуп акций заслуживает отдельной главы, поскольку при правильном подходе он может ускорить рост доходов.
Обратный выкуп — это когда компания выкупает свои собственные акции. Если компания выкупает акции, ее будущие доходы, дивиденды и активы концентрируются в руках постоянно сокращающейся базы акционеров.
В наши дни обратный выкуп акций проводят многие компании. В условиях медленного или нулевого роста экономики эта тактика становится все более важным фактором роста прибыли на акцию.
Но для этого необходимо действительно сократить количество акций в обращении.
За период с 1998 года 500 крупнейших компаний США выкупили около четверти своих акций в долларовом эквиваленте, однако фактическое количество акций в обращении даже выросло. Это происходит потому, что они щедро раздают акции в качестве бонусов алчным топ-менеджерам.
Но не позволяйте дурным примерам отвлечь ваше внимание от мудрости концепции. Есть несколько компаний, которые показывают самую лучшую практику.
Один из классических примеров — AutoNation, о которой я уже упоминал. Эдди Ламперт приобрел в ней долю в 2000 году. Ламперт — отличный инвестор, он знает, как работают тонтины. С его участием AutoNation выкупила огромное количество акций — в общей сложности 65%.
Это 8,4% в год — только за счет выкупа акций. Как пишет Стив Брегман из Horizon-Kinetics, владеющий 5% акций AN, «это очень необычно по масштабу и продолжительности; мы наблюдаем медленно развивающуюся частную сделку, происходящую на открытом рынке. И можем даже принять в ней участие».
Последствия для акций были замечательными. С момента начала тонтины акции AutoNation выросли на 520%. В годовом исчислении это более 15% в год на протяжении 13 лет! На графике показано последнее десятилетие. Вы можете видеть падение количества акций в обращении и резкий рост цены акций.
Тем временем Ламперт продолжал держать свои акции, и его доля сильно выросла. За последние пару лет он немного сократил свой пакет, но по-прежнему владеет почти 53% акций.
Еще более долгосрочный пример — компания Loews Corp. Я восхищаюсь мастерством и терпением семьи Тиш, которая контролирует Loews. Семья — еще и крупнейший акционер фирмы. Loews последовательно выкупает акции. За последние четыре десятилетия Loews сократила общее количество акций в обращении более чем на 70%. Это в значительной степени способствовало росту доходности. Каждый доллар, вложенный в Loews в 1961 году, сегодня стоит около $1240.
В некотором смысле, теряя акционеров, эти компании становятся более ценными. Звучит странно, но, по сути, именно это и происходит. Побеждают те, кто просто не продает акции.
Этой практикой злоупотребляют, и она распространена больше, чем следовало бы. Как сказал Уоррен Баффет в письме акционерам в 2000 году, «существует только одна комбинация факторов, которая делает целесообразным для компании выкуп своих акций: во-первых, у компании есть свободные средства — денежные средства плюс разумные возможности заимствования — сверх краткосрочных потребностей бизнеса, во-вторых, ее акции продаются на рынке ниже их внутренней стоимости, рассчитанной консервативно».
При соблюдении этих двух требований Баффет горячо одобряет обратный выкуп акций. Вот цитата из его письма акционерам от 1980 года:
«Мы не можем удержаться, чтобы не сделать здесь небольшую рекламную паузу. Одно из направлений использования нераспределенной прибыли, которое мы часто приветствуем с особым энтузиазмом, когда оно практикуется компаниями, где мы имеем инвестиционный интерес, — это выкуп собственных акций. Аргументация проста: если прекрасный бизнес продается на рынке за гораздо меньшую цену, чем его внутренняя стоимость, что может быть более надежным или более выгодным использованием капитала, чем значительное расширение интересов всех владельцев по этой выгодной цене? Конкурентная природа корпоративной деятельности по приобретению почти гарантирует выплату полной цены — а часто и больше, — когда компания покупает другое предприятие в полную собственность. Однако аукционная природа рынков ценных бумаг часто позволяет компаниям с хорошим управлением приобретать части собственного бизнеса по цене менее половины от необходимой для приобретения такой же доходности путем покупки другого предприятия на основе переговоров» (курсив авторский. — Прим. ред.).
При правильном подходе обратный выкуп акций может ускорить процесс компаундирования прибыли. Эта практика широко распространилась только в последние пару десятилетий. Поэтому в исследовании, посвященном стократникам и охватывающем период с 1962 по 2014 год, она не описывается как популярная. Но те, кто прилежно покупал свои собственные акции, добились впечатляющих результатов, как аутсайдеры в главе 8.
Это потенциальная подсказка. Когда вы обнаруживаете компанию, которая с течением времени снижает стоимость своих акций в обращении и, похоже, умеет покупать их по хорошим ценам, вам следует присмотреться к ней повнимательнее. Возможно, вы нашли кандидата на стократник.
