10
Дивиденды

Эта глава посвящена дивидендам. Я не случайно вынесла рассказ о дивидендах в отдельную тему и поместила ее между разговором о том, какие акции можно считать дешевыми, а какие дорогими, и о том, что такое качественная акция. Место этой темы здесь неслучайно: обсуждение дивидендов не может обойтись без обсуждения дивидендной доходности (показателя DIV/P), а у этого показателя двоякая функция в анализе акций: он отражает недооценку и переоценку акций, но не только – его уровень зависит от размера дивидендных выплат, то есть способности и желания компании платить дивиденды.

Первый вопрос, связанный с дивидендами, философский. Должна ли компания платить их в принципе? На этот счет есть разные теории. Экономисты говорят, что выплаты, которые осуществляют корпорации, отвечают как минимум двум целям. Первая – подгонка капитала компании под целевую структуру: когда долга много и его уровень хочется уменьшить, выплачивают долг или размещают акции, и наоборот – когда его мало, берут в долг или осуществляют выплаты. Вторая цель – распределение в пользу акционеров избыточных денежных средств, которые компания не может задействовать в своем бизнесе под высокую доходность. Кроме того, несколько десятилетий назад считалось, что некоторые компании осуществляют выплаты, поскольку у них специфическая база акционеров, которые рассматривают их как регулярный доход и на эти выплаты живут. Думаю, последняя мотивация отмирает, если не умерла полностью. Как я показала в главе 6, дивидендная доходность американского рынка в последние 20 лет (за исключением 2010 года) ниже 2 %. Когда речь шла о 4 % или даже 6 %, еще можно было так мыслить, а сейчас совсем нерационально. Да и мало настолько богатых людей, чтобы жить на 2 % от стоимости пенсионного портфеля. Это уж точно не средний американский пенсионер.

Но вернемся к нашему вопросу – должны ли компании, в которые вкладывается инвестор, платить дивиденды? Бенджамин Грэм считал, что да. Причем требовал, чтобы у компании был 20-летний непрерывный стаж выплат. Фил Каррет призывал покупать качественные акции, а таковыми считал те, по которым платятся дивиденды: «Инвестиционные акции приносят более устойчивые и крупные прибыли, чем спекулятивные вложения в дешевые акции, по которым дивиденды не выплачиваются». По мнению Каррета, по крайней мере половину капитала нужно держать в акциях, приносящих доход, поскольку такие акции надежнее как класс. Каррет обращает внимание на то, что даже квалифицированный специалист не может объективно различить многообещающие и безнадежные акции среди бумаг, по которым дивидендных выплат нет.

На мой взгляд, предостережение Каррета актуально и в наши дни, хотя Грэм и Каррет начали управлять акциями в 1920-е годы, когда в виде дивидендов выплачивалась почти вся прибыль. Золотые времена, когда в США не было подоходного налога, закончились в 1913 году с введением федерального подоходного налога. Кроме того, вплоть до 1953 года (за исключением периода с 1936 по 1939 год) дивиденды исключались из расчета налогооблагаемого дохода. В начале XX века компании выплачивали в виде дивидендов всю прибыль, а если им нужны были деньги на развитие, снова получали их от акционеров путем дополнительных эмиссий акций. Гонять деньги туда-сюда ничего не стоило.

Даже в 1930-е годы в среднем по американскому рынку доля дивидендов составляла 90 %. Резкое падение началось в 1940-х, когда она опустилась до 59 %. А в первом десятилетии XIX века этот показатель составил только 32 %. Начало тренду положило повышение налогов: получение дохода в виде роста курсовой стоимости акций, а не дивидендов позволяет отсрочить уплату налогов.

В наше время все больше говорят об общих выплатах (total payout). Компании предпочитают осуществлять выплаты акционерам за счет выкупа акций: те, кто хочет, участвуют, получают деньги и платят налоги на прирост курсовой стоимости, те, кто не хочет, не участвуют, не получают денег и не платят налогов, но их доля в компании растет. Таким образом, выплата дивидендов становится менее актуальной. Данную тенденцию наглядно демонстрирует рис. 9.

Источник: S&P Dow Jones Indices LLC, Compustat.

Может, из-за этого требования к дивидендным выплатам у управляющих, которые действовали в более позднее время, сформулированы более хитро и объясняются несколько другими причинами, нежели надежность компании. В частности, любовь Джона Неффа к дивидендным акциям связана с тем, что, по его мнению, большинство аналитиков оценивают акции по ожидаемому росту курсовой стоимости, и в этом смысле дивидендный доход – это дополнительный, «бесплатный», то есть не учтенный в оценке, доход. Инвестору особенно везет, если дивиденды увеличиваются. Нефф призывает не полагаться лишь на рост курсовой стоимости и даже цитирует в этой связи Бенджамина Франклина: «Тот, кто надеется получить состояние, никогда не уверен в следующем обеде». Кроме того, Нефф смотрит не столько на наличие дивидендов, сколько на отсутствие случаев их сокращения – это для него плохой знак.

Дэвид Дреман предлагает обращать внимание на текущий коэффициент дивидендных выплат в сравнении с историческими средними за последние пять или 10 лет: если он ниже среднего, то шанс на его увеличение высок. Действительно, низкий текущий уровень, скорее всего, означает, что прибыль компании возросла и есть источник, из которого можно платить больше.

У Уоррена Баффета нет однозначного мнения о том, что лучше – высокие или низкие дивиденды. Он считает – и в этом, безусловно, прав, – что ответ зависит от того, под какую доходность компания способна инвестировать заработанную прибыль. Если под доходность, которая выше требуемой акционерами доходности инвестиций в данную компанию, то прибыль на дивиденды вообще направлять не нужно, а если под более низкую – то, наоборот, ее нужно выплачивать. И необязательно в виде дивидендов, можно выкупать акции на рынке. Подконтрольная ему Berkshire последний раз выплачивала дивиденды в 1967 году, да и то позднее Баффет отшучивался, что, наверное, он был в ванной, когда дивиденды были объявлены.

Баффет вообще смотрит на то, привлекает ли компания регулярно новые деньги в виде акционерного капитала или, наоборот, выкупает акции с рынка. Первое свидетельствует о том, что она не может интенсивно развиваться за счет внутренних источников, ее рост затратный и требует внешних ресурсов, а это признаки не самой инвестиционно привлекательной компании. (О том, какие компании привлекательны, я расскажу в следующей главе.) Мнение Баффета подтверждается и несколькими эконометрическими исследованиями: доходность вложений в компании, выкупающие свои акции с рынка, выше, чем в те, что этого не делают. Эту тему первым поднял Тео Вермален с соавторами в статье 1981 года «Выкуп обыкновенных акций и рыночные сигналы», где он исследовал рынок США. Вермален повторял свое исследование для более поздних временных периодов и разных регионов и неизменно находил тот же эффект, даже несмотря на то, что начиная с 1990-х годов все большее количество выкупов осуществляется для поддержания котировок, то есть может и не свидетельствовать о доходности бизнеса компании.

Как ни странно, у сторонников инвестиций в рост один из аргументов также связан с дивидендами. Например, Фил Фишер – тот самый, которого я упоминала в главе по таймингу, – считает, что растущие акции предпочтительнее дивидендных, поскольку через какое-то время они становятся лучше и по дивидендам тоже. Читатель должен учитывать, что обратное тоже верно: компании, которые платили большие дивиденды или пускали много денег на выкуп акций, обычно сокращают или вообще прекращают все выплаты, если их финансовое положение резко ухудшается. И это верный подход: они страхуются от рисков банкротства. За последний год это сделали, например, Estée Lauder, Las Vegas Sands, Goodyear Tire и General Motors, a Schlumberger сократила выплаты на 75 %. General Electric прекратила выплаты еще в 2017 году и так и не возобновила их по понятным причинам.

Тезис Фишера можно проиллюстрировать на примере компании Cisco. Эта компания была любимицей инвесторов во время интернет-пузыря 1990-х. Ее капитализация подбиралась к $500 млрд, считалось, что Cisco станет первой компанией, рыночная стоимость которой достигнет триллиона. Переоценка была огромной: во время коррекции падение составило 73 %, да и сейчас капитализация колеблется в диапазоне от $200 до $250 млрд. Но не вина компании, что инвесторы переоценили ее акции. Наряду с Amazon и eBay Cisco оказалась одной из немногих компаний, которые выжили во время коллапса технологических акций 2000 года, ведь она, как и Amazon и eBay, имела реальный бизнес, который только рос. С 2000 по 2019 год среднегодовой рост ее прибыли составил 15,7 %. В 2011 году она начала выплачивать дивиденды: сначала робко – 20 % от прибыли, но со временем дошла до половины и превратилась в прекрасную акцию с дивидендной доходностью 2,8 %.

Обратное тоже верно. Если прибыль компании не растет, рано или поздно ей придется сократить дивиденды. Рискну предположить, что это вынуждена будет сделать Coca-Cola. В конце 1980-х – начале 1990-х годов Баффет скупил довольно большой ее пакет и нахваливал ее бизнес (об этом я еще поговорю). Но с тех пор положение радикально изменилось. Прибыль компании падала с 2011 по 2017 год, а дивиденды между тем ежегодно увеличивались. Понятно, что в этом случае они начинают составлять все большую долю прибыли и могут превысить 100 %, если тренд не переломить. У Coca-Cola данный показатель медленно, но неуклонно подбирался к 100 %, а в 2018 году резко превысил эту отметку из-за существенного сокращения прибыли. В 2019-м удалось вернуться к единице (рис. 10).

Источник: .

Спрашивается: зачем компания из кожи вон лезет, чтобы выплатить дивиденды? У меня нет ответа на этот вопрос. Разве что могу предположить, что Coca-Cola пытается удержаться в престижном рейтинге американских компаний, увеличивающих дивиденды из года в год. Она увеличивала дивиденды непрерывно в течение 57 лет, и дольше нее это делали всего несколько компаний. Да, сегодня Coca-Cola – это дивидендная акция, дивидендная доходность в последние годы колеблется между 2,9 и 3,5 %. Но не превратится ли карета в тыкву? Отсутствие внутренних источников для инвестиций с неизбежностью ведет либо к сокращению инвестиций, либо к увеличению долга, а он у Coca-Cola и так уже критичный – в два с половиной раза больше, чем акционерный капитал. Кстати, о том, какой уровень безопасный, как раз в следующей главе и расскажу.

Последнее замечание, которое я хочу сделать уже от себя, – стоимостные инвесторы об этом не писали – нельзя смотреть только на дивидендную доходность: находить бумаги с высокой доходностью, инвестировать в них и рассчитывать на них жить.

К сожалению, я знаю нескольких людей, которые так делают. Один мой знакомый, например, проинвестировал в фонд Allianz Income and Growth, который привлек его тем, что выплачивал 9 %-ные дивиденды. А ситуация там такая: фонд был основан в конце 2012 года, с момента создания его средняя дивидендная доходность составила 9 %, а годовая колебалась в диапазоне от 10 % в пиковом 2016 году до 8,3 % – в 2019 году. При этом за все время своего существования фонд заработал для инвесторов чистую (за вычетом расходов и комиссий) доходность 7 % c учетом реинвестирования дивидендов. Это означает, что разница между 9 % и 7 %, то есть 2 процентных пункта, выплачивается из капитала инвестора – больше просто неоткуда. Фонд является котируемым, и его котировки это отражают. С момента начала котирования одна акция фонда потеряла в цене 13 %, то есть теряла 2 % в год, что закономерно. Сейчас ситуация еще хуже: за последние пять лет фонд заработал для инвесторов 5,45 % в среднем, но продолжает выплачивать 8,3 % в виде дивидендов, а это означает, что темп падения цены акции должен ускориться до 2,85 % в год. Для тех, кто платит с дивидендов налоги, то есть для всех налоговых резидентов России точно, это еще и частичная уплата налога на основной капитал, а не на доход на него.

Ситуация типичная. Я как-то и сама нашла подобный фонд. Это американский Monroe Capital, созданный также в 2012 году. Он выплачивал в среднем 10,3 % в год в виде дивидендов, показав при этом доходность 5,7 % годовых. Падение котировок акций в таком случае ожидаемо: в год оно составило 4,4 %. Я написала о нем на своей странице в Facebook, а один подписчик ответил на это так: «Нормальный фонд. Платит 11,6 % годовых [пиковая доходность вообще достигала 13,7 %]. Я бы взял, если бы на Санкт-Петербургской бирже торговался».

Желание жить на дивидендные доходы с капитала вполне объяснимо, и это, конечно, можно делать, если следить за тем, чтобы сам капитал не обесценивался, а для этого желательно не только, чтобы выплаты составляли не более 100 % заработанного фондом или компанией. Важно еще, чтобы ваш капитал прирастал в номинальном выражении с учетом инфляции, а для этого выплаты должны быть даже ниже 100 %.