В бизнесе существует три самых главных аспекта, которые следует оценивать: удовлетворенность потребителя, трудовая дисциплина и денежный поток. Чем выше потребительская удовлетворенность, тем большей долей мирового рынка будет обладать ваша компания. Трудовая дисциплина — это качество, гордость и творчество вашей компании. Денежный поток — это пульс, основной показатель жизнеспособности вашей компании.

Джек Уэлч, бывший генеральный директор компании General Electric Inc.

Мы живем в мире противоречий. От руководителей ждут долгосрочного экономического роста, но их предприятиям удается получать только краткосрочную прибыль. Является ли краткосрочная прибыль предвестником долгосрочного потенциала? По каким критериям финансовый рынок оценивает результативность организации? На эти вопросы, кажется, не могут дать ответ даже те профессиональные консультанты, которые выступают за максимальное увеличение показателя свободного денежного потока. Каким образом информация, касающаяся экономической стоимости, может быть переведена в такую форму, в соответствии с которой могли бы действовать руководители предприятий и их сотрудники?

Самым распространенным методом оценки публичной компании и частного предприятия является его рыночный курс акций. Данный метод оценки берет свое начало от популярной теории эффективных рынков, которая утверждает, что курс акций является не только наилучшей мерой, по которой мы можем определить будущую стоимость компании, но и самым точным ее показателем. Цена акции, согласно теории, отражает всю информацию о компании. Сторонники теории утверждают, что курс акций может быть слишком высоким или слишком низким, но, как полагают они, это всего лишь иллюзия. Иными словами, рынок является наилучшим барометром.

Теоретически стоимость курса акций в любой определенный момент подвержена влиянию различных факторов, таких как потребность в наличности, объем прибыли, величина денежного потока. Большинство аналитиков по ценным бумагам учитывают ограничения проверенного финансового отчета и возвращаются к мерам, в основе которых лежит поток денежных средств. Они согласны с утверждением, что «доход — это оценка, а наличность — это факт». Известный инвестор Уоррен Баффетт описывает это так: «Вам просто нужно определить денежные потоки компании, дисконтировать их и приобрести по меньшей цене».

Изменения в отчете о прибылях и убытках и бухгалтерском балансе компании, влияющие на поток денежных средств, находят свое отражение в принимаемых ею решениях и выборе проектов. Все эти изменения прогнозируемы. Следовательно, если с некоторой долей вероятности можно измерить факторы, определяющие стоимость, зная их специфику, то, владея этими рычагами, акционеры могут с выгодой для себя ими управ­лять. В этой главе рассказывается о создании стоимости и о том, как каждая служба или отдел внутри одной организации должны осознавать влияние своей деятельности на стоимость всей организации.

Разумное управление денежными потоками позволяет управлять экономической стоимостью

Цена акции, как и любая другая цена, не является чем-то непостижимым. Она представляет собой денежную стоимость объекта продажи, мнение о которой разделяют обе стороны. Акционерный капитал — это цена, по которой акционеры желают приобрести и продать свою долю в компании. Как обычно в торговле, эта стоимость зависит от специфических требований продавцов и покупателей. Например, от их финансового положения или от того, какую степень выгоды они собираются извлечь из предстоящей покупки или продажи2.

До появления электронной коммерции в 1990-е гг. фондовый рынок испытал влияние, с одной стороны, беби-бумеров (поколения родившихся после Второй мировой войны), считавших его проводником своих инвестиций, а с другой — пенсионеров, убежденных, что фондовый рынок — это надежный способ долгосрочных инвестиций3.

Сегодня курсы акций компаний все более непостоянны и чрезвычайно чувствительны к пресс-релизам и выпускам новостей. Можно оспаривать мнение, что курсы акций публичных компаний, а следовательно, их рыночная капитализация, являются ненадежным методом определения стоимости компании ввиду отсутствия лучшего метода оценки, а также что курсы акций отражают действительную стоимость компаний. Курс акций может быть одним из методов оценки стоимости, но даже самый большой в мире пенсионный фонд не использует только его при анализе компаний4. Так пенсионный фонд California Public Employees' Retirement System (CalPERs) исходит из трех основных показателей: курс акций, корпоративное управление и экономическая стоимость. При использовании экономической стоимости CalPERs обращает внимание на два аспекта: 1) какую экономическую стоимость способна предложить компания и 2) использует ли компания экономическую стоимость в управ­лении своим бизнесом.

Возможно, в какой-то мере показателем действительной стоимости компании является то, как и где она размещает свои капиталовложения. Хотя корпоративная стратегия — важный знак, все же главное — выполняется она или нет. Любые денежные расходы лучше всего считать инвестированием, если возврат на них превышает сами расходы плюс затраты на капитал5, связанные с этими расходами6.

Управление курсом акций или управление стоимостью?

Финансовый отчет не способен адекватно отражать результаты тех или иных вложений капитала компании или стоимость ее будущих инвестиций и затрат. Учетная прибыль не идентична экономической. Как отмечает Питер Друкер: «Пока прибыль компании не будет превышать стоимость ее капитала, она будет работать себе в убыток». Также убыточным будет предприятие, бухгалтерская прибыль которого не будет превышать ставку стоимости его капитала.

Согласно закону физики природа не терпит пустоты и всегда стремится ее заполнить. То же самое можно сказать относительно экономической теории: капитал привлекают те инвестиционные возможности, которые наиболее рентабельные, так как инвесторы хотят получить от них максимум прибыли. В связи с этим руководство компании должно определить наилучшие инвестиционные возможности, чтобы стимулировать дальнейший рост капитала. Поэтому важнейшей задачей для руковод­ства компании становится выбор приоритетных инвестиционных проектов и программ.

Компания может не конкурировать напрямую с такими гигантами, как Ford Motor Company или General Electric, но все компании конкурируют друг с другом на финансовых рынках, даже частные. Выживают и развиваются на этих рынках те компании, которые приносят своим инвесторам и кредиторам приемлемую прибыль. А те, которые не могут генерировать достаточную прибыль для инвесторов, испытывают недостаток в обновлении своих основных фондов или вынуждены тратить дополнительные средства на увеличение своего капитала и объемов финансирования, а это, в свою очередь, ставит их в невыгодное положение.

Одним словом, недостаточно генерировать скромную учетную прибыль. Прибыль должна быть достаточно крупной, так как инвесторы, вкладывая личные средства, идут на осознанный риск, имея при этом ряд безопасных альтернатив для капиталовложений, например фонды денежного рынка. Иными словами, кредиторы получают свои проценты с предоставляемых ими кредитов, в то время как поставщики долевого капитала несут альтернативные затраты. Бухгалтерия вычитает затраты на выплату процентов, но в финансовой отчетности не отражены вмененные затраты акционеров.

Чистая прибыль на акцию учитывает проценты кредиторов, и поэтому многие считают, что именно она является конечным показателем учетной прибыли компании и калькулируется на основе общепринятых принципов бухгалтерского учета. Однако некоторые экономисты, в том числе профессор Фрэнк Найт из Чикагского университета, еще в 1920-х гг.7, признавали тот факт, что учетная и экономическая прибыль не одно и то же. В каком-то смысле это означает, что порождаемая прибыль может не учитываться, поэтому получаемая чистая прибыль на акцию толкает руководство на удержание и растрату капитала акционеров, так как они не вкладывают эти деньги в оборот под определенную ставку доходности.

Закон Сарбейнса-Оксли: реформа или очередная ревизия? С точки зрения государственной политики по отношению к современным рынкам капитала, если просто измерять чистую прибыль на акцию, исчезнет необходимость в бухгалтерском учете. Такие законодательные реформы, призванные бороться с финансовыми скандалами, как закон Сарбейнса-Оксли, фокусируют свое внимание на аудите финансовой отчетности. Истинная проблема состоит не столько в точности аудиторской проверки, сколько в ее адекватности. Акцент должен быть сделан не только на усовершенствовании традиционной аудиторской проверки, но и на других формах финансовой отчетности компании*. Цель рынка капитала — заставить незначительные суммы инвестиций работать в полную силу, а именно приносить экономическую, а не учетную прибыль. Однако Закон Сарбейнса-Оксли недвусмысленно ссылается на чистую прибыль в расчете на акцию и общепринятые принципы бухгалтерского учета, что может замедлить применение информации, касающейся экономической прибыли, которая служит в качестве основы в принятии правильных финансовых решений. По мнению Г. Беннета Стюарта III, пио­нера альтернативных форм измерения финансовых показателей результатов деятельности предприятий, доходы и чистая прибыль на акцию, определенные в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, являются ненадежными показателями эффективности компании и ее рыночной стоимости**. Думаю, мы скоро увидим, сумеют ли генеральные и финансовые директора воспользоваться этой экономической информацией для принятия внутренних решений. Несмотря на то что в финансовых отчетах, проверенных в соответ­ствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, указываются показатели прибыли, они недостаточно обстоятельны, чтобы позволить непрофессионалам самостоятельно принимать решения относительно своих денежных средств. Однако, невзирая ни на что, все финансовые отчеты отражают точку зрения руководства предприятия относительно широкого спектра ситуаций и событий, которые могут или не могут произойти. Аналитикам по ценным бумагам уже давно известен этот факт, равно как и то, что существует разница между учетной и экономической прибылью. Они применяют бухгалтерское программное обеспечение с целью использования учета затрат по методу начисления или внесения корректировок, чтобы пересмотреть финансовую эффективность компании с точки зрения денежных потоков. Далее в этой главе описываются меры управления денежными потоками. * Peter Wallison. Give Us Disclosure, Not Audits // Wall Street journal, June 2, 2003, A16. ** G. Bennett Stewart. Why Smart Managers Do Dumb Things // Wall Street Journal, June 2, 2003, A16.

Эволюция показателя учетной прибыли: управление экономической стоимостью

Управление курсом акций, со всеми его ухищрениями, инициируемыми финансовыми аналитиками, скорее всего, будет приводить к принятию субоптимальных краткосрочных решений. Будем надеяться, что управление экономической стоимостью придет на смену управлению курсом акций. Однако что представляет собой управление экономической стои­мостью?

Чтобы преодолеть проблемы, связанные с недостатками финансового учета, руководители компаний все чаще используют программы совершенствования управления, которые делают акцент на стоимости. Однако по мере того как руководители предприятий начинают понимать, что представляют собой программы по улучшению экономической стои­мости, они осознают, что эти программы достаточно неопределенны и не дают однозначного ответа на вопросы «Стоимость для кого? Стоимость чего? Кем определена стоимость? Стоимость для клиентов или для акцио­неров? Если для акционеров, то рационален ли рынок в оценке публичных компаний? Если для клиентов, то какие риски возникают в случае предоставления клиентам дополнительных услуг, не увеличивая при этом цену?». Одним словом, не скажется ли принятое акционерами то или иное решение пагубно на финансовом благополучии компании, как повлияет оно на их собственную прибыль?

В годовых отчетах и пресс-релизах постоянно говорится о целях увеличить акционерную стоимость компании. Определение и реализация стратегий, которые удовлетворяли бы клиентов с экономической точки зрения, повсеместно воспринимается как мера первостепенной важности, способствующая увеличению благосостояния акционеров. Однако чтобы достичь этого, нужно постоянно заниматься инвестициями и размещением нужных ресурсов, как кадровых, так и материальных, чтобы мотивировать сотрудников предприятия способствовать принятию лучших решений, а также достигать лучших результатов. Как достичь этого? Сначала попытаемся разобраться в некоторых недостатках традиционной финансовой отчетности.

Финансовые отчеты не отражают действительной стоимости предприятия и его подразделений, в которых экономическая стоимость уже создана или еще будет создана. Они лишь частично отражают, что произошло, но не что произойдет; и даже статистические данные об учетной прибыли способны иногда вводить в заблуждение. Учет нематериальных активов имеет множество интерпретаций. Одним из примеров того, насколько ненадежной может быть стоимость нематериальных активов, служит слияние компаний AOL (America Online) и Time Warner, когда показатель гудвилла (деловой репутации) был явно завышена8. А сколько было допущений при оценке! Одним словом, необходимо лучше связывать стои­мость с показателями оценки эффективности.

Балансовый отчет может ввести в заблуждение, предоставив неправильные данные о полной действительной стоимости компании. Говоря в части первой книги о нематериальных активах, мы отметили, что показатели рыночной стоимости акций большинства компаний все больше расходятся с данными, указанными в балансовом отчете. В финансовых скандалах на Уолл-стрит был разоблачен ряд компаний, указывавших в своих финансовых отчетах завышенную чистую прибыль и при отсут­ствии экономического содержания9.

Методы оценки бизнеса

Порядок оценки бизнеса может быть очень запутанным. Когда одна компания намеревается приобрести другую, существуют следующие варианты определения цены:

• курс акций (обсуждался ранее);

• цена платежеспособного рынка. Вместе с тем активного рынка для акций частных или вялоторгуемых публичных компаний не суще­ствует;

• оценка на основе сравнения. В отличие от сравнительного анализа для жилой недвижимости, где существуют активные отношения между спросом и предложением, недостаточность сделок препятствует определению достойной цены;

• оценка активов и пассивов. Я уже рассказывал, почему балансовый отчет нематериальных активов и чистой прибыли компании, как и упущений в определении нематериальных активов, делает данный подход ненадежным;

• чистый денежный поток. Метод дисконтированных денежных потоков предполагает сочетание показателей стоимости денег, доходов будущих периодов, а также ожидаемого дохода от реинвестирования средств будущих периодов, выраженное в одном показателе10. Эта сумма является прекрасной оценкой бизнеса, однако ее точность зависит от того, насколько обоснованны оценки!11

В чем ошибка бухгалтеров Недостатки финансового учета вызваны отчасти несовершенством исходных данных. История отчета о прибылях и убытках свидетельствует о том, что данный документ был создан, чтобы предоставлять инвесторам, владельцам и кредиторам отчет о размерах прибыли, полученной коммерче­ским предприятием. Примером такого коммерческого предприятия могут служить грузовые перевозки, осуществлявшиеся в XVIII в. на кораблях, перевозивших через Атлантический океан различные товары. По завершении перевозки каждое коммерческое предприятие ликвидировалось, составлялся отчет о прибылях и убытках и балансовый отчет, точно отражавшие финансовый результат данного коммерческого предприятия, с тем чтобы выплатить из этих средств причитающееся инвесторам вознаграждение. В наши дни редко можно встретить подобные примеры капиталовложений, за исключением, возможно, инвестиций в бродвейские постановки. Современные предприятия не нужно ликвидировать, чтобы подсчитать прибыли. Несмотря на то что балансовый отчет учитывает все условия действующего предприятия, формирующего прибыль (нераспределенную прибыль), он плохо приспособлен для прогнозирования ликвидационной стоимости.

А пока продолжаются споры о верности тех или иных методов оценки бизнеса, остается надеяться, что все больше компаний осознают в ближайшем будущем преимущество передовых идей управления экономиче­ской стоимостью, которые были изложены в одноименной книге Элеонор Блоксхем. Перед тем как начать обсуждение передовых методов, проанализируем методы дисконтирования денежных потоков, экономической прибыли и исторической экономической стоимости. В своем описании мы будем использовать термины экономическая прибыль и экономическая стоимость взаимозаменяемым образом, как это обычно принято в профессиональной среде.

Истоки метода дисконтированного денежного потока и экономической прибыли

Более 30 лет назад экономисты, инвесторы и аналитики по ценным бумагам стали искать другие, помимо традиционных, способы составления финансовой отчетности, чтобы упростить процесс оценки курса акций компаний. Эти специалисты пытались найти такой же простой способ вычисления стои­мости предприятия, как стоимости обыкновенного киоска, где продается лимонад. В своих подсчетах они пренебрегали всеми методами начисления и исходили при оценке стоимости киоска из изменений суммы, указываемой в кассовой книге. Одним словом, они фокусировали свое внимание не на учете методом начисления или операциях с резервами, производимых финансовыми директорами компаний, а на денежном потоке.

В 1961 г. лауреаты Нобелевской премии экономисты Мортон Миллер и Франко Модильяни опубликовали статью, которая до сих пор является главным учебным пособием во всех бизнес-школах12. В ней говорится, что все методы начислений и корректировки, производимые бухгалтерами при учете доходов и издержек в момент завершения операций для внешней финансовой отчетности, являются всего лишь ложным маневром. Авторы статьи утверждали, что акционерная стоимость компании является результатом слияния двух чистых денежных потоков: от существующих активов, отраженных в финансовых отчетах, и будущих инвестиций.

В 1970–1980-х гг. благодаря выпускникам бизнес-школ анализ дисконтированных денежных потоков получил широкое признание.

Разумеется, если мы инвестируем в один проект, как в случае с грузовыми перевозками в XVIII в., то в отчет о прибылях и убытках можно не включать издержки, связанные со всеми использованными ресурсами. Однако современным компаниям приходится постоянно инвестировать свои средства. Этот парадокс — учетная прибыль увеличивается, а реальный доход акционеров уменьшается — вызван тем фактом, что прибыль от возможных других вариантов вложения капитала не включена в отчет о прибылях и убытках. Таким образом, финансовые отчеты не отражают, насколько эффективно или неэффективно компания использует свой капитал, чтобы генерировать прибыль.

Стоимость акционерного капитала может колебаться в широких пределах в зависимости от того, что выберет инвестор, — либо это будут краткосрочные казначейские векселя, выпускаемые Министерством финансов США, имеющие низкую степень риска, либо акции высокотехнологичных компаний, имеющие высокую степень риска, но приносящие инвесторам немалую прибыль. Таким образом, компания может разбогатеть только путем увеличения стоимости вложений, поскольку это решающая оценка. Невидимая, но достаточно глубокая демаркационная линия, стоимость акционерного капитала, разделяет высокую и низкую эффективность.

Для решения проблемы исключения из учета стоимости привлечения капитала раньше к чистой прибыли прибавляли затраты на выплату процентов за минусом налогов и вычиталась стоимость как заемного, так и собственного капитала в виде процентов, выплаченных на капитал. Данный способ оценки эффективности позволил бы акционерам и руководителям компаний взять инициативу в свои руки, переакцентировав тем самым внимание с кредиторов на акционеров.

В более сложных моделях применялся другой способ — определение чистой прибыли в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета13. Можно определить стоимость компании, исходя из экономической прибыли, планируемой на любой период, и применив анализ дисконтированных денежных потоков:

Оценка компании = экономическая стоимость = сумма текущей стоимости (экономическая прибыль (p) + экономическая прибыль (p + 1) + … + экономическая прибыль (p + n),

где PV = текущая стоимость;

p = период;
EP = экономическая прибыль (т.е. скорректированная чистая прибыль, уменьшенная на издержки, связанные с капиталом), рассчитанная следующим образом:

Экономическая прибыль (EP) = [скорректированная чистая прибыль – (средний инвестированный капитал × средневзвешенная стоимость капитала (WACC)].

Или другим способом:

Экономическая прибыль (EP) = [(скорректированная чистая прибыль/средний инвестируемый капитал) – средневзвешенная стоимость капитала (WACC)] × средний инвестированный капитал,

где WACC = средневзвешенная стоимость капитала заимодавцев и акцио­неров.

Размер экономической прибыли на тот или иной период (конечно, если он не угрожающе мал) не имеет существенного значения по сравнению с увеличением этой прибыли в будущем. Экономическая стоимость объединяет все будущие показатели экономической прибыли. Следовательно, как показывает формула, для создания экономической стоимости предприятия необходимо определить элементы, способствующие росту экономической прибыли. Для многих фирм создание экономической стоимости означает комбинацию следующих элементов;

• темп роста продаж;

• коэффициент рентабельности операционной прибыли;

• оборачиваемость активов;

• дополнительные вложения в основной капитал;

• дополнительные инвестиции в оборотные активы;

• налоговые ставки;

• соотношение долга и собственного капитала;

• средневзвешенная стоимость привлечения капитала;

• денежный поток.

Чтобы планировать увеличение экономической стоимости, компания должна знать, как эти элементы взаимодействуют друг с другом и, что еще важнее, как объединить эти элементы при принятии решений. Нужно переходить от теории к практике. И ключевой вопрос звучит так: «Каким образом усилия работников предприятия, а также текущие и предстоящие инвестиции в ресурсы генерируют постоянно растущую акционерную стоимость компании?»14

Создание экономической стоимости предприятия путем эффективных капитальных вложений и быстрого оборота денежных средств

Многие полагают, что существует три основных фактора, влияющих на экономическую прибыль или экономическую стоимость: ежегодный рост прибыли, значительная маржа прибыли (в промышленности), а также положительная эффективность капитальных вложений15. (Примером эффективных капитальных вложений может быть авиакомпания, умело использующая свой воздушный флот). Почти все хорошо понимают первые два фактора, однако с пониманием третьего возникают трудности.

Посмотрим на альтернативный вариант формулы экономической прибыли, которая имеет такой же ответ, что и предыдущие уравнения, однако заставляет глубже задуматься над элементами уравнения:

Экономическая прибыль (EP) = [(прибыль/средний инвестированный капитал) – WACC] × средний инвестированный капитал = [ROAIC – WACC] × средний инвестированный капитал,

где WACC = средневзвешенная стоимость капитала;

ROAIC = рентабельность капитала, рассчитанная следующим образом:

ROAIC = маржа прибыли [прибыль/ выручка] × скорость [выручка/средний инвестированный капитал] = прибыль/средний инвестированный капитал.

Проанализировав эти формулы, компания должна оценить свои возможности добиться большей доходности инвестированного капитала в сочетании с маржей прибыли для того, чтобы просчитать процентное соотношение ежегодной прибыли от среднего инвестированного капитала, которое, в свою очередь, может влиять на экономическую стоимость или экономическую прибыль.

Экономическая прибыль, эффективность капитала и декомпозиционный анализ

Другой мерой расчета, альтернативной экономической прибыли, является эффективность цикла обращения денежных средств. Она показывает, насколько эффективно используются наличные средства — от приобретения ресурсов до продажи продукции. Эффективность цикла обращения денежных средств также называется «денежным разрывом» и вычисляется при помощи следующего уравнения:

CCC = потребность в финансировании = товарно-материальные запасы в днях + дебиторская задолженность в днях – кредиторская задолженность в днях.

На рис. 20.1 показан CCC, рассчитанный на 120-дневный операционный цикл, за который приобретенные ресурсы превращаются в прибыль.

Но каким бы хорошим ни оказалось вычисление, оно бесполезно, если мы не знаем, как повлиять на его результат. Понять, какие рычаги следует использовать для увеличения экономической прибыли, помогает декомпозиционый анализ, аналогичный классическим формулам компании Дюпон. На рис. 20.2 показана схема декомпозиционного анализа рентабельности инвестируемого капитала.

Экономическая прибыль компании может быть определена в конце каждого периода, как это показано в заштрихованном поле на правой половине рисунка. Как было отмечено ранее, средневзвешенная стоимость капитала вычитается из рентабельности инвестированного капитала за определенный период. Полученная разница умножается на инвестированный капитал.

Экономическая прибыль = (рентабельность инвестированного капитала – средневзвешенная стоимость капитала) × инвестированный капитал.

Используя декомпозиционный анализ, можно преобразовать финансовую информацию в операционную, необходимую для повышения финансовой результативности16.

На рис. 20.3 показаны взаимосвязь между программами и проектами совершенствования бизнеса, их влияние на финансовую отчетность — экономическую прибыль. Данный тип финансового моделирования связывает проекты, выполняемые сотрудниками предприятия, с мерами по повышению экономической прибыли, предпринимаемыми руководством предприятия.

Более подробно тема потребностей в финансировании и декомпозиционного анализа управления экономической стоимостью рассмотрена на сайте www.wiley.com/go/performance. Там же освещены современные методы вычисления рентабельности капитала, которые помогут планировать принятие оптимальных инвестиционных решений.

Не следует полагаться только на один показатель при управлении экономической стоимостью

Показатель управления экономической стоимостью как единственная мера не может использоваться для принятия решений. Как следует применять результаты аналитической информации, чтобы повлиять на поведение руководства и сотрудников компании?

Как руководство и сотрудники компании могут узнать, какие меро­приятия в наибольшей степени повысят экономическую и акционерную стоимость компании? Инвестиции в одну сферу деятельности, например в производство, могут отрицательно сказаться на другой, скажем сфере дистрибуции товаров, в которой может содержаться относительно большой потенциал прибыльности. Необходима взаимосвязь между показателями экономической стоимости и деятельностью бизнес-единиц. Выс­шему руководству компаний приходится сталкиваться с противоречием между показателями экономической прибыли и информацией об оценке эффективности, на которую опираются рядовые сотрудники.

По моему мнению, этот единственный показатель экономической стои­мости должен быть разделен на составные взаимодополняющие элементы.

Организация — это портфель проектов Каким образом компания может постоянно увеличивать свою стоимость? Во-первых, компания, имея известное имя и пользуясь популярностью среди потребителей, не может всегда почивать на лаврах. Со временем она начинает испытывать экономический спад. В своей книге Элеонора Блоксхем показывает деятельность компании начиная с процесса капиталовложений, когда приходится постоянно инвестировать средства во множество проектов, например в продвижение товара, в кампании по организации и стимулированию сбыта*. Некоторые из этих проектов крупные, но большинство из них микропроекты. Даже такие мероприятия, как получение, обработка и выполнение клиентского заказа, а также компоненты цикла обращения денежных средств, могут считаться микропроектами, так как не бывает двух абсолютно похожих заказов на покупку. Возьмем модель предприятия, где компания работает лишь с проектами (например, предприятие, проектирующее и изготовляющее изделия по заказам). Каким образом компания использует свои ресурсы? Представьте, что эта компания в конце каждого рабочего дня увольняет своих сотрудников, а на следующий день нанимает снова. Следует также учитывать и общий итог реализации микропроектов, некоторые из них могут быть весьма прибыльными, а другие нет. К сожалению, из-за неприемлемой оплаты труда, связанной с реализацией проекта, некоторые сотрудники могут не согласиться прийти на следующий день на работу. Данный подход, где все сотрудники предприятия считаются субподрядчиками, гарантировал бы превышение прибыли над стоимостью привлечения капитала. Но поскольку в компаниях обычно работает постоянный персонал и руководству приходится его обучать, то сложно узнать, какой из проектов выгоден, а какой невыгоден для акционеров предприятия. Только совокупный результат от реализации всех проектов, который указывается в финансовом отчете компании, считается ее чистой прибылью. Работа сотрудника редко воспринимается в серии микропроектов. Если со временем проекты компании становятся менее инновационными, перестают воздействовать на потребителей или становятся неэффективными, это неизбежно пагубно отразится на общей экономической прибыли компании. Финансовые отчеты не могут пролить достаточно света на эффективность отдельно взятых проектов, но они хорошо отражают разницу между проектами компании, осуществляемыми в разное время. На основании этих отчетов можно выяснить, развивается компания или отстает. Основная мысль: стоимость капитала имеет значение в трех аспектах: 1. Выбор таких проектов, прибыль от которых, скорее всего, превысит стоимость капитала. 2. Мониторинг рентабельности проектов с целью корректировки их по мере реализации, чтобы снизить экономические потери. 3. Ведение отчетности по рентабельности проектов, чтобы понять, какие факторы обусловливают прибыль, а какие приводят к потерям. Резюмируя, скажем, что стоимость капитала очень важна в принятии решений относительно ресурсов, а эти решения влияют на акционеров и владельцев компаний**. * Bloxham E. Economic Value Management, 296–298. ** Подробнее см. Bloxham E. Economic Value Management, р. 118–121.

Процессно-ориентированное управление позволяет использовать декомпозиционный анализ

Как пишет в своей книге Блоксхем, процессно-ориентированное управление, с его великолепными возможностями отслеживать расходы, имеет большой потенциал для обеспечения пользователей важной и точной информацией. В частности, стоимость капитала сейчас можно отслеживать как издержки, связанные с производственным процессом и потребителями, применяя те же принципы, которые используются процесс­но-ориентированным управлением для отнесения других ресурсных расходов17.

С этой точки зрения стоимость денег является просто еще одной ресурсной затратой, которая должна быть логично перенесена на производимую с ее помощью продукцию. Единственное отличие мониторинга издержек процессно-ориентированного управления: затраты на капитал не отражены в главной бухгалтерской книге. Они должны быть внесены с балансового счета с учетом допущений по стоимости капитала. Никакие трудности, связанные со сбором и анализом данной информации, не должны мешать компании отслеживать капитальные затраты. Компаниям следует учитывать хотя бы приблизительные данные о затратах на капитал в своем анализе рентабельности18. Что касается стоимости привлечения капитала, то чем проще подход, тем лучше19.

Прикиньте стоимость капитала — точность необязательна Определение стоимости капитала — предмет споров теоретиков, ученых и консультантов, равно как и адекватность одной из двух вышеупомянутых формул определения средневзвешенной стоимости капитала. Что касается процессно-ориентированного управления, то по поводу его споров нет. В сущности, процессно-ориентированное управление — это вычислительная машина, принимающая в качестве исходных данных любое значение стоимости капитала, который часто называют ставкой вмененного процента, и соотносящая затраты на капитал с затратами на продукцию, услуги и клиентов, снабжая пользователей ценной информацией. Чтобы не тратить время на теоретические споры, компаниям лучше применять общепринятый метод расчета показателя и выбрать его оптимальное значение, приемлемое для тех или иных типов решений.

Принятие решений

Управление экономической стоимостью включает два главных вида анализа и процесса принятия решений20.

1. Анализ решений использует статистику прошлых затрат, включая регистрируемые затраты, связанные со стоимостью капитала, а также оценочные финансовые показатели.

2. Принятие решений — это рациональное применение показателя рентабельности инвестиций, используемого для прогнозирования прибыли, с целью дать положительный или отрицательный ответ относительно тех или иных решений или решить, сколько следует инвестировать в тот или иной проект или вид деятельности.

Анализ решений использует оценочные финансовые показатели, свидетельствующие о результатах компании, достигнутых в разных аспектах. Используя слово «оценочный», мы имеем в виду не то, что будет, а то, что уже произошло, что уже достигнуто. Часто оценочные финансовые показатели называют ретроспективной оценкой, а нефинансовые оценочные показатели, например удовлетворенность потребителя, — перспективной оценкой. Хотя фактор прошлой и нынешней потребительской удовлетворенности может повлиять на будущие финансовые результаты, он касается любых показателей, в том числе финансовых. От чистого дохода, полученного сегодня, или денежного потока, рассчитанного на месяц, зависит, как вести бизнес, куда вкладывать капитал. От этих факторов также зависит и будущая стоимость капитала. В этом смысле все показатели, даже финансовые, имеют первостепенное значение. Поэтому термин нефинансовый может ввести в заблуждение. Так, потребительская удовлетворенность называется перспективным показателем, потому что этот фактор определяет будущие финансовые результаты. В этом смысле удовлетворенность потребителей является финансовым показателем (но не отражается в финансовой отчетности)21.

Хотя часто значение так называемых ретроспективных (т.е. оценочных) показателей умаляется, некоторые из них (в основе которых стоимость) могут давать чрезвычайно полезную информацию22.

Как было уже сказано в части третьей, процессно-ориентированное управление дает пользователям информацию о прибыли, что помогает понять, какой сегмент рынка или какая продукция способствуют увеличению или уменьшению рентабельности компании. Но это исторические сведения и потому ограниченно информативные. Они указывают, как прежде расходовались деньги, отображая результаты тех или иных инвестиций. Сведения о производственных издержках могут быть полезны, если их рассматривать в качестве обратной связи, т.е. информации о результатах определенных действий, для внесения поправок и корректировок в будущие решения.

Принятие решений связано с прогнозным тестированием, которое дает ответы на вопросы о перспективах будущих затрат капитала. Аналогично тому как данные процессно-ориентированного управления сочетаются с моделированием будущих результатов при различных вариантах развития событий, своеобразным трамплином в принятии решений об увеличении стоимости служат оценочные и прогнозные показатели23. Сюда входит и классическое обоснование инвестиций, и анализ бюджетирования капиталовложений, и анализ рентабельности инвестиций, и методы дисконтированных денежных потоков. Такая перспективная логика ставит целью выяснить, принесут ли расходуемые сегодня и в будущем денежные сред­ства не только учетную, но и экономическую прибыль.

«Показатели стоимости превосходят метод дисконтированных денежных потоков/дисконтированной стоимости: они обеспечивают взаимосвязь между оценочными и прогнозными показателями. К сожалению, хотя методы дисконтированных денежных потоков/дисконтированной стоимости дают точные ответы, их непросто использовать вместе с типичными оценочными показателями. Эта проблема обусловливает разрыв между типичными показателями эффективности и базисом для принятия решений в системах, не основанных на стоимости. Предприятия очень часто принимают решения на основании одних показателей, а в дальнейшем никогда не используют их, чтобы определить, оправдался их прогноз или нет»24.

Попробуем разобраться, в каких случаях компании могут воспользоваться стоимостными показателями для анализа уже принятых решений.

Анализ решений: разделите победителей и побежденных

Анализ решений позволяет получить информацию, которую нужно учитывать в будущем при принятии решения или его корректировке. Процессно-ориентированное управление играет немаловажную роль, так как отслеживает использование ресурсов на цели производства, реализации продукции и обслуживания клиентов. Данный мониторинг базируется на причинно-следственных отношениях, а не на произвольном распределении затрат, основанном на объеме. Не все товары одинаково рентабельны, это можно сказать и о потребителях. Как уже говорилось в части третьей книги, процессно-ориентированное управление дает более точное и подробное представление о потребительской и товарной рентабельности, нежели традиционные методы бухгалтерского учета. Иными словами, процессно-ориентированное управление отслеживает ресурсы, используемые каждым клиентом, оно дает руководителям и работникам предприятий более полную информацию, помогающую оценить стратегии и инвестиции, определить дальнейшие действия25.

Возьмем пример: руководство ликероводочного завода полагало, что его шотландское виски рентабельнее, чем водка, но не было твердо в этом уверено. Проведя финансовый анализ своих брендов и подсчитав с использованием метода процессно-ориентированного управления затраты и товарно-материальные запасы, они выяснили, что производство виски менее рентабельно, чем производство водки. Результат был весьма неожиданным, и компания переориентировала производство на больший выпуск водки.

В части третьей обсуждается, как распределение затрат процессно-ориентированного управления позволяет подсчитать рентабельность каждого клиента. На рис. 20.4 показано расширение сетевой модели затрат процессно-ориентированного управления, куда из балансового отчета включаются вмененные амортизационные издержки. Подобно факторам процессов, факторы капитальных расходов отслеживают расход денег на определенные активы, продукцию или клиентов26.

Как описано в части третьей, процессно-ориентированное управление вычисляет разницу между общим объемом сбыта, связанным с каждым отдельным потребителем, и затратами на него. Это позволяет выяснить, какую прибыль приносит каждый клиент. Процессно-ориентированное управление способствует пониманию потребительского спроса и предпочтений, столь необходимых для создания рентабельного бизнеса и увеличения благосостояния владельцев и акционеров компании.

Рассмотрим рис. 13.5 в части третьей книги: на нем изображен отчет о прибылях и убытках. Представим внизу еще одну дополнительную графу «маржа прибыли», которая сейчас включает расходы на капитал, которые эффективно отслеживаются от балансового отчета для статей, соответ­ствующих капиталовложениям, и сокращают чистую операционная прибыль после выплаты налогов (NOPAT). (На практике эти затраты распределяются по различным процессам.)

Отслеживание капитальных затрат посредством факторов капитальных затрат совершенствует качество отчетности27. Например, товар, имеющий традиционно высокую учетную прибыль, может потребовать достаточно крупных инвестиций в товарно-материальные запасы или специальное дорогостоящее оборудование. Приняв во внимание стоимость этих капиталовложений, мы получим более полную картину издержек производ­ства по сравнению с традиционным отчетом, показывающим только бухгалтерскую прибыль.

Основные источники начисления затрат на капитал Затраты на капитал состоят из нескольких компонентов, отражающих вмененную стоимость капитала для чистых активов и пассивов баланса. Вот примеры некоторых балансовых счетов, по которым можно отследить отнесение затрат на капитал по различным процессам, продуктам и клиентам. • Материально-производственные запасы. Совокупные вмененные затраты на капитал остатков товарно-материальных запасов касаются продукции. Соответствующий показатель может базироваться на среднем остатке каждой статьи в учетном регистре товарно-материальных ценностей за отчетный период. В формуле периода обращения денежных средств этот показатель отражает период оборачиваемости товарно-материальных запасов. Таким образом, мы видим, что клиент, покупающий большое количество продукции, связанной с существенными издерж­ками и имеющей значительный остаток запасов, приносит компании меньше прибыли, чем клиент, который приобретает продукцию, имеющую меньший показатель товарных запасов и затрат на производство. • Дебиторская задолженность. Совокупные вмененные, подлежащие получению, затраты на капитал относятся к клиенту. Этот показатель может базироваться на среднем остатке, имеющемся у каждого клиента. В формуле обращения наличных средств он обозначается как дебиторская задолженность за n-е количество дней. • Кредиторская задолженность. Некоторые поставщики могут определить благоприятные продолжительные сроки оплаты товарного кредита, а другие, более требовательные и могущественные, наоборот, потребовать быстрого погашения задолженности. В первом случае это может быть выгодно для продукции, во втором нет. • Основные средства. Затраты на покупку оборудования относятся ко всему периоду его работы, но с годами оно постепенно обесценивается. Тем не менее стоимость основных активов все еще представляет собой инвестирование капитала. Таким образом, вмененные затраты на капитал могут быть прослежены в период работы оборудования точно так же, как в настоящее время прослеживается амортизация.

Управление экономической стоимостью дает более полную общую картину

Управление экономической стоимостью, согласно книге Блоксхем, дает более полную общую картину. Этот метод может быть внедрен на предприятии посредством данных процессно-ориентированного управления, а также сбалансированной системы показателей. Используя эти средства, руководители и сотрудники компаний могут увеличить благосостояние своих акционеров, предприняв следующие шаги:

• сосредоточить деятельность на более рентабельных потребителях, каналах сбыта и продукции;

• решить проблемы, связанные с убыточными клиентами, каналами сбыта, продукцией и процессами;

• стимулировать процессы, которые приносят прибыль, сохранив при этом инвестиционные средства на прежнем уровне;

• уменьшить активы, не изменяя процессы, приносящие прибыль;

• инвестировать лишь в активы и проекты, планируемый доход от которых превышает стоимость привлечения капитала.

Процессно-ориентированное управление может распределять затраты на капитал по различным процессам, клиентам, видам продукции и процессам, поэтому решение о каких-либо изменениях в данном процессе будет основываться на экономических соображениях, а не на предположениях или устаревшем и произвольном методе распределения затрат28. Обладая такой подробной информацией, руководители и сотрудники компаний могут более эффективно находить точки пересечения потребительской и акционерной стоимости. Сбалансированная система показателей помогает управлять прибылью, подсказывая сотрудникам предприятий, какие процессы следует совершенствовать, что важно, а что второстепенно. Управление результативностью помимо методов, описанных в частях второй, третьей и четвертой, включает и понятие стоимости капитала.

Управление экономической стоимостью помогает компаниям распределять ресурсы. Процессно-ориентированное управление связывает затраты на капитал и экономическую прибыль. Используя все это по назначению и своевременно, руководители и сотрудники предприятий гораздо лучше будут понимать значение использования капитала. Кроме того, они будут лучше знать, на чем надо сосредоточить усилия, что следует изменить и скорректировать, чтобы двигаться вперед.

Примечания

1 Я благодарю Элеонору Блоксхэм, президента Value Alliance и Corporate Governance Alliance, за помощь в подготовке данной главы.

2 Eleanor Bloxham. Economic Value Management (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons. 2002), 148, 156.

3 Ibid., p. 24.

4 Ibid., p. 181.

5 Термин капитал подразумевает финансовый и денежный капитал. Другие формы капитала (интеллектуальный) допустимы, но используются при описании методологии сбалансированной системы показателей.

6 Bloxham Е. Economic Value Management, pp. 7, 19, 296, and Exhibit 9.19 on p. 298.

7 Frank Knight. Risk. Uncertainty, and Profit (Chicago: University of Chicago Press, 1921).

8 Объединенная компания называется Time Warner.

9 См. цитату Роберта Монкса на обложке книги Э. Блоксхэм Economic Value Management.

10 Под единым показателем (внутренней экономической стоимостью) понимается сумма наличных средств на банковском балансе, которая может генерировать такой же денежный поток, что и компания в обозримом будущем.

11 Bloxham Е. Economic Value Management, 148–149.

12 Merton Miller and Franco Modigliani. Dividend Policy. Growth and the Valuation of Shares // Journal of Business, October 1961, 411–433.

13 Подробнее см.: G. Bennett Stewart HI. The Quest for Value (New York: HarperCollins, 1991). Элеонора Блоксхэм объясняет, для чего и когда следует внести данные корректировки, как оптимально использовать капитал в сложных ситуациях.

14 Bloxham Е. Economic Value Management, 296–297 и вставка 9.19.

15 Ronald Fink. Forget the Float? // CEO, Vol. 17, No. 9 (Fall 2001), 54–58.

16 Подробнее см.: Bloxham Е. Economic Value Management, pp. 286–287, 310, вставки 9.12 и 10.6.

17 Ibid., pp. 205–206, 211, 262–263, 280, 287.

18 Ibid., pp. 118–121.

19 Ibid., pp. 117–121.

20 Ibid., pp. 91–94.

21 Ibid, p. 92.

22 Ibid., p. 27.

23 Ibid., p. 93.

24 Ibid., p. 94.

25 Ibid., pp. 211, 262–263.

26 Ibid.

27 Ibid.

28 Ibid.