Вспомните описанный в главе 2 принцип, который никогда не подводит: в долгосрочной перспективе именно реалии бизнеса — дивидендная доходность и рост прибыли компаний — определяют доходность, генерируемую фондовым рынком. Вместе с тем если взять только 43 года с момента основания Vanguard 24 сентября 1974 г., то окажется, что доходность фондового рынка превышала прибыли компаний намного значительнее, чем в любом другом периоде такой же продолжительности за всю историю американского рынка.

Если говорить конкретно, то дивидендная доходность и рост прибыли публичных компаний, составляющих индекс S&P 500, обеспечивали в этот период инвестиционную доходность 8,8% (дивидендная доходность 3,3%, рост прибыли 5,5%), а совокупная годовая доходность рынка была равной 11,7% (см. рис. 9.1).

Целых 2,9% рыночной доходности, или 25% от нее, приходились на спекулятивную доходность. Она отражала повышающую переоценку акций инвесторами, которая привела к увеличению коэффициента P/E более чем в три раза, с 7,5 до 23,7. (Средний десятилетний вклад спекулятивной доходности в совокупную годовую рыночную доходность с 1900 г. составлял всего 0,5%, примерно одну пятую того, что наблюдалось после 1974 г.)

Кумулятивный эффект этой доходности в сложных процентах просто потрясает (рис. 9.1). За 43 года первоначальное вложение размером $10 000 выросло бы до огромной суммы — $1 090 000. Из этого миллиона с небольшим примерно $270 000 можно отнести на спекулятивный доход, а оставшиеся $820 000 — на дивиденды и рост прибыли.

Конечно, этот необычайно низкий коэффициент P/E, равный 7,5, в сентябре 1974 г. пришелся на дно 50%-ного падения фондового рынка. Он отражал глубокий пессимизм, чрезмерный страх и беспокойство, распространившиеся среди инвесторов. Сейчас остается только понять, представляет ли нынешнее значение P/E 23,7 сочетание необузданного оптимизма, чрезмерной уверенности и надежды или является новой реальностью.

Здравый смысл и простая арифметика подсказывают, что фондовый рынок ждет новая эпоха низкой доходности

Итак, более 40 лет инвесторы фондов акций наслаждались очень высокой доходностью. Но, поскольку на спекулятивную составляющую приходилось целых 25% годовой рыночной доходности в этот период, было бы нереально ожидать дальнейшего повышения коэффициента P/E, а также какого-то заметного роста инвестиционной доходности акций в следующем десятилетии. Здравый смысл говорит, что по отношению к 9,5%-ной долгосрочной номинальной годовой доходности после 1900 г. нас снова ждет эпоха низкой доходности фондового рынка (рис. 9.2).

Я говорю об этом снова, ведь в первом издании этой книги (2007 г.) я использовал для главы тот же самый заголовок «Когда заканчиваются хорошие времена». Там я изложил разумные ожидания в отношении доходности акций в период 2006–2016 гг. — 7% в год. Реальная доходность S&P 500 оказалась практически такой — 6,9%. (Подождите аплодировать: я недооценил спекулятивную доходность примерно в той же мере, как переоценил инвестиционную.)

Арифметика говорит в пользу осторожности: источники доходности акций

Почему стоит соблюдать осторожность? Просто потому, что источники доходности акций говорят об этом. Вспомните предупреждение лорда Кейнса, которое я цитировал в главе 2: «Опасно… применять к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте, если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким». В этой главе я описал три источника доходности акций: прежде всего, дивидендная доходность и рост прибыли (вместе «инвестиционная доходность»), а также изменение коэффициента P/E («спекулятивная доходность»).

Будущая годовая инвестиционная доходность — 6%?

Рассмотрим, как эти источники доходности выглядят сегодня. Прежде всего, нынешняя дивидендная доходность акций составляет не 4,4% (исторический уровень), а всего 2%. Таким образом, можно ожидать безвозвратное снижение вклада дивидендов в инвестиционную доходность на 2,4% в год.

Что же до корпоративных прибылей, то предположим, что в следующем десятилетии они продолжат расти (как было всегда) в соответствии с ожидаемым номинальным темпом роста нашего ВВП 4–5% в год, что ниже долгосрочного номинального роста на уровне 6%, характерного для нашей страны.

Если эти ожидания окажутся правильными, то инвестиционная доходность акций, скорее всего, будет находиться в диапазоне 6–7%. Из осторожности я закладываю среднюю годовую инвестиционную доходность на уровне 6%.

Будущая годовая спекулятивная доходность — минус 2%?

Теперь рассмотрим спекулятивную доходность. В начале 2017 г. коэффициент P/E для акций составлял 23,7. Этот показатель основан на прошлогодней объявленной прибыли для S&P 500. Если коэффициент P/E останется на том же уровне в следующем десятилетии, то спекулятивная доходность ничего не добавит к возможной 6%-ной инвестиционной доходности, как, впрочем, и не убавит.

Стратеги с Уолл-стрит обычно рассчитывают коэффициент P/E, используя прогнозную операционную прибыль на следующий год, а не объявленную прибыль за предыдущий период. Такая операционная прибыль исключает списания убытков от прекращенной деятельности и прочие отрицательные моменты, а кроме того это прогноз, который может и не реализоваться. Рассчитанный Уолл-стрит на основе операционной прибыли коэффициент P/E составляет всего 17. Я этим предсказаниям не доверяю.

По моему предположению — вполне обоснованному, но все-таки предположению, — к концу десятилетия коэффициент P/E может снизиться, скажем, до 20 или еще сильнее. Это должно привести к уменьшению рыночной доходности примерно на 2% в год. Таким образом, годовая доходность американского фондового рынка составит 4%.

Если вы не согласны с ожидаемой мной доходностью на уровне 4%, то сделайте свой расчет

Вам не обязательно со мной соглашаться. Если вы считаете, что коэффициент P/E останется равным 23,7 в следующее десятилетие, то спекулятивная доходность станет нулевой, а инвестиционная доходность будет равна рыночной. Если вы ожидаете, что коэффициент поднимется до 30 (я не ожидаю), добавьте 1,5%, и вы получите годовую доходность 7,5%. Если полагаете, что P/E упадет до 12, отнимите 7%, и тогда совокупная номинальная доходность акций снизится до минус 1%.

Подчеркиваю, вам не обязательно принимать мой осторожный сценарий. Можете не соглашаться. Сделайте собственный прогноз на грядущее десятилетие, используя текущую дивидендную доходность (от этого никуда не деться!), свои собственные рациональные ожидания в отношении роста прибыли и свой взгляд на величину коэффициента P/E в 2027 г. Все это вместе и составит ваши ожидания по доходности акций в следующие 10 лет.

Источник доходности облигаций — текущая процентная доходность

Определить обоснованные ожидания в отношении будущей доходности облигаций еще проще, чем для акций. Почему? Потому что у акций три источника доходности, а у облигаций всего один основной источник — размер процентной ставки при их покупке.

Текущая доходность облигации (или портфеля облигаций) представляет собой ожидаемую доходность при долгосрочном владении ею. Исторически начальная доходность считается надежным индикатором будущей доходности. Действительно, целых 95% 10-летней доходности облигаций после 1900 г. объяснялись начальной доходностью (рис. 9.3). Разумеется!

Почему так происходит? Потому что эмитент 10-летней облигации обязан выплатить первоначальную основную сумму в размере 100 ¢ на доллар в конце десятилетия, и для облигаций инвестиционного уровня это обещание обычно выполняется. Так что практически вся их доходность определяется процентными платежами. Конечно, промежуточная рыночная стоимость облигации может варьировать в зависимости от размера процентной ставки. Но когда облигацию держат до погашения, эти изменения не имеют значения.

В рис. 9.3 показана тесная связь между начальной доходностью 10-летней казначейской ноты США и последующей 10-летней доходностью. Обратите внимание на продолжительность цикла изменения обеих доходностей от минимума на уровне 0,6% в 1940 г. до максимума в 14% (удивительно!) в 1981 г. с последующим падением до 1,8% в 2012 г. и небольшим отскоком до 2,2% в середине 2017 г.

Казначейская нота характеризуется минимальным (если не нулевым) риском непогашения, т.е. риском того, что номинальная стоимость облигации не будет выплачена при наступлении срока погашения. Так что ее текущая доходность 2,2% значительно занижает будущую доходность на широком рынке, поскольку корпоративные облигации несут более высокий риск непогашения. Поэтому я строю свои ожидания будущей доходности облигаций на основе портфеля, состоящего на 50% из казначейских нот США, которые сейчас приносят 2,2%, и на 50% — из долгосрочных корпоративных облигаций инвестиционного уровня с текущей доходностью 3,9%. Эта комбинация дает доходность 3,1% для широко диверсифицированного портфеля облигаций. Так что обоснованные ожидания предполагают в следующее десятилетие годовую доходность облигаций на уровне 3,1%.

В грядущем десятилетии доходность облигаций, как и доходность акций, скорее всего упадет ниже исторического уровня (рис. 9.4). Исторически с 1900 г. годовая доходность облигаций в среднем составляла 5,3%. В современную эпоху с 1974 г. доходность облигаций была гораздо выше — в среднем 8% в год. Это объясняется в основном продолжительным и стабильным бычьим рынком, начавшимся в 1982 г., когда размеры процентных ставок упали, а цены выросли.

При более низкой доходности акций и облигаций в перспективе сбалансированные портфели акций/облигаций тоже потеряют доходность

Если применить эти обоснованные ожидания будущей доходности акций и облигаций к сбалансированному портфелю ценных бумаг, состоящему на 60% из акций и на 40% из облигаций, то в следующие 10 лет можно рассчитывать на валовую номинальную годовую доходность 3,6% до вычета издержек инвестирования. Разумеется, эти ожидания могут оказаться заниженными или завышенными, но они дают реалистичную основу для финансового планирования.

В любом случае ожидаемая годовая доходность на уровне 3,6% намного ниже долгосрочной средней доходности такого сбалансированного портфеля (7,8%) и выдающейся доходности после 1974 г., составлявшей 10,2% (рис. 9.5).

Если пересчитать номинальную годовую доходность в реальную с учетом инфляции, то разрыв уменьшится, но все равно будет значительным: историческая доходность 4,8%; после 1974 г. 6,3%; а в следующее десятилетие — 1,6% (см. таблицу под рис. 9.5).

Если в соответствии с обоснованными ожиданиями совокупная валовая годовая доходность сбалансированного фонда составляет 3,6%, то как это скажется на чистой доходности его инвесторов?

В середине 2017 г. годовую доходность 3,6% вполне можно считать рациональным ожиданием (не предсказанием!) для сбалансированного портфеля на следующее десятилетие. Однако не забывайте, что инвесторы в целом не могут получить (и не получают) рыночную доходность полностью. Почему? Да просто потому, что инвестирование в рынки акций и облигаций через активно управляемые фонды обходится им как минимум в 1,5% в год.

Чтобы высчитать вероятную доходность среднего активно управляемого сбалансированного взаимного фонда в такой ситуации, вспомним простую арифметику инвестирования в фонды: номинальная рыночная доходность минус затраты на инвестирование, минус 2%-ная предполагаемая инфляция (немного выше того, что финансовые рынки ожидают в следующем десятилетии) дает всего 0,1% в год. Вот этот расчет:

Прогнозная доходность почти нулевого уровня для типичного сбалансированного фонда может показаться абсурдной. Однако вспомните главу 7, где мы говорили о том, что среднему инвестору сбалансированного фонда доводилось получать и меньше. Цифры очень красноречивы.

Для сравнения напомним, что в условиях низкой доходности дешевый сбалансированный индексный фонд с годовыми издержками на уровне 0,1% может обеспечить реальную годовую доходность, скажем, 1,5%, что значительно выше, чем в активно управляемом фонде. Не слишком много, но, по крайней мере, наверняка и намного лучше.

Если индустрия фондов не изменится, участие в типичном активно управляемом фонде станет неудачным инвестиционным выбором

Дело в том, что низкая доходность еще сильнее выпячивает негативный эффект чрезмерных затрат взаимных фондов. Почему? Затраты взаимных фондов акций, составляющие 2%, в сочетании с 2%-ной инфляцией поглощают «всего» 25% 15%-ной номинальной доходности акций и «всего» 40% 10%-ной доходности. Однако они поглотят (надеюсь, что вы сидите!) 100% той 4%-ной номинальной доходности акций, на которую можно рассчитывать, исходя из разумных ожиданий.

Если индустрия фондов не изменится — не сократит резко комиссию за управление, операционные затраты, комиссию за продажу, оборачиваемость портфеля с сопутствующими расходами, — то дорогие активно управляемые фонды станут неудачным выбором для инвесторов.

Нулевая реальная доходность среднего активного управляемого фонда акций совершенно неприемлема. Что могут сделать инвесторы таких фондов, чтобы не попасть в ловушку незыблемых правил простой арифметики? Как им избежать финансового опустошения, обусловленного наложением высоких инвестиционных затрат на будущую доходность, которая, скорее всего, будет гораздо ниже долгосрочного уровня?

Пять способов избежать финансового опустошения. Работают из них только два.

Вот пять заманчивых вариантов улучшения ваших инвестиционных доходов:

1. Выбирайте очень дешевые индексные фонды, которые просто держат в портфеле весь рынок акций.
2. Выбирайте фонды с минимальными затратами, низкой оборачиваемостью портфеля и без комиссий за продажу паев.
3. Выбирайте успешные фонды на основе их прошлых долгосрочных результатов.
4. Выбирайте успешные фонды на основе их последних результатов.
5. Проконсультируйтесь с профессионалом, который может помочь выбрать фонды, способные переиграть рынок.

Какой вариант выбрать? Подсказка: вероятнее всего первые два варианта обеспечат вам успех в инвестициях, какую бы доходность ни приносили наши финансовые рынки. Шансы же на успех с тремя другими вариантами просто жалки. Мы обсудим ограничения каждого из них в следующих трех главах.