Многие инвесторы, глядя на удручающие результаты взаимных фондов в целом, думают: «Ну уж я-то смогу выбрать тех, у кого будут хорошие результаты!» Однако легко сказать, но не так просто сделать. Конечно, всегда есть победители, которые прекрасно работают уже более четверти века, но их немного. Но если посмотреть на исторические результаты, то такие фонды найти несложно.

Обычно у нас на слуху оказываются те фонды, которые славятся прошлыми успехами. О тех, чьи дела шли хорошо какое-то время — пусть даже достаточно продолжительное, — а затем пошатнулись, мы слышим гораздо реже. Потерпев неудачу, они часто уходят из бизнеса: ликвидируются или сливаются с другими фондами. В любом случае они исчезают на свалке истории взаимных фондов.

Но если прошлых победителей найти легко, то с будущими все намного сложнее. Давайте для начала посмотрим на достижения фондов, которые побеждали в течение долгого времени. Рис. 10.1 показывает 46-летнюю историю 355 фондов акций начиная с 1970 г. Уже в самом начале нас поджидает неожиданность: из бизнеса ушел 281 фонд — почти 80% от общего количества. Если ваш фонд долго не протянет, разве вы сможете заниматься долгосрочными инвестициями?

Резонно предположить, что поражение потерпели далеко не самые лучшие фонды. Исчезали отстающие. Иногда из них уходили менеджеры. (Средний срок работы менеджера активного фонда акций всего девять лет.) Бывало, что гигантские финансовые конгломераты поглощали свои управляющие компании и новые владельцы принимали решение «очистить продуктовую линейку». (По правде говоря, подобные конгломераты как владельцы управляющей фондом компании заботились прежде всего о рентабельности своего капитала, а не о ваших доходах как участника фонда.) Нередко инвесторы уходили из фондов с низкими результатами, активы таких фондов уменьшались, и они становились обузой для менеджеров. Фонды исчезали по множеству причин, и редко когда эти причины были хорошими с точки зрения инвесторов.

Но даже фонды с устойчивыми долгосрочными результатами уходят из бизнеса. Часто их управляющие компании приобретаются корпорациями, чьи амбициозные руководители считают, что, несмотря на хорошие предыдущие результаты, фонд не способен эффективно привлекать капиталы новых инвесторов. Такие фонды просто становятся бесполезными. В других случаях роковую роль играют провальные результаты нескольких лет.

Смерть в семье

Печально, но чуть больше 10 лет назад один из старейших фондов индустрии пал жертвой подобных действий — новый хозяин управляющей компании принял решение о его ликвидации. Несмотря на то что фонд в течение 80 лет успешно выживал в штормах фондового рынка, он прекратил существование. Ну что ж, покойся с миром, State Street Investment Trust, 1925–2005 гг. Как один из долгожителей индустрии, я хорошо помню выдающиеся показатели этого фонда в течение многих лет и считаю его исчезновение личной трагедией многих инвесторов.

Шансы на успех минимальны: только два фонда из 355 показали действительно превосходные результаты

Как бы то ни было, из 281 фонда, ликвидированного после 1970 г., большинство показывало низкие результаты. Еще 29 фондов работают и сейчас, но отстают от S&P 500 более чем на 1% в год. Иначе говоря, 310 фондов — 87% от первоначальных 355 — так или иначе потерпели неудачу. Еще 35 фондов получали доходность на уровне S&P 500 плюс-минус 1%, т.е. были эквивалентны фондовому рынку.

Таким образом, остается всего 10 взаимных фондов — только один из каждых 35, — которые превосходили рынок более чем на 1% в год. Откровенно говоря, шансы на успех минимальны! Более того, у восьми из этих 10 фондов превосходство над S&P 500 было меньше 2% в год, а потому его можно в равной степени отнести как на профессионализм, так и на простое везение.

История фонда Magellan

Итак, у нас осталось два стабильно успешных в долгосрочной перспективе фонда, которые превосходили S&P 500 более чем на 2% с 1970 г. Позвольте мне поприветствовать их: Fidelity Magellan (+2,6% в год по сравнению с S&P 500) и Fidelity Contrafund (+2,1%).

Опережение рынка по доходности более чем на 2% в год в течение почти полувека — безусловно, серьезное достижение. Однако не стоит питать особых иллюзий на этот счет. Есть один любопытный, возможно даже очевидный факт. Давайте изучим историю двух фондов и посмотрим, что можно узнать.

В рис. 10.2 представлены рост активов фонда Magellan (закрашенная серым часть графика) и его доходность относительно S&P 500 (черная линия). Когда график идет вверх, Magellan превосходит индекс; когда график понижается, индекс побеждает.

Звездный менеджер фонда Питер Линч управлял Magellan в период расцвета (с 1977 по 1990 г.). С той поры в фонде сменилось пять менеджеров. Но дело здесь не только в способностях менеджеров (или их удаче). Следует принимать в расчет поразительный рост активов Magellan.

Magellan удалось достичь самых высоких результатов вскоре после основания с активами всего $7 млн. В те далекие дни фонд опережал S&P 500 на целых 10% в год (Magellan — 18,9%, S&P 500 — 8,9%). После того как в 1983 г. активы фонда перевалили за $1 млрд, превосходство над рынком сохранилось, хотя и стало не таким впечатляющим — 3,5% в год (Magellan — 18,4%, S&P 500 — 14,9%). Так было, пока в 1993 г. активы не добрались до $30 млрд.

Хотя фонд продолжал расти и вышел в 1999 г. на первое место по итогам года с активами $105 млрд, его относительное превосходство исчезло: он уступал S&P 500 2,5% в год (Magellan — 21,1%, S&P 500 — 23,6%) c 1994 по 1999 г.

Отставание фонда продолжилось и в новом столетии: он уступал S&P 500 1,8% в год (Magellan — 2,7%, S&P 500–4,5%), а его активы значительно сократились со $105 млрд в 1999 г. до $16 млрд в конце 2016 г. — падение на 85%. Приток денег в Magellan, когда он был на подъеме, и стремительный отток во время спада служат классическим примером контрпродуктивного поведения инвесторов.

История фонда Contrafund

В первые 30 лет история Contrafund не слишком отличается от истории Magellan — оглушительный успех, за которым последовал возврат к среднему. Уилл Данофф был ведущим портфельным менеджером с 1990 г. Невозможно придраться к его значительным достижениям в Contrafund.

До того как во главе фонда встал Данофф, Contrafund превосходил S&P 500 на 1% в год (Contrafund — 12,6%, S&P 500 — 11,6%). За время своего пребывания на руководящей должности Данофф почти утроил это превосходство (Contrafund — 12,2%, S&P 500 — 9,4%) (см. рис. 10.3). Однако в конечном итоге всегда происходит возврат к среднему. В последние пять лет Contrafund уступал S&P 500 1,2% в год (Contrafund — 13,5%, S&P 500 — 14,7%).

Успех приносит свои проблемы. Когда Данофф занял должность в 1990 г., активы фонда составляли всего $300 млн. В 2013 г. активы превысили $100 млрд. Три года спустя превосходство Contrafund исчезло и он стал уступать индексу 1,5% в год (Contrafund — 12,8%, S&P 500 — 14,3%). О будущем мы узнаем только со временем.

Когда инвесторы заметили объявленную доходность Magellan и Contrafund, деньги полились рекой, и фонды стали обладателями огромных суммарных активов. Но, как напоминает Уоррен Баффетт, «толстый кошелек — враг высокой доходности». Так и случилось. С ростом этих двух популярных фондов результаты их деятельности становились все менее блестящими. Хотя немногие активно управляемые фонды достигли таких гигантских размеров, как Magellan и даже Contrafund, многие менеджеры фондов, скорее даже большинство, сталкиваются с притоком средств в благополучные времена и с их оттоком, когда благополучие кончается. Это фундаментальная проблема индустрии, чувствительной к изменениям доходности.

Поднявший меч от меча и погибнет

Не все фонды компании Fidelity Investments выдержали испытание временем, в отличие от Magellan и Contrafund. Примером провала может служить Fidelity Capital Fund, созданный в 1957 г. и ставший одной из звезд эпохи Go-go. В 1965–1972 гг. его кумулятивный доход составил 195% против 80% у S&P 500. Тем не менее во время последовавшего за этой эпохой медвежьего рынка фонд упал на 49% (S&P 500 упал на 37%). Несколько лет спустя активы Fidelity Capital Fund сократились с $727 млн (1967 г.) до $185 млн (1978 г.) и он был поглощен другим фондом Fidelity. Как говорится, поднявший меч от меча и погибнет.

Смотри (вперед), прежде чем прыгнуть

Но хватит говорить о прошлом, давайте обсудим будущее. Прежде чем нести свои деньги в Magellan или Contrafund с их действительно выдающимися долгосрочными результатами (превышение доходности S&P 500 в 2,5–3 раза, несмотря на колебания последних лет), подумайте о следующих 10 годах или более долгом сроке. Подумайте о шансах на то, что фонд-победитель продолжит свои успехи. Прикиньте его сегодняшние размеры. Подумайте о том, что за 25 лет менеджеры типичного фонда меняются три раза. О том, будет ли хотя бы один инвестор держать паи фонда в течение всего срока его существования. А еще оцените шансы на то, что отдельно взятый фонд вообще просуществует 25 лет.

Относитесь скептически к любому взаимному фонду, демонстрировавшему поразительные результаты в течение 10 и более лет в прошлом. Мир фондов основан на конкуренции и постоянно меняется, и никто не знает, что принесет будущее. Но я желаю удачи тем, кто придет на смену сегодняшним менеджерам, и держателям паев фондов под их управлением. Что бы вы ни решили, пожалуйста, не забывайте об одном из тех факторов, которые редко осознают, но которые, несмотря на это, определяют результаты взаимных фондов, — о возврате к среднему. (О потрясающей силе возврата к среднему мы более подробно поговорим в следующей главе.)

Не ищите иголку в стоге сена, покупайте весь стог

Шансы на то, что вам достанется один из двух взаимных фондов (из 355) с действительно выдающимися долгосрочными результатами, — это полпроцента. Как ни препарируй информацию, ясно только одно: фонды с длительно работающими портфельными менеджерами и устойчивыми высокими историческими результатами — это редкое исключение в индустрии.

Попросту говоря, попытка выбрать взаимный фонд, превосходящий фондовый рынок в течение долгого времени, — это, выражаясь словами Сервантеса, «поиски иголки в стоге сена». Так что я предлагаю вам не искать иголку в стоге сена, а купить весь стог!

Стог — это, как вы понимаете, портфель всего фондового рынка, который доступен в дешевых индексных фондах. Доходность таких фондов примерно совпадает (или даже превосходит) с доходностью 345 из 355 фондов, которые 46 лет назад начали соревнование, описанное в этой главе, т.е. 64 из 74 выживших в долгосрочном забеге фондов (и не забывайте еще про 281 фонд, потерпевший поражение). Я не вижу никаких причин, по которым фонд всего рынка, привязанный к индексу S&P 500, в следующие годы не сможет добиться сопоставимых результатов не путем ловкого обмана, а просто руководствуясь незыблемыми правилами арифметики, которые вы теперь хорошо знаете.

Индексирование — это на всю жизнь. Есть два варианта действий: инвестировать средства в 30 или 40 активных фондов и их менеджеров или в один индексный фонд, у которого нет менеджера

Посмотрим на ситуацию таким образом: если вы инвестируете средства на всю жизнь, у вас есть два основных варианта. Вы можете выбрать (как это обычно и делают) три или четыре активно управляемых фонда и надеяться, что сделали правильный выбор, при этом понимая, что их портфельные менеджеры в среднем продержатся не более девяти лет и что сами фонды просуществуют чуть дольше десятилетия.

В результате за свою жизнь вы будете владеть 30 или 40 фондами, каждый из которых станет обременять вас комиссиями и затратами, связанными с оборотом портфеля. Или (и тут ничего нового) вы можете инвестировать средства в дешевый индексный фонд с минимальными транзакционными издержками, охватывающий весь рынок, и быть уверенными в том, что его руководитель, не являющийся менеджером, станет отслеживать индекс всю оставшуюся жизнь. Ни при одном реальном сценарии портфель активно управляемого фонда не будет служить вам лучше и стабильнее, чем индексный фонд. Простота, эффективность по затратам и твердое следование курсу принесут победу.

Если вы решили не прибегать к индексированию…

Мы знаем, что индексный фонд отдает своим инвесторам почти все, что приносит фондовый рынок. Что же касается активно управляемого фонда, то мы знаем, что его ждет неизбежная смена менеджеров. Мы понимаем, что многие фонды исчезнут, как и многие их менеджеры. Мы сознаем, что успешные фонды привлекают капитал в таких объемах, которые ставят под удар их будущие успехи. И мы принимаем, что невозможно знать, в какой мере результаты фонда зависят от удачи, а в какой — от профессионализма менеджеров. Когда дело касается результатов, прошлое редко является прологом к будущему.

Попросту не существует систематического способа успешного выбора фондов, которые превзойдут рынок, даже если рассматривать (а может быть, именно из-за этого) их прошлые долгосрочные результаты. Это похоже на поиски иголки в стоге сена, а шансы найти ее невелики.