При выборе взаимного фонда большинство инвесторов, как ни странно, полагается не на стабильность долгосрочных результатов (со всеми недостатками этого показателя), а на впечатляющие краткосрочные успехи. В 2016 г. львиная доля чистого потока инвестиций была направлена в фонды, получившие четыре или пять звезд от известной рейтинговой службы Morningstar, которую инвесторы используют для оценки доходности фондов.

Эти «звездные рейтинги» основаны на сочетании показателей деятельности фондов за предыдущие три, пять и 10 лет. (Для оценки новых фондов используется трехлетний период.) В результате последние два года работы на 35% определяют рейтинг фонда с 10-летней историей и на 65% рейтинг фонда, существующего в течение трех–пяти лет. Иначе говоря, в этом рейтинге сильно преувеличен вес краткосрочных результатов.

Стоит ли выбирать фонды, исходя из количества звезд за такие краткосрочные достижения? Вряд ли. Согласно исследованию 2014 г., проведенному The Wall Street Journal, только 14% фондов, получивших пять звезд в 2004 г., сохранили этот показатель 10 лет спустя. Около 36% этих пятизвездочных фондов скатилось до одной звезды, а оставшиеся 50% — до трех или двух звезд. Это неудивительно, учитывая тенденцию результатов фондов возвращаться к среднему или падать ниже.

Возврат к среднему постоянно подтверждается данными по индустрии фондов

Данные по доходности фондов подтверждают силу возврата к среднему. Взгляните на рис. 11.1, где сравнивается доходность всех активно управляемых американских фондов акций за два последовательных, но не пересекающихся периода: 2006–2011 и 2011–2016 гг.

Мы разделили доходность по каждому периоду на квинтили. В верхний квинтиль вошли фонды с самыми лучшими показателями, в нижний — с худшими. Затем мы рассмотрели то, что происходило с фондами в следующем пятилетнем периоде.

Если бы было легко выбрать фонды с результатами выше, чем у их коллег, просто покупая вчерашних победителей, мы бы могли ожидать постоянства. Иначе говоря, большинство фондов, закончивших первые пять лет вверху таблицы, оставались бы там и в следующий период, а те, которые были внизу, тоже никуда не перемещались бы. Но нет. Возврат к среднему сильнее постоянства.

Рассмотрим фонды, которые входили в верхний квинтиль в первом периоде (2006–2011 гг.). В последующие пять лет только 13% из них остались в верхнем квинтиле. Целых 27% победителей первого периода опустились в нижний квинтиль, а еще 25% — в предпоследний, четвертый. Еще хуже то, что 10% прошлых победителей не пережили следующие пять лет.

В то же время 17% проигравших первого периода оказались в следующие пять лет вверху таблицы и их результаты были даже лучше, чем у победителей первого периода! И только 12% проигравших повторили свои удручающие результаты во втором периоде, при этом 26% фондов прекратили существование.

Не нужно быть гением статистики, чтобы заметить из ряда вон выходящую хаотичность распределения доходностей в каждой группе со стабильным возвратом к среднему на уровне 16% в каждом квинтиле — менее 20%, с которых мы начали в первом периоде. Более низкий показатель объясняется тем, что целых 18% фондов из первого периода покинули бизнес до окончания второго, предположительно из-за плохих результатов.

Второе исследование с потрясающей точностью подтверждает то, что выяснилось в первом

Может возникнуть вопрос, не является ли эта модель одноразовой, которая не повторяется. Меня тоже интересовало это. Так что мы взяли еще один предыдущий непересекающийся пятилетний период 2001–2006 гг. и сравнили его с 2006–2011 гг. Модель сохранилась (рис. 11.2). Только 15% победителей из верхнего квинтиля сохранили свою позицию, а 20% скатились в самый низ. Более того, 13% фондов — 45 — прекратили существование.

Из тех, кто оказался в нижнем квинтиле в 2001–2006 гг., 18% закончили следующий период в верхнем, опять же показав результаты лучше, чем у победителей, из которых только 15% сохранили свою позицию в рейтинге. Только 6% фондов с самым низким рейтингом повторили свои удручающие результаты. А 152 фонда из нижнего квинтиля (43%) прекратили существование.

Только взгляните на данные в этих иллюстрациях, и вы увидите устойчивую модель возврата к среднему. Как и в рис. 11.1, результаты второго периода, в сущности, имеют случайное распределение. Подавляющее большинство фондов во всех пяти квинтилях получило в следующем периоде доходности, распределенные практически равномерно по всем квинтилям (от 13 до 18% в каждом).

На основании этих данных мы можем сделать вывод о том, что возврат к среднему оказывает огромное влияние на доходность взаимных фондов. В доходностях фондов из верхней и нижней частей списка на удивление мало постоянства. Меня не так легко поразить, но эта информация действительно потрясает. Она полностью разрушает предположение большинства инвесторов и консультантов о том, что профессионализм менеджеров имеет значение. Большинство вкладчиков верит в это. Но это не так. Мы все «одурачены случайностью».

Звезды среди взаимных фондов редко остаются звездами; часто они превращаются в метеоры

Вывод очевиден: возврат к среднему — тенденция возвращения результатов деятельности фондов к средним или более низким значениям — и поныне действует в индустрии взаимных фондов. При сильных колебаниях рынка нередко «первые становятся последними». Но в более типичной ситуации возврат к среднерыночному уровню является правилом. Так что, пожалуйста, не забывайте, что звезды среди взаимных фондов редко остаются звездами; часто они превращаются в метеоры, озаряющие небосвод на краткий миг, а затем сгорающие в земной атмосфере.

С каждым годом становится все яснее: относительная доходность взаимных фондов случайна. Конечно, существуют редкие случаи, когда профессионализм играет роль. Но чтобы вычислить соотношение удачи и мастерства, требуются десятилетия.

Если вы не согласны с вышесказанным и решили инвестировать средства в фонд с великолепными результатами в последнее время, попробуйте ответить на следующие вопросы: (1) Как долго будет работать в фонде нынешний менеджер со своей командой и стратегией? (2) Если активы фонда многократно вырастут, сможет ли он достичь тех же результатов? (3) Как высокий коэффициент расходов и/или высокая оборачиваемость портфеля влияют на результаты фонда, отрицательно или положительно? (4) Будет ли ситуация на фондовом рынке по-прежнему благоприятной для тех акций, на которые делает ставку менеджер фонда?

Выбор фонда-победителя на основе прошлых результатов — рискованное дело

Короче говоря, выбор взаимного фонда на основе прошлых результатов — это рискованное дело, почти всегда заканчивающееся тем, что доходность оказывается гораздо ниже рыночной, т.е. той, которую легко получить в индексном фонде.

Чтобы лучше понять ситуацию, спросите себя, почему так трудно распознать силу принципа возврата к среднему, который распространяется не только на доходность взаимных фондов, но и на все сферы нашей жизни. В своей книге «Думай медленно… решай быстро» Даниэль Канеман, теперь уже ставший лауреатом Нобелевской премии, отвечает на этот вопрос:

— Наш разум привык оперировать причинными объяснениями, а не «чистой статистикой». Когда какое-то событие привлекает наше внимание, ассоциативная память ищет причину… но все [причинные объяснения] неверны, поскольку истина в том, что возврат к среднему имеет объяснение, но не имеет причины.