Мы еще не закончили разговор о незыблемых правилах простой арифметики, неизбежных долгосрочных инвестиционных затратах участников фондового рынка, влиянии инфляции, неразумном поведении инвесторов и рекламе непроверенных «горячих» взаимных фондов. Все это съедает капитал, накапливаемый инвесторами взаимных фондов. Индексные фонды обеспечивают защиту практически от всех скрытых расходов. (Конечно, реальная доходность индексных фондов не защищена от влияния инфляции, которая обесценивает все инвестиции в равной степени.)

Но есть и еще один вид затрат, на который часто не обращают внимания, но который дополнительно снижает чистую доходность, получаемую инвесторами. Я имею в виду налоги — федеральные, на уровне штата и местные. И здесь опять индексные фонды значительно выгоднее. Все дело в том, что большинство управляемых взаимных фондов поразительно неэффективно с точки зрения налогообложения. Почему? Потому что их менеджеры сосредоточены на краткосрочных целях и одновременно одержимы торговлей акциями портфелей, которыми они управляют.

Управляемые взаимные фонды поразительно неэффективны с точки зрения налогообложения

Оборачиваемость портфеля среднего активно управляемого фонда акций сегодня доходит до 78% в год, если считать и продажи, и покупки. («Традиционный» уровень оборачиваемости, который включает в себя только продажи или покупки в зависимости от того, что меньше, равен 39%.) В целом по отрасли средний активный фонд держит акцию в своем портфеле всего 19 месяцев. (Если исходить из совокупных активов, то средний период владения равен 31 месяцу.) Трудно представить, но с 1945 по 1965 г. средняя оборачиваемость портфеля фондов акций составляла всего 16%, а средний период держания акции — шесть лет. Такой огромный рост оборачиваемости и, соответственно, транзакционных затрат очень негативно сказался на инвесторах фондов. Но излишние налоги, которые фонды перекладывают на своих вкладчиков, еще сильнее ухудшают ситуацию.

Похоже, такая модель налоговой неэффективности будет существовать в активно управляемых фондах до тех пор, пока (1) акции растут и (2) менеджеры фондов ведут сверхактивную торговлю. Давайте внесем ясность: раньше большинство менеджеров фондов фокусировали внимание на долгосрочных инвестициях. Теперь они слишком поглощены краткосрочными спекуляциями. Традиционный индексный фонд проводит прямо противоположную политику — там покупают акции и держат их «вечно». Годовая оборачиваемость его портфеля остается на уровне 3%, в результате чего транзакционные затраты близки к нулю.

Набирайте данные!

Вернемся к тому, о чем мы говорили несколько глав назад. Вспомним, что чистая годовая доходность среднего фонда акций в последние 25 лет составляла 7,8%, а индексного фонда с привязкой к S&P 500 — 9,0%. При высокой оборачиваемости портфеля в активно управляемых фондах их инвесторы-налогоплательщики должны были платить годовой федеральный налог в размере 1,2% или около 15% их общей доходности до налогообложения. (Далее к этой сумме добавляются еще налоги штата и местные налоги.) В результате после выплаты всех налогов годовая доходность снижается до 6,6%.

Помимо более высокой доходности у вкладчиков индексных фондов были еще и более низкие налоговые выплаты, связанные главным образом с дивидендным доходом. Чрезвычайно низкие затраты индексных фондов съедают дивидендный доход в меньшей мере, чем затраты активно управляемых фондов, и, как результат, их вкладчики получают более высокие дивиденды и, соответственно, больше платят в виде налогов.

В середине 2017 г. дивидендная доходность в дешевом индексном фонде, привязанном к S&P 500, составляла 2%, вдвое выше, чем в среднем активно управляемом фонде акций. Инвесторы индексных фондов платят федеральные налоги в размере около 0,45% в год, всего лишь треть от 1,5%-ной налоговой нагрузки вкладчиков активно управляемых фондов.

Поскольку активные фонды часто осуществляют выплаты, связанные с краткосрочным приростом капитала (который облагается по более высокой ставке, чем долгосрочный прирост), налоговая нагрузка их инвесторов значительно выше, чем у индексных инвесторов.

В результате средний вкладчик активно управляемого фонда акций получает годовую доходность после налогообложения 6,6%, а индексный инвестор — 8,6%. В сложных процентах первоначальное вложение $10 000 в 1991 г. принесло после налогообложения в активном фонде $39 700, т.е. меньше 60% от $68 300, накопленных в индексном фонде. Таким образом, инвесторы активного фонда теряют около $28 600.

Полученная доходность снижается из-за затрат, неправильного выбора фонда и времени выхода на рынок, налогов и инфляции

Трудно сказать, какой из этих негативных факторов играет главную роль в снижении доходности фондов акций. Но их окончательный список, несомненно, должен включать (1) высокие затраты (главы 4–6); (2) неправильный выбор фонда и времени инвестирования (глава 7); и (3) налоги (глава 8). Каждый из них играет существенную роль. Но последней каплей, похоже, является инфляция.

Номинальная доходность против реальной

Год за годом мы покрываем издержки фондов в текущих долларах (именно так мы оплачиваем расходы фондов и налоги на прирост капитала, реализуемый нередко на краткосрочной основе), а наши активы накапливаются в реальных долларах, покупательная способность которых снижается из-за постоянного роста стоимости жизни, свойственного нашей экономике. Результаты получаются печальными. Об этом часто ни слова не говорится в информации, которую взаимные фонды предоставляют своим инвесторам.

Парадоксально, но индексный фонд с его налоговой эффективностью в случае прироста капитала не так эффективен при распределении дивидендного дохода. Почему? Да потому, что из-за низких издержек почти все дивиденды, выплачиваемые по акциям в портфеле дешевого индексного фонда, попадают в руки вкладчиков.