Отрадно, что такие инсайдеры инвестиционной индустрии, как Питер Линч из компании Fidelity, бывший президент Института инвестиционных компаний Джон Фоссел, ведущий программы Mad Money Джеймс Крамер и Клиффорд Аснесс из AQR, согласны со мной (см. главу 4). Доходность типичного взаимного фонда акций несопоставима с доходностью, получаемой тем, кто просто владеет фондовым рынком через индексный фонд, привязанный к S&P 500.

Вместе с тем представление о том, что вкладчики полностью получают эту усеченную доходность взаимных фондов, не более чем иллюзия. И не просто иллюзия, а великая иллюзия. Реальность намного прозаичнее. Вдобавок к высокой плате, которую менеджеры фондов берут за свои услуги, вкладчики несут дополнительные, еще более существенные затраты. В этой главе мы объясним, как это происходит.

Менеджеры фондов обычно объявляют традиционную взвешенную по времени доходность, которая рассчитывается как изменение стоимости активов каждой составляющей фонда с учетом реинвестирования всех полученных дивидендов и прироста капитала. За последние 25 лет средний взаимный фонд получал доходность 7,8% в год — на 1,3% меньше доходности индекса S&P 500. Но ни один фонд не говорит о том, какую доходность получил его средний инвестор. А его доходность на деле намного ниже.

Подсказка: деньги приходят в большинство фондов после демонстрации хороших результатов и уходят, когда результаты плохие

Чтобы выяснить, какую же доходность получает средний инвестор фонда, нужно рассчитать доходность, взвешенную по стоимости в долларах, которая учитывает движение капитала инвесторов в фонд и из него. (Подсказка: деньги приходят в большинство фондов после демонстрации хороших результатов и уходят, когда результаты плохие.)

Когда мы сравниваем доходность фондов, рассчитанную традиционным образом, с доходностью, реально полученной инвесторами за последнюю четверть века, оказывается, что средний инвестор довольствуется не 7,8%, объявленными средним фондом, а 6,3%, т.е. его годовая доходность на 1,5% ниже доходности фонда.

Инвесторы индексных фондов также ориентировались на рост рынка, но получали 8,8% — всего на 0,2% меньше доходности самого фонда.

Таким образом, в последние 25 лет годовая доходность индекса S&P 500 составляла 9,1%, доходность среднего фонда акций — 7,8%, а доходность среднего инвестора фонда —всего 6,3% в год.

Двойные издержки и поведение инвестора

Если подсчитать все в сложных процентах за весь период, то годовой вычет в 1,5%, взимаемый средним фондом, выливается в огромную сумму. А двойные вычеты из-за неправильного выбора времени для операций и неправильного выбора акций делают эту сумму еще больше.

Рис. 7.1 показывает, что $10 000, вложенные в индексный фонд S&P 500 в 1991 г., принесли номинально $77 000 (без учета инфляции). Средний фонд акций принес всего $55 000 — 72% от этой суммы. Совокупный доход среднего инвестора такого фонда составил еще меньше — $36 100, менее 50% от $73 100, заработанных инвесторами простого индексного фонда. Издержки имеют свойство накапливаться!

Если принять в расчет инфляцию, то стоимость всех этих долларов еще снизится. При среднем уровне инфляции 2,7% в год реальная доходность индексного фонда падает до 6,2% в год, а реальная доходность среднего вкладчика фонда еще больше — до 3,6%. Иными словами, накопленный доход инвестора индексного фонда составит $34 500, а инвестора взаимного фонда — $14 400. Честно говоря, трудно даже представить такую огромную разницу, но от фактов никуда не деться.

Хотя данные ясно говорят о том, что доходность инвесторов намного ниже доходности фонда, точно определить расхождение невозможно. Однако нам важно сравнить доходности фондового рынка, среднего фонда и среднего вкладчика, поэтому здесь главное не точность, а динамика.

Какими бы ни были конкретные цифры, очевидно одно: (1) долгосрочная доходность фондов акций значительно отстает от доходности фондового рынка, что во многом связано с издержками; (2) доходность, получаемая инвесторами, отстает от рынка в два раза сильнее.

Воодушевленные безрассудным оптимизмом и жадностью, соблазненные посулами маркетологов взаимных фондов инвесторы несли свои сбережения в фонды акций на пике бычьего рынка

Чем же объясняется такое шокирующее отставание? Все очень просто: это неверный выбор момента и фонда для инвестирования. Во-первых, инвесторам дорого обошлось вложение средств в фонды акций в неправильный момент. Они очень мало вкладывали в фонды в 1980-х гг. и в начале 1990-х, когда на рынке были высокие цены на акции. Затем, воодушевленные безрассудным оптимизмом и свойственной той эпохе жадностью, соблазненные посулами маркетологов взаимных фондов инвесторы вбухали слишком много в фонды акций на пике бычьего рынка.

Во-вторых, не менее дорого им обошелся и неправильный выбор фонда. Они не только вышли на рынок в неподходящее время, но и вложили свои деньги не в те фонды, т.е. в фонды, которые показывали хорошие результаты в прошлом, но, как мы скоро увидим, после этого рухнули. Почему? Да просто потому, что для высоких доходностей фондов характерен возврат к средним и даже более низким значениям. (Мы обсудим возврат к среднему в главе 11.) При нерациональном выборе времени и фонда инвесторы просто не получают того, на что вроде бы можно было рассчитывать.

Когда эмоции инвесторов подогреваются рекламой успехов индустрии фондов, хорошего ждать не приходится

Эффект отставания — очень распространенное явление. Например, доходность, которую с 2008 по 2016 г. приносили своим инвесторам 186 из 200 крупнейших фондов акций, была ниже той, что им обещали!

Особенно наглядной разница была в период повального увлечения «новой экономикой» в конце 1990-х гг. Тогда фонды появлялись как грибы после дождя, а их риск был выше, чем у рынка акций в целом. Проблему усугубляла оголтелая реклама прошлых результатов самых модных фондов.

На фоне взлета рынка инвесторы несли в фонды акций все больше и больше денег. В 1990 г., когда акции были дешевы, они вложили всего $18 млрд, а в 1999 и 2000 гг., когда акции были значительно переоценены, уже $420 млрд (рис. 7.2).

Более того, подавляющее большинство вкладчиков отдавало предпочтение фондам «новой экономики», фондам технологического сектора, а также фондам роста (лидерам результативности), пренебрегая более консервативными фондами стоимости. Если в 1990 г. только 20% средств вкладчиков было инвестировано в рискованные агрессивные фонды роста, то в 1999 г. и в начале 2000-х гг., когда доходность таких фондов достигла пика, в них направлялось уже 95% средств. После схлопывания рыночного пузыря приток инвестиций упал до $36 млрд в 2002 г. перед тем, как рынок достиг дна. Также инвесторы забирали свои средства из фондов роста и возвращались в фонды стоимости, но слишком поздно.

Посредственные результаты инвестирования вернулись во время финансового кризиса 2008–2009 гг. и последующего восстановления рынка. Инвесторы всегда гнались за прошлыми результатами, позволяя эмоциям — а порой и жадности — брать верх над разумом. Многие из них бурно — и зачастую иррационально — реагировали на резкое падение рынка во время финансового кризиса и избавлялись от акций почти на дне. Значительное количество вкладчиков упустило часть последовавшего за кризисом периода восстановления, а иногда и весь период, а кумулятивный рост к концу 2016 г. составил примерно 250% от минимума.

Эмоции инвесторов + реклама индустрии фондов = проблема

Индустрия фондов сама усугубила проблему, играя на эмоциях инвесторов и создавая новые поддерживаемые агрессивной рекламой фонды в угоду быстротечной моде (нередко рискованные и спекулятивные). Когда эмоции инвесторов подогреваются рекламой успехов индустрии фондов, хорошего ждать не приходится.

Индустрия фондов не скоро откажется от своих новых продуктов или рекламных кампаний, инвесторам нужно время и опыт, чтобы обрести мудрость. Разумному инвестору следует принять к сведению не только то, что говорится в главе 4 о минимизации расходов, но и то, чему посвящена эта глава. Удалите из уравнения эмоции, и ваше поведение на рынке улучшится.

Прелесть индексного фонда, таким образом, заключается не только в низких затратах, но и в том, что он устраняет соблазны выбора, который так много обещает, но так мало дает. Индексный фонд, нацеленный на долгосрочные перспективы, не обращающий внимания на краткосрочный шум фондового рынка, воздерживающийся от мимолетных модных увлечений, можно держать несмотря ни на что хоть всю жизнь. Эмоции никогда не должны включаться в уравнение. Победная формула инвестирования состоит во владении всем фондовым рынком через индексный фонд. Больше не нужно делать ничего, просто оставайтесь на этом пути.