Практически все эксперты по фондам, инвестиционные консультанты, финансовые средства массовой информации и сами инвесторы полагаются — чуть ли не исключительно — на прошлые результаты при выборе фондов. Однако исторические данные говорят только о том, что было, и не могут предсказать, что будет. В самом деле, как вы узнаете чуть позже, концентрация на результатах фонда не просто непродуктивна, она контрпродуктивна. Здравый смысл где-то в глубине души шепчет: «Результаты приходят и уходят».

Доходность фонда очень сильно зависит от одного фактора, на который часто не обращают внимания, но который очень важно знать: фонды-победители лучше выбирать не на основе бренных прошлых результатов, а на основе того, что кажется вечным, или, если говорить более честно, на основе фактора, который определяет доходность фондов на протяжении всей долгой истории их существования. Этот фактор — затраты, связанные с владением взаимным фондом. Затраты существуют вечно.

Результаты фонда приходят и уходят. Затраты существуют вечно

Из чего складываются затраты? Первая и самая известная статья расходов — это издержки управления, характеризуемые коэффициентом расходов, который со временем практически не меняется. Хотя некоторые фонды уменьшают свои комиссионные с ростом активов, сокращения обычно довольно скромны. Дорогие фонды (средний коэффициент расходов в 10% самых дорогих фондов составляет 2,4%) так и остаются дорогими, фонды с затратами пониже — более дешевыми (в четвертом дециле средний коэффициент расходов составляет 0,98%), а очень низкозатратные — очень дешевыми (в 10% самых дешевых фондов этот показатель равен 0,32%). Фонды со средними затратами в пятом и шестом децилях (1,1% и 1,24%) также не покидают свою категорию.

Вторая крупная статья расходов для участников фондов акций — это комиссия за продажу, которая выплачивается при каждой покупке акций. Этот комиссионный сбор (нагрузка) почти никогда не фигурирует в публичной информации, хотя и продолжает существовать. Фонды с нагрузкой редко превращаются в фонды без нагрузки, и наоборот. (Я не могу вспомнить ни одного крупного фонда, который бы отказался от нагрузки с тех пор, как Vanguard пошел на этот беспрецедентный шаг в 1977 г.)

Третья крупная статья затрат, которые несут инвесторы фондов, — это стоимость покупки и продажи ценных бумаг, входящих в портфель. Эти транзакции стоят денег. Если принять оборачиваемость портфеля примерно в 0,5% при каждой покупке и продаже, то фонд со 100%-ной оборачиваемостью будет обходиться инвесторам примерно в 1% от активов ежегодно. Аналогичным образом 50%-ная оборачиваемость обойдется в 0,5% в год, 10%-ная — 0,1% и т.д.

Эмпирическое правило: считайте, что стоимость обновления портфеля фонда равна 1% от обращаемости. В 2016 г. покупки и продажи ценных бумаг во взаимных фондах акций составили в сумме $6,6 трлн, что равно 78% от объема активов среднего фонда в размере $8,4 трлн. Вся эта торговля обошлась конкурентам примерно в $66 млрд, т.е. 0,8% активов фонда.

Затраты высоки, но на них часто не обращают внимания

В большинстве случаев при сравнении затрат фондов оперируют исключительно коэффициентами расходов и стабильно обнаруживают, что более высокие затраты связаны с более низкой доходностью. Это относится не только к фондам акций в целом, но и к каждой из девяти групп фондов в матрице Morningstar (фонды с большой, средней и малой капитализацией, которые, в свою очередь, классифицируются на фонды роста, стоимости и смешанного стиля).

Хотя мало какие независимые сравнения принимают в расчет дополнительные затраты, связанные с оборотом портфеля фондов, аналогичная взаимосвязь прослеживается и здесь. Фонды, находящиеся в нижнем квартиле по оборачиваемости, стабильно превосходят фонды из верхнего квартиля. Это верно как для фондов акций в совокупности, так и для девяти групп Morningstar.

Добавление этих оценочных затрат на оборачиваемость к коэффициенту расходов каждого фонда делает зависимость между расходами фонда и его доходностью очень показательной. При учете обоих видов затрат оказывается, что годовые расходы активно управляемых фондов акций колеблются от 0,9% активов в самом дешевом квартиле до 2,3% в самом дорогом, как показано в рис. 5.1. (В этом примере не учитывается комиссия за продажу и, следовательно, чистая доходность фондов в каждом квартиле завышается.)

Затраты имеют значение. И немалое

Затраты имеют значение! В рис. 5.1 мы видим разницу в 1,4% между средним коэффициентом расходов у фондов в самом дорогом и самом дешевом квартиле. Эта разница во многом объясняет преимущество дешевых фондов перед дорогими по доходности. За последние 25 лет средняя чистая годовая доходность самых дешевых фондов составляла 9,4%, а средняя чистая годовая доходность самых дорогих — всего 8,3%. Такой результат обеспечило простое уменьшение затрат.

Заметьте также, что в каждом квартиле, если добавить издержки к объявленной чистой доходности фондов, валовая годовая доходность в каждой категории становится практически одинаковой. Валовая доходность (до вычета затрат) лежит в очень узком диапазоне: 10,6% для самого дорогого квартиля и 10,3% для самого дешевого. Именно этого и следовало ожидать. В каждом квартиле именно затраты определяют все различия в годовой чистой доходности, заработанной фондом.

Есть и еще одна значительная разница. С повышением расходов растет и риск. Если использовать волатильность годовой доходности как критерий риска, то видно, что самые дешевые фонды несут гораздо меньший риск (средняя волатильность 16,2%) по сравнению с самыми дорогими (волатильность 17,4%). Если принять это в расчет, то годовая доходность с учетом риска для самого дешевого квартиля увеличивается до 8,9%, на целых 1,5% больше, чем 7,4% для самого дорогого квартиля.

И снова магия сложных процентов

Это 1,5%-ное преимущество в доходности с учетом риска может показаться незначительным. Но если подсчитать выигрыш в сложных процентах, то со временем разница в совокупности достигает внушительной величины. Доходность в сложных процентах за указанный период для самых дешевых фондов составляет 855%, а для самых дорогих — 632%. Результаты отличаются более чем на 220%, и это превосходство практически полностью является следствием разницы в затратах. Снова в игре незыблемые правила простой арифметики!

Другими словами, в конечном итоге самые дешевые фонды приумножили первоначальные вложения более чем в восемь раз, а самые дорогие — всего в шесть. Очевидно, что «рыбалка в дешевом пруду» увеличивает ваши доходы, и намного. Опять-таки, затраты имеют значение!

Не преувеличиваем ли мы значимость затрат фондов? Думаю, нет. Следующие несколько абзацев, написанные уважаемым аналитиком из Morningstar, подтверждают мои выводы:

— Если в мире взаимных фондов и есть нечто такое, на что можно положиться, то это коэффициент расходов, который помогает принять лучшее решение. Данные за любой период времени говорят о том, что дешевые фонды берут верх над дорогими.

Коэффициент расходов — это отличный предиктор результативности. В каждом классе активов в любой период времени самый дешевый квинтиль показывает более высокую совокупную доходность, чем самый дорогой.

При выборе фондов инвесторы должны ориентироваться на коэффициент расходов как на основной критерий. Он по-прежнему является самым надежным предиктором результатов. Начинайте с фондов из одного или двух самых дешевых квинтилей, и вы окажетесь на пути к успеху.

Низкие затраты и индексные фонды

Но если эти факты убедили вас в том, что расходы имеют значение, и вы решили сконцентрироваться на самых дешевых фондах, то зачем ограничиваться только активно управляемыми фондами? Традиционные индексные фонды (TIF) всегда имели самые низкие затраты — в рассматриваемом периоде они составляли в среднем 0,1%. При отсутствии ощутимых расходов на оборачиваемость портфеля все их расходы в целом не превышали 0,1%. Валовая доходность индексного фонда S&P 500 составляла 9,2% в год; чистая доходность — 9,1%. Принимая на себя меньше рисков, чем фонды из четвертого квартиля по затратам (волатильность 15,3%), индексный фонд имел доходность с учетом риска на уровне все тех же 9,1%, что ставит индексный фонд на 0,2% в год выше фондов из самого дешевого квартиля.

Если менеджеры не будут забирать ничего, то инвесторы получат все, т.е. рыночную доходность

Предупреждение: годовая доходность индексного фонда с учетом риска, составлявшая в последние 25 лет 9,1%, производит еще большее впечатление, если учесть, что доходность активно управляемых фондов акций завышается (как и всегда) в результате включения в данные только тех фондов, которым удалось просуществовать в течение всего периода. Если включить в расчет это «смещение по выживаемости», то доходность среднего фонда акций упадет с 9% примерно до 7,5%.

Более того, выбор индексного фонда сделает ненужным поиск тех редких иголок в рыночном стоге сена, иначе говоря, тех нескольких активно управляемых фондов, которые превосходят рынок, зачастую в тщетной надежде, что их победы продолжатся и в будущем.

Как считает Morningstar, если и существует единственный фактор, на который инвесторы могут положиться при выборе будущих победителей и отсеивании проигравших, то это затраты фондов. Факты говорят предельно красноречиво: чем больше забирают менеджеры и брокеры, тем меньше получают инвесторы. И опять-таки, если менеджеры и брокеры не будут забирать ничего, то инвесторы получат все (т.е. совокупную доходность фондового рынка).