Прежде чем говорить об успешности индексирования как инвестиционной стратегии, рассмотрим поближе причины, по которым инвесторам в целом не удается получить сполна все, что приносят наши компании в виде дивидендов и роста прибыли, отражающихся в конечном счете в цене акций. Как это происходит? Очень просто: инвесторы как группа всегда получают рыночную доходность в полной мере, но за вычетом затрат на инвестирование.

После вычета затрат на финансовых посредников — комиссий за управление средствами, брокерских комиссий, расходов на рекламу, операционных издержек и расходов на юридические услуги — доходность инвесторов в целом становится меньше рыночной. Это простая реальность инвестирования, которую невозможно отрицать.

Если рыночная доходность в отдельно взятом году составляет 7%, то мы, инвесторы, все вместе получаем валовую доходность, равную 7%. (Именно так, а не иначе!) Но после оплаты услуг финансовых посредников в наши карманы попадает лишь то, что осталось. (А мы должны платить им, независимо от того, положителен или отрицателен наш результат!)

До вычета затрат попытка переиграть рынок остается игрой с нулевой суммой. После вычета она становится проигрышной

Итак, существует два неоспоримых факта: (1) попытка переиграть рынок до вычета затрат остается игрой с нулевой суммой; (2) после вычета она становится проигрышной. Доходность инвесторов в целом неизбежно ниже доходности, наших финансовых рынков. Во что же выливаются подобные затраты? Для индивидуальных инвесторов, которые непосредственно держат акции, они составляют в среднем 1,5% в год. Для тех, кто редко совершает операции с ценными бумагами, эта сумма меньше (около 1%), но она гораздо выше для инвесторов, которые активно торгуют акциями (например, 3% для тех, у кого оборачиваемость портфеля превышает 200% в год).

В активно управляемых взаимных фондах акций комиссии за управление и операционные затраты, которые в сумме обычно называют коэффициентом расходов, в среднем составляют 1,3% в год и 0,8% при взвешивании по активам фонда. К этому надо прибавить, скажем, 0,5%, если 5%-ную первоначальную комиссию за продажу участия в фонде распределить на 10 лет владения. Если вы планируете владеть акциями пять лет, то комиссия за продажу будет вдвое выше — 1% в год. (Многие фонды, взимающие брокерскую комиссию при продаже или покупке участия в фонде, или «нагрузку», нередко распределяют ее на 10 лет и более. Порядка 60% фондов являются «фондами без нагрузки».)

Не забудьте еще огромные дополнительные расходы, которые не сразу заметны и поэтому особенно неприятны. Я имею в виду скрытую стоимость оборачиваемости портфеля, которую оцениваю в среднем в 1% в год. Активно управляемые взаимные фонды, по некоторым данным, имеют оборачиваемость портфеля на уровне 80% в год. Это означает, что фонд с активами $5 млрд ежегодно покупает акции на $2 млрд и продает их на $2 млрд, т.е. суммарно на $4 млрд. При таком объеме операций брокерские комиссии, разница между ценой покупки и ценой продажи и издержки рыночного влияния составляют значительную часть дополнительных расходов где-то от 0,5 до 1,0%.

Мы, инвесторы как группа, получаем ровно то, за что не платим. Если мы не будем ни за что платить, то получим все

В результате полный набор дополнительных расходов на участие в фонде акций может достигать 2–3% в год. Так что затраты действительно имеют значение. Мрачная ирония инвестирования состоит в том, что мы, инвесторы как группа, не просто не получаем то, за что платим. Мы получаем только то, за что не платим. Так что если мы не будем ни за что платить, то получим все. Это просто здравый смысл.

Несколько лет назад, перечитывая книгу Луи Брандейса «Чужие деньги» (Other People's Money), вышедшую в 1914 г., я наткнулся на изумительный отрывок, который служит яркой иллюстрацией этому простому уроку. Брандейс, позднее ставший одним из самых влиятельных членов Верховного суда США, выступал против олигархов, которые 100 лет назад контролировали инвестиционную и корпоративную Америку.

Незыблемые правила простой арифметики

Брандейс описывал их своекорыстное финансовое управление и их взаимосвязанные интересы как «безнаказанное пренебрежение законами человеческими и Божьими, одержимость иллюзией, будто два плюс два равно пяти». Он предсказывал (и, как оказалось, был прав), что повсеместная спекуляция того времени потерпит крах, «пав жертвой незыблемых правил простой арифметики». И предупреждал (думаю, он цитировал Софокла): «Помни, незнакомец, арифметика — первейшая из наук и мать безопасности».

Слова Брандейса поразили меня, как молния. Почему? Потому что незыблемые правила арифметики инвестирования очевидны. (Мои критики говорят, что все, на что я способен, — «это признавать очевидное».)

Как ни странно, но большинство инвесторов, похоже, не в силах разглядеть то, что лежит у них прямо под носом. Или, что вероятнее, они отказываются признавать реальность, поскольку она расходится с их глубоко укоренившимися верованиями, предубеждениями, самоуверенностью и привычными представлениями о механизмах функционирования финансовых рынков.

Поразительно, как трудно человеку понять что-то, если он отдал внушительную сумму за то, чтобы это не понимать

Более того, вряд ли наши финансовые посредники заинтересованы в том, чтобы инвесторы/клиенты понимали очевидную реальность. В самом деле, корыстные интересы лидеров нашей финансовой системы практически заставляют их игнорировать эти незыблемые правила. Перефразируя Эптона Синклера, «поразительно, как трудно человеку понять что-то, если он отдал внушительную сумму за то, чтобы это не понимать».

Наша система финансового посредничества позволяет создавать огромные состояния тем, кто управляет чужими деньгами. Их корыстные интересы вряд ли изменятся в ближайшее время. Однако как инвестор вы должны заботиться о собственных интересах. Разумный инвестор может преуспеть, только осознав очевидные реалии процесса.

Итак, насколько значительны затраты на финансовых посредников? Они огромны! На самом деле именно высокая стоимость участия в фондах акций является причиной, по которой их менеджеры так долго и упрямо занижали доходность фондового рынка. Задумайтесь, разве могло быть иначе?

В целом все эти менеджеры умные, хорошо образованные, квалифицированные, опытные и честные люди. Но они конкурируют друг с другом. Когда один покупает акции, другой их продает. Это не приносит чистой выгоды участникам взаимных фондов как группы. В действительности они несут убытки в размере затрат на транзакции, выплачиваемых тем самым помощникам, о которых нас предупреждал Уоррен Баффетт в главе 1.

Инвесторы уделяют неоправданно мало внимания стоимости инвестирования. Особенно легко недооценивать ее значение в трех случаях: (1) когда доходность фондового рынка очень высока (после 1980 г. доходность акций составляла в среднем 11,5% в год и даже заурядный фонд приносил вкладчикам непомерные и совершенно неадекватные 10,1%); (2) когда инвесторы сосредотачиваются на краткосрочной доходности, не обращая никакого внимания на реально разорительные затраты за все время инвестирования; (3) когда затраты неочевидны (стоимость портфельных транзакций, незаметные на первый взгляд разовые выплаты и налоги на прирост капитала, который реализуется без необходимости).

Возможно, нам поможет конкретный пример. Предположим, что в течение 50 лет фондовый рынок приносит в среднем 7% в год. Конечно, этот срок может показаться очень долгим. Но сегодня инвестиционный период еще дольше — 65 или 70 лет для инвестора, который, вступив в трудовую жизнь в 22 года, тут же начинает вкладывать деньги и работает, скажем, до 65 лет, а потом продолжает инвестиции еще лет 20 или больше с учетом предполагаемой продолжительности жизни. Теперь допустим, что средний взаимный фонд обходится как минимум в 2% в год. В результате чистая годовая доходность рядового фонда составляет всего 5%.

$10 000 превращаются в $294 600… или в $114 700. Куда же делись еще $179 900?

Исходя из наших допущений, подсчитаем инвестиционный доход, которые принесут $10 000 за 50 лет (рис. 4.1). При номинальной годовой доходности 7% простое вложение этой суммы на фондовом рынке принесет $294 600. Как это получается? Тут работает магия доходности долгосрочной инвестиции в сложных процентах. В первые годы график роста на 5% в год мало чем отличается от роста самого фондового рынка.

Однако медленно, но верно графики начинают расходиться, и в итоге разрыв между ними становится огромным. К концу 50-летнего периода доход, накопленный фондом, возрастает до $114 700, что меньше дохода, принесенного самим рынком, на впечатляющую сумму $179 900. Как это получилось? Это эффект тирании затрат в сложных процентах, связанных с долгосрочной инвестицией.

В мире инвестиций время не лечит раны. Оно только усугубляет их. Когда речь идет о доходе, время на вашей стороне. Но если дело касается затрат, оно ваш враг. Показательным примером является снижение год от года дохода от вложенных $10 000 (рис. 4.2).

К концу первого года испаряется всего 2% потенциального дохода ($10 500 вместо $10 700). На 10-м году исчезает уже 17% ($16 300 вместо $19 700), на 30-м — 43% ($43 200 вместо $76 100). А к концу 50-летнего периода затраты поглощают 61% потенциального дохода, генерируемого рыночным портфелем. Инвестору остаются лишь 39%.

Вы вкладываете 100% капитала и берете на себя 100% рисков. Но получаете менее 40% потенциального дохода

В этом примере инвестор, который вложил 100% капитала и взял на себя 100% рисков, получает менее 40% потенциального рыночного дохода. Наша система финансового посредничества, которая вкладывает 0% капитала и берет на себя 0% рисков, в сущности, конфискует 60% дохода.

Повторяю: все, что вы видите в этом примере, — и, пожалуйста, никогда не забывайте об этом! — связано с тем, что в долгосрочной перспективе магия сложных процентов отступает перед тиранией сложных затрат. Добавьте этот математический довод к незыблемым правилам простой арифметики, описанным ранее.

Проще говоря, наши менеджеры фондов, находящиеся в начале пищевой цепочки инвестирования, конфискуют изрядную долю дохода, генерируемого финансовыми рынками. Инвесторы фондов, неизбежно оказывающиеся в конце пищевой цепочки, довольствуются потрясающе маленькой долей дохода. Инвесторы не должны нести такие потери, они могут вложить свои средства в простой, недорогой индексный фонд, отслеживающий S&P 500.

Затраты являются решающим фактором, отделяющим успешное инвестирование от провального

Иными словами, простая арифметика инвестирования — логичный и неизбежный вычет, связанный со стоимостью инвестирования, — уменьшает доход, причитающийся инвесторам взаимных фондов. Перефразируя судью Брандейса, можно сказать, что наши маркетологи из взаимных фондов «одержимы иллюзией», будто инвесторы полностью получают рыночную доходность, и навязывают эту иллюзию инвесторам.

Когда эти маркетологи рассуждают об исторической годовой доходности фондового рынка с 1900 г., составляющей 9,5%, и помалкивают о расходах фондов (2%) и инфляции (3%), они убеждают инвесторов в том, что те могут рассчитывать на реальную, с учетом затрат доходность на уровне 9,5%. Повторю очевидное: ждать этого не стоит. Просто сами выполните несложные расчеты. Правда состоит в том, что реальная доходность инвесторов равна, как вы уже посчитали, всего лишь 4,5%.

Инвесторы фондов заслуживают своей справедливой доли

Если индустрия фондов не будет относиться к инвесторам справедливо и не повысит чистую доходность своих участников, она ослабеет и в итоге падет жертвой тех самых незыблемых правил простой арифметики. Если бы сейчас у вас за спиной стоял судья Брандейс, он наверняка сказал бы вам: «Помни, читатель: арифметика — первейшая из наук и мать безопасности».

Затраты являются решающим фактором, отделяющим успешное инвестирование от провального. Так что заточите свои карандаши и считайте сами. Поймите, что вы не обязаны играть в гиперактивное управление, которым занимается подавляющее большинство индивидуальных инвесторов и владельцев взаимных фондов. Дешевые индексные фонды гарантируют вам получение справедливой доли доходности — положительной или отрицательной, — которую приносят наши компании в виде цены акций и дивидендов.