В своей книге 1993 г. «Богл о взаимных фондах» после рассмотрения множества вариантов распределения активов, доступных инвесторам, я остановился на идее «чем проще, тем лучше», т.е. на идее о том, что простой типичный (иначе говоря, индексный) сбалансированный фонд, на 60% состоящий из американских акций, на 40% — из американских облигаций, обеспечивающий исключительную диверсификацию и действующий с минимальными затратами, по сути равноценен портфелю, управляемому инвестиционной консультационной компанией.

В 1992 г. я решил создать такой сбалансированный индексный фонд из 60% акций и 40% облигаций в Vanguard. Если посмотреть на его результаты за прошедшие 25 лет, то видно, что он оказался чрезвычайно успешным (рис. 19.1).

Взгляните на потрясающие результаты сбалансированного индексного фонда. На протяжении 25 лет существования он имел годовую доходность 8% по сравнению с 6,3% у сопоставимых фондов — отрыв 1,7% в год. Эта разница вылилась в значительное преимущество в совокупной доходности — 202%.

Преимущество сбалансированного индексного фонда во многом стало результатом его низких затрат — коэффициент расходов составлял 0,14% против 1,34% в сбалансированных взаимных фондах. Этот коэффициент расходов и высокая корреляция годовой доходности (0,98) с доходностью коллег (1,00 — идеальная корреляция) дает все основания ожидать, что сбалансированный индексный фонд и в следующие годы будет лучше других.

Конечно, инвестор получил бы больше в дешевом индексном фонде с привязкой к S&P 500 с годовой доходностью 9,3% в течение этого периода (для сравнения: доходность сбалансированного индексного фонда составила 8,1%). При низкой волатильности (сбалансированный индексный фонд — 8,9%, индексный фонд S&P 500 — 14,3%) его преимущество в доходности с учетом риска будет еще выше. Но в случае беды сбалансированный индексный фонд предлагает исключительную защиту. В 2002–2003 гг., когда индекс S&P 500 снизился на 38%, сбалансированный индексный фонд упал всего на 14%. В 2008 г., когда S&P 500 обвалился на 37%, фонд потерял только 22%.

Для инвесторов, у которых впереди много времени и у которых есть порох в пороховницах, т.е. хватает духа не обращать внимания на периодические падения рынка, вложение 100% активов в индексный фонд S&P 500 практически всегда будет лучшим выбором. (Его доходность была необыкновенно близка к индексу в последние 25 лет; я ожидаю, что в будущем спред будет больше.)

Но что, если у вас впереди не так уж много времени, вас беспокоит волатильность фондового рынка и есть искушение избавиться от акций, когда море штормит? Тогда распределите активы и держите портфель, состоящий из акций и облигаций в соотношении 60/40 в сбалансированном индексном фонде. Этот вариант достоин самого серьезного внимания.

И снова мудрость Бенджамина Грэма

Я не вижу никаких причин, по которым вышедшему на пенсию инвестору стоило бы отступать от совета Бенджамина Грэма, предложенного всем вкладчикам много лет назад. Об этом мы говорили в предыдущей главе — основное распределение активов между 50% акций и 50% облигаций и регулирование баланса в диапазоне от 75/25 до 25/75. Более высокая доля акций — для более устойчивых к риску инвесторов, тех, кто хотел бы максимально увеличить состояние для себя и своих наследников; более низкая доля — для вкладчиков, не желающих рисковать, отказывающихся от возможной повышенной доходности ради душевного спокойствия.

Обо мне часто говорят как о защитнике очень простого и довольно жесткого распределения активов: доля облигаций должна равняться вашему возрасту, остальное —акции. Такая стратегия распределения активов подходит многим — если не всем — инвесторам, но она никогда не рассматривалась как что-то большее, чем эмпирическое правило, точка, с которой можно начать обдумывание. Она основана (или была основана) на том, что в молодости, когда у нас не так много активов для инвестирования, когда нам не нужно расходовать инвестиционный доход, когда у нас высокая устойчивость к риску и есть вера в более высокую долгосрочную доходность акций по сравнению с облигациями, следует держать больше акций, чем облигаций.

Но когда мы стареем и в конце концов выходим на пенсию, у большинства накапливается значительный инвестиционный портфель. Тогда мы не так склонны к риску, согласны пожертвовать быстротой прироста капитала и больше полагаемся на доходы от капитала, которые облигации обеспечивали в последние 60 лет. В такой ситуации лучше держать больше облигаций, а не акций.

Потребность в гибкости

Я и не собирался жестко применять это основанное на возрасте эмпирическое правило. Например, многие молодые вкладчики, только начавшие работать с полной занятостью, могут в первые годы инвестирования регулярно вкладывать в акции не 75%, а все 100% своих сбережений.

А нулевые вложения в акции — это, скорее всего, сомнительная цель для человека, которому исполнилось 100 лет. (Со временем у нас будет гораздо больше 100-летних.) Для такого инвестора постоянная продажа акций, чтобы уменьшить их долю в распределении активов, может не иметь большого смысла, особенно с учетом налога на прирост капитала, который реализуется при продаже значительно подорожавших акций.

Гибкий план с учетом возраста соответствует здравому смыслу. Но многие исследования, проведенные с целью поиска новых (более точных, но сложных) стратегий распределения активов, имеют общий изъян: они основаны на прошлой доходности акций и облигаций, а она едва ли повторится в следующем десятилетии (см. главу 9).

Регулярные выплаты

Это подводит меня к еще более важному вопросу. С возрастом мы все больше начинаем полагаться не на заработок, который привел нас к тому, что мы имеем, а на инвестированный капитал. Наконец, что еще важнее, с выходом на пенсию нам нужен поток дохода для удовлетворения своих потребностей — дивидендные чеки, получаемые из наших взаимных фондов, и ежемесячные чеки социального обеспечения.

Конечно, рыночная стоимость нашего капитала важна. Но постоянно пересчитывать стоимость своих инвестиций не просто непродуктивно, а контрпродуктивно. Что нам действительно нужно на пенсии, так это стабильный доход, если это возможно, растущий с инфляцией.

Служба социального обеспечения идеально отвечает этому критерию. И при очень умеренном риске сбалансированный портфель взаимного фонда может стать эффективным дополнением к чекам этой службы. Почти половина дохода от сбалансированного портфеля состоит из процентов по облигациям, а другая половина — из дивидендов, обычно по акциям компаний с высокой капитализацией. За исключением трех случаев, дивиденды по индексу S&P 500 возрастают каждый год с момента появления индекса 90 лет назад, в 1926 г. (см. рис. 6.2 в главе 6).

Выплаты службы социального обеспечения и дивиденды индексного фонда — прочная основа для стабильного растущего дохода

Сочетание выплат от службы социального обеспечения и дивидендов индексного фонда (дополненное, если это необходимо, снятием накопленных средств), скорее всего, обеспечит вам регулярный ежемесячный доход на пенсии. (Хотя мало какие взаимные фонды акций выплачивают дивиденды ежемесячно, у большинства из них есть программы регулярных выплат.)

Сейчас доходность акций и облигаций находится около исторического минимума (2% у акций, 3% у облигаций), а из-за негативного влияния издержек доходность активных взаимных фондов еще ниже, как мы это видели в главе 6. Такая низкая доходность едва ли будет удовлетворять потребности многих инвесторов на пенсии. Так что инвесторам следует подумать о комбинированном доходе, складывающемся из дивидендов фонда и регулярных снятий накопленных средств.

Иностранные акции — новая парадигма для распределения активов?

В последнее десятилетие традиционная модель двухкомпонентного портфеля (американские акции и облигации) в значительной мере была вытеснена трехкомпонентной моделью: 33% в индексном фонде облигаций, 33% в индексном фонде американских акций и 33% в индексном фонде иностранных акций.

Подобное трехкомпонентное распределение активов просто отражает тот факт, что многие консультанты и инвесторы приняли идею глобального портфеля. Такой портфель, в сущности, основан на рыночной капитализации акций практически всех стран мира.

В книге 1993 г. «Богл о взаимных фондах» я советовал инвесторам не включать в портфели иностранные акции и не вкладывать в них более 20% той доли портфеля, что приходится на акции.

Мое мнение о том, что портфель, состоящий только из американских акций, отвечает нуждам большинства инвесторов, оспаривалось (да и оспаривается сейчас) практически каждым. Обычно приводят следующий аргумент: «Разве исключение иностранных акций из диверсифицированного портфеля выглядит не так же странно, как, скажем, исключение технологического сектора из S&P 500?»

Я привожу соображения против. Мы, американцы, зарабатываем деньги в долларах, тратим в долларах, копим в долларах и инвестируем в долларах, так зачем нам добавлять валютный риск? Разве американские институты в целом не сильнее, чем институты других стран? Разве половина доходов американских компаний уже не приходит из-за пределов США? Разве американский ВВП не будет расти, по крайней мере, так же быстро, как в остальных развитых странах, а может быть, еще быстрее?

Мой совет 1993 г. работает хорошо

Какой бы ни была причина, мой совет работает хорошо. С 1993 г. американский индекс S&P 500 имел среднюю годовую доходность 9,4% (совокупно +707%). Иностранный портфель — здесь я ссылаюсь на индекс MSCI EAFE для Европы, Австралазии и Восточной и Юго-Восточной Азии — имел годовую доходность 5,1% (+216%).

В то же время не исключено, что относительное преимущество, достигнутое американским фондовым рынком за последнюю четверть века, сейчас пропало и долгий период относительно низкой доходности иностранных акций привел к более привлекательной стоимости акций за границей. Кто на самом деле знает? Таким образом, вам надо оценить возможности и вынести свое собственное суждение.

Фиксированное соотношение акций и облигаций? Или соотношение, которое меняется со временем или при изменении целей инвестора?

Цель сбалансированного индексного фонда с фиксированным соотношением акций и облигаций заключалась в освобождении инвесторов от трудностей с распределением активов при изменении рыночной ситуации. Но вскоре я пришел к вполне очевидному заключению, что сбалансированный портфель 60/40 возможно и является самым разумным для инвесторов, желающих уравновесить риск и выгоду, но может не подходить для всех. Так почему бы не предложить фонды с другим распределением активов?

Итак, в 1994 г. Vanguard начал предлагать четыре фонда Vanguard LifeStrategy (рис. 19.2): Growth Fund (фонд роста), 80% акций; Moderate Growth Fund (фонд умеренного роста), 60% акций; Conservative Growth Fund (фонд консервативного роста), 40% акций; и Income Fund (фонд дохода), 20% акций. Каждая из этих схем распределения акций теперь предполагала включение 60% американских акций и 40% иностранных, каждая схема распределения облигаций — 70% американских и 30% иностранных.

Рост фондов с целевой датой

Фонды LifeStrategy — вовсе не единственный вариант сбалансированных фондов. За последнее десятилетие произошел взрывной рост спроса инвесторов на фонды с целевой датой (target-date funds — TDF), т.е. фонды, диверсифицированные портфели акций и облигаций которых становятся все более консервативными по мере приближения к целевой дате, обычно году выхода инвестора на пенсию.

Фонды с целевой датой для пенсионных накоплений, несомненно, очень популярны. Сейчас их активы составляют почти $1 трлн. И их концепция — замена акций облигациями с приближением момента начала финансирования будущих обязательств — может быть применена и к другим инвестиционным целям, таким как оплата обучения детей в колледже. Одной из причин популярности фондов с целевой датой является их простота. Все, что вам нужно, — это определить, в каком году вы планируете выйти на пенсию или ваш ребенок поступит в колледж, а потом вложить средства в фонд, который ближе всего к целевой дате. «Вложите и забудьте!» — вот суть идеи.

TDF могут быть прекрасным выбором не только для тех, кто начинает вкладывать средства, но и для тех, кто решил применить эту простую стратегию для финансирования своих пенсионных выплат. Но по мере накопления активов и усложнения инвестиционных целей стоит обдумать использование отдельных составляющих, например дешевых индексных фондов акций и облигаций, для создания портфеля.

Если вы решаете инвестировать средства в фонд с целевой датой, призываю вас вначале «заглянуть под красивую обертку». (Кстати, это всегда хорошая идея!) Сравните затраты разных TDF и обратите внимание на стоящие за ними структуры. У многих из них составной частью являются активно управляемые фонды, но есть и такие, которые используют дешевые индексные фонды.

Побеспокойтесь о том, чтобы точно знать состав своего TDF-портфеля и затраты на него. У крупных активно управляемых фондов с целевой датой годовой коэффициент расходов в среднем составляет 0,7%, индексные TDF удерживают его на уровне 0,13%. Думаю, вас не удивит, что я считаю дешевые индексные фонды с целевой датой лучшим вариантом для инвестирования.

Не забывайте о социальном обеспечении

Какую бы стратегию распределения активов вы ни выбрали, не следует сбрасывать со счетов социальное обеспечение — главный источник дохода для большинства пенсионеров. На самом деле около 93% вышедших на пенсию американцев получают чеки от службы социального страхования. Обдумывая распределение активов, большинство инвесторов должны смотреть на социальное обеспечение как на актив, подобный облигациям.

Социальные выплаты имеют огромное значение для вашего портфеля. Приведу пример. В среднем 62-летний американец живет еще 20 лет, так что я предполагаю, что с 62 лет инвестор будет получать социальные выплаты в течение 20 лет. При последней зарплате на уровне $60 000 инвестор, обращающийся за социальным обеспечением, будет получать $1174 в месяц. Если мы дисконтируем эту выплату по текущей ставке казначейских облигаций с учетом инфляции, то общая стоимость социальных выплат инвестора составит примерно $270 000. Но, поскольку платежи после смерти пенсионера прекращаются, давайте сократим их условно на одну четверть, до $200 000. (Позднее я вернусь к разговору о том, когда именно следует обращаться за социальным обеспечением.)

Теперь предположим, что у нашего инвестора есть портфель взаимного фонда стоимостью $1 млн и он использует классическое распределение активов Бенджамина Грэма 50/50. Если не учитывать социальные выплаты, то инвестор должен держать по $500 000 в акциях и облигациях. Но мы не должны упускать социальное обеспечение из виду.

Социальные выплаты и распределение активов

Когда мы добавим условно рассчитанные $200 000 социальных выплат к портфелю инвестора, общая сумма составит $1 200 000. Но при дополнительном инвестировании социального пособия облигационная часть портфеля увеличивается до $700 000 или 58%, а 42% приходятся на акции.

Чтобы достичь соотношения 50/50, инвестор должен вложить $600 000 в акции и $600 000 в облигации ($400 000 в виде взаимных фондов облигаций и $200 000 в виде социального обеспечения). Фонды с целевой датой обычно не учитывают доход от социальных выплат, поэтому у инвесторов оказываются более консервативные портфели, чем они думают. Но хотя TDF могут упускать социальные выплаты как актив, подобный облигациям, вам так поступать не стоит.

Предупреждение: отсрочка социальных выплат значительно повышает размер ежемесячной суммы, которую вы получите позже, но при этом вы не будете получать пособие во время всего переходного периода. Инвесторы должны сбалансировать возможность повышения размера месячного взноса и отсутствия выплат в течение целых 10 лет.

Например, наш инвестор с годовым доходом $60 000 будет получать примерно $1174 в месяц, если выплаты начнутся в 62 года. Отложив социальные выплаты до 72 лет, он получит уже $1974 в месяц — значительный рост почти на 70%. Но, отложив выплаты на 10 лет, этот инвестор упустит в совокупности целых $140 900. Чтобы компенсировать их, ему придется 14 лет накапливать ежемесячные чеки социального обеспечения.

Использование капитала

В условиях, когда процентная ставка по облигациям составляет около 3%, а дивидендная доходность акций — 2% (в обоих случаях речь идет о доходности без учета высоких издержек активно управляемых фондов), доходы, приносимые пенсионным портфелем, могут упасть ниже вашей потребности в средствах на пенсии. Эмпирическое правило позволяет предположить, что снятие 4% (включая доход и прирост капитала) от величины первоначального пенсионного капитала на конец года с учетом инфляции, скорее всего — но без каких-либо гарантий, — будет достаточным после выхода на пенсию.

Не стоит слишком жестко придерживаться каких-то правил расходования средств, например обязательно снимать 4% в год. План расходов на пенсии должен иметь некоторую гибкость. Если рынки будут совсем плохими и ваше правило расходов будет слишком сильно опустошать портфель, затяните ремень и берите поменьше. Если рынки будут хорошими и правило расходов позволит снимать больше, чем вам нужно, реинвестируйте непредвиденный доход. Сделав это, вы сократите использование средств портфеля в период рыночной депрессии и получите возможность вернуть утраченный капитал, когда рынки восстановятся.

Никаких гарантий

Повторю еще раз: любое распределение активов связано с многочисленными рисками — рыночным риском, платежным риском, макроэкономическим риском и другими опасностями этого хрупкого мира, в котором мы живем. Все, что мы можем сделать, — это принимать обоснованные решения и гибко подходить к распределению активов и расходам, когда обстоятельства меняются.