В следующих двух главах мы рассмотрим две сложные проблемы: основные принципы распределения активов и размещения средств при формировании пенсионных накоплений. Здесь нет однозначных решений.

Почему? Во-первых, потому, что у нас, инвесторов, могут быть очень разные цели, склонность к риску и модели поведения.

Во-вторых, мы на протяжении 35 лет получали чрезвычайно высокую доходность на рынках акций и облигаций, и рассчитывать на повторение такого в следующем десятилетии вряд ли стоит. (См. главу 9 «Когда заканчиваются хорошие времена».)

В-третьих, авторы книг по инвестированию в истинном смысле слова являются заложниками прошлого. Например, когда Бенджамин Грэм работал над «Разумным инвестором» в 1949 г., в его практике не было ни одного года, в который процентные ставки по облигациям опережали дивидендную доходность акций. Для сравнения: в процессе работы над этой главой в 2017 г. я уже знал, что дивидендная доходность акций может быть ниже процентной ставки по облигациям 60 лет кряду. Разворот является обычным делом.

По этой причине вместо того, чтобы смотреть в прошлое и анализировать огромный массив исторических данных о доходностях и рисках акций и облигаций, я излагаю ясные принципы, которые вы можете применить к своей нынешней ситуации. Накапливаете ли вы активы, пока работаете, или живете на них, выйдя на пенсию, они, я надеюсь, помогут вам добиться приемлемого распределения активов для обеспечения своего будущего.

Разница в доходности различных портфелей на 94% объясняется распределением активов

Бенджамин Грэм считал, что первое инвестиционное решение должно быть связано с распределением активов. Сколько вложить в акции? Сколько — в облигации? По мнению Грэма, это стратегическое решение может быть самым важным в жизни инвестора.

Эпохальное исследование 1986 г. подтвердило его точку зрения. Ученые обнаружили, что распределение активов определяет на целых 94% различие совокупной доходности институционально управляемых пенсионных фондов. Это позволяет предположить, что долгосрочные инвесторы фондов могут выиграть, если уделят больше внимания тому, как распределить свои вложения между фондами акций и облигаций, и меньше — тому, в какой именно фонд вложиться.

Стандартное распределение Бенджамина Грэма: 50/50

С чего же начать? Давайте начнем с совета Бенджамина Грэма по поводу распределения активов, который он дал в своей классической книге «Разумный инвестор» в 1949 г.:

— Предложенный нами «основной закон» инвестиций гласит, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать менее 25% и более 75% средств в акции и, соответственно, более 75% или менее 25% в облигации. Из этого закона вытекало, что оптимальное соотношение между этими двумя основными видами ценных бумаг должно составлять примерно 50:50.

Наконец, истинный консерватор будет довольствоваться прибылью, которую в условиях роста даст и половина портфеля, — ведь в случае спада он сможет порадоваться (как де Ларошфуко) тому, что его дела обстоят намного лучше, чем у большинства более предприимчивых игроков.

Распределение активов и разница в доходности

Сегодняшним инвесторам и их консультантам это распределение активов между акциями и облигациями 50/50 и диапазон от 75/25 до 25/75 могут показаться слишком консервативными. Но в 1949 г., когда Грэм писал свою книгу, доходность акций составляла 6,9%, а облигаций — 1,9%. Сегодня доходность акций — 2%, облигаций — 3,1%, и у инвесторов большой простор для выбора подходящего соотношения акций и облигаций.

Эту разницу можно представить двумя путями: (1) валовая доходность портфеля, состоящего наполовину из акций и наполовину из облигаций, упала на целых 40% с 4,4% до 2,6%; (2) таблицы доходности перевернулись с ног на голову: если в 1949 г. годовая доходность акций была больше на 5,0% (потрясающе!), то в 2017 г. она уже была меньше на 1,1%.

Когда я говорил о философии Грэма в своей книге 1993 г. «Богл о взаимных фондах: новые перспективы для разумного инвестора» (Bogle on Mutual Funds: New Perspectives for the Intelligent Investor), я использовал всего два класса активов. Я рекомендовал инвесторам в процессе накопления, пока они еще работают, сфокусироваться на сочетании акций и облигаций в соотношении 80/20 (для более молодых) и 70/30 (для тех, кто постарше), а инвесторам пенсионного возраста, начинающим потреблять накопленные средства, — в соотношении 60/40 (для более молодых) и 50/50 (для более пожилых).

Провалы на дороге

Несмотря на сегодняшний довольно низкий уровень процентных ставок и дивидендной доходности, великий бычий рынок после эпохи Грэма и провалы на дороге (в том числе падения рынка в 1973–1974 гг. и 1987 г., лопнувший пузырь доткомов в 2000 г. и глобальный финансовый кризис 2008–2009 гг.), основные принципы Грэма, сформулированные много лет назад, остаются, как это ни удивительно, неизменными. Предложенное им процентное распределение активов по-прежнему является надежной стартовой точкой для разумной инвестиционной программы.

Способность принимать риск, готовность принимать риск

Есть два фундаментальных фактора, от которых зависит, как следует распределять портфель между акциями и облигациями: (1) ваша способность принимать риск и (2) ваша готовность принимать риск.

Ваша способность принимать риск зависит от разных аспектов, в том числе от вашего финансового положения, ваших будущих обязательств (например, размера пенсионных выплат, стоимости обучения детей или внуков в колледже, погашения кредита за дом) и времени, на протяжении которого вам придется покрывать эти обязательства. В целом вы можете принимать более высокий риск, если исполнение обязательств наступает в относительно отдаленном будущем. По мере накопления активов, покрывающих обязательства, ваша способность принимать риск возрастает.

Готовность принимать риск — это исключительно вопрос предпочтений. Некоторые инвесторы могут выносить взлеты и падения рынка без лишних волнений. Но если волатильность вашего портфеля не дает вам спать по ночам, вы, возможно, приняли на себя более высокий риск, чем можете вынести. В целом ваша способность и готовность принимать риск составляют устойчивость к риску.

Основная модель распределения для инвестора, накапливающего активы, и для инвестора, выходящего на пенсию

Начнем с основной модели распределения для инвестора, строящего свое состояние и накапливающего активы. Главные вопросы целиком связаны со здравым смыслом. (1) Инвесторы, стремящиеся к накоплению активов путем регулярных взносов, обычно могут позволить себе более высокий риск — т.е. более агрессивное поведение — по сравнению с инвесторами, которые имеют фиксированный капитал, зависят от инвестиционного дохода и даже изымают вложенные средства для покрытия повседневных расходов. (2) Более молодые инвесторы, у которых больше времени, на то, чтобы воспользоваться магией сложных процентов, тоже могут позволить себе более агрессивное поведение, чем пожилые инвесторы, склонные к более консервативному плану действий.

Руководство Грэма по распределению активов вполне разумно; мое во многом похоже на него, но обладает большей гибкостью. Количество обыкновенных акций должно соответствовать вашей устойчивости к риску. Например, самая высокая доля акций, какую я могу рекомендовать, — 80% подойдет молодым инвесторам, накапливающим активы в течение долгого периода.

Моя самая низкая целевая доля акций — 25% подойдет пожилым инвесторам, вышедшим на пенсию. Они должны уделять больше внимания краткосрочным последствиям своих действий, а не возможным будущим доходам. Такие вкладчики должны понимать, что волатильность доходности — это не главный показатель риска. Гораздо более значителен риск того, что им придется неожиданно ликвидировать активы — причем, возможно, на депрессивном рынке, — чтобы покрыть расходы на проживание, и получить меньше вложенного. В инвестировании гарантий не бывает.

Четыре решения

• Как разумный инвестор, вы должны принять четыре решения, выбирая для себя программу распределения активов.
• Первое, и самое главное, — вы должны принять стратегическое решение о соотношении вложений в акции и облигации. Инвесторы в разных ситуациях со своими уникальными потребностями и обстоятельствами, несомненно, сделают это по-разному.
• Второе решение — сохранять ли одно и то же соотношение акций и облигаций или изменять его вслед за рыночной доходностью. Фиксированное соотношение (периодическое перебалансирование портфеля для восстановления первоначального распределения активов) — это предусмотрительный выбор, который уменьшает риск и, возможно, является лучшим для большинства инвесторов. Тем не менее портфель, который никогда не балансируется, скорее всего, обеспечит более высокую долгосрочную доходность.
• Третье решение — вводить ли элемент тактического распределения активов, меняя соотношение акций и облигаций при изменении рыночных условий. Тактическое распределение имеет собственные риски. Изменения соотношения акций и облигаций могут повышать стоимость портфеля, но (вероятность второго, на мой взгляд, выше) могут и не повышать. В нашем мире неопределенностей тактические изменения нужно делать с осторожностью, поскольку они подразумевают определенное предвидение будущего, которым немногие — если вообще кто-то — могут похвастаться.
• Четвертое и, пожалуй, самое важное решение, куда обращаться — в активно управляемые взаимные фонды или в традиционные индексные фонды. Четкие и убедительные доказательства говорят в пользу стратегии индексирования.

Разумному инвестору непросто решить эти вопросы, но если подойти к ним серьезно, осмотрительно и консервативно, то можно найти приемлемые ответы.

Связь между премией за риск и ростом затрат

Распределение вашего инвестиционного портфеля между акциями и облигациями, скорее всего, станет решающим фактором для накопления состояния. Однако далеко не все инвесторы знают о критически важной связи между затратами фондов и распределением активов.

Дешевый портфель с небольшой долей акций (и, следовательно, меньшим риском) может иметь ту же или даже более высокую чистую доходность, чем портфель с более высокой долей акций (а значит, с более высоким риском). Это связано исключительно с тем, что затраты на инвестирование в менее рискованный вариант существенно ниже, чем в случае высокорискованной альтернативы.

Продемонстрировать это поможет простой пример (рис. 18.1). Здесь мы исходим из того, что инвестор держит портфель с соотношением акций и облигаций 75/25 с ожидаемой годовой валовой доходностью 6% у акций и 3% у облигаций. Инвестор в активно управляемый фонд покрывает все включенные затраты, соответственно 2% и 1% в год. Ожидаемая чистая доходность такого портфеля составит 3,5%.

Приняв доходность акций и облигаций постоянными, предположим, что более консервативный инвестор держит портфель 25/75, т.е. имеет обратное распределение. Но он обращается не в дорогой активно управляемый взаимный фонд, а в дешевый индексный фонд, взимающий комиссию 0,05% за акции и 0,1% за облигации. С таким сбалансированным индексным портфелем ожидаемая чистая доходность вырастает до 3,66% в год.

Низкие затраты позволяют менее рискованным портфелям приносить более высокую доходность, чем у портфелей с высоким риском

В этом примере из-за различия затрат портфель с соотношением акций и облигаций 25/75 обходит портфель 75/25. Индексные фонды изменяют общепринятые представления о распределении активов.

Затраты имеют значение! Премия за риск и бремя затрат, которые всегда противостоят друг другу, должны учитываться в балансировании портфеля. Пришло время сделать это!

Хочу внести ясность: я не предлагаю отказываться от вашего распределения активов, если вы переходите из дорогого активно управляемого фонда в дешевый индексный фонд. Но я предлагаю вам подумать, если вы держите активно управляемый фонд акций и облигаций, где комиссии гораздо выше, чем в дешевых индексных фондах, что именно принесет более высокую чистую доходность. Просто подсчитайте.

С точки зрения обычного человека: совет обеспокоенному инвестору

Для выбора точной стратегии распределения активов очень мало научно обоснованных методов. Но было бы хорошо начать с главной цели Бенджамина Грэма — сбалансированного портфеля акций и облигаций 50/50 и диапазона соотношений акции/облигации от 75/25 до 25/75 в традиционных индексных фондах акций и облигаций.

Распределению не обязательно быть точным. Оно определяется здравомыслием, надеждой, страхом и устойчивостью к риску. Какой-то сверхнадежной стратегии, доступной инвесторам, не существует. Даже я ломаю голову над распределением активов в своем личном портфеле.

В письме ниже я излагаю свои соображения молодому инвестору, пытающемуся разумно распределить ценные бумаги в своем портфеле и переживающему из-за возможных в будущем катастроф в нашем хрупком мире и быстро меняющемся обществе:

— Я полагаю, что в долгосрочной перспективе экономика Соединенных Штатов продолжит расти и что этот рост отразится на внутренней стоимости фондового рынка. Почему? Потому что внутренняя стоимость создается дивидендным доходом и ростом прибыли, которые исторически имеют корреляцию 0,96 с экономическим ростом нашей экономики, представленным в виде ВВП. (Значение очень близко к 1 — идеальной корреляции.)

Мы неизбежно увидим периоды, когда рыночные цены будут подниматься выше (или падать ниже) этой внутренней стоимости. (Такое случается при переоценке или недооценке рынка. В какой момент это произойдет, никто не знает.) Но в долгосрочной перспективе рыночные цены всегда приходят в соответствие с внутренней стоимостью. Я (и Уоррен Баффетт) полагаю, что это в природе вещей и совершенно рационально.

Разумеется, существуют значительные риски — известные и неизвестные. Мы с вами знаем о происходящем так много — или так мало, — как и любой другой. Каждый сам оценивает вероятности и последствия. Но если мы не будем вкладывать средства, то ничего и не получим.

Мой собственный портфель состоит в соотношении 50/50 из индексированных акций и облигаций, в основном индексированных краткосрочных и среднесрочных. В мои 88 лет меня устраивает такое распределение активов. Но, признаюсь, меня половину времени беспокоит мысль о том, что я слишком много вложил в акции, а другую половину — о том, что вложил в них мало. В конце концов, все мы люди, действующие в условиях неизвестности и полагающиеся на обстоятельства и здравый смысл при распределении активов.

Перефразируя высказывание Черчилля о демократии, скажу: «Моя инвестиционная стратегия — наихудшая, если не считать всех остальных». Надеюсь, мои комментарии помогут вам. Удачи!

Дж. Б.

И я желаю удачи всем читателям этой главы! Делайте все, что от вас зависит, при решении нелегких вопросов распределения активов.