Впервые книга «Разумный инвестор» была опубликована в 1949 г. Ее автором был Бенджамин Грэм, самый уважаемый инвестиционный менеджер своего времени. «Разумный инвестор» считается лучшей книгой на тему инвестиций, книгой на все времена — всеобъемлющей, аналитической, проницательной и откровенной.

Хотя Бенджамин Грэм прежде всего известен своей идеей стоимостного инвестирования в «недооцененные», по его словам, акции, он предупреждал: «Для того чтобы операции активного инвестора можно было считать самостоятельным бизнесом, инвестор должен обладать значительным или хотя бы достаточным объемом знаний в области оценки ценных бумаг… В большинстве своем инвесторам приходится выбирать пассивную, оборонительную стратегию».

Инвесторы должны довольствоваться той очень неплохой доходностью, что доступна при оборонительной стратегии

Почему? Потому что «у инвестора может не быть ни времени, ни желания, ни соответствующей подготовки для инвестиционных операций как самостоятельного бизнеса. Поэтому он должен довольствоваться той очень неплохой доходностью, которую может сегодня получить благодаря пассивной инвестиционной политике, и стойко сопротивляться периодически возникающему соблазну увеличить доходность, свернув с протоптанной тропинки».

Первый индексный взаимный фонд появился только в 1974 г., через четверть века после выхода «Разумного инвестора» в 1949 г. Но Грэм пророчески описал сущность этого сформировавшего дальнейшую практику фонда. (По случайному совпадению как раз в 1949 г. я прочитал в журнале Fortune статью об индустрии взаимных фондов и решил в 1951 г. написать дипломную работу на эту тему. Именно тогда у меня и появилась идея индексного фонда: «[Взаимные фонды] не могут превзойти среднерыночный уровень».)

Если инвесторам в оборонительной позиции требовалась помощь, то Грэм рекомендовал положиться на профессиональных инвестиционных консультантов, которые «опираются на стандартные инвестиционные стратегии, нацеленные на получение нормальной доходности инвестиций… не претендуют на достижение исключительных результатов… гордятся своей осторожностью, консервативностью и компетентностью… их главная ценность, с точки зрения клиентов, состоит в защите последних от дорогостоящих ошибок».

Грэм предупреждал инвесторов, чтобы они не ожидали слишком много от брокерских контор, утверждая, что «сообщество брокеров с Уолл-стрит придерживается, наверное, куда более строгих этических норм, чем представители любого другого вида бизнеса, но ему еще предстоит пройти долгий путь, чтобы завоевать репутацию профессионального сообщества». (Полвека спустя до конца пути им все еще далеко.)

Уолл-стрит — «хвастливый театр абсурда»

По замечанию Грэма, на Уолл-стрит настаивают на том, что «занимаются бизнесом, получают прибыль от комиссионных и поэтому единственный способ добиться успеха — давать покупателям то, что они хотят… помочь потребителям услуг заработать деньги в той сфере, в которой те, согласно законам математики, обречены на убытки». Позднее, в 1976 г., Грэм оценил состояние Уолл-стрит как «крайне неудовлетворительное… Хвастливый театр абсурда, который часто опускается до уровня сумасшедшего дома… огромная прачечная, в которой организации берут друг у друга белье для стирки». (Эти слова перекликаются с идеями двух других топ-менеджеров университетских фондов: Джека Мейера, ранее работавшего в Гарварде, и Дэвида Свенсена из Йеля, которых мы цитировали в предыдущих главах.)

В первом издании «Разумного инвестора» Грэм рекомендовал инвесторам принимать участие в ведущих инвестиционных фондах вместо того, чтобы создавать собственный портфель. Грэм описывал хорошо зарекомендовавшие себя фонды того времени как «профессионально управляемые, допускающие меньше ошибок, чем средний частный инвестор», имеющие умеренные затраты и достигающие стабильных результатов за счет того, что приобретают и держат достаточно диверсифицированный набор обыкновенных акций.

Правда о менеджерах взаимных фондов

Достоинства менеджеров фондов Грэм оценивал совершенно реалистично. В книге он проиллюстрировал свою точку зрения данными, показывающими, что в период с 1937 по 1947 г. индекс Standard & Poor's 500 показал совокупную доходность 57%, а средний взаимный фонд достиг доходности 54% за вычетом стоимости комиссий за продажу. (Чем больше все меняется, тем больше все остается по-старому.)

Заключение Грэма таково: «С какой стороны ни взглянуть, эти цифры не впечатляют… В целом способностей менеджеров инвестиционных фондов едва хватило на то, чтобы перекрыть бремя затрат и обузу неинвестированной наличности». Как бы то ни было, в 1949 г. затраты фондов и стоимость оборачиваемости портфеля были значительно ниже, чем в современной индустрии фондов. Это изменение помогает объяснить, почему доходность фондов в последние десятилетия снизилась, а не повысилась.

«При неразумном управлении фонды способны приносить значительную, но в большинстве случаев иллюзорную прибыль на протяжении короткого периода времени, который завершается неизбежными убытками»

К 1965 г. уверенность Грэма в том, что фонды после вычета затрат могут достичь доходности рынка, пошатнулась. В издании «Разумного инвестора» 1973 г. он писал: «При неразумном управлении фонды способны приносить значительную, но в большинстве случаев иллюзорную прибыль на протяжении короткого периода времени, который завершается неизбежными убытками». Он описал так называемые «результативные» фонды середины 1960-х гг., эпохи Go-go, когда «финансисты нового поколения», которые «знают свое дело до тонкостей и просто не могут не быть лучшими»… яркие, энергичные молодые люди в очередной раз обещали «чудесное обогащение» тем, кто доверит им деньги. Какое-то время им удавалось (или казалось, что удается) держать слово, но рано или поздно поверившие теряли свои деньги.

С такой же легкостью Грэм мог бы провидчески описать сотни рискованных взаимных фондов «новой экономики», возникших во время технологического пузыря в конце 1990-х гг., и полное обесценивание их активов, которое было гораздо хуже, чем последующее 50%-ное падение рынка. (См. рис. 7.2 в главе 7.)

«Реальный доход от инвестирования можно получить… не покупая и продавая, а владея ценными бумагами и удерживая их… [за счет] дивидендов и долгосрочного повышения стоимости»

Бессмертные уроки, которые Грэм преподал разумному инвестору, сегодня актуальны так же, как и в те годы, когда вышло первое издание его книги. Его нестареющая идея:

— Реальный доход от инвестирования можно получить, как это делали большинство инвесторов в прошлом, не покупая и продавая, а владея ценными бумагами и удерживая их, получая проценты, дивиденды и выгоду от долгосрочного повышения стоимости.

Философия Грэма снова и снова отражается в этой книге. Лучший пример ее — притча о семействе Готрокс в главе 1 и различие между реальным рынком с присущей ему внутренней стоимостью и рынком ожиданий с эфемерными ценами на акции из главы 2.

Стратегия Грэма от 1949 г. — предвестница индексного фонда 1976 г.

Быть обладателем и держателем диверсифицированного набора ценных бумаг? Разве не рекомендовал бы Грэм участие в фонде, который фактически покупает весь фондовый рынок и владеет им вечно, терпеливо получая проценты, дивиденды и выгоду от повышения стоимости? Разве его совет «ограничиться использованием стандартных, консервативных, простейших методов инвестирования» не отражает концепцию индексного фонда всего фондового рынка? Когда он советует инвестору в оборонительной позиции «сосредоточиться не столько на выборе отдельных акций, сколько на диверсификации инвестиционного портфеля», разве это не напоминает описание современного индексного фонда акций?

Крах инвестиционных менеджеров

Много лет спустя, в интервью, опубликованном в 1976 г., Грэм открыто признал неспособность отдельных инвестиционных менеджеров обогнать рынок. По случайному совпадению интервью состоялось практически в то же время, в августе 1976 г., когда публике был представлен первый в мире взаимный индексный фонд First Index Investment Trust, позже переименованный в Vanguard 500 Index Fund.

Грэму задали вопрос: «Может ли средний менеджер в течение многих лет превосходить индекс Standard & Poor's?» Ответ был однозначным: «Нет». Затем Грэм пояснил: «По сути, это означало бы, что эксперты фондового рынка в совокупности могут переиграть сами себя, а это противоречит логике».

«Я не вижу причин, по которым они [инвесторы] должны удовлетвориться результатами ниже, чем в индексном фонде»

Далее Грэма спросили, должны ли инвесторы довольствоваться рыночной доходностью. Он ответил утвердительно. И сейчас, по прошествии многих лет центральной темой «Разумного инвестора» остается мысль о том, что инвесторы должны иметь возможность получать справедливую долю доходности фондового рынка. Только дешевый традиционный индексный фонд может гарантировать такой результат.

В том же интервью Грэму задали вопрос о недостатке индексного фонда — о том, что фонд не приспосабливается к различным потребностям своих инвесторов. И снова Грэм высказался прямолинейно: «По существу, это просто удобное клише или основание для оправдания посредственных достижений в прошлом. Все инвесторы хотят хороших результатов от своих инвестиций и имеют полное право на это. Я не вижу причин, по которым они должны удовлетвориться результатами ниже, чем в индексном фонде, или платить стандартные комиссионные за такие плачевные результаты».

Практические основы портфельной политики

Имя Бенджамина Грэма тесно связано со стоимостным инвестированием и поиском недооцененных акций. Но его классическая книга уделяет гораздо большее внимание не поискам секрета выбора самых лучших акций с помощью их тщательного анализа, а практическим основам портфельной политики — простым и ясным принципам диверсификации и разумных долгосрочных ожиданий, которые стали главными темами и в моей книге.

Поиск стоимости вознаграждался когда-то, но не теперь

Грэм хорошо понимал, что в дальнейшем будет сложно повторить те выдающиеся достижения, которых он сам добился, используя инвестирование в стоимость. В том же интервью 1976 г. он признал: «Я больше не являюсь сторонником замысловатых техник анализа ценных бумаг ради поиска стоимости. Скажем, лет 40 назад этот метод приносил щедрые плоды, но ситуация с тех пор значительно изменилась. В былые времена любой хорошо обученный финансовый аналитик мог глубоко изучить акции и профессионально отобрать те, что недооценены. Но в свете огромного количества современных исследований я сомневаюсь, что сегодня в большинстве случаев подобные усилия помогут сделать столь успешный выбор, чтобы оправдать затраты на них».

С точки зрения высоких стандартов Грэма можно сказать, что подавляющее большинство сегодняшних взаимных фондов не смогло выполнить своих обещаний инвесторам из-за высоких затрат и спекулятивной деятельности. В результате традиционный индексный фонд теперь начинает доминировать в предпочтениях инвесторов.

Почему? Благодаря тому, что он делает (обеспечивает предельно широкую диверсификацию), и благодаря тому, чего не делает (не требует высоких комиссионных и не поддерживает высокую оборачиваемость портфеля). Эти перефразированные прописные истины Грэма — важная часть его наследия для подавляющего большинства держателей акций, которые, как он считал, должны придерживаться принципов оборонительного инвестирования.

«Добиться удовлетворительных результатов инвестирования проще, чем считает большинство людей»

Бесценное наследие Бенджамина Грэма — это его здравый смысл, ум, ясность мышления, простота и особое чувство истории финансового мира вместе с готовностью твердо придерживаться принципов долгосрочного инвестирования. Он подводит итог своим рекомендациям: «К счастью для типичного инвестора, для того чтобы добиться успеха, ему необходимы проверенные временем качества… храбрость, знания, рассудительность и опыт… при условии, что он соизмерит свои амбиции с возможностями и ограничит свою деятельность узкой, но безопасной тропой стандартного "оборонительного" инвестирования. Добиться удовлетворительных результатов инвестирования проще, чем считает большинство людей; достичь же превосходных результатов сложнее, чем кажется».

Вам не нужно излишне рисковать и тратить кучу денег в попытках достичь превосходных результатов, ведь так легко — на самом деле потрясающе легко — получить доходность фондового рынка через индексный фонд. Не сомневаюсь, что Бенджамин Грэм с его дальновидностью, здравым смыслом, суровым прагматизмом и мудростью аплодировал бы индексным фондам. На самом деле, как вы узнаете из слов Уоррена Баффетта, именно это он и сделал.