С момента создания первого индексного взаимного фонда в 1975 г. традиционные индексные фонды (TIF), предназначенные для долгосрочных инвестиций, убедительно доказали свою профессиональную и коммерческую успешность.

В предыдущих главах мы наглядно показали, что индексные фонды обеспечивают инвесторам получение долгосрочной доходности, значительно превышающей доходность активно управляемых взаимных фондов.

Впрочем, профессиональным и коммерческим успехам индексирования вряд ли стоит удивляться. (Хотя они и стали очевидными не сразу!) Принципы первоначальной модели следования индексу S&P 500 выдержали испытание временем. Сегодня львиная доля активов TIF приходится на тех, кто отслеживает широкий рынок американских акций (S&P 500 или индекс всего рынка), широкий международный рынок акций и широкий рынок американских облигаций.

Активы этих традиционных индексных фондов акций выросли с $16 млн в 1976 г. до $2 трлн в начале 2017 г. — это 20% активов всех взаимных фондов акций. Активы традиционных индексных фондов облигаций также увеличились со $132 млн в 1986 г. до $497 млрд в 2017 г. — 13% активов всех налогооблагаемых фондов облигаций. С 2009 г. активы TIF возрастали на 18% в год — немного быстрее активов их двоюродных братьев — биржевых фондов.

Успех рождает конкуренцию

Во многих отношениях индексирование стало сферой высокой конкуренции. Менеджеры крупнейших TIF ведут ожесточенные ценовые войны и снижают коэффициенты расходов для привлечения активов тех инвесторов, которые понимают, что расходы имеют значение.

Такая тенденция выгодна инвесторам индексных фондов. Однако это приводит к снижению доходов менеджеров фондов и уменьшает интерес предпринимателей к созданию новых фондов в расчете на обогащение.

Пассивные стратегии ETF нацелены на переигрывание фондового рынка

Каким же образом создатели индексных фондов получают выгоду от тех особенностей TIF, которые лежат в основе их успеха? Очень просто — они создают новые фонды и вливаются в ряды ETF! Кроме того, они заявляют (или, по крайней мере, подразумевают), что их новые индексные стратегии будут постоянно переигрывать индексы широкого рынка, которые до сих пор во многом определяют наше представление об индексировании.

Менеджеры ETF устанавливают более высокую плату за более значительную потенциальную доходность, независимо от того, будет ли она получена (обычно она так и не появляется). На обещаниях дополнительной доходности возникла целая ветвь биржевых фондов, привлекающих как инвесторов, так и спекулянтов.

Активное управление против активных стратегий

Попробуем разобраться в том, чем отличаются друг от друга подходы традиционных активно управляемых фондов и биржевых фондов. Активные менеджеры знают, что единственный способ превзойти рыночный портфель — это отклониться от него. Именно так они и поступают.

В целом эти менеджеры не могут достичь успеха, поскольку их торговля ведет только к смене держателя ценных бумаг. Этот непрерывный обмен сертификатами акций хотя и может принести пользу отдельно взятому покупателю или продавцу, в целом обогащает только финансовых посредников.

Но активные менеджеры имеют личный финансовый интерес в поддержании уверенности в том, что хорошие результаты в прошлом гарантируют высокие результаты и в будущем. А если прошлым нельзя похвастаться, то в будущем наверняка наступят хорошие времена.

В то же время учредители ETF не претендуют на предвидение. Большинство из них полагается на одну из двух стратегий: (1) предложение индексных фондов широкого рынка, которыми инвесторы могут с выгодой торговать в реальном времени (это очень заманчивое предложение); (2) создание индексов для широкого набора узких секторов рынка, позволяющих инвесторам перескакивать с одного из них на другой и получать дополнительную выгоду (факты говорят о прямо противоположном).

Таким образом, происходит следующее: ответственность за управление инвестициями и портфельную стратегию переносится с активных менеджеров на активных инвесторов. Этот критически важный переход имеет серьезные последствия для инвесторов с Мейн-стрит. Признаюсь, я лично сомневаюсь в том, что такое изменение будет способствовать процветанию инвесторов.

Новое поколение пассивных индексных фондов — это проводники активных стратегий

Новое поколение пассивных индексных фондов часто выбирает ETF-структуры для продвижения на рынке своих продуктов. На этот рынок легко выйти. В последние годы ETF «умной беты» (что бы это ни значило) стали модным продуктом.

Менеджеры со стратегией «умной беты» создают собственные индексы, которые вовсе не индексы в традиционном смысле, а стратегии, выдаваемые за индекс. Особое внимание они уделяют взвешиванию портфелей по так называемым факторам, которые могут объяснять различия в доходности акций. Вместо взвешивания портфеля по рыночной капитализации они могут взять один-единственный фактор (стоимость, импульс, размер и т.д.) или использовать сочетание факторов, таких как доходы компании, денежные потоки, прибыль и дивиденды. Есть, например, портфель ETF «умной беты», взвешенный по дивидендам в денежном выражении, а не по рыночной капитализации.

Не самая плохая идея, но не та, что изменит мир

В самой по себе концепции «умной беты» нет ничего ужасного, но и мир она не изменит. Менеджеры ETF «умной беты» полагаются на компьютеры для анализа большого массива исторических данных по акциям с тем, чтобы выявить факторы, которые можно будет легко оформить как ETF. Цель одна — создать хороший навар для менеджера, который привлекает активы инвесторов, жаждущих получить наибольшую результативность.

Словам я не поверю, предоставьте мне доказательства эффективности этих стратегий. Конечно, вроде бы все очень просто. Но это не так. Значительно опередить рынок трудно отчасти из-за неумолимого возврата доходности взаимных фондов к среднему. Сегодняшние факторы, ведущие к победе, завтра запросто могут оказаться проигрышными. Инвесторы, которые не обращают внимания на возврат к среднему, совершают огромную ошибку.

«В поисках потерянного времени»

Подъем ETF напоминает мне помешательство на фондах 1965–1968 гг. и ажиотаж вокруг Nifty Fifty, 50 самых популярных акций, в 1970–1973 гг. — повальные увлечения, стимулировавшие создание новых продуктов в индустрии фондов. Эти продукты отлично служили создателям фондов, но почти всегда выходили боком инвесторам. Позвольте мне напомнить один проверенный временем принцип: успешные краткосрочные рыночные стратегии редко — если вообще когда-либо — являются оптимальными для долговременного инвестирования.

И в этом нет ничего удивительного: фундаментальные факторы, которые создатели ETF обычно кладут в основу своих портфельных стратегий, действительно опережали традиционные индексы в прошлом. Мы называем это добычей данных. Можно не сомневаться в том, что ни у кого не хватит смелости продвигать новую стратегию, которая отставала бы в прошлом от традиционных индексных фондов. Но в инвестировании прошлое редко является прологом к будущему.

Последние события подтверждают мой скептицизм по поводу силы «умной беты»

Как бы то ни было, активы этих ETF «умной беты» (которую Morningstar переименовала в «стратегическую бету») раздулись на глазах со $100 млрд в 2006 г. до более чем $750 млрд в настоящее время. За четыре первых месяца 2017 г. на них пришлось целых 26% денежного потока индустрии взаимных фондов.

В то же время два главных стиля стратегической беты — стоимость и рост — круто изменили направление. В 2016 г. индекс стоимости вырос на 16,9%, а индекс роста — на более скромные 6,2%. А в 2017 г. (до конца апреля) индекс роста подскочил на 12,2%, а индекс стоимости с трудом добрался до 3,3%. Конечно, все это слишком короткие периоды, чтобы оценивать факторные стратегии. Но — и в этом ничего удивительного — возврат к среднему снова сработал.

«Новые Коперники»?

Представители этого нового поколения индексных ETF «умной беты» не стесняются делать предсказания. Они на разные голоса заявляют, что представляют «новую волну» в индексировании, «революцию», которая даст инвесторам «новую парадигму» — сочетание более высокой доходности с меньшим риском.

Сторонники факторного индексирования объявляют себя «новыми Коперниками», проводя параллель с астрономом XVI в., обнаружившим, что центром Солнечной системы является не Земля, а Солнце. Они сравнивают традиционные индексные фонды, взвешенные по рыночной капитализации, с древними астрономами, пытавшимися навсегда сохранить концепцию геоцентрической вселенной Птолемея. Они заверяют мир в том, что мы на пороге «крупной смены парадигм» в индексировании. За последнее десятилетие «умная бета» представила небольшое смещение парадигмы. Но даже самый первый ее защитник, так называемый «крестный отец умной беты», назвал ее крах «разумно вероятным». (Я бы назвал это преуменьшением.)

Давайте посмотрим на историю

За последнее десятилетие и у оригинальных «фундаментальных» индексных фондов, и у первых индексных фондов, «взвешенных по дивидендам», была возможность подтвердить ценность своих теорий. Так что же они доказали? В сущности, ничего. В рис. 16.1 представлено сравнение.

Как вы видите, фундаментальный индексный фонд получил более высокую доходность при более высоком риске, чем у фонда с привязкой к S&P 500. Дивидендный индексный фонд, со своей стороны, получил более низкую доходность при меньшем риске. Но когда мы рассчитаем коэффициент Шарпа с учетом риска, фонд с привязкой к индексу S&P 500 выигрывает по обоим направлениям.

Схожесть доходностей и рисков во всех трех фондах не должна удивлять. Каждый из них держит диверсифицированный портфель с одинаковыми акциями, но взвешенными по-разному. На самом деле, если учесть очень высокую корреляцию на уровне 0,97% обоих ETF «умной беты» с доходностью S&P 500, их можно легко классифицировать как дорогостоящие «скрытые индексные фонды».

Что предлагает инвесторам портфель с привязкой к индексу S&P 500, так это уверенность в том, что они получат почти всю доходность индекса фондового рынка. Возможно, два ETF «умной беты» тоже сделают это. Мы просто не знаем. Необходимо задать себе такие вопросы: «Какой из схожих портфелей более предпочтителен, тот, который дает относительно определенный результат или неопределенный? Не лучше ли обезопасить себя, чем потом жалеть?» Решать только вам.

Когда активный менеджер фонда акций заявляет, что он знает, как получить дополнительную прибыль на нашем высокоэффективном (но не идеальном) американском рынке, инвесторы смотрят на его прошлые результаты, оценивают стратегии и вкладывают деньги или не вкладывают. Многие менеджеры этих новых ETF «умной беты» на деле являются активными менеджерами. Но они делают не какие-нибудь предсказания, а такие, которые обещают, что определенные секторы рынка (например, акции, по которым выплачиваются дивиденды) обгонят широкий индекс в ближайшем будущем. Это противоречит здравому смыслу и урокам истории.

«Величайший враг хорошего плана — это мечта об идеальном плане». Придерживайтесь хорошего плана

Традиционные индексные фонды, взвешенные по рыночной капитализации (такие, как Standard & Poor's 500), обеспечивают получение справедливой доли рыночной доходности и практически гарантируют, что в долгосрочной перспективе вы обойдете как минимум 90% других инвесторов на рынке. Возможно, новая парадигма факторного инвестирования и сработает, в отличие от других новых парадигм, которые мне приходилось видеть. Но, может быть, и нет.

Я советую не поддаваться сладким песням новых пророков, которые обещают доход, недоступный вкладчикам традиционных индексных фондов. Не забывайте прозорливое предупреждение Карла фон Клаузевица, военного теоретика и прусского военачальника начала XIX в.: «Величайший враг хорошего плана — это мечта об идеальном плане». Отложите в сторону мечты, призовите здравый смысл и придерживайтесь хорошего плана, которым является участие в традиционном индексном фонде.