В последнее десятилетие традиционные индексные фонды (TIF) получили конкурента в виде биржевых фондов (exchange-traded fund — ETF), эдакого волка в овечьей шкуре. Попросту говоря, ETF — это индексный фонд, который создается для упрощения торговли его собственными паями и который маскируется под традиционный индексный фонд.

Если парадигмой классического индексного фонда, созданного 42 года назад, было долгосрочное инвестирование, то использование индексных фондов как торгового инструмента можно охарактеризовать только как краткосрочную спекуляцию. Если одной из первоначальных установок была предельно широкая диверсификация, то владение отдельными — пусть и очень разнообразными — секторами рынка предполагает намного меньшую диверсификацию и, соответственно, более высокий риск. Если первоначальной парадигмой были минимальные затраты, то участие в индексных фондах определенного сектора рынка предполагает более высокие издержки и уплату налогов, если, конечно, повезет и торговля пойдет успешно.

Хочу внести ясность: нет ничего плохого в инвестировании в те индексные ETF, которые охватывают широкий рынок акций, до тех пор, пока вы не торгуете ими. Если краткосрочные спекуляции — это проигрышная игра, то долгосрочные инвестиции — доказавшая свою эффективность стратегия, для воплощения которой у индексного фонда, охватывающего весь рынок, есть все возможности.

Те, кто торгуют ETF, не имеют ни малейшего понятия о взаимосвязи своей инвестиционной доходности с доходностью фондового рынка

Главным в первоначальном TIF была уверенность, практически гарантия того, что инвесторы получат справедливую долю рыночной доходности. У тех, кто торгуют ETF, однако, нет ничего похожего на такие гарантии. На самом деле они сталкиваются с риском выбора и времени инвестирования, дополнительными расходами и налогами, но могут совершенно не иметь понятия о взаимосвязи своей инвестиционной доходности с доходностью фондового рынка.

Эта разница между традиционным индексным фондом — TIF — и индексным фондом новой формации — ETF — весьма существенна (рис. 15.1). Биржевые фонды действуют совершенно по-другому. Как поется в старой песне, «что же они сделали с моей музыкой, мама?».

Первый американский биржевой фонд, созданный в 1993 г. Натаном Мостом, получил название Standard & Poor's Depositary Receipts (SPDRs). Его быстро прозвали «Пауком» (Spider). Идея была великолепной. Инвестируя в индекс S&P 500 при низких затратах с высокой налоговой эффективностью, ценообразованием в реальном времени, но с длительным периодом владения, биржевой фонд мог составить серьезную конкуренцию традиционным индексным фондам с привязкой к S&P 500. (Впрочем, брокерские комиссии делали его менее выгодным для инвесторов, регулярно делающих небольшие вклады.)

В начале 2017 г. Spider S&P 500 по-прежнему был самым крупным ETF с активами более $240 млрд. В 2016 г. торговалось 26 млрд паев Spider S&P 500, объем торговли достигал $5,5 трлн, а годовая оборачиваемость портфеля составляла 2900%. С точки зрения объема дневной торговли Spider был самым торгуемым фондом в мире.

Spider и другие подобные ETF популярны главным образом у краткосрочных инвесторов. Самые крупные пользователи, которые держат около половины активов ETF, — это банки, активные инвестиционные менеджеры и профессиональные трейдеры, ведущие активную торговлю паями ETF. Крупные трейдеры в 2016 г. имели среднюю оборачиваемость почти в 1000%!

ETF растут как на дрожжах

После появления Spider S&P 500 число ETF выросло так, что сегодня на них приходится половина активов всех индексных фондов — в начале 2017 г. $2,5 трлн из $5 трлн. В 2007 г. их доля составляла 41%, а в 1997 г. всего лишь 9%.

ETF стали силой, которую признают на финансовых рынках. Объем их торговли в долларах доходит до 40% и более от общего объема торговли на всем американском фондовом рынке. ETF доказали, что отвечают интересам как инвесторов, так и спекулянтов, но настоящей манной небесной они стали для биржевых брокеров.

Поразительный рост ETF — это свидетельство энергичности предпринимателей с Уолл-стрит, стремления инвестиционных менеджеров к накоплению активов, маркетинговой силы брокерских фирм и склонности — даже страсти — инвесторов к сложным стратегиям и агрессивной торговле в попытке обыграть рынок, несмотря на здравый смысл. Поживем — увидим, во что это выльется.

Наплыв биржевых фондов

Рост числа ETF уже напоминает наплыв не только по количеству, но и по разнообразию. Сейчас насчитывается более 2000 таких фондов (10 лет назад их было 340), а выбор вариантов инвестирования просто потрясает.

Характер предложений ETF радикально отличается от характера предложений TIF (рис. 15.2). Например, только 32% активов ETF инвестируются в широко диверсифицированные индексные фонды (американские и международные), такие как Spider, по сравнению с 62% активов TIF. Порядка 23% активов ETF приходятся на 950 фондов, предлагающих целенаправленные, спекулятивные и обратные стратегии, а также инвестирование с использованием заемных средств. При этом существует только 137 таких TIF, на которые приходится всего 5% активов традиционных индексных фондов.

Также действуют 669 ETF, занимающихся умными бета-стратегиями и факторным инвестированием, 244 фонда определенных секторов рынка и 156 фондов, специализирующихся на конкретных странах помимо США. Есть и 196 облигационных ETF широкого профиля, и 422 ETF, использующих большое кредитное плечо (позволяет спекулянтам ставить на какое-либо направление фондового рынка, а затем увеличивать в два, три или четыре раза его дневные колебания), отслеживающих цены на биржевые товары и курсы валют, а также применяющих другие высокорискованные стратегии.

Более того, приток инвестиционных средств в ETF очень нестабилен, особенно по сравнению с TIF. За 24 месяца с рыночного максимума в апреле 2007 г. до апреля 2009 г. (вскоре после минимума во время 50%-ного падения рынка) у TIF не было отрицательного потока средств ни в одном из месяцев. Потоки в ETF были отрицательными в 10 из 24 месяцев, варьируя от притока $31 млрд в декабре 2007 г. (вблизи рыночного максимума) до оттока в размере $18 млрд в феврале 2009 г., когда цены акций достигли дна. Иррациональное поведение инвесторов в ярко выраженной форме.

Практически во всех отношениях большинство ETF далеко отошло от принципов «купи и держи», диверсификации и минимальных затрат, которые характерны для традиционных индексных фондов.

Знаменитый дробовик фирмы Purdey великолепен для охоты на крупную дичь в Африке. Хорош он и для самоубийства

Биржевые фонды широкого рынка — единственный случай, когда ETF могут воспроизвести и, возможно, даже улучшить пять перечисленных выше характеристик классического индексного фонда, но только если их покупают и держат в течение длительного времени. Их годовой коэффициент расходов сравним с TIF, хотя комиссии за транзакции уменьшают доходы инвесторов.

Одно из первых рекламных объявлений Spider гласило: «Теперь вы можете целый день торговать индексом S&P 500 в реальном времени». Да, теперь вы можете. Но с какой выгодой? Я не могу удержаться от сравнения ETF — тщательно сконструированного финансового инструмента — со знаменитым дробовиком Purdey, который считается лучшим в мире.

Дробовик Purdey великолепен для охоты на крупную дичь в Африке. Но хорош он и для самоубийства. Полагаю, слишком многие ETF могут привести своих инвесторов если не к самоубийству в финансовом смысле, то к плачевным результатам.

Соблазн погони за прошлой доходностью

Какую бы доходность ни получали секторные биржевые фонды, доходность инвесторов узкоспециализированных ETF чаще всего, если не всегда, отстает от нее. Существует масса свидетельств того, что наибольшей популярностью сегодня пользуются те секторные фонды, которые демонстрировали самые высокие результаты в последнее время. Но такой успех недолговечен. (Вспомните о возврате к среднему.)

На самом деле такая запоздалая популярность — это рецепт неудачного инвестирования. Этот урок мы усвоили в главе 7, где говорилось, что инвесторы взаимных фондов почти всегда зарабатывают существенно меньше, чем фонды, в которые они вкладываются, особенно когда выбирают менее диверсифицированные и более волатильные фонды. То же самое относится и к биржевым фондам, только в еще больших масштабах.

В 19 из 20 ETF с наилучшими результатами инвесторы получают более низкую доходность, чем фонд

Для иллюстрации сказанного рассмотрим 20 ETF с лучшими результатами в 2003–2006 гг. Только один из них обеспечил своим участникам более высокую доходность, чем объявленная доходность самого фонда. В среднем доходность инвесторов отставала на 5% в год, а самый большой разрыв в доходностях фонда и вкладчиков составил целых 14% (iShares Austria объявил о доходности 42%, а его инвесторы получили всего 28%).

«ОБРАЩАТЬСЯ С ОСТОРОЖНОСТЬЮ» — вот что следует написать на этикетке биржевого фонда, хотя я пока что не видел, чтобы такие использовали. Или, возможно: «ОСТОРОЖНО! Идет погоня за прошлыми результатами!»

«Двойной урон»: делать ставки на популярные секторы рынка (эмоции) и оплачивать высокие издержки (затраты) вредно для вашего благосостояния!

Так у нас получается «двойной урон». Инвесторы, которые сами или под влиянием брокеров выбирают активно торгуемые ETF, практически всегда не вовремя выходят на рынок, как игроки, которые ставят на популярные секторы на пике их роста и уходят на дно. Плюс огромные комиссионные и гонорары, которые со временем накапливаются и съедают все более значительную часть доходности ETF.

Вместе два этих врага инвестора в акции (эмоции и затраты) несут серьезную угрозу вашему благосостоянию и отнимают уйму времени, которое можно было бы использовать на что-нибудь более приятное и полезное.

Появившись в 2006 г., биржевые фонды стали новым словом в сомнительных стратегиях переигрывания рынка, речь о которых пойдет в следующей главе. Продавцы и покупатели этих так называемых умных бета-стратегий, похоже, верят, что их «фундаментальное индексирование» и «факторный» подход приносят победу в долгосрочной перспективе. Однако, выбирая биржевые фонды, они тем самым утверждают, что включение в структуру биржевых брокеров и активная покупка и продажа ETF приведут к повышению краткосрочных доходов. Я в этом сомневаюсь.

ETF — воплощение мечтаний предпринимателей и брокеров. Но сбудутся ли мечты инвесторов?

ETF — определенно воплощение мечтаний предпринимателей, брокеров и менеджеров фондов. Но станут ли реальностью мечты их вкладчиков? Действительно ли инвесторы получат выгоду от того, что смогут торговать ETF «целый день в реальном времени»? На самом ли деле снижение диверсификации лучше, чем ее увеличение?

Приведет ли эта мода к выигрышу или к проигрышу? Будут ли биржевые фонды дешевыми инструментами после того, как к их коэффициенту расходов добавятся брокерские комиссии и налоги на краткосрочную прибыль? Действительно ли «покупка и продажа» (причем очень частая) — это более выигрышная стратегия, чем «купить и держать»?

Наконец, если традиционный индексный фонд был создан для реализации мудрой стратегии долгосрочного инвестирования, то не впадают ли инвесторы биржевых фондов в безумие краткосрочных спекуляций? Разве здравый смысл не дает ответы на эти вопросы?

Интересы бизнеса против интересов клиентов

Так какое же место занимают биржевые фонды в континууме, на одном конце которого в приоритете интересы инвестиционного бизнеса, а на другом интересы клиентов? Если вы вложите крупную сумму в одну из двух версий классического индексирования — Vanguard 500 ETF или Spider 500 ETF — с низким уровнем комиссий и на длительный срок, то получите выгоду от широкой диверсификации и низкого коэффициента расходов, которые они предлагают. Возможно, вам понравится и налоговая эффективность этих ETF широкого рынка.

Но если вы начнете торговать этими двумя ETF, то столкнетесь с незыблемыми правилами простой арифметики, которые являются ключом к успешному инвестированию. А если вам нравится идея секторных фондов, вложите в них средства, но не торгуйте ими.

Ответ на мой вопрос

А теперь позвольте мне ответить на вопрос, который я задал в начале этой главы: «Что же они сделали с моей музыкой, мама?» Как человек, много лет назад создавший первый в мире традиционный индексный фонд, я наблюдаю за феноменом ETF и могу дать только один ответ: «Они упаковали ее в пластиковый пакет и перевернули с ног на голову, вот что они сделали с моей музыкой, мама».

Короче говоря, ETF — это извращение идеи традиционного индексирования. Я призываю разумного инвестора придерживаться хорошо зарекомендовавшей себя классической индексной стратегии. Хотя я и не могу сказать, что это самая лучшая стратегия из всех, когда-либо появлявшихся на свет, у меня есть все основания утверждать, что на свете есть множество стратегий, которые куда хуже.