До сих пор в моем повествовании речь шла о здравом смысле в применении к фондовому рынку, взаимным и индексным фондам акций. Но незыблемые правила простой арифметики, о которых я вам постоянно напоминаю, распространяются — возможно, даже в большей мере — и на фонды облигаций.

Причины этого вполне очевидны. Если на фондовый рынок и на каждую отдельно взятую акцию, торгующуюся на нем, влияет бесчисленное количество факторов, доходность инвесторов на рынке облигаций зависит всего от одного фактора: существующего уровня процентных ставок.

Менеджеры фондов ценных бумаг с фиксированной доходностью не могут практически ничего сделать с процентными ставками. Если им не нравятся ставки на рынке, они не могут решить проблему, обратившись в министерство финансов или ФРС США или попытавшись изменить соотношение спроса и предложения.

Почему разумный инвестор держит облигации?

В долгосрочной перспективе мы видим, что акции в целом приносят более высокую доходность, чем облигации. Такое соотношение сохранится и в течение всего следующего десятилетия, хотя по рациональным ожиданиям можно предположить, что будущие доходности как акций, так и облигаций почти наверняка опустятся ниже исторических уровней.

Как было отмечено в главе 9, по моим оценкам, в следующие 10 лет годовая доходность облигаций составит в среднем 3,1%. Подводя итог, скажу, что с 1900 г. годовая доходность облигаций составляла в среднем 5,3%, с 1974 г. — 8%, а в грядущее десятилетие — 3,1% с небольшими отклонениями.

Спрашивается, зачем в такой ситуации разумному инвестору вообще держать какие-либо облигации? Во-первых, потому, что в долгосрочной перспективе на протяжении целого ряда коротких периодов облигации приносили более высокую доходность, чем акции. За 117 лет с 1900 г. облигации опережали акции на протяжении 42 лет, за 112 пятилетних периодов облигации опережали акции 29 раз, а за 103 15-летних периода — 13 раз.

Во-вторых, что, пожалуй, важнее, снижение волатильности портфеля может обеспечить вам защиту от потерь во время сильных падений рынка, это, так сказать, якорь, удерживающий вас от сноса ветром. Консервативный характер сбалансированного портфеля акций/облигаций может уменьшить вероятность нерационального поведения инвестора (т.е. того, что он испугается падения рынка и избавится от акций).

В-третьих, хотя доходность облигаций находится практически на самом низком уровне с начала 1960-х гг., текущая доходность (3,1%) все-таки выше дивидендов по акциям (2%).

Разница между доходностью акций и облигаций

На самом деле положительная разница на уровне 1,1% между доходностью облигаций и акций удивительно близка к 1,4%-ному преимуществу облигаций перед акциями, наблюдавшемуся в более близкие к нам времена (с 1974 г. средняя доходность облигаций составляла 6,9%, а средняя доходность акций — 5,5%). Так что даже в эру низких процентных ставок (и низкой дивидендной доходности) облигации остаются вполне конкурентоспособными.

С учетом всего вышеизложенного наш вопрос превращается из «Почему я должен держать облигации?» в «Какую долю моего портфеля должны составлять облигации?». Мы вернемся к нему в главе 18.

Менеджеры фондов облигаций отслеживают рынок облигаций

В целом менеджеры фондов облигаций практически неминуемо получают валовую доходность на уровне базы, определяемой текущими процентными ставками. Конечно, некоторым удается достичь большего — за счет выдающегося ума, необыкновенного везения или дополнительного риска — и даже оставаться успешными в течение довольно долгого времени.

Увы, плохие решения часто ухудшают результаты и могут снизить даже долгосрочную доходность. (Здесь нередко на сцену выходит возврат к среднему.) Более того, даже если менеджеры и добавляют к валовой доходности фонда несколько долей процента, расходы фонда, комиссионные и нагрузка при продаже сводят эту прибавку на нет.

Облигации различаются по степени риска

Несмотря на то что затраты усложняют задачу увеличения доходности, излишне уверенные в своих силах менеджеры фондов облигаций могут попытаться взять чуть более высокий риск и продлить срок погашения облигаций в портфеле. (Долгосрочные облигации со сроком погашения, скажем, 30 лет гораздо сильнее подвержены влиянию колебаний процентной ставки, чем краткосрочные, со сроком погашения, например, два года, но обычно имеют более высокую доходность.)

Также у менеджеров есть возможность повысить доходность, понизив инвестиционное качество портфеля путем уменьшения доли казначейских облигаций США с рейтингом АА+ или корпоративных облигаций инвестиционного уровня с рейтингом BBB или выше и включения вместо них облигаций неинвестиционного уровня (рейтинг BB или ниже) и даже так называемых бросовых облигаций с рейтингом СС или вовсе без рейтинга. Разумеется, использование бросовых облигаций для повышения доходности портфеля связано с высоким риском. Инвесторы, желающие повысить доходность портфеля облигаций за счет бросовых ценных бумаг, должны сильно ограничивать их долю. Осторожность прежде всего!

Три основных типа фондов облигаций

У взаимных фондов облигаций есть одно существенное достоинство: они предлагают инвесторам три (или более) варианта соотношения доходности и риска. Краткосрочные портфели предназначены для инвесторов, готовых пожертвовать доходностью ради снижения риска волатильности. Долгосрочные портфели удовлетворяют потребности инвесторов, которые хотят максимизировать доходность и готовы смириться с более высокой волатильностью. А среднесрочные портфели нацелены на сбалансированное соотношение доходности и рыночной волатильности. Эти варианты делают фонды облигаций привлекательными для инвесторов с разными стратегиями.

Как и фонды акций, активно управляемые фонды облигаций отстают от ориентиров. Почему? Из-за арифметики затрат

В конечном счете фонды облигаций с сопоставимым сроком погашения и кредитным качеством получают валовую доходность своего сегмента рынка облигаций в соответствии со своей политикой. Но после вычета расходов, операционных затрат и комиссионных сборов на продажу участия (если они есть) чистая доходность уменьшается. В случае облигаций предупреждение Брандейса приобретает особое значение: «Помни, незнакомец, арифметика — первейшая из наук и мать безопасности».

Существует слишком много типов облигационных фондов, чтобы испытывать ваше терпение и рассматривать каждый из них. Так что я остановлюсь на фондах с тремя стандартными сроками погашения (краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные облигации) и на двух основных сегментах по кредитному качеству (правительственные облигации и корпоративные облигации инвестиционного уровня).

В главе 3 я говорил, что доходность 90% активно управляемых фондов акций отстает от эталонных индексов (по данным отчета SPIVA).

В отчете SPIVA сравнивается также доходность взаимных фондов облигаций различных категорий с соответствующими эталонными индексами. За 15-летний период с 2001 по 2016 г. результаты индексов облигаций также производят впечатление, опережая в среднем 85% активно управляемых облигационных фондов в шести категориях: краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные фонды с разделением на два сектора — правительственный и корпоративный инвестиционного уровня (рис. 14.1). Соответствующие индексы также опережали фонды муниципальных облигаций (84%) и высокодоходные облигационные фонды (96%).

Важная роль затрат в формировании доходности фонда облигаций

По оценкам SPIVA, среднее отставание доходности среднесрочных и краткосрочных фондов казначейских и корпоративных облигаций от индексных фондов в последние 15 лет составляло примерно 0,55% в год. Средний индексный фонд облигаций имеет годовые затраты на уровне 0,10%, а коэффициент расходов в активно управляемых фондах облигаций составляет в среднем 0,75%. Таким образом, разница расходов доходит до 0,65%, что немного больше разрыва в результатах. И на этот раз очевидно, что именно низкими расходами объясняется преимущество индексных фондов.

Первый индексный фонд всего рынка облигаций, созданный в 1986 г., по-прежнему остается самым крупным. Он привязан к индексу Bloomberg Barclays U. S. Aggregate Bond Index. Практически все крупные фонды всего рынка облигаций пошли по тому же пути. Они имеют очень высокое качество ценных бумаг (63% правительственных облигаций США, 5% — корпоративных облигаций с рейтингом ААА, 32% — с рейтингом от АА до BAA, облигаций с рейтингом ниже инвестиционного уровня нет). За последние 10 лет такой индексный фонд всего рынка имел годовую доходность 4,41%, что всего на 0,05% ниже доходности целевого индекса, равной 4,46%.

Поскольку у высококачественных портфелей доходность практически всегда ниже, чем у низкокачественных, индексный фонд всего рынка облигаций в середине 2017 г. имел относительно низкую 2,5%-ную доходность по сравнению с 3,1%, о которой мы говорили ранее в этой главе. В чем причина разницы? Портфель облигаций, который мы создали для анализа, имеет заниженную долю правительственных облигаций (50%) и завышенную долю корпоративных облигаций инвестиционного уровня (50%) по сравнению с индексом и, таким образом, приносит более высокую доходность.

Чтобы сравняться с портфелем, состоящим на 50% из правительственных облигаций и на 50% из корпоративных, инвесторы, которым требуется доходность выше, чем у индексного фонда всего рынка облигаций, но которые не хотят жертвовать качеством, могут рассмотреть портфель, на 75% состоящий из индексного фонда всего рынка и на 25% — из индексного фонда корпоративных облигаций инвестиционного уровня.

Преимущество индексного фонда облигаций определяется теми же факторами, что и преимущество индексного фонда акций

Практика показывает, что преимущество индексного фонда облигаций определяется теми же факторами, что и преимущество индексного фонда акций: широкой диверсификацией, минимальными затратами, упорядоченным портфелем, налоговой эффективностью и вниманием к интересам вкладчиков, которые доверяют долгосрочным стратегиям. Именно эти отвечающие здравому смыслу характеристики позволяют индексным фондам гарантировать, что вы получите справедливую долю доходности рынка акций и облигаций.

В самом деле заглавия многих предыдущих глав этой книги, где мы в основном говорили о фондах акций, вполне подойдут и для разговора о фондах облигаций, особенно «В центре внимания фонды с самыми низкими затратами», «Выбор долгосрочной эффективности» и «Выгоды от их величества Простоты и Экономности». Эти правила универсальны.