В качестве примера представлен результат разнесения экспертами факторов риска компании. По каждому классу риска определяется общее количество наблюдений и бета-коэффициент как взвешенное значение от количества наблюдений:

Для подсчета количества ячеек, в которых был проставлен знак «+», можно использовать функцию MS Excel:

СЧЕТЕСЛИ(диапазон;критерий),

где «диапазон» — столбец, характеризующий все факторы риска для исследуемого значения бета-коэффициента;

«критерий» — «+».

Значения бета-коэффициента, определенные всеми указанными способами, могут значительно отличаться. В силу этого эксперту следует остановиться на оценке, вызывающей наибольшую степень доверия.

Модель САРМ опирается только на количественную оценку систематического риска, поскольку она предполагает, что разумный инвестор всегда стремится частично элиминировать несистематический риск с помощью большого и хорошо диверсифицированного портфеля инвестиций. Ее развитием стала модифицированная модель оценки капитальных активов (МСАРМ, или Modified САРМ). С целью преодоления ограничений САРМ в нее включены две дополнительные премии, увеличивающие точность процесса оценки: премия за размер (Small-Company Premium, SCP) и премия за риск конкретной компании (Specific Company Risk Premium, SCRP):

E(Ri) = Rƒ + ERP × β + SCP + SCRP,

где SCP — премия за размер или увеличение стоимости капитала (требуемой нормы доходности) с целью компенсации риска, связанного с незначительным размером бизнеса;

SCRP — премия за риск конкретной компании или увеличение (уменьшение) стоимости капитала (требуемой нормы доходности), вызванное конкретными сильными или слабыми сторонами рассматриваемой компании, — так называемый несистематический риск.

Премия за размер отражает дополнительное увеличение риска, связанное с инвестированием в обыкновенные акции средних и малых публичных и непубличных компаний. В долгосрочной ретроспективе акции компаний с малой капитализацией гораздо более изменчивы, но могут обеспечить более высокую доходность по сравнению с акциями более крупных компаний. Это обусловливает необходимость введения в расчеты премии за размер. При прочих равных условиях разница в стоимости обыкновенных акций публичной компании с большой капитализацией и малой частной компании может составлять до 30% (рис. 4.7).

Премия за риск конкретной компании (Specific Company Risk Premium, SCRP) — поправка к ставке, отражающая профиль специфического риска, свойственного рассматриваемой компании. SCRP предназначена для определения несистематического риска, представляющего собой риск, свойственный исключительно компании-цели, отрасли, в которой она работает, а не рынку в целом. Основная проблема, возникающая в связи с включением данной поправки в расчет, состоит в том, что в рамках МСАРМ может оказаться достаточно затруднительным отличать те факторы риска, которые включаются в бета-коэффициент (отражающие систематический риск на рынке), от тех, которые должны быть включены в SCRP (показывающие риск, характерный только для рассматриваемой компании).

Многими аналитиками данная поправка активно критикуется вследствие значительной субъективности получаемых оценок. Для снижения этой субъективности и получения более аргументированных результатов расчет SCRP должен учитывать результаты анализа конкурентных условий работы компании, в том числе внешние (отраслевые) и внутренние факторы. Их состав определяется самим аналитиком, однако наиболее часто оценивают влияние следующих факторов.

1. Качество управления.
   • Развитость системы корпоративного управления. Наличие развитой системы корпоративного управления является неотъемлемым условием обретения компанией публичности. Малые и даже средние компании зачастую не уделяют вопросам корпоративного управления должного внимания, что не позволяет обеспечить прозрачность и прогнозируемость развития их бизнеса и является дополнительным фактором риска.
   • Сильная зависимость от лиц, обладающих ключевыми знаниями, навыками или контактами. Для малых компаний нередкой является ситуация, когда один или несколько человек обладают незаменимыми техническими знаниями и навыками, профессиональными компетенциями или наработанными контактами с клиентами. Это обстоятельство обычно увеличивает уровень риска, поскольку успех компании напрямую связан с деятельностью этих ключевых фигур.
   • Глубина, достоверность и своевременность учетной информации. Требования к публичным компаниям в отношении глубины, достоверности и качества учетной информации, ее доступности для заинтересованных лиц являются крайне жесткими со стороны надзорных органов. Однако к представителям малого и среднего бизнеса такие требования отсутствуют, что часто не только затрудняет должную оценку результатов их работы, но и делает ее, по сути, невозможной.
2. Товарная и территориальная диверсификация.
   • Ширина и глубина ассортимента продуктов и услуг. Компании с узкой специализацией нередко извлекают серьезную выгоду, концентрируясь в определенной рыночной нише. Однако такая стратегия часто несет и существенные риски. Компании с узкой специализацией могут столкнуться с ситуацией, когда их клиенты, особенно крупные, стремясь повысить надежность своих поставщиков, начинают иметь дело только с теми из них, которые предлагают широкий диапазон продуктов. Потеря клиентов часто ставит перед компанией задачу расширения спектра предлагаемой продукции или заставляет ее уйти с рынка, продав бизнес более крупной компании.
   • Диверсифицированность клиентуры. Проблема низких значений этого фактора преследует многие малые и средние компании, часто растущие благодаря налаженному взаимодействию с несколькими крупными клиентами. Очевидно, что уход одного из таких клиентов существенным образом сказывается на продажах компании и является серьезным фактором риска.
   • Доля на рынке, наличие конкурентов. Доля, занимаемая компанией на рынке, может дать ей существенные стратегические преимущества, например в продвижении торговой марки или при ценообразовании. Для определения величины данного фактора проводят отраслевой анализ. Например, вопрос об уровне риска для компании, обладающей 20%-ной долей рынка, может стоять по-разному, если в одном случае все остальные компании обладают не более чем 5%-ной долей рынка каждая, а в другом два конкурента имеют по 40% каждый. Последняя ситуация, очевидно, ставит компанию в слабое положение.
3. Прочие факторы.
   • Чувствительность к сезонности. В бизнесе сезонность — закономерное и часто встречающееся явление. Периоды повышения спроса на рынке и, соответственно, роста продаж чередуются с мертвыми сезонами, когда спрос на продукцию ощутимо падает. При выявлении чувствительности ассортимента к данному фактору компаниям следует предпринимать шаги по устранению его негативных последствий, которые часто приводят к банкротству. Защитные меры в этом случае могут начинаться с выпуска на рынок новинок и заканчиваться активным привлечением клиентов. В связи с этим, оценивая значимость данного фактора, необходимо обращать внимание не только на наличие сезонности как таковой, но и на шаги, предпринимаемые компанией для снижения ее последствий.
   • Ценовая стратегия. Компания разрабатывает свою ценовую стратегию исходя из особенностей продукта, возможностей изменения цен и условий производства (издержек), ситуации на рынке, соотношения спроса и предложения. Выбор типа ценовой стратегии во многом зависит от того, предлагает компания на рынке новый, модифицированный или традиционный продукт. По сути, компания может выбирать пассивную ценовую стратегию, следуя в ценах за лидером или основными конкурентами, или попытаться реализовать свою активную ценовую стратегию, учитывающую прежде всего интересы самой компании. При этом очевидна и разная степень риска, с которой она может столкнуться.
   • Продвижение продуктов и бренда на рынке. Малые компании, конкурирующие с более крупными игроками, в том числе с общенациональными сетями, сталкиваются с проблемой информирования потенциальных клиентов о преимуществах своей продукции. Часто независимые розничные продавцы способны предлагать значительно более низкие цены, чем общенациональные сети, с которыми они конкурируют. Однако сети обладают возможностью широко рекламировать свои цены и динамику их поведения, что является неоспоримым конкурентным преимуществом. Таким образом, из-за своей неспособности проинформировать потенциальных клиентов независимые продавцы могут терять долю рынка, даже если они предлагают лучшие продукты, лучшее качество обслуживания клиентов или лучшие цены. Еще одно обстоятельство, которое имеет смысл отметить, заключается в том, что крупные компании с широким ассортиментом продукции обычно обладают региональными или общенациональными системами дистрибуции для защиты своей доли рынка и образа продукта. Независимый бизнес часто должен полагаться на посредников, идти на существенно более высокие издержки, связанные с дистрибуцией, получать наименее привлекательные места для размещения товара в магазинах. Подобный барьер для прямого доступа к клиенту может ограничивать способность независимых компаний оказывать внимание покупателям и предоставлять услуги, необходимые для сохранения лояльности потребителей. Кроме того, отсутствие прямого контакта с клиентами препятствует получению информации о их развивающихся потребностях, а также ограничивает потенциал развития торговой марки.

Для примера приведу вариант оценки стоимости собственного капитала непубличной компании по модели MCAPM по данным на конец 2018 г. (табл. 105). В качестве безрисковой ставки была использована ставка доходности по десятилетним американским казначейским облигациям. Безрычаговый бета-коэффициент и премия за риск инвестирования в акции определялись на основании данных интернет-портала А. Дамодарана ().

По результатам данного расчета стоимость собственного капитала компании составила:

E(Ri) = Rƒ + ERP × β + SCP + SCRP = 2,686% + 8,78% × 0,63 + 15% + 20% = 43,22%.

Далее, используя формулу (рис. 4.7) приведения стоимости собственного капитала в форме обыкновенных акций к стоимости, выраженной в национальной валюте, через корректировку на темпы инфляции (табл. 106), получим следующий результат:

Как уже было показано, модель САРМ можно использовать для определения стоимости обыкновенных акций не только публичной, но и частной компании, причем на практике она часто применяется для тех компаний, которые рассматриваются в качестве реальных кандидатов на получение публичного статуса. Однако использование САРМ для оценки частных компаний все же затруднительно, так как по большей части она несовместима с ситуацией, сопровождающей подобные инвестиции. Причина этого заключается в тех допущениях, которые были приняты авторами этой модели при ее разработке:

• все инвесторы стремятся минимизировать ожидаемую предельную полезность конечного богатства и выбирают среди альтернативных портфелей, основываясь на ожидаемой доходности и стандартном отклонении каждого портфеля;
• все инвесторы могут заимствовать или ссужать неограниченные суммы под данную безрисковую ставку процента, при этом не существует никаких ограничений на короткие (без покрытия) продажи любых активов;
• все инвесторы ориентируются на идентичные оценки, касающиеся ожидаемых стоимостей, вариаций и ковариаций доходов по всем активам (т.е. инвесторы имеют однородные ожидания);
• все активы абсолютно делимы и абсолютно ликвидны (т.е. продаются по текущей цене);
• отсутствуют трансакционные издержки;
• отсутствуют налоги;
• все инвесторы соглашаются с ценой (т.е. все инвесторы предполагают, что их собственные операции, связанные с куплей-продажей, не будут оказывать влияние па цены акций);
• количество всех активов заведомо определено и фиксировано.

Очевидно, многие из базовых предположений САРМ не соответствуют обычным инвестициям в закрытую частную компанию. Подобные вложения редко бывают полностью диверсифицированы, зачастую неликвидны, несут в себе существенные трансакционные издержки, во многих случаях поведение инвесторов мотивируется налоговыми соображениями. Например, хотя САРМ отталкивается от существования полностью диверсифицированного портфеля, она применяется для определения стоимости инвестиций в отдельной компании. Указанное отличие заставляет включить премию за риск конкретной компании в модифицированную САРМ (МСАРМ). Эти отличия делают САРМ менее эффективной при оценке долей собственности в закрытом частном бизнесе, особенно в небольших компаниях.

Устранить этот недостаток позволяет метод кумулятивного построения.

Метод кумулятивного построения (Build-UP Method, BUM)

Это один из наиболее популярных и легкоприменяемых на практике способов обоснования стоимости собственного капитала в форме обыкновенных акций. Он часто применяется аналитиками для оценки стоимости собственного капитала непубличных компаний, как акционерных, так и в форме общества с ограниченной ответственностью. Данный метод, так же как САРМ и МСАРМ, исходит из принципа, что требуемая доходность равна ставке доходности безрисковых активов плюс премия за риск:

E(Ri) = Rƒ + ∑ΔRj,

где E(Ri) — требуемая ставка доходности на собственный капитал (стоимость собственного капитала);

Rf — безрисковая ставка;

∆Rj — рисковая премия по j-му фактору риска.

Элементный состав факторов риска, определяющих величину рисковой премии, по сути, аналогичен рассмотренному нами для модели МСАРМ:

E(Ri) = Rƒ + ERP + SCP + SCRP.

Однако есть и важное принципиальное отличие: отсутствие бета-коэффициента в модели кумулятивного построения, который принимает значение, равное единице, что соответствует средней волатильности рынка. В связи с этим все отличия профиля риска рассматриваемой компании от рынка в целом должны быть отражены в премиях за размер и специфику компании. Неявно это предполагает, что в SCRP будут включены свойственные компании факторы риска, которые сделали бы ее бета-коэффициент, если бы она его имела, большим или меньшим единицы.

В рамках предлагаемой модели рисковая премия за каждый фактор специфического риска компании выбирается в диапазоне от 0 до 4%. В экономической литературе можно встретить и более широкий диапазон — от 0 до 5% (рис. 4.12).

По результатам данного расчета стоимость собственного капитала компании составила:

E(Ri) = Rƒ + ERP + SCP + SCRP = 2,686% + 8,78% + 15% + 20% = 46,466%.

Далее, аналогично варианту, рассмотренному для модели MCAPM, используя формулу приведения стоимости собственного капитала к стоимости, выраженной в национальной валюте (рис. 4.7), получим следующий результат:

Единства мнений относительно элементного состава факторов риска и критериев их оценки в современной аналитической практике нет. В качестве одного из примеров приведу часто встречающийся вариант выделения факторов риска в рамках модели кумулятивного построения (табл. 108).

В качестве еще одного примера приведу факторы специфического риска компании, применяемые в программном обеспечении ValuAdder Worksheets, которое предлагает своим клиентам для определения ставки дисконта и ставки капитализации применять модель кумулятивного построения, оптимизированную для непубличных компаний. Данная модель для расчета величины специфической премии за риск инвестиций в компанию использует следующие 10 факторов:

1. Тенденция роста выручки (Revenue growth trend);
2. Финансовый риск компании (Company financial risk);
3. Операционные риски (Operational risks);
4. Тенденция изменения рентабельности (Profitability trend);
5. Концентрация покупателей (Customer concentration);
6. Продуктовая концентрация (Product concentration);
7. Рыночная концентрация (Market concentration);
8. Конкурентная позиция (Competitive position);
9. Качество команды управления (Quality of management team);
10. Качество персонала (Quality of staff).

Недостатки метода кумулятивного построения (BUM)

Метод кумулятивного построения имеет ряд существенных недостатков. Во-первых, он основан на допущении об аддитивности факторов риска и, соответственно, рисковых премий. А между тем эти факторы зависимы и не действуют отдельно друг от друга, поэтому в премии за риск инвестирования по одному фактору может быть заложена частично премия по другому фактору, и, складывая рисковые премии, мы вполне можем допустить двойной (тройной, полуторный и т.п.) учет одного и того же фактора. Помимо прочего, это может привести к тому, что определенная по данному методу ставка может оказаться совершенно нереальной и не отвечающей современному состоянию финансового рынка.

Во-вторых, у разработчика проекта может получиться неполная группа факторов риска, что приведет к потере каких-либо важнейших составляющих общего риска инвестирования. Стандартного набора факторов на все случаи жизни в науке не выработано. Более того, у некоторых оценщиков сложилась порочная практика: учитывать только те факторы риска в расчетах, данные по которым более или менее известны. В этом парадокс данного метода: чем меньше мы знаем о компании, тем меньше факторов риска нам удается оценить, меньше и требуемый уровень доходности на собственный капитал.

В-третьих, важно понимать, что требуемый уровень доходности должен зависеть от состояния финансового рынка, а поскольку даже для долгосрочных вложений оно меняется, утвердить стабильные нормативы доходности по факторам риска невозможно — они должны постоянно изменяться. Представим себе, что американский доллар вдруг начал сильно обесцениваться. Ставки доходности на финансовом рынке, соответственно, резко возросли. При таких обстоятельствах профессиональные оценщики вряд ли смогут быстро и оперативно пересмотреть шкалу факторов риска и будут требовать те же уровни доходности, которые существовали ранее, до изменений масштаба цен на рынке капиталов.

В-четвертых, в научной литературе не описан метод, который использовался при обосновании диапазонов для рисковых премий. Скорее всего, в основе «перекрестных ссылок» лежат экспертные оценки, причем, вполне возможно, индивидуальные или даже произвольно введенные.

Оценка стоимости собственного капитала, сформированного за счет выпуска привилегированных акций, может быть произведена существенно проще, с помощью способа, основанного на дивидендах.

Привилегированные акции с позиций менеджмента компании могут рассматриваться как гибридный инструмент финансирования, сочетающий черты собственного и заемного капиталов. Номинальные дивиденды по привилегированным акциям известны, относительно их выплаты существует полная определенность. Если выплаты не происходит, то держатели привилегированных акций обладают теми же юридическими правами, что и держатели других долговых обязательств. Привилегированные акции обычно считаются более рискованными, чем долговые обязательства, поэтому стоимость капитала по ним может быть несколько выше.

Отличие между долгом и привилегированными акциями состоит в том, что выплаты по привилегированным акциям не вычитаются из налогооблагаемой прибыли, а следовательно, привилегированные акции являются более дорогим источником финансирования.

Поскольку величина дивидендов, выплачиваемых по привилегированным акциям, известна, а сами привилегированные акции бессрочны, уравнение для нахождения их стоимости будет аналогично уравнению для определения стоимости обыкновенных акций, когда дивиденды остаются постоянными в течение времени:

где Rр — стоимость привилегированных акций для бизнеса;

DPSр — прогнозируемый размер дивиденда на акцию;

Рр — текущая рыночная цена привилегированной акции.

При оценке стоимости такого инструмента финансирования, как нераспределенная прибыль, необходимо принимать во внимание следующее. Чистая прибыль, оставшаяся после налогообложения, выплаты процентов по обязательствам и дивидендов по акциям, принадлежит владельцам обыкновенных акций. Это своего рода рента за предоставленный в неограниченное по времени пользование акционерный капитал. Менеджмент компании может либо выплатить прибыль в качестве дивидендов, либо реинвестировать ее в развитие производства. Если часть прибыли реинвестирована, альтернативные затраты будут определяться доходностью осуществленных инвестиций. Компания должна заработать от размещения этой нераспределенной прибыли как минимум столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском. В связи с этим если менеджмент компании не может использовать нераспределенную прибыль так, чтобы получить доходность, превышающую ожидаемую доходность по обыкновенным акциям (Rs), то ему необходимо выплатить эту прибыль своим акционерам, чтобы они сами инвестировали полученные средства в различные активы, обеспечивающие требуемый уровень доходности Rs. Таким образом, стоимость капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, совпадает со стоимостью обыкновенных акций.

Стоимость заемного капитала также рассматривается с точки зрения входящих в его состав элементов: кредитов, облигаций, векселей и т.д.

Несмотря на многообразие видов, форм и условий заемного финансирования, в целом его стоимость определяется на основе ставки процента за привлечение (ставка процента по кредиту, ставка купонного дохода по облигациям, ставка процента по векселям и т.д.), которая формирует основные затраты на обслуживание долга. Эта ставка в процессе оценки требует двух уточнений. Во-первых, ставка для отражения фактической стоимости привлечения должна быть увеличена на размер других затрат, понесенных компанией в процессе привлечения капитала (например, страхование кредита за счет заемщика, затраты на оплату услуг андеррайтеров, доступ к торгам на бирже при размещении облигаций и др.). Во-вторых она должна быть уменьшена на ставку налога на прибыль. Последнее необходимо, поскольку процентные расходы подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли. С учетом этого стоимость заемного капитала оценивается по следующей формуле:

где R’d — стоимость заемного капитала;

Rd — номинальная ставка процента;

T — ставка налога на прибыль;

rfc — уровень дополнительных расходов, связанных с привлечением капитала (отношение величины дополнительных расходов к объему привлеченных средств).

Если компания не несет дополнительных затрат по привлечению банковского кредита или эти расходы несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без знаменателя (базовый вариант).

Однако приведенная формула также подлежит корректировке, связанной с особенностями действующего российского законодательства. Если проценты списываются на затраты компании не полностью, стоимость заемного капитала может быть определена следующим образом:

где KIR (Key Interest Rates) — ключевая ставка Банка России;

λ — коэффициент, в пределах которого процентные платежи относятся на налогооблагаемую прибыль; эта поправка установлена ст. 269 НК РФ и применяется только в том случае, если KIR × λ превышает фактическую стоимость заемных средств, в противном случае проценты списываются на уменьшение прибыли в полном объеме.

Налоговый кодекс РФ

Статья 269. Особенности отнесения процентов по долговым обязательствам к расходам

1. …Под долговыми обязательствами понимаются кредиты, товарные и коммерческие кредиты, займы, банковские вклады, банковские счета или иные заимствования независимо от способа их оформления.

1.1. По долговому обязательству, возникшему в результате сделки, признаваемой в соответствии с настоящим Кодексом контролируемой сделкой, налогоплательщик вправе: признать расходом процент, исчисленный исходя из фактической ставки по таким долговым обязательствам, если эта ставка менее максимального значения интервала предельных значений, установленного пунктом 1.2 настоящей статьи.

При несоблюдении условий, установленных абзацами 1‒3 настоящего пункта, по долговым обязательствам, возникшим в результате сделок, признаваемых в соответствии с настоящим Кодексом контролируемыми сделками, доходом (расходом) признается процент, исчисленный исходя из фактической ставки…

1.2. В целях пункта 1.1 настоящей статьи устанавливаются следующие интервалы предельных значений процентных ставок по долговым обязательствам:

1) По долговым обязательствам, оформленным в рублях:

по долговому обязательству, оформленному в рублях и возникшему в результате сделки, признаваемой контролируемой в соответствии с пунктом 2 статьи 105.14 настоящего Кодекса, — от 0 до 180% (на период с 1 января по 31 декабря 2015 г.), от 75 до 125% (начиная с 1 января 2016 г.) ключевой ставки Центрального банка Российской Федерации;

по долговому обязательству, оформленному в рублях и не указанному в абзаце втором настоящего подпункта, — от 75% ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации до 180% ключевой ставки Центрального банка Российской Федерации (на период с 1 января по 31 декабря 2015 г.), от 75 до 125% (начиная с 1 января 2016 г.) ключевой ставки Центрального банка Российской Федерации;

2) По долговому обязательству, оформленному в евро, — от Европейской межбанковской ставки предложения (EURIBOR) в евро, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки EURIBOR в евро, увеличенной на 7 процентных пунктов;

3) По долговому обязательству, оформленному в китайских юанях, — от Шанхайской межбанковской ставки предложения (SHIBOR) в китайских юанях, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки SHIBOR в китайских юанях, увеличенной на 7 процентных пунктов;

4) По долговому обязательству, оформленному в фунтах стерлингов, — от ставки LIBOR в фунтах стерлингов, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки LIBOR в фунтах стерлингов, увеличенной на 7 процентных пунктов;

5) По долговому обязательству, оформленному в швейцарских франках или японских иенах, — от ставки LIBOR в соответствующей валюте, увеличенной на 2 процентных пункта, до ставки LIBOR в соответствующей валюте, увеличенной на 5 процентных пунктов;

6) По долговому обязательству, оформленному в иных валютах, не указанных в подпунктах 1‒5 настоящего пункта, — от ставки LIBOR в долларах США, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки LIBOR в долларах США, увеличенной на 7 процентных пунктов.

1.3. В целях применения пункта 1.2 настоящей статьи:

1) В отношении долговых обязательств, по которым ставка является фиксированной и не изменяется в течение всего срока действия долгового обязательства, под ключевой ставкой Центрального банка Российской Федерации (ставкой LIBOR, ставкой EURIBOR, ставкой SHIBOR) понимается соответствующая ставка, действовавшая на дату привлечения денежных средств или иного имущества в виде долгового обязательства;

2) В отношении долговых обязательств, не указанных в подпункте 1 настоящего пункта, под ключевой ставкой Центрального банка Российской Федерации (ставкой LIBOR, ставкой EURIBOR, ставкой SHIBOR) понимается соответствующая ставка, действующая на дату признания доходов (расходов) в виде процентов в соответствии с настоящей главой;

3) В отношении интервалов предельных значений процентных ставок по долговым обязательствам, установленных подпунктами 2‒6 пункта 1.2 настоящей статьи, принимается ставка LIBOR (ставка EURIBOR, ставка SHIBOR) на срок, в наибольшей степени соответствующий сроку долгового обязательства, указанного в пункте 1.1 настоящей статьи.

2. В целях настоящей статьи контролируемой задолженностью признается непогашенная задолженность налогоплательщика — российской организации по следующим долговым обязательствам этого налогоплательщика (если иное не предусмотрено настоящей статьей):

1) По долговому обязательству перед иностранным лицом, являющимся взаимозависимым лицом налогоплательщика — российской организации в соответствии с подпунктом 1, 2 или 9 пункта 2 статьи 105.1 настоящего Кодекса, если такое иностранное лицо прямо или косвенно участвует в налогоплательщике — российской организации, указанной в абзаце первом настоящего пункта;

2) По долговому обязательству перед лицом, признаваемым в соответствии с подпунктом 1, 2, 3 или 9 пункта 2 статьи 105.1 настоящего Кодекса взаимозависимым лицом иностранного лица, указанного в подпункте 1 настоящего пункта, если иное не предусмотрено пунктом 8 настоящей статьи;

3) По долговому обязательству, по которому иностранное лицо, указанное в подпункте 1 настоящего пункта, и (или) его взаимозависимое лицо, указанное в подпункте 2 настоящего пункта, выступают поручителем, гарантом или иным образом обязуются обеспечить исполнение этого долгового обязательства налогоплательщика — российской организации, если иное не предусмотрено пунктом 9 настоящей статьи.

3. В случае, если размер контролируемой задолженности налогоплательщика более чем в 3 раза (для банков и организаций, занимающихся лизинговой деятельностью, — более чем в 12,5 раза) превышает разницу между суммой активов и величиной обязательств этого налогоплательщика (далее в настоящей статье — собственный капитал) на последнее число отчетного (налогового) периода, при определении предельного размера процентов, подлежащих включению в состав расходов этого налогоплательщика, применяются правила, установленные пунктами 4‒6 настоящей статьи. При определении размера контролируемой задолженности налогоплательщика в целях настоящей статьи учитываются суммы контролируемой задолженности, возникшей по всем обязательствам этого налогоплательщика, указанным в пункте 2 настоящей статьи, в совокупности.

В целях настоящей статьи организацией, занимающейся лизинговой деятельностью, признается организация, у которой в отчетном (налоговом) периоде, на последнее число которого определяется предельный размер процентов, подлежащих включению в состав расходов, доходы от осуществления лизинговой деятельности, учитываемые при определении налоговой базы в соответствии с настоящей главой, составляют не менее 90% всех доходов, учитываемых при определении налоговой базы в соответствии с настоящей главой за указанный отчетный (налоговый) период.

4. Предельный размер процентов, подлежащих включению в состав расходов, по контролируемой задолженности исчисляется налогоплательщиком на последнее число каждого отчетного (налогового) периода путем деления суммы процентов, начисленных этим налогоплательщиком в каждом отчетном (налоговом) периоде по контролируемой задолженности, на коэффициент капитализации, рассчитываемый на последнюю отчетную дату соответствующего отчетного (налогового) периода. При этом в случае изменения коэффициента капитализации в последующем отчетном периоде или по итогам налогового периода по сравнению с предыдущими отчетными периодами предельный размер процентов, подлежащих включению в состав расходов, по контролируемой задолженности за предыдущий отчетный период изменению не подлежит.

Коэффициент капитализации в целях настоящей статьи определяется путем деления величины соответствующей непогашенной контролируемой задолженности на величину собственного капитала, соответствующего доле участия взаимозависимого иностранного лица, указанного в подпункте 1 пункта 2 настоящей статьи, в российской организации, и деления полученного результата на 3 (для банков и организаций, занимающихся лизинговой деятельностью, — на 12,5).

При определении величины собственного капитала не учитываются суммы долговых обязательств в виде задолженности по налогам и сборам, включая текущую задолженность по уплате налогов и сборов, суммы отсрочек, рассрочек и инвестиционного налогового кредита.

5. В состав расходов включаются проценты по контролируемой задолженности в размере, не превышающем предельного размера процентов, подлежащих включению в состав расходов, исчисленного в соответствии с пунктом 4 настоящей статьи, но не более фактически начисленных процентов.

При этом правила, установленные пунктом 4 настоящей статьи, не применяются в отношении процентов по заемным средствам, если непогашенная задолженность по соответствующему долговому обязательству не является контролируемой.

6. Положительная разница между начисленными процентами и предельными процентами, исчисленными в соответствии с пунктом 4 настоящей статьи, приравнивается в целях налогообложения к дивидендам, уплаченным иностранному лицу, указанному в подпункте 1 пункта 2 настоящей статьи, и облагается налогом в соответствии с абзацем вторым пункта 3 статьи 224 или пунктом 3 статьи 284 настоящего Кодекса.

Если обязательства компании были взяты в иностранной валюте, корректировка приобретает несколько иной вид:

где LIBOR — значение ставки LIBOR в долларах, фунтах, франках (вместо LIBOR могут также использоваться ставки EURIBOR, SHIBOR — в зависимости от валюты обязательства);

λ — коэффициент, в пределах которого происходит увеличение ставки.

Ниже приведен график динамики средневзвешенной процентной ставки по заемному финансированию компании ПАО «Полюс» (рис. 4.8).

Давайте проведем анализ влияния значения ключевой ставки Банка России на фактическую стоимость заемных средств. Действующее на момент написания книги значение процентной ставки составляет 7,25% годовых (рис. 4.9). Тогда для рублевых обязательств предельно допустимым значением процентной ставки, которую можно использовать при определении величины расходов, относимых на финансовый результат, будет KIR × λ = 7,25% × 1,25 = 9,0625%.

Рассчитаем значение налогового корректора для ставки 10% — это первое значение ставки, превышающее величину поправочного коэффициента, рассчитанную нами выше:

Тогда скорректированное значение процентной ставки составит:

В табл. 109 приведено моделирование влияния налогового корректора на величину процентной ставки по обязательству. Результаты расчетов показывают очевидную зависимость: с ростом значения процентной ставки значение налогового корректора увеличивается и тем самым уменьшается его эффект, поскольку все меньшая часть расходов может быть списана на финансовой результат.

Если для финансирования своей деятельности компания использовала обязательства, номинированные в USD, предельно допустимым значением процентной ставки, которую можно использовать для определения величины расходов, относимых на финансовый результат, будет USD LIBOR + λ = 2,09213% + 7% = 9,09213% (в качестве ставки USD LIBOR использовалось значение USD LIBOR Overnight на 14.08.2019 г.).

Определим значение налогового корректора для ставки 10% — это первое значение ставки, превышающее величину поправочного коэффициента, рассчитанную выше:

Тогда скорректированное значение процентной ставки составит:

Результаты сценарного моделирования, по сути, идентичны полученным выше (табл. 110).

Отталкиваясь от логики расчета стоимости каждого из элементов капитала, можно оценить стоимость капитала в целом. Так, основная формула расчета средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом:

WACC = wdRd × (1 – T) + wpRp + wsRs.

В качестве финансовой ковенанты средневзвешенная стоимость капитала используется:

• для дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов со смешанным финансированием;
• при оценке стоимости бизнеса доходным методом (свободные денежные потоки, генерируемые компанией в течение прогнозного периода, дисконтируются по средневзвешенной стоимости капитала);
• при расчете показателя экономической добавленной стоимости (EVA) и в других аналитических и управленческих ситуациях.

Как отмечалось выше, в России существуют пределы по отнесению процентов за кредит на налогооблагаемую прибыль. Принимая их во внимание, при расчете средневзвешенной стоимости капитала для российских условий целесообразно пользоваться следующей формулой:

• Для обязательств, номинированных в рублях:

Поправка применяется, если KIR × λ < Rd, в противном случае защита действует в полном объеме.

• Для обязательств, номинированных в долларах США:

Важный вопрос, который при этом необходимо решить аналитику, — обоснование используемых в расчете WACC весов. В частности, это могут быть веса на основе сложившихся на текущий момент балансовых значений в структуре капитала или пропорций, утвержденных в его целевой структуре, однако более правильным в аналитическом сообществе считается использование рыночных значений в структуре капитала. При этом рекомендуется следовать следующему алгоритму:

1. Оцениваем по текущим биржевым котировкам рыночную капитализацию компании (МС), значение которой даст рыночную оценку собственного капитала. Иные элементы собственного капитала, за исключением привилегированных акций (оценка которых проводится отдельно), не должны учитываться в расчете и увеличивать найденное значение MC, поскольку уже нашли свое отражение в фактических рыночных котировках.
2. Выявляем все элементы заемного капитала, включая имеющиеся забалансовые обязательства, и определяем их рыночную стоимость долга (D). При этом в расчет берутся только платные источники финансирования.
3. Определяем общую стоимость капитала, с использованием найденных рыночных оценок: V = MC + D.
4. Определяем значения весов:

При наличии привилегированных акций для расчета весов по аналогии с обыкновенными приводится их рыночная оценка.

Определение весов по данным финансовой отчетности необходимо воспринимать как вынужденную меру. Например, компания может быть закрытой и не котировать свои акции на бирже или, будучи публичной, иметь очень низкую ликвидность акций и относиться к эмитентам третьего эшелона, что также не позволит получить объективную оценку рыночной капитализации. Кроме того, ориентация на учетные данные может давать некорректные результаты по причине отсутствия различных эквивалентов собственного капитала в отчетности, возможном наличии забалансовых обязательств. В связи с этим аналитики используют один из следующих вариантов обоснования весов:

1. Определение весов по скорректированной отчетности — предполагает необходимость отражения всех имеющихся скрытых элементов собственного и заемного капиталов (например, арендованных активов, лизинга, которые часто отражаются за балансом);
2. Определение весов по среднеотраслевой или целевой структуре капитала — предполагает необходимость ориентации на среднеотраслевые данные, данные лидеров отрасли или целевые значения структуры капитала, которые утверждены во внутренних документах компании.

Разновидностью расчета средневзвешенной стоимости капитала является расчет по модели Майлза‒Иззеля. В ней используется формула включения финансового рычага, отличная от формулы Хамады:

тогда

Таким образом, финансовый аналитик в процессе своей операционной деятельности должен постоянно учитывать показатель средневзвешенной стоимости капитала, который является важнейшей ковенантой современной аналитики. Его величина напрямую влияет на стоимость компании. Следовательно, стоимость каждого из элементов капитала, как и необходимость обеспечения его оптимальной структуры, должна быть объектом постоянного внимания и задаваться в качестве KPI специалистам финансовой службы для придания этим вопросам еще большего статуса.

4.3. Показатель экономической добавленной стоимости (EVA). Построение матрицы принятия финансовых решений на основе взаимосвязи SGR и EVA

Еще одним важным аналитическим показателем, набирающим все большую популярность на практике, является экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA). Среди компаний, использующих этот показатель, такие крупные игроки, как Coca-Cola, AT&T, Whirpool, Hewlett-Packard, Transamerica и многие другие.

Появление этого показателя связано с исследованиями Джоэла Стерна и Беннета Стюарта, основавших в 1982 г. консалтинговую компанию Stern Stewart & Co, специализирующуюся на стоимостных аспектах финансового менеджмента. Начиная с середины 1980-х гг. финансовыми специалистами была создана целая совокупность VBM-метрик, цель которых — как можно более точно оценить стоимость компании. К числу наиболее известных VBM-метрик наряду с EVA (Stern Stewart & Company) относят CFROI (HOLT Value Associates / Boston Consulting Group), CVA (Boston Consulting Group), SVA (LEK/Alkar’s) и др. Причиной появления подобного рода показателей был целый ряд непреодолимых недостатков, которые присущи большинству всех рассмотренных нами ранее показателей эффективности, а именно:

• при помощи различных бухгалтерских приемов, например изменений в учетной политике (переход с метода учета затрат LIFO на FIFO), можно искусственно уменьшать или увеличивать прибыль;
• при расчете показателей не учитывается временная стоимость денег;
• не учитывается влияние различных финансовых рисков, которые берет на себя компания;
• отсутствует четкая связь с поведением стоимости акций компании на рынке.

В силу этого возможности финансовых аналитиков по подготовке обоснованных операционных и инвестиционных решений оказались существенно ограничены. Однако такие преимущества классических, традиционных финансовых показателей, как простота и оперативность расчета, привели к тому, что многие VBM-показатели были построены на их основе.

К достоинствам EVA можно отнести:

• наличие тесной связи с поведением стоимости акций, что доказано результатами многочисленных статистических исследований;
• учет фактора риска;
• использование в расчете данных бухгалтерского учета.

По своей экономической сути EVA показывает величину чистой прибыли, скорректированной на затраты, связанные с привлечением капитала. Математически это можно представить следующим образом:

EVA = NOPAT – Capital Charge,

или

EVA = NOPAT – WACC × Capital Invested = NOPAT – WACC × IC,

или

Сам по себе показатель рентабельности инвестированного капитала ROIC имеет очень высокую аналитическую ценность. В исследовании, проведенном специалистами New Constructs LLC, показатель ROIC на 71,32% объясняет поведение показателя стоимости компаний, входящих в индекс S&P 500 (рис. 4.10).

В силу этого и EVA можно отнести к числу показателей, на использовании которых может строиться стоимостное управление. На рис. 4.11 представлен экономический смысл показателя EVA.

В экономической литературе можно встретить также несколько иной вид формулы, близкий по сути приведенной выше:

EVA = NOPAT – WACC × Capital Employed = NOPAT – WACC × CE

или

где СЕ — задействованный капитал.

Однако это не вполне корректно, поскольку представленный вариант расчета используется для определения величины остаточного дохода (Residual Income, RI) в соответствии с разработками компании McKinsey:

RI = NOPAT – WACC × Capital Employed = NOPAT – WACC × CE

или

Несмотря на очевидный общий смысл обеих моделей, результаты расчетов EVA и RI не совпадают ввиду различных корректировок, которые вносятся разработчиками в расчет прибыли и инвестированного (задействованного) капитала.

Возвращаясь к рассмотрению показателя EVA, отмечу, что это не единственный вариант определения величины экономической прибыли компании. Попытки реализовать такой показатель предпринимались в теории финансов уже давно. В частности, одни из первых фундаментальных шагов в этой области были сделаны еще в середине 1960-х гг. и связаны с трудами Д. Соломона, использовавшего в своих работах показатель остаточного дохода. Принципиальным отличием RI от применявшихся ранее бухгалтерских показателей деятельности компании (ROA или ROE) являлось то, что для целей определения остаточного дохода балансовая прибыль уменьшалась на сумму затрат на инвестированный капитал. Это позволило понять, достаточный ли объем прибыли был сгенерирован операционной деятельностью компании, чтобы компенсировать риск, сопряженный с данной деятельностью и учитываемый в затратах на капитал. Алгоритм его расчета, по сути, идентичен рассмотренным выше показателям.

Особенностью расчета экономической прибыли по модели EVA стали предложенные авторами порядка 168 статей поправок данных бухгалтерского учета. Однако наиболее часто на практике применяется не более 20, а остальные — в зависимости от специфики работы оцениваемой компании.

Далее рассмотрим суть тех корректировок, которые необходимо внести в расчет показателей прибыли и инвестированного капитала в модели EVA. В этой модели под показателем прибыли NOPAT понимается результат операционной хозяйственной деятельности после вычета скорректированных налогов. Напомним, что в общепринятом варианте NOPAT определяется по формуле:

NOPAT = EBIT × (1 – T).

То есть NOPAT позволяет узнать, какой финансовый результат получила бы компания, если бы финансировала свои активы только за счет собственных средств. В модели EVA при расчете NOPAT также не учитывается влияние доходов и расходов, не связанных с основной деятельностью, а также различных скрытых налогов.

Более детально состав поправок выглядит следующим образом:

1. Из финансовых расходов исключаются выплаченные проценты, включая те, что содержатся в лизинговых платежах. Иначе говоря, эти проценты добавляются к результатам хозяйствования.
2. Из результатов хозяйствования исключаются чрезвычайные статьи в широком смысле слова:
   • выбором исходного результата хозяйствования в процессе текущей деятельности исключаются некоторые статьи, которые составляют часть учетных чрезвычайных доходов и расходов;
   • далее рекомендуется исключить, если возможно, чрезвычайные статьи из расходов и доходов, величина которых больше не будет повторяться; к таким статьям относятся:
     • расходы на реструктуризацию (выходные пособия большинству уволенных работников),
     • продажа имущества и ее влияние на расходы и доходы; реализация неиспользованных резервов и получение доходов от этой реализации,
     • чрезвычайное списание имущества.
3. В NOPAT необходимо отразить последствие изменений собственного капитала:
   • Влияние расходов инвестиционного характера. Сюда входят, как уже было сказано, расходы на исследования и развитие. Эти расходы необходимо принять во внимание и заменить оценкой их списания. Встает вопрос: на какой срок рассчитывать списание? Авторы концепции рекомендуют использовать постоянный срок пять лет, если его нельзя установить более точно.
   • Необходимо произвести поправки с учетом того, как именно учитывается гудвилл. Если гудвилл указан в балансе, то указывается и списание, но если мы предполагаем, что гудвилл имеет постоянную величину, то это списание необходимо исключить из результатов хозяйствования.
   • В результаты хозяйствования необходимо также включить возможное увеличение или снижение статей, отражающих изменение стоимости запасов и дебиторской задолженности.
   • Необходимо исключить создание и использование скрытых резервов, если они повлияли на результат хозяйствования (например, непомерно высокое списание).
4. Необходимо оценить, до какой степени основные и оборотные активы обусловливают основную предпринимательскую деятельность, а также имеют ли они характер накопления денег с целью создания долгосрочных резервов и получения прибыли от капитала, не используемого в производстве. В результате этой оценки из NOPAT вычитают доходы от неиспользуемых в производстве активов.
5. Очень важной статьей является оформление налогов. Необходимо установить так называемый скорректированный налог, теоретически являющийся налогом, уплаченным с операционного результата хозяйствования. Наиболее частый метод решения, который используется в этом случае (как и в остальных методах оценки прибыли), заключается в том, что NOPAT умножают на налоговую ставку.

Если обобщить и формализовать приведенные поправки, алгоритм расчета будет следующим:

1. Результат текущей деятельности (EBIT);
2. (+) издержки, связанные с уплатой процентов;
3. (–) прибыль от имущества, не используемого в операционной деятельности;
4. (+) расходы на имущество, не используемое в операционной деятельности;
5. (+) списание гудвилла;
6. (+) первоначальные расходы инвестиционного характера;
7. (–) списание нематериальных активов при активизации таких расходов;
8. (+) лизинговые платежи (первоначальные расходы на лизинг);
9. (–) списание имущества, взятого в лизинг (кроме платежа, приходящегося на косвенные проценты);
10. (+) прибыли, не являющиеся результатом обычной деятельности;
11. (–) убытки, не являющиеся результатом обычной деятельности;
12. (+) (–) необходимо не допустить создание и использование резервов расходов;
13. (+) (–) поправка налогов на уровень NOPAT.

Для расчета величины инвестированного капитала необходимо внести следующие изменения:

1. Из суммарных активов выделяют активы, не используемые в операционной деятельности.
2. Активы уменьшают на величину привлеченного капитала, по которому не выплачены проценты, с целью избежания проблем с оценкой расходов на этот капитал при определении ставки дисконтирования.
3. Исключают чрезвычайные статьи, что связано с требованием не рассматривать чрезвычайные доходы и расходы как результат хозяйствования и тем самым исключать их из аккумулированных результатов хозяйственной деятельности в балансе.
4. Активы по данным бухгалтерского учета трансформируют в «действительные» активы.
5. В инвестированный капитал включают все активы, которые использует компания, но которые не отражены в учете. Здесь необходимо отметить, что такое актив. Для этого нам понадобится определение активов согласно МСФО:
   • актив является результатом прошлых сделок или каких-либо других прошлых событий;
   • активы делают материальным определенный потенциал полезности, который заключается, прежде всего, в том, что они прямо или косвенно влияют на поток денежных средств в пользу компании и в настоящий момент или в будущем могут быть источником экономической полезности;
   • такая полезность возникнет в будущем с высокой долей вероятности;
   • для включения активов в баланс не важно, имеем ли мы на данный актив право собственности или контролируем полезность от его использования;
   • можно достаточно легко оценить этот актив.
6. Не все активы отражаются в учете. Например, в балансе приводятся те активы, на которые компания имеет право собственности (на самом деле баланс отражает имущество как правовую категорию и не отражает его как категорию экономическую); другие активы, согласно бухгалтерским и налоговым предписаниям, могут быть показаны в расходах текущего периода и вовсе отсутствовать в балансе. Задачей этих поправок является включение в баланс всего, что удовлетворяет определению актива по МСФО.
7. Активы отражают по их реальной стоимости. Речь идет о проблеме учетных цен, формируемых в соответствии с бухгалтерскими методами и в результате не всегда точно отражающих экономические реалии компании.
8. Корректируют пассивы. Каждое добавление нового актива в учетных активах и каждая поправка в оценке актива непременно повлекут за собой соответствующие изменения в пассиве. Последнее чаще всего имеет форму изменения собственного капитала. Для этой неучтенной части собственного капитала часто используется понятие эквивалентов собственного капитала. Однако речь может также идти об увеличении обязательств (например, включении в состав активов предмета, взятого в лизинг).
9. Вносят поправки, связанные с гудвиллом. Если в балансе гудвилл уже указан, то его оставляют как часть инвестированного капитала. Если он был списан, но возник в результате некоторых аспектов деятельности компании, то его показывают по первоначальной стоимости.
10. Вносят поправки, связанные с лизингом. Имущество, взятое в лизинг, является типичным примером статьи, которая соответствует экономическому определению актива и поэтому должна быть показана как часть инвестированного капитала, несмотря на то, что такое имущество не является собственностью компании с юридической точки зрения и поэтому не отражается в балансе. В рамках поправок данных бухгалтерского учета активы баланса должны быть увеличены на стоимость имущества, взятого в лизинг, а обязательства по уплате процентов — на сумму обязательств по отношению к лизинговой компании. Эта поправка используется по отношению к активам, взятым в финансовый или оперативный лизинг.
11. Корректируют расходы, которые будут производить долгосрочный эффект. В некоторых случаях средства, отражаемые в балансе как расходы текущего периода, имеют долгосрочный характер (подобно инвестициям). Такие расходы в основном имеют форму аренды нематериальных активов. В этом случае вместо годовых расходов в инвестированном капитале должна быть отражена аренда нематериального актива. В пассиве этот новый актив вызовет увеличение собственного капитала в форме его эквивалентов. Примером подобных расходов являются:
    • затраты, связанные с выходом на новые рынки;
    • большая часть расходов на маркетинг, прежде всего реклама;
    • построение новых сбытовых сетей и т.д.;
    • расходы, связанные с обучением персонала;
    • расходы, связанные с реструктуризацией компании.
12. Проводят переоценку имущества, при этом материальные и нематериальные активы отражаются по воспроизводственной стоимости, сниженной на соответствующую амортизацию. Ценные бумаги, если это возможно, указываются в рыночных ценах. Переоценке следует подвергнуть и оборотные активы, если их учетная стоимость не соответствует реальной стоимости, например, в результате применения определенных бухгалтерских или налоговых методов учета.
13. Корректируют резервы расходов в пассивах в тех случаях, когда они не были отражены при переоценке активов. Если резервы расходов в пассивах представляют собой реальный долг (например, необходимость ремонта имущества была отражена в оценке статей активов), то их переводят из источников, не принадлежащих компании, в собственный капитал.

Рассмотрение EVA с позиции характеризующих ее показателей позволяет привести целый ряд финансовых решений, которые могут быть реализованы менеджментом компании в целях увеличения ее стоимости (рис. 4.12).

На рис. 4.13 рассмотрены стратегии увеличения EVA. Первый блок, «Рост выручки от продаж», можно сопоставить со стратегией эффективности — одним из двух основных типов стратегий, которые реализуются

компаниями в процессе развития. В соответствии с этим типом стратегии для компаний, завоевавших рынок и не имеющих возможности больше развиваться, расширяя производственные мощности (в данном случае об этом свидетельствует ограниченность роста инвестированного капитала), единственным возможным решением по обеспечению прироста стоимости будет наращивание спреда между рентабельностью инвестиций и стоимостью привлеченного капитала. Развивая эту логику, можно привести ряд конкретных классических финансовых решений: ускорение оборачиваемости капитала, а также снижение операционных и финансовых издержек.

Второй блок, «Контроль затрат», может быть сопоставлен со стратегией роста — вторым ключевым типом стратеги. Если компания имеет возможность расширять свое присутствие на рынке за счет выхода в новые регионы, ввода новых продуктов, то привлеченный для этого капитал при условии стабильного спреда и даже его незначительном снижении будет способствовать росту стоимости.

Наконец, третий блок, «Управление активами», является наиболее оптимальной ситуацией для любой компании и, по сути, сочетает в себе два предыдущих блока. Рост стоимости имеет место в результате освоения новых инвестиционных ресурсов, привлеченных на более выгодных финансовых условиях и размещенных в проекты, обеспечивающие бо́льшую отдачу.

Описанные финансовые решения могут быть представлены более системно, если EVA рассмотреть во взаимосвязи с показателем SGR. Для этого строится матрица финансовых стратегий. Ее можно представить в виде двумерной матрицы или графически — через пересечение двух осей координат, каждая из которых характеризует один из параметров. В результате образуются четыре квадранта, каждый из которых характеризует набор финансовых решений для менеджмента, которые целесообразно реализовывать, если идентифицирована соответствующая финансовая ситуация (рис. 4.14).

Представленный на рисунке вариант матрицы можно назвать классическим. Вместе с тем в экономической литературе встречаются и другие варианты, которые по сути не сильно отличаются от приведенного здесь. По этой причине финансовые ситуации, которые мы рассмотрим далее, можно назвать универсальными.

Попадание компании в правый верхний квадрант (квадрант А) отражает ее возможности создавать стоимость и характеризует наличие дефицита денежных средств. Политику развития таких компаний можно назвать агрессивной: часто они представляют быстрорастущие развивающиеся отрасли и не в состоянии поддерживать высокие темпы развития только за счет внутренних источников, даже если будут реализовывать консервативную дивидендную политику или полностью откажутся от проведения дивидендных выплат. В этой ситуации для достижения планируемых темпов роста (gs) компании необходимо привлечение дополнительного заемного финансирования, особенно если отдача от вложенных инвестиций покрывает затраты, связанные с его привлечением (EVA > 0 => ROIC – WACC > 0 => ROIC > EVA). Если компании не удается привлечь дополнительное заемное финансирование и тем самым реализовать проекты, способствующие росту стоимости, единственным возможным решением будет сохранение планируемых объемов операционной деятельности на прежнем уровне, а лучше — их сокращение и доведение до уровня устойчивого роста.

Попадание компании в левый верхний квадрант (квадрант Б) отражает ее возможности создавать стоимость, однако характеризует наличие избыточной ликвидности. Такая ситуация часто имеет место в высокоразвитых отраслях, компании — представители которых реализуют стратегию эффективности, добиваясь роста рентабельности и создавая стоимость во многом за счет оптимизации затрат. Возможности роста таких компаний, как правило, лимитированы ввиду высокой конкуренции и ограниченной емкости рынка. В силу этих обстоятельств реализация инвестиционных программ становится экономически необоснованной и компании накапливают избыточную ликвидность. Но ее поддержание на счетах также экономически невыгодно, поскольку стоимость таких денег во времени снижается. В связи с этим их целесообразно использовать, например, в целях досрочного погашения обязательств, повышения уровня дивидендных выплат, выплаты экстрадивидендов, выкупа собственных акций у акционеров. Другим возможным направлением использования свободных денежных средств может быть диверсификация бизнеса в виде горизонтального или вертикального поглощения другого доходного бизнеса.

Попадание компании в правый нижний квадрант (квадрант В) характеризует наличие дефицита денежных средств и невозможность создавать стоимость. Такая ситуация может быть связана с тем, что компания еще не вышла или уже не в состоянии выйти на требуемый уровень рентабельности, в результате чего показатель EVA становится отрицательным. Наличие подобной ситуации требует от менеджмента принятия оперативных решений, пока у компании еще существует избыток денежных средств. Часть этих средств можно направить на удовлетворение интересов собственников. Вместе с тем более целесообразным, безусловно, будет их направление на цели реструктуризации бизнеса. В этой ситуации менеджменту также имеет смысл реализовать непрофильные и не приносящие доход активы компании, изменить политику ценообразования, сократить производственные и непроизводственные затраты, добиваясь роста маржи между ROIC и WACC. Еще одной областью финансовых решений в этом случае является поиск возможностей по снижению стоимости привлечения капитала компании. Прежде всего, это касается необходимости проведения переговоров с кредиторами с целью реструктуризации обязательств, снижения стоимости их обслуживания. При невозможности справиться с описанной ситуацией собственникам компании имеет смысл озаботиться поиском контрагентов для продажи им бизнеса или его части, чтобы выиграть дополнительное время для поиска новых решений по преодолению проблем.

Наконец, попадание компании в правый нижний квадрант (квадрант Г), по сути, представляет собой наихудшую ситуацию: бизнес не способен генерировать стоимость, возможности внутреннего развития крайне ограничены, компания испытывает явную потребность в дополнительном финансировании. Однако его привлечение в таких условиях очень затруднительно, банки, как правило, не готовы брать на себя такие высокие риски. В подобных случаях, пожалуй, единственно возможным решением является финансовая помощь со стороны акционеров в виде увеличения уставного капитала или предоставления компании стабилизационного кредита. Невозможность реализации этих мер в свою очередь говорит о необходимости выхода собственников из бизнеса, его продаже. Как и в предыдущем варианте, это можно сделать по частям, начав с непрофильных и не приносящих доход активов.

Несмотря на очевидные преимущества показателя EVA, он не является универсальным и не свободен от недостатков:

• Подразделения с быстрым ростом могут демонстрировать низкую или даже отрицательную EVA в течение длительного периода, и в этом случае следует искать другие критерии оценки их деятельности.
• Использование EVA в качестве единственного критерия может привести к снижению стоимости компании (например, за счет снижения инвестированного капитала). Таким образом, для молодых растущих компаний показатель EVA может не подойти.
• Расчет EVA построен исключительно на данных бухгалтерского учета, отражающих сведения за отчетные периоды, а стоимость компании зависит от перспектив роста денежных потоков в будущем и изменения профиля рисков, связанных с созданием этих денежных потоков. Поэтому показатель EVA и его изменение от периода к периоду не всегда могут быть измерителями приращения стоимости компании.

Экономическая добавленная стоимость

Оценка EVA

Стоимость компании по определению финансового рынка является отражением ожидаемой прибыли и роста компании. Изменение стоимости — следствие изменившихся ожиданий одного или второго показателя. Генеральные директора компаний пытаются найти факторы стоимости, которые бы поддавались влиянию. Вся хитрость заключается в выборе правильного показателя — такого, который коррелировал бы с рыночной оценкой, но был бы достаточно прост и понятен, чтобы руководство могло распространить его на всю организацию.

Показатель EVA прост для понимания и расчета, но у него есть свои недостатки: EVA мало коррелирует с рыночной стоимостью и привносит три искажения в управленческие решения.

1. EVA настроена против новых активов. В этом она сродни традиционному управлению на основе бухгалтерских данных. Когда инвестиции осуществлены, вся их стоимость отражается в показателе используемого капитала, и EVA демонстрирует существенное снижение. Далее активы амортизируются, а используемый капитал пропорционально уменьшается. При этом EVA демонстрирует рост. Инфляция еще более усиливает тенденцию, так как EVA признает ее влияние на операционную прибыль, но игнорирует ее в отношении возмещения стоимости активов. В результате наказывают менеджеров, которые делают ставку на рост, инвестируя в развитие бизнеса. За исключением редких случаев, когда инвестиции производят немедленный эффект, менеджеры, ориентированные на рост бизнеса, испытывают на себе удар краткосрочной EVA.
2. EVA заставляет менеджеров «доить» бизнес. Она не просто наказывает поведение, направленное на развитие, — хуже того, она поощряет действия против развития. Активные инвестиции при приемлемой рентабельности и стоимости капитала, возможно, и являются наиболее предпочтительным методом увеличения EVA, но менеджеры быстро обнаружили более простой способ в краткосрочной перспективе — снижение активов, изнуряющее бизнес и вытягивающее из него все соки. Если подобная стратегия используется достаточно долго, скажем, три‒пять лет, то бизнес попадает в ловушку EVA. Недостаток инвестиций может привести к столь изношенному состоянию активов, что любое требуемое вложение будет оказывать огромный негативный эффект на EVA. Это препятствие — как для роста, так и для восстановления и развития активов — со временем усиливается. При более детальном рассмотрении уже не будет сюрпризом, что стремление к долгосрочной положительной EVA превращается в некоторую трансформацию показателей рентабельности и не способствует долгосрочному росту за счет разумных инвестиций. Хотя, конечно, есть и обратные примеры, когда инвестиции в активы близки к нулю, а компания плетется позади своих конкурентов по краткосрочным показателям.
3. EVA настроена в пользу крупного низкорентабельного бизнеса. EVA — предельный показатель, который демонстрирует возрастающую прибыль по отношению к базе вложенного для этого капитала. Это ставит EVA в сильную зависимость от размера. Большой бизнес, который едва покрывает своей прибылью используемый капитал, может иметь бо́льшую в абсолютном значении EVA, чем маленький бизнес с более высокой рентабельностью. Более того, оценка динамики EVA словно специально создана для бизнеса, эффективность которого исторически находилась очень близко к стоимости капитала. Даже маленькие улучшения, произведенные в крупном бизнесе, приводят к значительному росту EVA.

Все это делает EVA малоприменимым показателем как для бенчмаркинга, так и для размещения ресурсов в корпоративном портфеле, потому что EVA посылает ложные сигналы о привлекательности бизнеса. Если компания рискует полагаться на данный показатель, она должна понимать, что основывается на ложной картине.

Продвигаясь дальше EVA

Компании, которые заинтересованы в росте, должны двигаться дальше, за пределы EVA. У них есть две альтернативы. Простейшая из них — скорректировать данный показатель по наличной базе, включив в чистую операционную прибыль амортизационные отчисления, а в часть капитала — аккумулированные амортизационные отчисления. Назовем это «добавленная денежная стоимость» (CVA — cash value added). Этот показатель решает главную проблему EVA — настроенность против роста и реинвестирования, но все же не позволяет сравнивать между собой бизнесы.

По этой причине все больше компаний идут дальше.

Они оценивают эффективность бизнес-единиц так же, как это делают инвесторы при решении о приобретении акций или руководители при решении о приобретении бизнеса. Мы называем данный подход «совокупный доход от бизнеса» (TBR — total business return). TBR справляется с задачей отражения общего дохода акционеров (TSR — total shareholder return) путем сравнения начальной и конечной стоимости за определенный период, добавляя чистый денежный поток.

Как и следовало ожидать, TBR демонстрирует большую корреляцию с общим доходом акционеров: 40% за один год и 57% за три года, практически в два раза больше, чем по EVA. Результаты столь убедительны, что многие компании стали применять этот показатель непосредственно для планирования работы и расчета компенсаций директоров. Другие используют TBR на корпоративном уровне для постановки целей, которые могут быть разложены на составляющие и представлены в более привычном формате для бизнес-единиц. В любом случае основной целью является поощрение руководителей за активное поведение и экспансию, которые создают дополнительную стоимость для акционеров.

Связь между интересами менеджмента и акционеров — критический фактор успеха, тем более в ситуации, когда главная установка на рост транслируется через традиционные, основанные на бухгалтерском учете показатели. Осознайте ограничения этих показателей и двигайтесь дальше.

Эрик Е. Ольсен, 1996 г.

4.4. Анализ эффективности деятельности компании на основе приращения ее рыночной стоимости (показатель MVA)

Показатель добавленной рыночной стоимости (Market Value Added, MVA) тесно связан с EVA и также разработан компанией Stern Stewart & Co. По своей сути MVA показывает приращение рыночной стоимости компании по сравнению с ее балансовой оценкой:

MVA = MC + Dmv – Capital = MC + Dmv – IC = MC + Dmv – (E + D),

где МС — рыночная капитализация (Market Capitalization);

Dmv — рыночная стоимость заемного капитала.

Наряду с этим вариантом расчета можно использовать и более упрощенный:

MVA = MC – E.

При этом в расчет балансовой стоимости собственного капитала входит величина акционерного капитала (а точнее, суммарная стоимость обыкновенных акций), добавочного капитала и нераспределенной прибыли.

Значение показателя MVA и его рост напрямую зависят от величины показателя EVA, который демонстрирует компания за определенный период. По сути, MVA отражает сумму дисконтированных значений будущих EVA:

На рис. 4.15 представлена связь между показателями MVA и EVA.

Экономический смысл показателя MVA характеризуется тем, что он отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. Однако показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях, а также служить инструментом мотивации. MVA не отвечает данным требованиям, так как на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться только по данному показателю и мотивационные схемы также будут привязаны к нему, то это может привести к неэффективным управленческим решениям. Например, менеджмент будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских работ). Но одними из основных целей системы VBM являются именно координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. Для устранения перечисленных ранее недостатков возник целый ряд скорректированных показателей рыночной добавленной стоимости и ее альтернативных показателей.

4.5. Анализ показателей эффективности, основанных на рыночных оценках (TSR, MAR, OAR, TBR, WAI)

Давайте рассмотрим группу показателей эффективности, основанную на рыночных оценках, к числу которых можно отнести показатели TSR, MAR, OAR, TBR, WAI.

Одним из наиболее популярных показателей этой группы можно назвать показатель общей акционерной отдачи или совокупной доходности акционеров (Total Shareholders Return, TSR), предложенный специалистами Boston Consulting Group.

Его экономический смысл заключается в том, чтобы показать ту отдачу, которую получает акционер компании за все время владения ее акциями, при условии, что он реинвестирует все полученные дивиденды в новые акции компании. Математически расчет TSR можно представить следующим образом:

где МС1,0 — рыночная капитализация в конце, начале периода соответственно.

Учитывая, что рыночная капитализация определяется как произведение количества акций компании в обращении на их рыночную цену, данную формулу можно представить несколько иначе:

Величину дивидендов, выплачиваемых компанией, можно представить как произведение количества акций на размер дивиденда на одну акцию, что позволяет преобразовать формулу следующим образом:

В качестве примера приведу динамику изменения совокупной доходности акционеров (TSR) ПАО «Лукойл» (рис. 4.16).

Показатель TSR довольно активно применяется различными компаниями в качестве KPI на уровне топ-менеджмента. При этом данный факт наблюдается не только среди зарубежных компаний — все большее число российских корпораций интегрируют его в систему мотивационных KPI. В качестве примера можно привести систему каскадирования KPI, внедренную в АНК «Башнефть» (рис. 4.17), где TSR является показателем первого уровня (для компании в целом) и устанавливается в качестве KPI в долгосрочной программе мотивации топ-менеджмента (LTI).

При отсутствии рыночных оценок в расчете можно использовать справедливые значения стоимости акций компании. Ввиду популярности данного показателя в аналитической практике, что объясняется простотой его расчета и хорошей репрезентативностью, в последующем появился ряд показателей, направленных на повышение точности и объективности оценки. Одним из таких показателей является скорректированная рыночная доходность (Market Value Return, MAR). Он отражает совокупную доходность акционеров, скорректированную на доходность рынка:

где Rm — среднегодовая доходность рыночного индекса.

Следующий показатель — скорректированная альтернативная доходность (Opportunity Adjusted Return, OAR). Единственным его отличием от предыдущего показателя является использование в расчете не доходности рынка (рыночного индекса), а доходности отраслевого индекса, что позволяет оценивать успешность владения акциями компании по сравнению с ближайшими конкурентами:

где Rs — среднегодовая доходность отраслев topого индекса.

Условием эффективности вложений в акции компании будет превышение единицы значениями MAR и OAR:

MAR > 1 или TSR > Rm;

OAR > 1 или TSR > Rs.

Еще одним показателем, предложенным специалистами Boston Consulting Group, стал показатель общей отдачи бизнеса (Total Business Return, TBR), отражающий целесообразность вложений средств в компанию с позиции всех владельцев капитала, как собственников, так и кредиторов. В силу этого алгоритм расчета TBR предполагает использование величины свободного денежного потока. Вторым важным отличием является то, что TBR можно использовать для оценки закрытых компаний, дочерних компаний внутри холдингов и корпораций. Рассчитывается TBR по формуле:

где EV1,0 — справедливая оценка стоимости компании на конец и начало периода.

Для публичных компаний оценка стоимости может выглядеть как сумма рыночной капитализации и рыночной стоимости долга. Иногда вместо рыночной стоимости долга аналитики предлагают использовать величину чистого долга: сумму всех платных источников заемного финансирования за минусом величины денежных средств в активе баланса.

Свободный денежный поток компании ввиду значительных инвестиций в основной и оборотный капиталы часто оказывается отрицательным. Однако, если эти инвестиции способствуют росту стоимости компании, совокупная отдача бизнеса будет положительной.

В 2002 г. компанией Stern Stewart & Co был также предложен показатель, основывающийся на рыночных оценках, — индекс накопления богатства (Wealth Added Index, WAI), смысл которого в том, насколько эффективно менеджмент компании способен распоряжаться средствами акционеров. Базой для расчета индекса служит показатель совокупной доходности акционеров:

где RR (Required Return) — требуемая акционерами отдача.

В качестве RR, как правило, выступает показатель рентабельности собственного капитала.

Ниже представлено место показателя WAI в формировании рыночной стоимости капитала (рис. 4.18).

Те компании, стоимость акций которых растет быстрее, чем требуемая акционерами отдача, создают дополнительную стоимость, что отражается на значении индекса (WAI > 1). В противном случае стоимость компании разрушается и WAI становится меньше единицы.

В заключение отмечу, пожалуй, самый главный недостаток, присущий всем показателям данной группы: фондовый рынок далеко не всегда определяет справедливую цену акций. В свою очередь это ставит под сомнение то, что рост или снижение курсовой стоимости акций напрямую связаны с эффективностью работы компании, а не с различными другими причинами, так активно обсуждаемыми современной теорией поведенческих финансов.

4.6. Сравнительная характеристика бухгалтерских и стоимостных показателей эффективности деятельности компании

Большое число VBM-метрик привело к необходимости их классификации, ранжирования с позиции удобства аналитического использования. Можно привести несколько разработок, в основе которых — распределение показателей в двумерном пространстве с позиции сложности расчета и точности показываемых результатов. Так, в исследовании Дж. Найта ранжированию подлежало девять показателей, более половины которых относится к числу традиционных финансовых показателей (рис. 4.19).

Несколько иначе к подобному ранжированию подошли в своих исследованиях Р. Морин и Ш. Джарелл, отнеся все традиционные показатели рентабельности, EPS и различные виды прибыли к категории наименее сложных и точных. К достоинствам этого исследования следует отнести широкий охват стоимостных показателей (рис. 4.20).

Совершенно очевидно, что взгляды авторов на соотношение параметров точности и сложности для стоимостных показателей EVA, CFROI, являющихся общими для обеих рассматриваемых метрик, существенно различаются. Если Дж. Найт относит CFROI к показателям, характеризующимся высокой точностью и сложностью расчета, то Р. Морин и Ш. Джарелл определяют его на уровне средних параметров. Налицо субъективное ранжирование показателей.

Российская экономическая литература также предлагает варианты ранжирования показателей. В частности, О. Н. Щербакова приводит один из вариантов метрик, достаточно близкий к метрике Дж. Найта (рис. 4.21). Однако в отличие от уже рассмотренных метрик Щербакова помимо параметров точности и сложности вводит еще и признаки классификации показателей, которые, по сути, дополнительно обосновывают алгоритм их распределения.

4.7. Финансовые и натуральные мультипликаторы. Отраслевая применимость

Важнейшим элементом современной финансовой аналитики является расчет разного рода мультипликаторов — коэффициентов, показывающих отношение рыночной цены акций (рыночной капитализации компании) или стоимости всего инвестированного капитала (полной стоимости) компании к какому-либо финансовому или нефинансовому показателю. Важность расчета мультипликаторов заключается прежде всего в возможности проведения бенчмаркинга компании с потенциальными компаниями-конкурентами.

Как правило, различают финансовые и натуральные мультипликаторы. Разница между ними состоит в разных подходах при расчете знаменателя. В знаменателе финансовых мультипликаторов отражают показатели, имеющие стоимостное выражение. Натуральные мультипликаторы, напротив, в знаменателе имеют количественные показатели деятельности компании в натуральных единицах измерения (мощность, объем произведенной продукции и другие единицы измерения в зависимости от отрасли).

Финансовые показатели, применяемые при расчете мультипликаторов, являются, по сути, измерителями, отражающими финансовые результаты деятельности компании или величину ее капитала (активов). В связи с этим финансовые мультипликаторы делят на так называемые доходные, где в знаменателе отражают прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от продаж и т.д., и балансовые, к которым относят стоимость активов, балансовую стоимость собственного капитала (чистые активы) и т.д.

Мной предпринята попытка классифицировать финансовые мультипликаторы (табл. 111). Отмечу, что на практике наиболее часто используются мультипликаторы, построенные на финансовых результатах, к числу которых можно отнести:

• Р/Е (рыночная цена акций / чистая прибыль);
• Р/S или EV/S (рыночная цена акций / выручка или стоимость компании / выручка);
• P/CF (рыночная цена акций / денежный поток);
• P/DIV (рыночная цена акций / дивиденды);
• EV/EBITDA (стоимость компании / прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации).

Числитель в приведенной группе мультипликаторов не везде одинаков: в одних используется значение рыночной цены акций компании (Р), в других — стоимость всего инвестированного капитала или полная стоимость компании/бизнеса (EV), рассчитываемая по формуле:

EV = MC + D – Cash = MC + Net Debt.

Отправить

VarikadnaH

Насосное оборудование sadin38.ru Торговая компания Армсибпроект предлагает посетить на онлайн ресурсе sadin38.ru самый большой ассортимент трубопроводной и запорно-регулирующей арматуры. Мы являемся официальным дилером русских и заграничных производителей, любое продаваемое оборудование отвечает образцам качества и имеет все необходимые сертификаты. Производители товаров делают сервисное или гарантийное обслуживание любого оборудования, если это будет нужно. Оплата продукции производится разными способами, наличными и по карте, Вы сами находите комфортный вам способ. Розыскиваете расширительный бак для отопления купить у нас Вы найдете огромное количество примеров данной продукции. Для удобства весь каталог поделен на: трубопроводная арматура, насосное оборудование, теплообменное оборудование, сильфонные компенсирующие устройства и другие. Если Вы искали что-то конкретное, воспользуйтесь поисковой строкой для удобства. А чтобы сократить время поиска, просто отправьте нам заявку, где будет перечислен список нужных товаров и мы пришлем Вам сделанную смету в течение часа. Для этого в форму нужно ввести Ваше имя, электронную почту, номер телефона и написать список или прикрепить фото. Посмотрите также ассортимент оборудования по отраслям: газоснабжение, холодоснабжение, электрооборудование, теплоснабжение, фармацевтическая промышленность, канализация, химическая промышленность, кондиционирование и многое другое. Оцените новинки на нашем сайте sadin38.ru в соответствующем разделе. Мы постоянно дополняем наш ассортимент. Мы являемся официальным дилером очень многих организаций, как Российских, так и иностранных, самых популярных в Мире. Вы можете увидеть огромный список наших поставщиков и той продукции, которую мы продаем на нашем сайте. По вопросу манометр давления кислорода переходите на представленный интернет портал. Как оформить заказ, можно узнать, позвонив по контактному номеру телефона +7(950)1000 300. Наша фирма находится по адресу 664003, г. Иркутск, ул. Черского, д. 1, оф. 201. График работы с понедельника по пятницу с 9:00 до 18:00, сб и вс-выходные дни. Если будет подходяще, задайте вопрос на нашем сайте и менеджеры с удовольствием Вас проконсультируют по любым возникшим вопросам. Доставка товара имеется как по Иркутску, так и в любые другие регионы Российской Федерации. Отпуск товара производится каждый день, за исключением сб и вс, а также праздничных дней. По России отправляем при помощи транспортных компаний, а по Иркутской области междугородними маршрутами автобусов. В любом случае все нюансы доставки обговариваются с заказчиком заблаговременно, озвучиваются цены и только после утверждения, мы оформляем Ваш заказ с доставкой.

Anna Vebas

Здравствуйте, посмотрели Ваш сайт. Много недоработок по SEO, он у Вас просто висит в интернете или все-таки делали для привлечения клиентов? Также рекомендую обновить оформление сайта, на более свежий дизайн. Хотите получить рекомендации и расчет по развитию сайта? Отправьте слово "Цена "и укажите адрес вашего сайта "ogrik.ru" на почту [email protected]

Illona

заговор на любовь мужчины сильный

Aliskanugs

Error 523 origin is unreachable

Aliskanugs

Error 523 origin is unreachable