В качестве примера приведу динамику капитализации и стоимости ПАО «Лукойл» за период 2014‒2018 гг. (табл. 112, рис. 4.22).
Именно показатели, рассчитываемые на основе EV, и в частности EV/Sales, EV/EBITDA, представляются наиболее ценными с аналитической точки зрения, поскольку позволяют проводить оценку как публичных, так и непубличных компаний. В качестве примера приведу динамику финансовых мультипликаторов ПАО «Лукойл» за период 2009‒2018 гг., рассчитанных по величине капитализации и стоимости компании (рис. 4.23).
Мультипликаторы, в числителе которых используется рыночная цена акций (P), применяются аналитиками значительно чаще мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV), поскольку расчет показателя стоимости требует дополнительных усилий по сбору и обработке информации о долгосрочных обязательствах и свободных денежных средствах, особенно если речь идет о сопоставлении с компанией-конкурентом. Для расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) достаточно только сведений о рыночной цене и количестве акций оцениваемой компании и ее аналогов.
Однако бенчмаркинг компаний-конкурентов на основе мультипликаторов такого вида будет иметь место только в том случае, если данные компании имеют приблизительно одинаковую структуру и стоимость капитала. В противном случае адекватность полученной оценки может быть поставлена под сомнение. Использование мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV) в значительной степени позволяет устранить этот недостаток, что компенсирует большие трудозатраты, связанные с их расчетом.
При расчете мультипликатора крайне важно обращать внимание на соответствие числителя знаменателю. Если в числителе используется цена акций, то в знаменателе должны стоять показатели, отражающие доходы акционеров или капитал, приходящийся на их долю (одну акцию). Если в числителе оперируют показателем стоимости компании, то в знаменателе должны стоять показатели, отражающие доходы, денежные потоки от всего инвестированного капитала/бизнеса или учитывающие все активы компании.
Приведу наиболее значимые преимущества и недостатки мультипликаторов, построенных на финансовых результатах:
- Мультипликатор Р/Е:
- использует в основе показатель чистой прибыли, который часто является раскрываемым и находится в открытом доступе;
- не требует построения финансовой модели и прогнозирования будущих денежных потоков компании;
- требует незначительных затрат времени на поиск информации и проведение расчетов (при аналитике публичной компании).
Однако применение этого мультипликатора может давать некорректные результаты вследствие недостатков, связанных с формированием чистой прибыли: она может быть отрицательной величиной или небольшой положительной, может быть подвержена сильным случайным колебаниям, не отражать различий между компаниями с разной структурой капитала, зависеть от применяемых вариантов бухгалтерского учета.
2. Мультипликатор Р/S или EV/S — более правильный по сравнению с предыдущим мультипликатором:
- может быть рассчитан практически для всех компаний, кроме тех, которые находятся на начальной стадии жизненного цикла и еще не имеют продаж;
- в отличие от прибыли выручка не может быть отрицательной, поэтому мультипликатор определяется практически всегда;
- на показатель, по сути, не влияют применяемые компанией методы бухгалтерского учета и учетная политика, оказывающие непосредственное влияние на величину показателя чистой прибыли;
- информацию о выручке найти, как правило, еще проще, чем информацию о чистой прибыли (компании, имеющие отрицательный финансовый результат, вообще стараются его не показывать, отражая исключительно динамику выручки).
3. Мультипликатор EV/EBITDA используется для сопоставления компаний с различной структурой капитала.
В отличие от мультипликатора P/E использование мультипликатора EV/EBITDA позволяет также избежать некорректных оценок компаний, имеющих различные особенности налогообложения, разную стоимость заемных средств, нивелировать различия в способе начисления амортизации.
В современной аналитической практике существует правило расчета справедливой стоимости: «Покупатель не заплатит за бизнес больше четырехкратной величины Sales и больше восьми значений EBITDA». Однако очень многое зависит от отрасли.
Этому правилу существует аналитическое объяснение. Так, отталкиваясь от информации о поведении мультипликатора EV/EBITDA в разрезе отраслей экономики по разным регионам мира, я составил соответствующее распределение, где в качестве параметров фигурируют значение мультипликатора и количество компаний, относящихся к той или иной отрасли. На рис. 4.24 приведено распределение для сгруппированных в определенные диапазоны значений мультипликатора. Выборка данных проводилась на примере значений мультипликатора для рынков США, Европы, развивающихся рынков и в целом по миру, опубликованных профессором А. Дамодараном.
Обратите внимание на некоторое смещение в параметрах распределения, которое наблюдается для рынков США и Европы по сравнению с глобальными результатами (Global, GL) и результатами на рынках развивающихся стран (Emerging Markets, EM). Так, для первых двух рынков пик распределения приходится на интервал 9‒12 EV/EBITDA, в то время как для других рассматриваемых рынков пик сосредоточен в интервале 6‒9 EV/EBITDA. Причины этого, на мой взгляд, состоят в большей волатильности финансовых показателей, характерной для компаний — представителей рынка развивающихся стран, и их более низкой стоимости на рынке. Например, компании, относящиеся к индустрии общественного питания и ресторанному бизнесу, в США оцениваются в 12‒15 EBITDA, в то время как на рынке развивающихся стран всего в 10‒11 EBITDA.
Далее приведено распределение отраслей по более узким диапазонам значений EV/EBITDA (табл. 113‒116), дана сводная таблица с отражением диапазона изменения значений мультипликатора на исследуемых рынках (табл. 117) и графики распределения (рис. 4.24‒4.28).
4. Мультипликатор P/CF.
Преимущества показателя денежного потока компании по сравнению с чистой прибылью очевидны. Акционера, потенциального инвестора, больше интересуют именно реальные денежные потоки, нежели расчетная («бумажная») чистая прибыль. Однако и трудоемкость его расчета не менее очевидна. В качестве примера приведу динамику финансового мультипликатора EV/DACF компании ПАО «Лукойл» за 2014‒2018 гг. (табл. 118).
5. Мультипликатор P/DIV используется в рамках финансовой аналитики компаний, стабильно выплачивающих дивиденды.
Среди балансовых мультипликаторов выделяют:
- EV/BVА (стоимость компании / балансовая стоимость активов);
- P/BVЕ (рыночная цена акций / балансовая стоимость акционерного капитала или рыночная цена акций / балансовая стоимость чистых активов);
- P/BЕ (рыночная цена акций / стоимость внеоборотных активов);
- Q (Q Тобина) (рыночная цена акций / стоимость замещения чистых активов).
Приведу наиболее значимые преимущества и недостатки мультипликаторов, построенных на балансовых оценках:
- выгодны для компаний, обладающих значительными материальными активами;
- не учитывают величину гудвилла и могут иметь серьезные искажения у компаний, применяющих различные способы ведения бухгалтерского учета в части:
- начисления амортизации,
- расходов на НИОКР (их списание на расходы периода (себестоимость) или отражения на балансе (капитализация)),
- основных средств (например, земельных участков) по цене приобретения,
- нематериальных активов (их списание на расходы периода (себестоимость) или отражения на балансе (капитализация)),
- активов, полученных в ходе слияний и поглощений;
- величина чистых активов компании может быть отрицательной.
Мультипликаторы, построенные на финансовых результатах, являются более универсальными и более распространенными. Они могут применяться к компаниям любой отрасли и материалоемкости.
Наряду с финансовыми мультипликаторами в аналитической практике достаточно часто используются натуральные мультипликаторы, большая часть которых носит отраслевой характер. При помощи таких мультипликаторов анализируют компании сферы услуг, финансовые результаты и стоимость которых зависят от числа потребителей предоставляемых ими услуг, и сырьевые компании, стоимость которых находится в сильной зависимости от объема добычи или объема находящихся в распоряжении компании ресурсов.
По сравнению с финансовыми мультипликаторами отраслевые мультипликаторы имеют два очевидных преимущества.
- Они позволяют достаточно быстро получить предварительную оценку стоимости компаний, не обязанных и (или) не желающих раскрывать свою финансовую информацию.
- Во многих случаях компании объявляют свои производственные результаты значительно чаще, чем финансовые, что позволяет более оперативно отслеживать изменение их стоимости.
В табл. 119 мной приведены ключевые мультипликаторы, которые можно использовать при проведении финансовой аналитики компаний различных отраслей экономики. Ведь совершенно очевидно, что специфика металлургического бизнеса или бизнеса, связанного с нефтепереработкой, существенно отличается от специфики бизнеса в области телекоммуникаций, гостиничного или ресторанного бизнеса.
Развивая тему практики применения натуральных мультипликаторов, можно использовать логику цепочки создания ценности (Value Chain), на каждом из этапов которой для любого типа компаний выделяют целый ряд мультипликаторов. Так, например, если вести речь о компаниях, занимающихся нефтепереработкой, можно явно выделить три главных этапа такой цепочки: разведка и добыча, нефтепереработка, реализация нефтепродуктов. На каждом из этих этапов можно выделить целый ряд натуральных и финансовых KPI, соотнося которые со стоимостью компании (EV), аналитик получит необходимые мультипликаторы для сопоставления с конкурентами. Далее приведены некоторые примеры такого рода KPI (табл. 120).
4.8. Построение финансового профиля компании: выбор ключевых показателей для проведения анализа
Количество показателей, которые могут применяться финансовым аналитиком, огромно, особенно в части разнообразных KPI, разрабатываемых компаниями для лучшего отражения специфики бизнеса. Многие показатели тесно взаимосвязаны друг с другом или являются производными один от другого. В силу этого, чтобы не перегружать финансового аналитика избыточными расчетами (на постоянной основе), во внутренних регламентах следует определить финансовый профиль компании — набор тех ключевых показателей, которые, по мнению менеджмента, в наибольшей мере позволяют отразить специфику бизнеса и демонстрируемые им результаты. Выбор данных ключевых показателей — довольно субъективная задача.
В рамках этого параграфа я постараюсь показать некий универсальный вариант финансового профиля, который может легко изменяться (расширяться или сужаться). Однако прежде приведу пример финансового профиля, с помощью которого специалисты информационного агентства Bloomberg характеризуют деятельность той или иной компании (табл. 121). В данном финансовом профиле выделяется семь групп показателей:
- Рыночные показатели (Market Data);
- Показатели рентабельности (Profitability);
- Показатели маржинальности бизнеса (Margin Analysis);
- Показатели оборачиваемости (Asset Turnover);
- Показатели кредитоспособности (Credit Ratios);
- Показатели структуры капитала (Long-Term Solvency);
- Показатели роста (Growth Over Prior Year).
В качестве еще одного примера приведу вариант финансового профиля тоже от Bloomberg, но используемый для характеристики отраслевой специфики деятельности той или иной компании (табл. 122). В отраслевом финансовом профиле выделяется четыре группы показателей:
- Прогнозные показатели (Forward-looking metrics);
- Показатели результативности (Performance metrics);
- Ключевые отраслевые показатели (Key industry metrics);
- Показатели масштаба (Size metrics).
В табл. 123 я предлагаю базовый вариант финансового профиля, объединяющий семь групп показателей:
- Показатели финансовой устойчивости бизнеса;
- Показатели ликвидности бизнеса;
- Показатели рыночной устойчивости;
- Показатели операционной активности бизнеса;
- Показатели рентабельности бизнеса;
- Показатели стоимости бизнеса (Enterprise Value Ratio);
- Показатели роста бизнеса.
Я намеренно ограничил группу стоимостных показателей, включив в нее только два наиболее значимых, с моей точки зрения, мультипликатора (EV/Sales, EV/EBITDA). Кроме того, в состав профиля не вошла группа операционных KPI, перечень которых может быть довольно большим. Отмечу также, что приведенные в рамках финансового профиля показатели имеют разную приоритетность с точки зрения периодичности их расчета и осуществления контрольных процедур. В силу этого во внутренних регламентирующих документах менеджменту компании необходимо определить частоту проведения анализа и даты представления информации по каждому внесенному в финансовый профиль показателю. В табл. 124 предложен один из вариантов распределения показателей по частоте проведения анализа.
4.9. Проведение внутренней и внешней финансовой реструктуризации компании по результатам аналитики
Результаты финансовой аналитики ценны не только сами по себе, поскольку позволяют выявить имеющиеся проблемы и оценить их масштабы. Они являются основой для проведения последующих аналитических процедур, сценарного анализа и моделирования, направленных на выработку мер по устранению имеющегося негатива, принятию наилучших решений, влияющих на будущую стоимость компании. При этом такого рода решения могут быть связаны не только с внутренней перестройкой финансовых и производственных бизнес-процессов, но и с различными вариантами внешней финансовой реструктуризации, способствующей проведению сделок вертикальной и горизонтальной интеграции, достижению реального синергетического эффекта.
Рассмотрим на примере компании ABC предлагаемые решения по внутренней и внешней реструктуризации.
Общие предложения по проведению финансовой реструктуризации
Процесс реструктуризации компании АВС можно условно разбить на два этапа.
В рамках первого этапа необходимо провести ряд подготовительных действий, связанных с оценкой текущей стоимости бизнеса компании, выявлением финансовых проблем и факторов, сдерживающих ее рост. Реализация данных действий послужит основой для подготовки рекомендаций, нацеленных на устранение выявленных проблем и обеспечение роста стоимости.
При этом сами рекомендации я предлагаю рассматривать с позиции внутренней и внешней реструктуризации. В первом случае речь идет об устранении выявленных в ходе финансовой аналитики диспропорций в структуре активов и пассивов, доходов и расходов, притоков и оттоков денежных средств. Реализация этих мер приведет к формированию «эталонного» баланса, в соответствии с которым большинство финансовых показателей компании будет иметь привлекательные значения, что обеспечит ей дополнительный прирост стоимости и сделает более позитивной с инвестиционной точки зрения.
Во втором случае рекомендации будут основаны на обеспечении роста стоимости за счет реализации интеграционных процессов по вхождению в капитал компаний-конкурентов (прямых для вертикальной интеграции и косвенных для горизонтальной). В данном случае компании необходимо продолжать уже начатую практику интеграции, поскольку именно эти процессы обеспечивают ей наибольший прирост стоимости. Меры по внутренней и внешней реструктуризации будут способствовать росту текущей стоимости компании и сделают ее инвестиционно привлекательной для продажи (выхода собственника из части бизнеса).
В рамках второго этапа необходимы меры по поиску потенциальных инвесторов, подготовке документов, отражающих перспективы развития компании, сопровождению переговорного процесса, подготовке юридических документов и заключению самой сделки.
Для проведения сценарного моделирования использованы ключевые финансовые меры по внутренней реструктуризации (рис. 4.29).
Таким образом, цель предлагаемой финансовой реструктуризации — устранение выявленных диспропорций в структуре активов и пассивов, доходов и расходов, притоков и оттоков денежных средств, повышение инвестиционной привлекательности компании, создание необходимых предпосылок для проведения интеграционных процессов и наращения ее стоимости.
Сценарии проведения внутренней финансовой реструктуризации
При составлении всех трех сценариев я ориентировался на необходимость кардинального улучшения дисбаланса активов и пассивов компании, ее доходов и расходов, который привел к тому, что большинство исследуемых финансовых показателей имеют неудовлетворительные значения. Для достижения «эталонного» баланса, позволяющего нивелировать имеющиеся в данный момент у компании проблемы, я заложил на первом этапе единые для всех трех сценариев темпы прироста отдельных элементов активов. На втором этапе для каждого сценария действующей структуре активов была подобрана структура пассивов, обеспечивающая выполнение минимальных установленных лимитов, отраженных в таблице, а также известного финансового правила, в соответствии с которым величина собственного капитала должна покрывать внеоборотные активы компании, а полученная при этом разница не менее чем на 10% покрывать ее оборотные активы, обеспечивая финансирование собственным капиталом наименее ликвидные из них. Для реализации этого общей для всех сценариев является необходимость наращения величины уставного капитала компании до 12 млн руб.
На третьем этапе я заложил меры по наращению величины чистой прибыли компании, чтобы обеспечить возможности по ее внутреннему самофинансированию и сделать более привлекательными показатели рентабельности.
Рекомендации по внутренней реструктуризации в целом направлены на повышение инвестиционной привлекательности компании за счет улучшения большинства финансовых показателей и рост возможностей компании по внутреннему самофинансированию (в результате реализации предложенных мер компания станет располагать значительной нераспределенной прибылью, а собственный капитал вырастет до 57‒60% совокупных пассивов), что обеспечит компании значительный заемный потенциал, использование которого позволит дополнительно влиять на рост ее стоимости в результате снижения WACC.
Оптимизация активов и пассивов
- Оптимизация активов.
- Продолжить наращение стоимости нематериальных активов на балансе компании (в пределах 10% ежегодно).
- Сохранить текущий уровень и динамику изменения запасов компании.
- Нарастить усилия по снижению уровня дебиторской задолженности (например, за счет введения полной или частичной предоплаты, сокращения сроков предоставления отсрочки платежа, введения в схему продаж механизма факторинга). Ежегодное снижение должно составить 5‒15%.
- Увеличить остатки на счетах компании, договорившись с банком о начислении процентов на неснижаемый уровень (в пределах 2,5‒3,5% совокупных активов).
- Существенно сократить величину прочих оборотных активов (ежегодное сокращение на 20%).
- Оптимизация собственного капитала.
- Существенно увеличить уставный капитал компании (величина уставного капитала должна составить 12 млн руб.).
- Обеспечить постоянное приращение нераспределенной прибыли (50% чистой прибыли периода должно направляться на капитализацию).
- Оптимизация обязательств.
- Существенно сократить долю краткосрочных обязательств, провести реструктуризацию части краткосрочных обязательств в долгосрочные (в пределах 10%).
- Продолжить наращение кредиторской задолженности, увеличение сроков предоставления отсрочек платежа со стороны поставщиков (до 180 дней).
- Оптимизация ликвидности и финансовой устойчивости.
- Установить лимит по структуре капитала (доля собственного капитала должна превышать 50% совокупных пассивов).
- Установить лимит по структуре активов и пассивов (величина собственного капитала должна покрывать внеоборотные активы; превышение собственного капитала над внеоборотными активами должно составлять не менее 10% оборотных активов).
- Установить лимит по обеспечению ликвидности (величина оборотных активов более чем в два раза должна покрывать величину краткосрочных обязательств).
Эти меры позволят улучшить структуру активов и пассивов, состояние ликвидности, сократить финансовый цикл, нарастить заемный потенциал, создать необходимую основу для реализации интеграционных процессов. По предварительным результатам, стоимость компании после внутренней реструктуризации может составить до $47 млн.
Оптимизация доходов и расходов, денежных потоков компании
- Оптимизация доходов.
- Продолжить усилия по обеспечению роста выручки (ежегодный прирост 15%).
- Увеличить доходы от участия в других организациях и проценты к получению (ежегодный прирост 20%).
- Оптимизация производственных расходов.
- Обеспечить снижение себестоимости в величине расходов по обычным видам деятельности (с 0,3 до 0,2).
- Оптимизация непроизводственных расходов.
- Обеспечить незначительное снижение (в пределах 2%) управленческих расходов в общей величине непроизводственных расходов (перевод части управленческих функций на аутсорсинг, снижение затрат на транспортное обеспечение, командировочные и служебные разъезды, снижение типографических, почтовых и телефонных расходов, снижение канцелярских расходов, снижение затрат на подбор персонала, затрат на заработную плату, снижение общехозяйственных затрат).
- Лимитировать прирост коммерческих расходов в процентном отношении к приросту выручки (на уровне 30‒35%).
- Сохранить долю прочих доходов и расходов на незначительном уровне.
- Сократить величину процентов к уплате. Установить лимит по обслуживанию долга (величина процентов к уплате не должна превышать ¼ EBITDA).
- Оптимизация финансовых результатов.
- Не допускать возникновение чистых убытков даже в рамках внутриквартальной динамики.
- Обеспечить положительную величину сальдо денежного потока по текущей деятельности.
Эти меры позволят активизировать процессы самофинансирования, улучшат пропорции в структуре капитала, сократят процентную нагрузку на компанию и увеличат темпы ее капитализации.
Наблюдаемый в рамках первого сценария рост чистой прибыли дал возможность заложить в модель механизм ее распределения, в соответствии с которым 5% направляется в резервный фонд, 45% — на выплаты акционерам, а 50% — на капитализацию, что позволило существенно снизить потребности в долгосрочных заемных обязательствах, создать для компании значительный заемный потенциал, реализовать который можно будет в процессе проведения внешней реструктуризации.
В рамках второго сценария для обеспечения оптимальной структуры активов и пассивов отмеченные пропорции по распределению чистой прибыли пришлось корректировать, поскольку вследствие планирования более низкого притока выручки ее объемы существенно снизились. Так, на удовлетворение интересов акционеров было направлено 20%, а на капитализацию — 75% (процент отчислений в резервный фонд оставался неизменным во всех сценариях).
Третий сценарий предполагает перенаправление усилий в пользу оптимизации затрат, темпы снижения которых заложены несколько более высокими по сравнению с первым и вторым сценарием, в то время как рост выручки весьма незначителен и соответствует во многом текущим параметрам. Низкие значения прибыли по сравнению с первым вариантом получены в рамках третьего, что также потребовало внесения корректировок в политику распределения прибыли. Так, на нужды акционеров было предусмотрено 10% чистой прибыли, а на капитализацию — 85%.
Действия по проведению внешней финансовой реструктуризации
В качестве объекта приобретения формальный выбор для компании АВС заключается между прямым или косвенным конкурентом (рис. 4.30). При этом стоимость компании АВС будет изменяться в результате получения дополнительных доходов от компании-цели (доходы от участия в других организациях) вследствие проводимой ею политики распределения прибыли, а также роста стоимости самой компании-цели. Кроме того, в результате приобретения может возникнуть дополнительный синергетический эффект, связанный не только с ростом доходов, но и с возможным снижением затрат на проведение исследований и разработок, продвижением продукции на рынке и т.д., а также с дополнительной оптимизацией бизнес-процессов, трансфером новых технологий и интеллектуального капитала.
Второй вопрос, который также требует серьезного внимания, — приобретаемая доля. Вариантов приобретения, безусловно, может быть множество. Я привел ключевые: приобретение незначительного пакета, приобретение контрольного пакета (поэтапно или единовременно) и проведение полного поглощения (рис. 4.31).
Рассматриваемая компания, по сути, реализовала три из указанных вариантов приобретения конкурента: вариант 1, вариант 3 и вариант 4.
Наиболее оптимальным представляется поэтапное вхождение в капитал компании-цели с возможным доведением объема участия до контрольного пакета (вариант 2). Этот вариант позволит не только получить возможную операционную или финансовую синергию, но и создать диверсифицированный портфель прямых инвестиций, минимизирующий финансовые риски. Вопрос об увеличении доли участия должен рассматриваться только в отношении тех компаний, которые демонстрируют наиболее существенный рост (и будут демонстрировать его в перспективе). В качестве рекомендации можно предложить дальнейшее увеличение доли в компании-конкуренте, приобретенной по варианту 1, и доведение имеющегося пакета до контрольного.
Раскрывая логику финансирования подобного рода сделок, обратим внимание на схему EBO- и LBO-финансирования, в соответствии с которой 10‒15% от стоимости приобретаемой доли оплачивается компанией АВС из собственных средств (за счет нераспределенной прибыли), а остальной капитал привлекается на заемной основе, обеспечением по которой будут выступать ценные бумаги приобретаемой компании (выкупаемая доля) или выручка, денежный поток (его часть, в соответствии с выкупаемой долей) (рис. 4.32).
Целесообразность использования данной схемы финансирования связана с тем, что она позволяет осуществлять несколько приобретений с относительно коротким временным лагом. Кроме того, программа внутренней реструктуризации была нацелена на рост возможностей компании по внутреннему самофинансированию, в результате чего компания стала располагать значительной нераспределенной прибылью, а собственный капитал вырос до 57‒60% совокупных пассивов, обеспечив компании значительный заемный потенциал, использование которого позволит дополнительно влиять на рост ее стоимости в результате снижения WACC. По моим предварительным оценкам, реализация указанных мер способна увеличить стоимость компании до $100‒150 млн.
