Денежный поток кредиторам FCFD состоит из следующих элементов:
- полученные проценты (Interests, I);
- чистые заимствования — разница между новыми и погашенными краткосрочными и долгосрочными займами (∆D).
Таким образом:
FCFD = I × (1–T) – ΔD.
Рассмотренные нами показатели свободного денежного потока активно применяются аналитиками для определения справедливой стоимости компании в рамках модели дисконтирования денежных потоков (DCF-модели). В соответствии с закладываемой логикой стоимость компании равна сумме свободных денежных потоков, доступных инвесторам на бесконечном временно́м горизонте и приведенных к текущему моменту времени. Рассматриваемый аналитиком временной отрезок может разбиваться на две или три стадии (фазы). Наиболее часто применяют двухфазную модель, в рамках которой выделяют прогнозный период и постпрогнозный период.
При использовании двухфазной модели стоимость компании определяется приведенной стоимостью FCFF в прогнозном периоде и приведенной стоимостью терминального денежного потока TCF на бесконечном временно́м горизонте (в постпрогнозном периоде):
Показатель FCFF необходимо использовать при наличии у компании как собственного, так и заемного финансирования. В последнем случае в качестве нормы дисконта следует использовать показатель WACC. При отсутствии заемного финансирования в структуре капитала компании в качестве показателя свободного денежного потока можно использовать показатель FCFE. При этом в качестве нормы дисконта следует привести значение стоимости собственного капитала.
В рамках прогнозного периода требуется построение распределенных во времени свободных денежных потоков, которые часто имеют отрицательное значение в первые годы из-за отсутствия устоявшихся позиций на рынке. Выход на новые географические или отраслевые рынки, вывод новой продукции или внедрение новой технологии, расширение емкости существующего рынка часто требуют значительных инвестиций для сохранения компанией своей позиции, что также оказывает непосредственное влияние на ее денежные потоки и требует их грамотного прогнозирования.
Одним из наиболее трудных вопросов является определение продолжительности прогнозного периода. В качестве прогнозного периода в аналитической практике рассматривается период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в остаточный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов). Как правило, продолжительность данного периода — от 3 до 5 лет. Для оценки компаний, представляющих развивающиеся, нестабильные рынки, чаще всего применяют нижнее значение диапазона. Это связано не только со сложностью получения точных прогнозных данных на более значительных временны́х промежутках, но и со сложностью обеспечения высоких темпов роста и удержания конкурентной позиции: положительный спред эффективности влечет в отрасль конкурентов, что приводит к снижению ее инвестиционной привлекательности ввиду постепенного снижения отраслевой доходности и, как результат, к снижению возможностей роста. При такой отраслевой ситуации компания все меньше заинтересована в реализации инвестиционных решений и владельцы капитала ориентируются не на рост стоимости, а на текущие выплаты (начинает формироваться дивидендная политика). Темпы роста будущих денежных потоков выходят на некий устойчивый уровень (обычно 2‒5% в год). Это и означает переход в начало второй фазы.
Определение терминальной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода денежные потоки бизнеса стабилизируются и в постпрогнозный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста.
Существуют различные методы расчета терминальной стоимости в постпрогнозный период, выбор которых зависит от планируемых изменений, весьма вероятных на этом этапе:
- Метод ликвидационной стоимости может быть использован, если в постпрогнозный период ожидается ликвидация компании и последующая продажа имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо учесть расходы, которые может понести компания в процесс ликвидации активов, а также применить скидку за срочность (в случае срочной ликвидации).
- Метод чистых активов — логика расчетов аналогична логике расчетов в методе ликвидационной стоимости, однако не учитываются затраты, связанные с ликвидацией активов, и скидка за срочность продажи активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса.
- Метод предполагаемой продажи — логика метода основана на определении стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний.
- Модель Гордона предполагает капитализацию годовой прибыли компании в постпрогнозном периоде в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации.
Модель Гордона и метод предполагаемой продажи основаны на прогнозе получения стабильных экономических выгод в остаточный период и исходят из того, что величины амортизации и капиталовложений равны. Кроме того, в модели Гордона предполагается, что стратегия развития бизнеса не изменится и компания будет расти такими же темпами, как и экономика страны (отрасли) в целом:
Тогда:
Необходимо отметить, что выполненный таким образом расчет стоимости компании (EV) проводится по схеме постнумерандо, которая применяется в финансовых расчетах и предполагает, что генерируемые активами денежные потоки поступают в компанию в конце каждого периода (года). Однако очевидно, что на практике компания генерирует денежный поток на протяжении всего периода. В результате в процессе анализа дисконтирование целесообразно проводить с пересмотром на середину периода:
Поскольку моделирование TCF базируется на предположении, что компания находится в стабильном развитии и поэтому попериодный график потоков уже не нужен, TCF часто задается как единое значение: в крайней ситуации — как ликвидационная стоимость, в более типичной ситуации — как приведенная оценка фиксированных значений прибыли по формуле бессрочного аннуитета.
В рамках двухстадийной конструкции DCF также применяется H-модель. В основе этой модели, предложенной в 1984 г. Р. Фуллером и С. Шиа, лежит предположение о снижающихся темпах роста денежных потоков на первой стадии и постоянных темпах роста на второй стадии бессрочного функционирования компании (рис. 4.5).
Оценка справедливой стоимости по H-модели:
где r — требуемая доходность;
ga — темп роста на первом прогнозном году;
gn — устойчивый темп роста, к которому компания приходит за 2H лет.
Предпосылки использования модели:
- ga — темп роста денежных потоков для отчетного финансового года (высокий начальный темп роста — быстрый рост);
- высокий начальный темп роста линейно снижается в течение 2H лет;
- с начала года (2H + 1) темп роста постоянен на уровне g и совпадает с темпом роста экономики или отрасли;
- CF0 — зафиксированный денежный поток в отчетном году (этот год принимается за начало отсчета).
Развитием двухфазной модели является трехфазная модель (модель Е), в рамках которой выделяются следующие фазы роста: начальная фаза, сопровождающаяся высокими темпами роста, переходная фаза, в которой темпы роста понижаются, и стабильная фаза, в которой рост остается неизменным.
где N1 — конец периода быстрого роста;
N2 — конец переходного периода.
Важным условием применения данной модели является необходимость согласования поведения темпов роста с другими переменными модели. Так, по мере перехода компании от быстрого роста к стабильному соотношение между такими элементами, как капитальные (инвестиционные) затраты и амортизация, будут меняться. В рамках начальной фазы капитальные затраты, как правило, значительно превышают амортизацию. В переходной фазе эта разница будет снижаться, а в фазе стабильного роста станет незначительной, отражая все более низкие ожидаемые темпы роста (рис. 4.6).
4.2. Подходы к определению ставки дисконта. Модели расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
Капитал как фактор производства и инвестиционный ресурс в любой своей форме имеет определенную цену: акционерам выплачивают дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции и т.д. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема капитала, называется ценой капитала.
Цена капитала — это денежное выражение его стоимости. В общем виде стоимость капитала (Cost of Capital) можно представить как отношение затрат, связанных с привлечением капитала, к общему объему привлеченных средств.
Характеристики стоимости капитала
Стоимость капитала для компании представляет экономическую стоимость привлечения и использования капитала в конкурентной среде, в которой инвесторы тщательно анализируют и сравнивают инвестиционные возможности. Вот некоторые из используемых при этом основных понятий:
- Стоимость капитала — это ожидаемая ставка (норма) дохода (доходности), которую рынок требует для привлечения ресурсов, предназначенных для финансирования конкретной инвестиции. Она (стоимость) базируется на ожиданиях инвестора. Уровень действительной доходности, сложившейся в прошлом, может быть пригоден для оценки стоимости капитала лишь в той степени, в какой она признается как вполне допустимая применительно к ожиданиям, сформировавшимся в расчете на будущие условия развития.
- Стоимость капитала зависит от инвестиции, а не от инвестора в том смысле, что она (стоимость) зависит в значительно большей мере от степени риска инвестиции, чем от склонности к риску самого инвестора.
- С экономической точки зрения стоимость капитала можно представить в качестве альтернативной стоимости, поскольку эта стоимость представляет, по существу, отказ от какой-либо иной, возможно, более благоприятной, альтернативной инвестиции (эквивалентный риск при более высокой ожидаемой рентабельности или относительно меньший риск при той же ожидаемой отдаче).
- Концепция стоимости капитала базируется на принципе замещения — инвестор не будет инвестировать собственные ресурсы в определенный актив, если существует более привлекательный объект инвестирования.
- Стоимость капитала определяется рынком — это конкурентная норма доходности, доступная на рынке для сравнимой инвестиции (т.е. инвестиции с эквивалентной степенью риска).
- Наиболее важный момент сравнения — риск, который характеризует уровень уверенности (или ее отсутствие) в том, что инвестору поступят ожидаемые доходы от предполагаемых инвестиционных затрат в намеченное время. Поскольку не всегда удается оценка риска непосредственно, что называется, напрямую, то аналитик должен воспользоваться несколькими способами оценки риска, предполагающими обработку доступных рыночных данных (обычно характеризующими условия развития в отчетном периоде).
- Каждый компонент структуры капитала компаний (т.е. и заемный, и собственный капитал) имеет свою стоимость.
Под средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) понимается среднеарифметическая взвешенная стоимость отдельных элементов капитала, определяемая в общем виде по формуле:
где Rj — стоимость j-го источника финансирования;
wj — удельный вec j-гo источника в общей сумме источников финансирования.
Оценка средневзвешенной стоимости капитала основывается на поэлементной оценке стоимости каждой из его составных частей: собственного и заемного капиталов.
Стоимость собственного капитала в целом рассматривается с точки зрения упущенной выгоды, поскольку это та доходность, которую инвесторы (акционеры), вкладывая свои ресурсы в компанию, могли бы получить от вложений с аналогичным уровнем риска. В связи с этим стоимость собственного капитала оценивается через стоимость обыкновенных и привилегированных акций. Отдельно оценивается стоимость нераспределенной прибыли.
Стоимость собственного капитала в форме обыкновенных акций — одна из наиболее сложно определяемых величин: данный инструмент финансирования, как правило, не имеет фиксированного дохода, а его рыночная стоимость способна значительно изменяться. В настоящее время можно выделить несколько основных способов оценки стоимости обыкновенных акций:
- дивидендная модель (Dividend Discounted Model);
- модель стоимости капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ);
- метод кумулятивного построения (Build-Up Method, BUM);
- метод долевой премии (Bond Yield Plus Equity Risk Premium);
- модель (теория) арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT);
- модель Фамы‒Френча (FFM).
Далее рассмотрим наиболее распространенные из этих способов.
Дивидендная модель (Dividend Discounted Model, DDM)
Эта модель является простейшей в классе. Впервые она была предложена Джоном Уильямсом в 1938 г., но более подробное обоснование получила в работах Мирона Гордона и Элайи Шапиро.
В соответствии с данной моделью стоимость обыкновенных акций компании определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от компании, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Таким образом, дивиденды выступают платой за инвестированный собственниками капитал в акции компании. Инвестор (акционер), владея различными активами, в том числе обыкновенными акциями, ожидает получения от их работы будущей выгоды. В общем виде ценность актива можно определить в виде потока будущей выгоды, которая возникает в результате владения им. Тогда ценность обыкновенной акции будет представлять приведенную стоимость (PV) предполагаемых будущих дивидендов от конкретной акции:
где P0 — текущая рыночная ценность акции;
DPS — предполагаемые будущие дивиденды в расчете на одну акцию;
N — число лет, в течение которых организация предполагает выплачивать дивиденды;
Rs — стоимость обыкновенных акций (акционерного капитала) для компании (отдача, требуемая инвесторами).
При известном (ожидаемом) значении ценности обыкновенной акции и предполагаемых будущих дивидендов стоимостью обыкновенной акции будет такая ставка дисконтирования, которая, будучи примененной к потоку предполагаемых будущих дивидендов, даст приведенное значение PV, равное текущей рыночной ценности акции. Таким образом, необходимая норма доходности для инвесторов, владеющих обыкновенными акциями (т.е. стоимость акционерного капитала для компании), аналогична внутренней норме доходности (IRR), используемой при оценке инвестиционных проектов.
Чтобы определить необходимую норму доходности для инвесторов, можно использовать метод последовательных итераций, применяемый для нахождения IRR инвестиционных проектов. Однако на практике данный метод используется редко, поскольку обычно применяются некоторые допущения для облегчения вычислений. Это связано со сложностью прогнозирования будущего потока дивидендов от обыкновенной акции.
Наиболее часто делают следующие допущения:
1. Дивиденды будут оставаться постоянными в течение бесконечного периода времени. Если предположить, что это так, то уравнение для вычисления текущей рыночной ценности акции, приведенное выше, можно упростить до следующего вида:
2. Дивиденды будут увеличиваться с течением времени с постоянным темпом g. Если предполагается, что темпы роста дивидендов будут постоянными, то уравнение для получения текущей рыночной ценности акций можно будет сократить до следующего вида (формула Гордона):
Данная формула может быть модифицирована, если предположить, что компания проводит дополнительную эмиссию обыкновенных акций, которая неизбежно вызывает и дополнительные затраты. В этом случае для определения стоимости вводится новый параметр, который представляет собой удельный вес затрат на размещение акций (отношение понесенных затрат к объему дополнительно размещенных акций):
где rfc — удельный вес затрат на размещение акций.
В условиях развивающегося рынка этот метод имеет существенные ограничения к применению. Во-первых, он требует, чтобы компания платила дивиденды, причем эти дивиденды должны в обозримом будущем стабильно расти. Только в этом случае можно относительно надежно оценить величину g. В условиях, когда лишь единичные компании платят хоть какие-то дивиденды своим акционерам, это представляется неоправданным упрощением. Во-вторых, модель DDM — позитивная, а не нормативная. Ее применение для оценки стоимости капитала основано на предположении, что акции рассматриваемой компании оценены рынком адекватно, т.е. в цене отражена вся доступная информация об акции и потому именно этот уровень цены определяет требования к ее доходности. Если же предположить, что инвесторы на рынке недостаточно информированы, мыслят не всегда рационально и вообще рынок качественно неоднороден, а цены на нем не всегда диктуются соображениями прямой коммерческой выгоды, то предъявление требований к доходности с опорой на эти цены выглядит сомнительным.
Модель стоимости капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ)
Этот метод основан на соотношении риска и доходности. Стоимость собственного капитала определяется исходя из условия, что требуемая норма доходности (стоимость капитала) должна отражать уровень риска, который вынуждены нести собственники, чтобы получить указанную доходность. Данный способ применяется только для оценки стоимости обыкновенных акций.
В соответствии с моделью CAPM необходимая инвестору (акционеру) норма доходности по конкретной акции определяется следующим образом:
E(Ri) = Rƒ + (Rm – Rƒ) × β = Rƒ + ERP × β,
где Е(Ri) — ожидаемая доходность актива (затраты на капитал);
Rf — ставка доходности свободных от риска ценных бумаг (безрисковых вложений), как правило, государственных;
Rm — среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций, т.е. средняя ставка доходности по всем акциям, котирующимся на фондовом рынке;
ЕRР — премия за риск инвестирования в акции;
β — (бета-коэффициент) показатель систематического риска.
Рассмотрим элементы модели CAPM более подробно.
Безрисковая ставка (Risk-free Rate, Rf) — ставка для инвестиций, свободных от риска невыполнения обязательств, т.е. ставка, теоретически не имеющая риска дефолта. Пожалуй, основным подходом к определению величины безрисковой ставки является ее определение на основе доходности долгосрочных государственных облигаций конкретной страны, как это предусмотрено Международным валютным фондом. Наиболее часто в роли элемента для долгосрочных инвестиций выступает доходность долгосрочных казначейских облигаций США. Агентство Ibbotson Associates, например, для своих исследований использует 20-летний период обращения указанных казначейских облигаций, начиная с 1926 г., ссылаясь на следующие причины:
- долгосрочный временной горизонт;
- данные включают Великую депрессию — т.е. то, что может произойти в длительной перспективе;
- 1926-й является самым ранним годом, когда появились достаточно надежные записи фактов, необходимых для исследования;
- 20-летние казначейские облигации США на тот момент являлись самыми долгосрочными облигациями.
В стоимостной финансовой аналитике для определения справедливой рыночной или инвестиционной стоимости действующего бизнеса почти всегда используются именно долгосрочные ставки, чтобы отразить долгосрочный характер инвестиций.
В качестве безрисковой ставки помимо доходности государственных заимствований также могут приниматься ставки LIBOR (для валютных заимствований разного срока), MosPrime, MIBOR (для рублевых заимствований). В некоторых случаях финансовыми аналитиками применяется ставка рефинансирования ЦБ РФ.
Премия за риск инвестирования в акции (Equity Risk Premium, ERP) — дополнение к безрисковой норме доходности за повышенный риск, присущий собственному капиталу в отличие от заемного. Экономический смысл данного показателя в том, что он учитывает дополнительный риск сверх безрисковой ставки, связанный с инвестированием в портфель публично торгуемых обыкновенных акций компаний с большой капитализацией.
Однако совершенно очевидно, что инвестиционный риск неодинаков в разных странах и варьируется в зависимости от политических, правовых и экономических условий. Отклонение от американских норм доходности, которые традиционно выступают в качестве базы в процессе измерения стоимости капитала, может быть минимальным, как, например, в Англии, Люксембурге, или существенным, как в развивающихся странах. В связи с этим необходима дополнительная корректировка стоимости капитала на фактор странового риска.
Премию за риск инвестирования в акции на любом фондовом рынке можно представить как сумму базовой премии для зрелого фондового рынка и премии за суверенный риск.
Одним из наиболее распространенных вариантов определения премии за суверенный риск является оценка спреда дефолта по государственным облигациям, выпускаемым этой страной (табл. 99).
