Анализ эффективности деятельности компании: стоимостная модель
4.1. Анализ денежных потоков компании: прямой и косвенный методы. Оценка свободного денежного потока (FCFF, FCFE и FCFD). Двух- и трехстадийные модели оценки стоимости компании
Денежный поток (Cash Flow, CF) представляет собой всю совокупность распределенных во времени поступлений (положительный денежный поток — CFinput) и выплат (отрицательный денежный поток — CFoutput) денежных средств, генерируемых компанией в процессе хозяйственной деятельности.
Разница между величиной притоков и оттоков денежных средств представляет собой чистый денежный поток (Net Cash Flow, NCF):
NCF = CFinput – CFoutput.
Анализ денежных потоков существенным образом расширяет возможности финансового аналитика, позволяет усилить выводы, полученные по результатам анализа показателей, в основе которых лежит прибыль. Как было отмечено ранее, одной из причин появления стоимостной модели финансовой аналитики было несоответствие получаемого финансового результата и объема «живых» денег на счетах компании.
Причины подобного несоответствия, как правило, связаны:
- с несовпадением на практике времени поступления доходов и осуществления расходов, с задержками отражения их в отчетности, а также с особенностью учета стоимости запасов;
- с присутствием неденежных элементов (амортизация и резервы);
- с отсутствием в отчете о финансовых результатах статей, которые непосредственно не учитываются при расчете прибыли, но вызывают движение денежных средств: капитальные расходы, получение или погашение займов, выкуп собственных акций.
Ввиду крайней важности понимания различия между прибылью и денежным потоком давайте рассмотрим проблему указанных несоответствий более подробно.
Известно, что основной идеей, лежащей в основе построения отчета о финансовых результатах, является определение доходов за период и сопоставление этих доходов с расходами, понесенными при их получении. При этом согласно принципу начислений получение доходов признается в момент реализации продукции, который может не совпадать с моментом ее оплаты потребителями. Например, при продаже товаров с отсрочкой платежа доходы будут показаны в момент отгрузки, хотя фактическая оплата может быть произведена только в следующем отчетном периоде.
В основе отражения расходов лежит принцип соответствия. Таким образом, производственные и другие расходы, связанные с изготовлением и продажей товаров, также будут признаны только в момент их реализации, хотя фактически затраты могли осуществляться в другое время.
Еще одной важной причиной отличия прибыли от величины денежного потока является механизм амортизации основных средств. Покупая машины, оборудование, осуществляя капитальное строительство, компания выплачивает их стоимость своим контрагентам. Однако по мере последующей эксплуатации эти основные средства будут постепенно изнашиваться, теряя свои первоначальные характеристики. В силу этого бухгалтерия будет постепенно учитывать этот износ линейным или нелинейным методом в виде амортизации в течение всего срока их полезного использования. При этом никакие реальные денежные выплаты у компании не возникают, хотя ее прибыль формально уменьшается, так как амортизация включается в состав себестоимости.
Кроме того, многие виды фактических денежных оттоков и поступлений, играющих ключевую роль в деятельности компании, не находят отражения в отчете о финансовых результатах, поскольку их непосредственно нельзя связать с реализацией продуктов и услуг и отнести на финансовые результаты за рассматриваемый период. Например, упомянутые капитальные затраты, связанные с покупкой машин, оборудования, с капитальным строительством, будут отражены в балансе в виде увеличения активов. Аналогично операции по привлечению, погашению и предоставлению займов, увеличению собственного капитала, покупки долей в других компаниях также найдут свое отражение в балансе, составленном на конкретную дату.
Действующими российскими и международными стандартами финансовой отчетности предусматривается, что движение денежных средств осуществляется по трем видам деятельности:
- Текущая (основная, операционная) деятельность;
- Инвестиционная деятельность;
- Финансовая деятельность.
Текущей (основной, операционной) деятельностью считается деятельность, обеспечивающая компании получение основного дохода.
Инвестиционной деятельностью считается деятельность, связанная с приобретением земельных участков, зданий и иной недвижимости, оборудования, нематериальных и других внеоборотных активов, а также их продажей, осуществлением собственного строительства, расходами на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические разработки, осуществлением финансовых вложений.
Финансовой деятельностью считается деятельность, в результате которой изменяются величина и состав собственного капитала компании, заемных средств.
Каждый из этих видов деятельности предполагает наличие притоков и оттоков, на основании которых может также определяться совокупный чистый денежный поток (табл. 97).
При этом довольно часто на практике встречается ситуация, когда отрицательный денежный поток по отдельным видам деятельности компенсируется величиной положительного чистого денежного потока по другому виду деятельности. В частности, успешный результат по текущей деятельности может быть направлен на осуществление капитальных вложений и погашение заемных обязательств. В случае получения отрицательных результатов по текущей деятельности и желания компании продолжать инвестиционные вложения единственным возможным вариантом по обеспечению положительного совокупного чистого денежного потока становятся финансовые заимствования.
Последнюю ситуацию можно назвать крайней мерой. При правильном ведении дел компания должна демонстрировать положительный чистый денежный поток. Именно он выступает барометром успешности работы компании, востребованности ее продукции на рынке, устойчивости сбыта и т.д. Отрицательное значение чистого денежного потока от инвестиционной деятельности, напротив, можно рассматривать как позитивный сигнал, свидетельствующий о желании компании развиваться, увеличивать долю присутствия на рынке, производить новые продукты, что неизбежно требует дополнительных инвестиций. Положительная величина денежного потока от инвестиционной деятельности часто свидетельствует о наличии у компании проблем с ликвидностью. Недостаточность поступлений от текущей деятельности, невозможность привлечь в требуемые сроки дополнительное финансирование приводят к тому, что компания начинает реализовывать свои финансовые вложения, профильные и непрофильные активы, требовать досрочного погашения предоставленных ранее своим контрагентам кредитов и займов. Величина денежного потока от финансовой деятельности, как правило, является положительной, поскольку для своего развития компании необходим соответствующий капитал. При этом привлечение заемного финансирования в последующем оборачивается требованиями кредиторов по его возврату, что может привести к возникновению отрицательного сальдо денежного потока. Для недопущения этого компании часто прибегают к схемам рефинансирования, реструктуризации, пролонгации долга.
В соответствии с мировой практикой анализ денежных потоков может проводиться прямым и косвенным методами. Описанная здесь логика нахождения величины чистого денежного потока соответствует прямому методу. Именно он предполагает проведение анализа денежных потоков в разрезе трех видов деятельности.
При проведении анализа изучают динамику денежных потоков по отдельным источникам, рассчитывают темпы их роста и прироста, устанавливают основные факторы, влияющие на изменения их объемов.
В качестве примера приведу факторное разложение денежного потока компании ПАО «Полюс» (рис. 4.1).
С помощью чистого денежного потока можно воспользоваться логикой ранее рассмотренного золотого правила экономики, в соответствии с которым для оценки эффективности работы компании сравнивают темпы роста чистой прибыли, темпы роста активов и темпы роста объемов реализации продукции. При этом вместо темпов роста чистой прибыли следует ввести показатель темпов роста чистого денежного потока. Для нормального функционирования компании и обеспечения ее платежеспособности и финансовой устойчивости должно наблюдаться превышение темпов роста объемов реализации над темпами роста активов, при этом темп роста чистого денежного потока должен превышать темп роста объемов реализации:
TNCF > TS > TA > 100%.
Очевидным преимуществом прямого метода является то, что он позволяет определить общие суммы поступлений и платежей, а также те статьи, которые отражают наибольший приток и отток денежных средств.
Используя возможности прямого метода, можно провести анализ сбалансированности денежных потоков. Для этого рассчитывают ряд финансовых и статистических показателей.
Одним из таких показателей является коэффициент общей платежеспособности (Responsibility Ratio, RR):
где CF0 — остаток денежных средств на начало года;
CFinput — поступило денежных средств всего;
CFoutput — направлено денежных средств всего.
Для оценки синхронности формирования положительного и отрицательного денежных потоков в разрезе отдельных интервалов отчетного периода рассматривается динамика остатков денежных средств компании, отражающая уровень этой синхронности и обеспечивающая абсолютную платежеспособность. С этой целью рассчитывается коэффициент ликвидности денежного потока (Cash Flow Liquidity Ratio, RCFL):
где CF, CF0 — сумма остатка денежных средств компании соответственно на конец и начало рассматриваемого периода.
Наряду с этим для анализа степени синхронизации и сбалансированности величины денежных потоков применяют коэффициент корреляции положительного и отрицательного денежных потоков. Коэффициент корреляции является показателем, который позволяет оценить степень синхронизации денежных потоков за анализируемый период:
Значения коэффициента изменяются в интервале [–1; +1]. Значение коэффициента корреляции положительного и отрицательного денежных потоков, близкое к +1, свидетельствует об их достаточной синхронизации по временны́м интервалам. Иными словами, рост притоков денежных средств сопровождается их оттоком. Подобную ситуацию можно признать наиболее оптимальной для компании при условии, что величина притоков по периодам превышает величину оттоков.
Значение коэффициента корреляции, близкое к –1, свидетельствует об обратной зависимости между движением притоков и оттоков компании. Так, если рост притоков сопровождается снижением оттоков, на счетах компании может сосредоточиться значительный объем свободных, неработающих денежных средств. Другая ситуация: снижение притоков сопровождается ростом оттоков, в результате чего компания может испытать кассовый разрыв. Совершенно очевидно, что обе ситуации являются негативными для развития компании. Свободные остатки денежных средств необходимо инвестировать в производство или финансовые активы, направлять на выплату дивидендов собственникам, осуществлять выкуп акций, досрочно погашать заемные обязательства, защищая денежные средства от инфляции. Наличие кассовых разрывов является еще более значительной проблемой, невозможность справиться с которой может привести компанию к банкротству.
Наконец, значение коэффициента корреляции, близкое к нулю, свидетельствует об отсутствии связи в поведении притоков и оттоков, что также можно рассматривать как негатив — неграмотно построенную политику управления ликвидностью. Таким образом, наиболее приемлемым для компании является поддержание коэффициента корреляции притоков и оттоков денежных средств на уровне, близком к единице.
Усилить анализ, выполненный с помощью коэффициента корреляции, можно расчетом показателя вариации, отражающего относительную меру отклонения отдельных значений от среднего уровня показателя:
где δ — среднеквадратическое отклонение, или абсолютное отклонение индивидуальных значений от среднеарифметического уровня показателя:
Чем больше коэффициент вариации, тем больше разброс между данными. Колебания денежных потоков можно считать незначительными, если вариация не превышает 10%, средними — если вариация 10–20%, значительными — если вариация свыше 20%.
Однако проведение анализа денежных потоков прямым методом сопровождается наличием целого ряда сложностей. В частности, на практике многие компании проводят огромное число операций, вызывающих движение денежных средств, в том числе не всегда открытых, в результате чего движение денежных средств трудно правильно классифицировать и провести корректный анализ. Подобного рода корректировки, как правило, доступны ограниченному числу финансовых специалистов, лишь единицы из них знают ситуацию в комплексе и располагают реальными данными. Являясь коммерческой тайной компании, такая информация недоступна внешним пользователям. Кроме того, многие компании в принципе не вывешивают информацию о движении денежных потоков в открытом доступе, ограничиваясь бухгалтерским балансом и отчетом о финансовых результатах.
В силу этих обстоятельств в аналитической практике возник косвенный метод, в основе которого лежит связь денежного потока компании с ее финансовым результатом (чистой прибылью или убытком), требующим внесения определенных корректировок.
Алгоритм формирования денежного потока от операционной деятельности косвенным методом включает следующие этапы:
- По данным отчетности определяем чистую прибыль компании.
- К чистой прибыли добавляем суммы статей затрат, не вызывающих в реальности движение денежных средств (например, амортизации).
- Вычитаем (прибавляем) любые увеличения (уменьшения), произошедшие в статьях оборотных активов, за исключением статьи «Денежные средства».
- Прибавляем (вычитаем) любые увеличения (уменьшения), произошедшие в статьях краткосрочных обязательств, не требующих процентных выплат (как правило, это кредиторская задолженность).
Формально денежный поток CFFO косвенным методом может быть определен по следующей формуле:
CFFO = NP + DA – ΔNWC.
Примером представления операционного денежного потока косвенным методом является отчет о движении денежных средств компании ПАО «Лукойл» (табл. 98).
Завершающим этапом анализа денежных потоков является выявление свободного денежного потока. Для текущих и потенциальных инвесторов, вкладывающих свои средства в активы той или иной компании, основной интерес представляет способность ее менеджмента генерировать положительные денежные потоки от их эксплуатации, которые не только покрывают все необходимые затраты, но и обеспечивают прирост благосостояния. В связи с этим в процессе принятия решений инвесторы уделяют основное внимание не валовому или чистому, а свободному денежному потоку, который может быть направлен в их распоряжение. Появление данного показателя в финансовой среде связано с работой М. Дженсена и В. Меклинга, опубликованной авторами еще в 1976 г.
Свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF) — это посленалоговый денежный поток от операционной деятельности компании за вычетом чистых инвестиций в основной и оборотный капиталы, доступный ее кредиторам и собственникам. В классическом варианте свободный денежный поток отражает размер выгод, которые получат все владельцы капитала компании, т.е. как его собственники, так и кредиторы. В силу этих обстоятельств свободный денежный поток еще называют FCFF (Free Cash Flow to the Firm). Данный показатель является расчетной величиной и в явном виде не отражается ни в отчете о движении денежных средств, ни в отчете о финансовых результатах. По своему экономическому смыслу FCFF отражает объем денежных средств, которые могут быть изъяты у компании ее собственниками или кредиторами без нанесения ущерба стабильности ее операционной и инвестиционной деятельности.
Расчет величины FCFF может проводиться на основе различных баз (рис. 4.2).
Рассмотрим особенности определения величины свободного денежного потока через показатель выручки. Для этого необходимо от величины выручки перейти к величине операционной прибыли, скорректировав выручку на величину текущих затрат (Current Expenses, Curex):
EBIT = S – Curex – DA.
Появление в формуле в качестве третьего слагаемого величины амортизации происходит потому, что она входит в состав текущих затрат (себестоимости), однако в целях большей аналитичности указывается отдельно. Таким образом, в приведенной формуле в состав текущих затрат амортизация не входит. Необходимо также отметить, что приведенная в формуле амортизация является не единственным видом неденежных затрат (Non Cash Cost, NCC). К таким затратам могут относиться отложенные налоговые обязательства, прибыль или убытки прошлых лет, выявленные в отчетном периоде. Их наличие у компании требует безусловного отражения в расчете. Однако в целях упрощения, как правило, указывают просто амортизацию основных средств и нематериальных активов.
Следующим шагом является корректировка операционной прибыли на величину налога на прибыль, поскольку он предполагает отток денежных средств. Условно представим это следующим образом:
NOPAT = EBIAT = EBIT – Tax = EBIT – T × EBIT = EBIT × (1–T).
Найденную нами величину чистой операционной прибыли после налогообложения необходимо увеличить на величину неденежных затрат, поскольку их наличие приводит к увеличению затрат компании, однако не предполагает реального оттока денежных средств:
CF = EBIT × (1–T) + DA.
При этом в расчете, как правило, используется не номинальная, а эффективная ставка налога.
Наконец, найденную величину необходимо сократить на объем инвестиционных вложений компании в капитальные затраты (Capital Expenses, Capex), включая расходы на доставку, стоимость фрахта, расходы на сооружение и монтаж, пусконаладочные работы и инвестиции в чистый оборотный капитал (Net Working Capital, NWC — варианты 3, 4):
FCCF = EBIT × (1–T) + DA + Capex – ΔNWC.
Напомним, что NWC в общем виде представляет собой разницу между оборотными активами и краткосрочными обязательствами. Однако в данном случае в расчете используются только нормируемые оборотные активы (запасы, дебиторская задолженность) и нормируемые краткосрочные обязательства (кредиторская задолженность). При этом, когда формируются запасы сырья, материалов для осуществления проекта, рабочий капитал увеличивается и на это затрачиваются деньги (отток). И наоборот, когда потребность в запасах сокращается, рабочий капитал снижается и в результате денежные средства экономятся (приток).
Зная величину операционной прибыли (EBIT), финансовый аналитик может воспользоваться сразу последней формулой.
Вторым возможным показателем операционной прибыли при расчетах FCFF часто выступает EBITDA. Поскольку EBITDA = EBIT + DA => EBIT = EBITDA – DA, расчет свободного денежного потока несколько изменится:
FCFF = EBIT × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC
⇓
FCFF = (EBIT–DA) × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC
⇓
FCFF = EBITDA × (1–T) – DA × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC
⇓
FCFF = EBITDA × (1–T) – DA + DA × T + DA – Capex – ΔNWC
⇓
FCFF = EBITDA × (1–T) + DA × T + DA – Capex – ΔNWC.
Использование в расчете FCFF показателя чистой прибыли также требует внесения дополнительных корректировок, в частности, связанных с уплатой процентов по обязательствам. При расчете величины чистой прибыли результат операционной деятельности EBIT дополнительно корректировался на величину процентов к уплате: размер этих расходов сначала корректировал прибыль компании до налогообложения, а затем уже с этой суммы рассчитывался налог на прибыль и определялась величина чистой прибыли. Таким образом, чтобы приблизить значение чистой прибыли к результату операционной деятельности, ее необходимо восстановить на величину процентов к уплате:
NP = EBIT – I – Tax = EBIT – I – (EBIT – I) × T = (EBIT–I) × (1–T)
⇓
NP = EBIT × (1–T) – I × (1–T)
⇓
EBIT × (1–T) = NP + I × (1–T).
Тогда, отталкиваясь от логики расчета свободного денежного потока, через показатель EBIT можно получить:
FCFF = EBIT × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC
⇓
FCFF = NP + I × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC.
Наконец, учитывая связь операционного денежного потока с чистой прибылью, расчет свободного денежного потока можно представить следующим образом. Как было показано в рамках косвенного метода анализа денежных средств, операционный денежный поток — это значение чистой прибыли, увеличенное на значение неденежных расходов, в частности амортизации, и уменьшенное на изменение величины чистого оборотного капитала. Поэтому:
CFFO = NP + DA – ΔNWC.
Отталкиваясь от расчета величины свободного денежного потока через показатель чистой прибыли и делая подстановку CFFO в расчет, получим:
FCFF = NP + I × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC
⇓
FCFF = CFFO + I × (1–T) + DA – Capex.
На рис. 4.3 приведен пример факторного разложения и динамики поведения свободного денежного потока компании АО «ХК “Металлоинвест”» за 2015‒2018 гг.
Если рассматривать интересы владельцев капитала по отдельности, то величину свободного денежного потока можно представить как сумму свободного денежного потока собственников и кредиторов (рис. 4.4):
FCFF = FCFE + FCFD,
где FCFE (free cash flow to equity) — свободный денежный поток собственникам;
FCFD (free cash flow to debt) — свободный денежный поток кредиторам.
Денежный поток собственникам FCFE включает выплаченные дивиденды (DIV) и чистые изменения в собственном капитале (новые эмиссии минус выкуп собственных акций, долей, паев), за исключением нераспределенной прибыли (∆E), поэтому величину FCFE можно представить как:
FCFE = DIV – ΔE.
Однако более распространенным вариантом расчета является следующий:
FCFE = NP + DA – Capex – ΔNWC + ΔD
или
FCFE = FCFF – I × (1–T) + ΔD.
Таким образом, FCFE — это поток денежных средств, остающийся в распоряжении собственников (а точнее, держателей обыкновенных акций) после всех операционных и капитальных расходов. В рамках рассматриваемой методики к кредиторам приравниваются и владельцы привилегированных акций компании, объем выплат которым также следует вычитать из FCFF.
