Ранжирование продуктов по сводной категории и рейтингу позволило выделить продукты, являющиеся флагманами продаж, и продукты, требующие исключения из ассортимента (табл. 88).
3.6. «Дебют трех коней»: операционный (DOL), финансовый (DFL) и совокупный (DTL) рычаги, их влияние на эффективность работы компании
Показатели эффекта операционного и финансового рычагов уже давно и прочно вошли в область финансовой аналитики. Их расчет является важным дополнением к традиционной оценке эффективности работы компании с помощью показателей рентабельности или абсолютных показателей прибыли. Под операционным рычагом (Operating Leverage, OL) понимают долю постоянных затрат в совокупных затратах, которые несет компания в процессе своей основной деятельности. Этот показатель характеризует зависимость компании от постоянных затрат, включенных в себестоимость продукции, и является важной характеристикой ее делового риска.
Эффект операционного рычага (Degree of Operating Leverage, DOL) проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли. Если доля постоянных затрат в себестоимости товаров и услуг значительна, компания имеет высокий уровень операционного рычага, а следовательно, и высокий уровень делового риска. Для такой компании даже небольшое изменение объема продаж может привести к существенному изменению прибыли. Иными словами, эффект операционного рычага показывает, на сколько процентов изменится прибыль от продаж в результате изменения объема продаж на 1%. Математически его можно представить в виде следующего соотношения:
По сути, эффект операционного рычага — это коэффициент эластичности финансовых результатов работы компании. Аналогом операционного рычага служит ускорение. Чем выше ускорение, тем быстрее объект наращивает скорость, тем быстрее достигает поставленной цели. Аналогично чем выше операционный рычаг, тем быстрее компания имеет возможность наращивать прибыль.
Если аналитик не имеет в распоряжении данных, характеризующих финансовые результаты за предыдущий период, для определения эффекта операционного рычага можно использовать формулу:
Даже при наличии необходимой информации итоги расчетов по двум приведенным вариантам не дадут одинаковый результат. Поэтому, реализуя методику расчета или составляя методический документ, следует остановиться на каком-то одном из представленных вариантов, чтобы не допустить искажения результатов деятельности и последующих неверных решений. Вместе с тем закладываемый в интерпретацию показателя смысл одинаков для обоих вариантов.
Использование второго варианта расчета эффекта операционного рычага позволяет выделить целый ряд факторов, влияющих на его значение. В частности, становится очевидной его взаимосвязь со структурой затрат компании: высокое значение и рост постоянных затрат обусловливают снижение величины эффекта. Второй фактор, от которого она зависит, — объем продаж. Его рост положительно влияет на значение эффекта, приводя к увеличению последнего. Если предположить неизменность величины постоянных затрат и рассматривать поведение эффекта только в зависимости от изменения объема реализации, то становится очевидным, что обеспечение устойчивого роста объема реализации, по сути, не влияет на величину эффекта, которая будет стремиться к единице. Это объясняет, почему компании с низкой долей постоянных затрат более спокойно переживают кризисные явления, нежели компании, у которых доля этих затрат является значительной. При этом важно отметить, что чем ближе объем реализации находится к точке безубыточности, тем выше значение эффекта, поскольку базовое значение прибыли от продаж, по сути, близко к нулю. По мере возрастания объемов продаж величина эффекта будет убывать, поскольку каждый последующий процент прироста выручки будет обеспечивать все меньший процент прироста прибыли. Наконец, последний фактор — разница между ценой реализации продукции и ставкой переменных затрат на одно изделие. Добиваясь увеличения этой разницы (маржи) за счет роста цены, снижения затрат или обоих мер одновременно, компания может наращивать эффект операционного рычага. По своему экономическому смыслу влияние данного фактора на эффект аналогично влиянию объема реализации.
Таким образом, чем выше значение эффекта, тем быстрее растет прибыль компании. Однако это имеет положительное влияние только при условии стабильности продаж или их роста. Падение объемов продаж автоматически приводит к значительному падению прибыли и потенциальным убыткам. Именно в этом и проявляется экономический смысл делового риска. Подобные обстоятельства дают основание утверждать, что в период роста экономики страны или отрасли для компании выгоден высокий уровень эффекта; в периоды же кризисных явлений наиболее разумным является обеспечение таких условий работы компании, при которых значение эффекта будет невысоким. Высокий уровень эффекта операционного рычага характерен для фондоемких автоматизированных компаний с большими производственными мощностями и обслуживающей инфраструктурой. Для снижения своих деловых рисков таким компаниям необходимо оптимизировать структуру затрат (и это, пожалуй, единственное решение, которое следует из логики расчета величины эффекта операционного рычага). Наиболее действенным является перевод части постоянных затрат в разряд переменных, в частности: ввод сдельной формы оплаты труда взамен повременной, отказ от системы окладов или их существенное снижение для работников коммерческой службы с переходом на процент от продаж, перевод отдельных категорий работников на специальные налоговые режимы (например, в статус самозанятых), консервация неиспользуемых основных фондов, пересмотр условий арендных отношений, применение аутсорсинга, сокращение численности работников основного и вспомогательного производств при обеспечении роста производительности труда, внедрение энергосберегающих технологий.
Влияние эффекта операционного рычага на финансовую устойчивость компании проявляется также в его взаимосвязи с запасом финансовой прочности: чем слабее сила воздействия, т.е. чем ниже эффект, тем больше запас финансовой прочности (рис. 3.31).
Отраженная в логике расчета эффекта операционного рычага его связь с величиной постоянных и переменных затрат может быть использована аналитиком и при исследовании показателей рентабельности. Покажу это на примере рентабельности продаж:
Соответственно, чем выше величина постоянных затрат, тем ниже будет показатель рентабельности. Чем большую маржу между ценой реализации и ставкой переменных затрат на единицу обеспечивает компания, тем ниже будет показатель 
и тем меньше он будет воздействовать на снижение рентабельности. Наконец, увеличение объемов реализации продукции при неизменности других рассматриваемых факторов будет оказывать положительное влияние на изменение рентабельности. Если же говорить о бесконечном росте объема продаж, то влияние последнего показателя в формуле на величину рентабельности вообще нивелируется.
В аналитической практике существует и иной вариант расчета эффекта операционного рычага, который более целесообразно применять при наличии у компании многономенклатурного производства:
Данный вариант расчета тесно связан с базовым вариантом:
Финансовый рычаг (Financial Leverage, FL) — это соотношение между собственным и заемным капиталами.
Являясь результатом принятых решений о финансировании, такое соотношение может иметь случайный характер или быть результатом целенаправленного выбора (рис. 3.32).
Но даже сознательно установленная пропорция заемного и собственного капиталов порой далека от оптимальной. Оптимальная структура — это такое их соотношение, при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал (WACC → min), которым компания финансирует
долгосрочное развитие. Оптимальная структура капитала складывается в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности финансовых затруднений при росте доли заемного капитала. Комбинируя различные элементы капитала, компания может повысить свою рыночную стоимость и инвестиционную привлекательность.
Стратегическая важность решений по структуре капитала связана с тем, что высокие затраты на капитал, возникающие как при недоиспользовании, так и при чрезмерном вливании заемных ресурсов, создают препятствия для развития компании. Во-первых, ей предстоит быть гораздо более жесткой и избирательной в отборе инвестиций, поскольку не все привлекательные бизнес-идеи будут удовлетворять слишком высоким требованиям к показателям рентабельности. Во-вторых, поскольку у компании возникнут дополнительные ограничения на инвестиционные возможности, она не сможет быть достаточно гибкой и маневренной в условиях конкуренции. Высокие затраты на капитал будут превращаться в тормоз для быстрого и, главное, эффективного реагирования на меняющиеся тенденции рынков сбыта. В-третьих, если пропорция заемного и собственного капиталов не является оптимальной, усугубляется конфликт интересов менеджмента и собственников или агентский конфликт. Он может проявляться в изменении мотивации менеджмента, формировании эгоистичного стиля принятия инвестиционных решений, ведущего к реализации неэффективных, а также особо рисковых проектов. Наконец, слишком высокая доля заемного капитала не может оставаться незамеченной клиентами и поставщиками, входящими в категорию заинтересованных сторон.
Рациональное поведение заставит таких контрагентов искать другие варианты, а это в свою очередь послужит толчком к ухудшению взаимоотношений, изменению условий договоров, сокращению товарооборота и, как результат, к падению выручки, сокращению потоков денежных средств.
В реальной ситуации структура капитала формируется под влиянием множества факторов, многие из которых сложно количественно оценить. Среди них: различная привлекательность источников финансирования с позиции менеджмента, асимметрия информации, стадия жизненного цикла самой компании, текущий уровень ее долговой нагрузки, менталитет акционеров, требования заинтересованных сторон.
Первым этапом принятия финансовых решений является анализ факторов, влияющих на деловой риск. Исходя из оценки делового риска, принимается решение о допустимом уровне финансового риска и формируется целевая структура капитала. Под целевой структурой капитала понимается такое соотношение собственного и заемного капиталов, которое фиксирует финансовый аналитик при принятии инвестиционных и финансовых решений. Эта структура не является застывшей, она может меняться с течением времени в ответ на изменение условий производства и реализации, но в каждый конкретный момент руководство компании имеет четкое представление о целевой структуре, и все финансовые решения подчиняются задаче ее достижения. Если фактическая доля заемного капитала ниже, чем в целевой структуре, его приращение осуществляется через размещение облигационного займа или привлечение долгосрочных кредитов. В том случае, если доля заемного капитала превышает значение, утвержденное в целевой структуре, решения принимаются по выбору источников собственного капитала (например, проведение дополнительной эмиссии акций).
Затраты, связанные с привлечением финансирования и поддержанием оптимальной (или целевой) структуры капитала, оказывают серьезное влияние на финансовые результаты компании. Механизм оценки этого влияния лежит в основе определения эффекта финансового рычага (Degree of Financial Leverage, DFL). Его можно оценить двумя способами: на основе европейской и американской концепций расчета. Использование последней позволяет раскрыть взаимосвязь операционного и финансового рычагов и определить тем самым эффект совокупного рычага.
Европейская концепция расчета финансового рычага
Эффект финансового рычага отражает, на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала за счет использования заемных средств. Этот эффект возникает вследствие того, что одолженные под фиксированный процент средства можно использовать на те проекты, которые обеспечивали бы более высокую отдачу, чем составляет сумма процентов по кредитам и займам. Данный показатель определяет границу экономической целесообразности привлечения заемных средств.
DFL может быть как положительным, так и отрицательным. Эффект возникает благодаря использованию не только платного кредита, но и бесплатных заемных ресурсов (кредиторской задолженности). И чем больше доля последних в общей сумме заемных средств, тем выше DFL.
Рассчитывают DFL обычно следующим образом:
где ROA — рентабельность активов;
RD — стоимость заемного капитала.
Выделение трех составляющих эффекта финансового рычага позволяет целенаправленно управлять им в процессе организации финансовой деятельности компании.
- Налоговый корректор (1 – T) показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в зависимости от различного уровня налогообложения прибыли. Он действует тем эффективнее, чем больше затрат на использование заемного капитала включено в расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль. В остальных случаях налоговый корректор практически не зависит от деятельности компании, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Использован налоговый корректор может быть, если:
- по различным видам деятельности компании установлены дифференцированные ставки налогообложения;
- по отдельным видам деятельности компания использует налоговые льготы по прибыли;
- отдельные структурные подразделения компании осуществляют свою деятельность в регионах, где действует льготный режим налогообложения.
- Дифференциал финансового рычага (ROA – RD) — главное условие достижения положительного эффекта от использования заемных средств. Положительный эффект достигается в том случае, когда дифференциал имеет положительное значение, т.е. уровень прибыли, получаемый от использования активов (экономическая рентабельность), больше, чем расходы по привлечению и обслуживанию заемных средств, или, другими словами, когда рентабельность активов выше средневзвешенной цены заемных средств. Чем больше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет эффект. Компания должна также учитывать возможность формирования отрицательного эффекта, когда стоимость заемных средств может возрасти и превысить экономическую рентабельность.
В связи с высокой динамичностью этого показателя требуется постоянный мониторинг в процессе управления эффектом финансового рычага. Прежде всего в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами компании.
Кроме того, повышение доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска банкротства компании, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень процентной ставки за счет включения в нее дополнительной премии за риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю и даже иметь отрицательную величину.
Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно, и размер прибыли компании от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит благодаря снижению коэффициента рентабельности активов.
Формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага (независимо от причины) всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование компанией заемного капитала дает отрицательный эффект.
- Коэффициент финансового рычага (D/E) усиливает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При положительном значении последнего любое увеличение коэффициента финансового рычага будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном его значении увеличение этого коэффициента приведет к еще большему снижению рентабельности собственного капитала.
Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при неизменном уровне коэффициента финансового рычага положительная или отрицательная динамика дифференциала предполагает или возрастание, или уменьшение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.
Общепринятым считается положение, что эффект финансового рычага должен быть равен 30–50% уровня рентабельности активов. Однако российские особенности налогообложения прибыли накладывают определенный отпечаток на расчет эффекта финансового рычага, видоизменяя формулу, а значит, и результаты вычислений. Дифференциал финансового рычага (ROA – RD) — это разница между рентабельностью активов компании и стоимостью заемного капитала. В соответствии с формулой расчета эффекта финансового рычага вся сумма процентов по заемным средствам уменьшает налогооблагаемую прибыль компании. Однако согласно ст. 269 НК РФ на уменьшение налогооблагаемой прибыли относится только сумма процентов по банковским кредитам (выданным в рублях) в пределах ключевой ставки Банка России, увеличенной на коэффициент 1,25 — для обязательств, номинированных в рублях. Более подробно этот вопрос будет рассмотрен в разделе 4.2.
Такая особенность налогообложения прибыли в части отнесения сумм процентов по заемному капиталу вносит определенные коррективы в расчет эффекта финансового рычага:
где KIR (Key Interest Rates) — ключевая ставка Банка России;
λ — коэффициент, в пределах которого процентные платежи относятся на налогооблагаемую прибыль.
Эта поправка установлена ст. 269 НК РФ и применяется только в том случае, если KIR × λ превышает фактическую стоимость заемных средств. В противном случае проценты списываются на уменьшение прибыли в полном объеме.
Американская концепция расчета финансового рычага
Эффект финансового рычага в американской концепции определяется как процентное изменение величины прибыли на одну акцию по отношению к процентному изменению операционной прибыли (EBIT):
Другим, более распространенным вариантом определения эффекта финансового рычага является следующий:
Использование американской концепции позволяет оценить эффект совокупного рычага (Degree of Total Leverage, DTL), возникающий в результате воздействия финансового и операционного рычагов. Совместно производственный и финансовый риски учитывают коммерческие риски продаж продукции (объем, цена) и опасность недостатка средств для возмещения производственных расходов и финансовых издержек по обслуживанию внешнего долга. Если финансовый рычаг налагается на операционный, то последствия суммарного риска возрастают, т.е. изменения операционной прибыли окажут еще большее воздействие на чистую прибыль:
Сочетание двух мощных рычагов — операционного и финансового — может оказаться губительным для компании, так как деловой и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты.
Совмещение двух рычагов может быть выполнено не только с помощью формул, связанных с процентным изменением выручки, операционной прибыли и чистой прибыли. Используя иные варианты расчета эффектов операционного и финансового рычага, осуществив их наложение друг на друга (произведение), аналитик в результате получит понимание того, как изменится чистая прибыль при изменении выручки на 1%.
3.7. Как с помощью операционной прибыли EBIT определить оптимальный уровень долговой нагрузки компании
Как было показано ранее, показатели прибыли обладают крайне высокой аналитической ценностью и используются для характеристики различных процессов. Так, сопоставление прибыли с понесенными затратами или вложенными ресурсами позволяет оценить эффективность работы компании, а сопоставление прибыли с величиной долга — оценить устойчивость ее работы.
Вместе с тем с помощью показателя прибыли можно оценить и оптимальный уровень долговой нагрузки. Безусловно, менеджмент компании может ориентироваться только на критические значения финансовых ковенант Debt/EBITDA и EBIT/I, определяя степень рискованности своей финансовой политики.
Однако метод волатильности EBIT расширяет возможности специалистов финансовой службы, поскольку основывается не на моментных результатах (приведенные финансовые ковенанты рассчитываются на определенную дату), а учитывает динамику развития компании на протяжении предыдущих периодов. И чем больший массив данных имеется в распоряжении аналитика, тем более точными будут результаты полученных расчетов.
Прежде всего раскроем общую идею этого метода. Она состоит в том, что, пока компания генерит операционную прибыль (EBIT), достаточную для покрытия процентов по взятым заемным обязательствам (Interest, I) и части основного долга, подлежащей выплате в текущем периоде (Current Debt Payment, CDP), она сохраняет свою финансовую устойчивость. Как только операционной прибыли (EBIT) становится недостаточно для покрытия указанных платежей (Debt Payment, DP), у компании возникает неплатежеспособность и как результат — дефолт по обязательствам. Отсюда базовое правило устойчивости:
EBIT > DP,
где DP = Interest + Current Debt Payment.
Следовательно, чем больше волатильность EBIT, тем больше вероятность того, что компании может не хватить ресурсов для покрытия задолженности и произойдет дефолт. При этом модель исходит из предположения о нормальном законе распределения операционной прибыли (EBIT) и отсутствии ее зависимости от уровня заемного капитала.
Сама вероятность дефолта оценивается с помощью p-value, рассчитанного для t-распределения Стьюдента с количеством степеней свободы n – 1, где n — число периодов, по которым проводился расчет волатильности EBIT. В MS Excel это можно реализовать с помощью функции СТЬЮДРАСП:
СТЬЮДРАСП(x;степени_свободы;хвосты),
где x — числовое значение, для которого требуется вычислить распределение (вероятность);
степени_свободы — целое, указывающее число степеней свободы;
хвосты — число возвращаемых хвостов распределения.
Если значение аргумента «хвосты» равно 1, функция СТЬЮДРАСП возвращает одностороннее распределение. Если это значение равно 2, функция СТЬЮДРАСП возвращает двустороннее распределение. Мной в расчетах используется значение 2.
В качестве х в расчете p-value используется величина, которая является значением функции обратного t-распределения Стьюдента с n – 1 степенями свободы:
где EBIT — среднее значение величины операционной прибыли (EBIT) за анализируемый период;
δEBIT — среднеквадратическое отклонение величины операционной прибыли (EBIT) за анализируемый период.
Если EBIT и δEBIT при расчете значения t-распределения Стьюдента остаются всегда неизменны, то величина DP может меняться в зависимости от моделируемой структуры капитала компании.
Давайте рассмотрим особенности данного метода более подробно. Прежде всего отмечу, что вариантов его использования на практике существует несколько. Формально они отличаются лишь тем, как определяется величина кредитного рейтинга.
Кредитный рейтинг представляет собой интегральную оценку финансовой устойчивости и платежеспособности страны, заемщика или отдельного кредитного продукта, предоставленного заемщику.
Рейтинг выражает мнение рейтингового агентства или компании, проводящей его расчет, относительно будущей способности заемщика своевременно и в полном объеме осуществлять выплаты кредиторам в погашение основной суммы задолженности и процентов по ней. Кредитные рейтинги обычно выставляются и публикуются специализированными рейтинговыми агентствами, наиболее известными из которых являются Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch, Duff & Phelps. Среди российских рейтинговых агентств можно отметить РБК, «Эксперт РА», Moody’s Interfax Rating Agency, РИА Рейтинг, Национальное рейтинговое агентство, РА «АК&М», РА «Рус-Рейтинг».
В табл. 89 представлены шкалы кредитных рейтингов, которые используют в своей деятельности ведущие мировые рейтинговые агентства. Рейтинговые оценки выставляются в соответствии с характеристиками заемщика, а также с учетом срока обращения обязательств (краткосрочные обязательства могут получить более высокий рейтинг).
В рамках исследуемого метода я предлагаю использовать рейтинговую шкалу, разработанную специалистами Standard & Poor’s.
Вариант 1. Моделирование вероятности дефолта при разных значениях структуры капитала
Алгоритм действий финансового аналитика следующий:
1. Определяем сценарии для моделирования в зависимости от задаваемого значения доли заемного капитала в общей величине капитала (Capital, C):
Обратим внимание, что под заемным капиталом здесь следует понимать долгосрочные и краткосрочные платные обязательства (LTD, STD). Иные источники финансирования, относящиеся к обязательствам компании (например, кредиторская задолженность), в расчете не участвуют.
2. Для каждого сценария проводим расчет коэффициента финансового рычага:
3. Для каждого сценария определяем величину заемного капитала исходя из полученного значения коэффициента финансового рычага и величины собственного капитала компании на последнюю отчетную дату (она будет единой для всех сценариев).
4. В зависимости от заданной доли заемного капитала определяем значение кредитного рейтинга.
Еще раз отмечу, что в качестве базового варианта рейтингования используется шкала Standard & Poor’s. При этом необходимо установить соответствие между шкалой рейтинга и значением доли заемного капитала в общей величине активов компании. Реализовать это можно следующим образом.
Общее количество рейтинговых категорий по шкале Standard & Poor’s составляет 23 (табл. 90). Тогда шаг доли заемного капитала для каждой категории рейтинга составляет:
На основе этого в табл. 90 предложены нижние и верхние границы долей заемного капитала для отнесения к той или иной категории рейтинга.
Для упрощения расчетов количество категорий рейтинга можно сократить, например до 20. Тогда шаг будет составлять 5%:
В этом случае верхняя и нижняя границы будут несколько иными.
Необходимо отметить, что указанное соответствие между шкалой рейтинга и значением доли заемного капитала носит довольно условный характер, поскольку установление рейтинга зависит от большого числа показателей, характеризующих финансовые риски и бизнес-риски компании. Тем не менее приведенный принцип представляется вполне работоспособным. При этом, определяя рейтинговую категорию для установленного значения доли заемного капитала, необходимо ориентироваться на нижнюю границу интервала.
5. В зависимости от значения кредитного рейтинга по таблицам соответствия этому значению коэффициента покрытия процентов, составленным А. Дамодараном, определяем величину спреда дефолта (Default Spread) (табл. 91). Она необходима для того, чтобы рассчитать стоимость заемного финансирования и показатель PD:
RD = Rf + CRP + Default Spread,
где Rf (Risk-free Rate) — безрисковая ставка по американским долгосрочным казначейским облигациям, %;
CRP (Country Risk Premium) — премия за риск на суверенном рынке, %.
В качестве безрисковой ставки использована ставка доходности по десятилетним американским казначейским облигациям. Значение премии за риск на суверенном рынке также определялось на основании данных интернет-портала А. Дамодарана (табл. 92).
Для доли заемного капитала в общем объеме капитала 10% и применения упрощенной шкалы значение рейтинга составит АА. В этом случае спред дефолта для крупных промышленных компаний будет равен 1%. Тогда стоимость заемного финансирования составит:
RD = Rf + CRP + Default Spread = 2,686% + 2,82% + 1% = 6,506%.
Далее, используя формулу приведения стоимости капитала к стоимости, выраженной в национальной валюте, через корректировку на темпы инфляции (табл. 93), получим следующий результат:
1. Отталкиваясь от найденного значения процентной ставки, проводим расчет величины PD как произведения процентной ставки на величину заемного капитала для соответствующего сценария:
PD = RD′ × Debt.
2. Определяем значение t-статистики Стьюдента.
Например, при доле заемного капитала 10% оно будет равно:
Таким образом, в расчете для каждого последующего значения доли заемного капитала будет меняться только значение, характеризующее PD.
3. Проводим расчет вероятности дефолта с помощью функции СТЬЮДРАСП:
СТЬЮДРАСП(x;степени_свободы;хвосты)
или
СТЬЮДРАСП (значение t-статистики для соответствующего сценария;5;2).
Далее представлен подробный расчет на примере финансовой отчетности по РСБУ ПАО «Камаз» (табл. 94).
Ниже показан график зависимости между долей заемного капитала и значением вероятности дефолта (рис. 3.33).
Очевидно, что финансовые риски компании крайне высоки. Даже при отсутствии заемного капитала вероятность неплатежеспособности и дефолта весьма значительна ввиду высокой волатильности операционной прибыли (EBIT). По данным на конец 2018 г., доля заемного капитала (платных источников) в общем объеме капитала составила 67,6%, а при использовании показателя чистого долга — 61,5%, что является крайне обременительным для компании. Результаты моделирования характеризуют дефолт для данных уровней заемного капитала. Если посмотреть на фактические значения операционной прибыли (EBIT) и величину процентов к уплате (Interest) в анализируемом периоде 2013‒2018 гг., то можно увидеть явную недостаточность операционной прибыли. По сути, свои финансовые обязательства компания выполняет за счет процентов к получению и доходов от участия в других организациях.
Вариант 2. Моделирование структуры капитала при различных вариантах задаваемой вероятности дефолта
Алгоритм действий финансового аналитика следующий.
1. Определяем сценарии для моделирования в зависимости от задаваемого значения вероятности дефолта.
Для определения вероятности дефолта можно использовать статистические зависимости, накопленные различными рейтинговыми агентствами, например матрицу вероятности дефолта от Standard & Poor’s, характеризующую данный показатель в зависимости от кредитного рейтинга компании и срока предоставления кредита (табл. 95).
Соответственно, отталкиваясь от срочности имеющихся у компании обязательств, можно выбрать значение вероятности дефолта. В последующих расчетах будет использовано значение вероятности дефолта для трехлетнего периода.
2. В зависимости от выбранных значений вероятности дефолта определяем значения кредитного рейтинга.
3. Проводим расчет средней величины операционной прибыли (EBIT) и ее среднеквадратического отклонения за анализируемый период.
Проводим расчет значения обратного распределения t-статистики Стьюдента 
с помощью функции СТЬЮДРАСПОБР:
СТЬЮДРАСПОБР(вероятность;степени_свободы),
где вероятность — вероятность, соответствующая двустороннему распределению Стьюдента;
степени_свободы — число степеней свободы, характеризующее распределение
или
СТЬЮДРАСПОБР (значение вероятности дефолта для соответствующего сценария;5).
Эта функция возвращает t-значение распределения Стьюдента как функцию вероятности и числа степеней свободы.
4. На основе найденного значения t-статистики Стьюдента проводится расчет величины платежей по заемному капиталу (DP):
Найденное значение следует воспринимать как некий предельный уровень годовых выплат, который может себе позволить компания при заданном уровне вероятности дефолта (Break-even Debt Payment).
Именно значение DP является главным параметром в описываемом варианте методики и по своему алгоритму расчета и закладываемому смыслу очень близко к показателю VaR. Если в процессе расчета у компании получается отрицательное значение DP, значит, имеющейся операционной прибыли не хватило для обеспечения выплат текущей части основного долга и начисленных процентов, а последующие расчеты теряют смысл. Таким образом, необходимым условием моделирования является выполнение следующего соотношения:
5. В зависимости от значения кредитного рейтинга по таблицам соответствия между коэффициентом покрытия процентов и значением рейтинга, составленным А. Дамодараном, определяем величину спреда дефолта (Default Spread) (табл. 91). Как и в предыдущем варианте, эта величина необходима для того, чтобы рассчитать стоимость заемного финансирования. Алгоритм расчета стоимости заемного капитала, в том числе необходимые корректировки на индексы инфляции, полностью идентичен описанному выше.
6. Определяем значение величины заемного капитала для заданного уровня вероятности дефолта. Для этого используем функцию бессрочного аннуитета, значениями которого выступают величины платежей по заемному капиталу при заданном значении процентной ставки:
7. Определяем долю заемного капитала в общем объеме источников финансирования, выделяем критические и приемлемые для компании уровни долговой нагрузки.
Далее приведен расчет по алгоритму на примере финансовой отчетности по РСБУ ПАО «Камаз» (табл. 96).
При всех установленных вариантах величины вероятности дефолта значение годовых процентных платежей по долговым обязательствам отрицательно, что повторяет вывод, полученный при моделировании по первому варианту: операционной прибыли (EBIT), которую генерирует ПАО «Камаз», недостаточно для покрытия обязательств по заемным источникам финансирования.
