Чем определяются доходы от акций и облигаций?

В очень долгосрочной перспективе доходы от обыкновенных акций зависят от двух основных факторов: от дивидендной доходности на момент покупки и от будущего прироста стоимости компании и дивидендов. В принципе, для инвестора, который намерен держать у себя акцию вечно, ее ценность определяется суммой всех дивидендов, которые он получит в будущем с учетом дисконта. Как вы помните, дисконт отражает тот факт, что завтра доллар будет стоить меньше, чем тот же доллар, который вы держите в руках сегодня. Держатель акции является совладельцем бизнеса и надеется на рост дивидендов. Даже если сегодня компания выплачивает небольшие дивиденды и направляет большую часть прибыли (или даже всю прибыль) на развитие бизнеса, инвестор в глубине души предполагает, что в будущем такая политика приведет к росту дивидендов или к тому, что компания пожелает выкупить свои акции по более высокой цене.

Дисконтная стоимость общей суммы дивидендов (или суммы, полученной в результате обратного выкупа акции) может быть представлена в виде очень простой формулы как для конкретной акции, так и для рынка в целом:

Долгосрочная доходность = начальная дивидендная доходность + процент прироста.

Например, с 1926 по 2018 год обыкновенные акции давали доход в размере около 10 процентов в год. Средний уровень дивидендов по рынку на 1 января 1926 года составлял около 5 процентов. Долгосрочный процент прироста доходов и дивидендов также находился в районе 5 процентов. Таким образом, если сложить начальную дивидендную доходность и процент прироста, то приблизительно получится размер долгосрочного дохода.

Если речь идет о более коротком периоде, например об одном или нескольких годах, то приобретает важность третий фактор – различные коэффициенты стоимости акций, в частности соотношение цены и дивидендов и коэффициент доходности (отношение цены к доходам). Соотношение цены и дивидендов имеет такую же тенденцию динамики, что и более распространенный коэффициент доходности (Р/Е).

Оба этих коэффициента довольно сильно изменяются от года к году. Так, во времена большого оптимизма, скажем в начале марта 2000 года, акции продавались с коэффициентом доходности существенно выше 30. Соотношение цены и дивидендов превышало 80. Когда на рынке преобладал пессимизм, например в 1982 году, эти коэффициенты составляли, соответственно, всего 8 и 17. Сильное влияние на них оказывает размер банковской учетной ставки. Когда ставка падает, акции, соперничающие с облигациями в борьбе за сбережения инвесторов, продаются с низким уровнем дивидендной доходности и высоким коэффициентом Р/Е. Когда учетная ставка растет, доходы от акций становятся более конкурентоспособными и акции продаются с низким коэффициентом Р/Е. Как мы увидим в дальнейшем, одним из самых тяжелых времен для акций был период с 1968 по 1982 год, когда доходы составляли всего около 5,5 процента в год. В начале этого периода дивидендная доходность составляла 3 процента, а ежегодный прирост дивидендов и стоимости акций – 6 процентов (чуть выше, чем в среднем за длительный предшествующий период). Если бы коэффициент Р/Е и дивидендная доходность оставались постоянными, то акции демонстрировали бы доходность 9 процентов годовых, а прирост капитала составлял бы 6 процентов. Однако большой рост дивидендной доходности (и резкое падение коэффициента Р/Е) уменьшал среднегодовой доход примерно на 3,5 процента.

По-настоящему ужасный период для инвесторов сложился на фондовом рынке в первое десятилетие XXI века. Начало нового тысячелетия обернулось огромным разочарованием. В начале апреля 2000 года, в самый разгар «пузыря» интернет-компаний, дивидендная доходность для акций индекса S&P 500 составляла всего 1,2 процента (коэффициенты Р/Е при этом превышали 30). В тот период дивиденды действительно росли очень быстро – в среднем на 5,8 процента в год. Если бы указанное соотношение сохранилось в неизменном виде, то доходность акций составила бы 7 процентов (1,2 процента за счет дивидендной доходности плюс 5,8 процента прироста дивидендов). Однако коэффициент доходности вдруг резко упал, а дивиденды начали расти на протяжении всего десятилетия. Из-за этой перемены доходность снизилась на 13,5 процента, и акции, вместо того чтобы давать 7 процентов прибыли, обернулись потерями в размере 6,5 процента годовых, что дало сторонникам технического анализа повод называть этот период потерянным десятилетием.

Многие аналитики задают себе вопрос, сохраняют ли дивиденды свою роль в настоящее время. Они утверждают, что фирмы все в большей степени предпочитают делиться с инвесторами своими растущими доходами не в форме повышения дивидендов, а путем выкупа у них своих акций. Это объясняется двумя причинами, одна из которых идет на пользу держателям акций, а вторая – финансовому менеджменту. Акционеры имеют преимущество за счет налогового законодательства. Прирост основного капитала облагается налогом по значительно более низкой ставке, чем дивиденды. Фирмы, выкупающие свои акции, сокращают количество выпущенных акций и за счет этого повышают доход, приходящийся на одну акцию, а следовательно, и ее стоимость. Таким образом, обратный выкуп акций увеличивает размер вложенного капитала, налог на который растет лишь незначительно. Более того, этот налог можно отсрочить до момента продажи акции или вообще избежать его, передав акцию по наследству.

Оборотная сторона этого явления состоит в том, что оплата услуг финансовых менеджеров осуществляется в виде предоставления им акций, а это имеет для них смысл только в том случае, если доходность и стоимость акций растут. Обратный выкуп повышает эти показатели и идет брокерам на пользу, в то время как дивиденды проходят мимо них и идут непосредственно в карман держателей акций. С 1940-х до 1970-х годов курсовая стоимость акций и размер дивидендов росли примерно одинаковыми темпами. В последние десятилетия ХХ века стоимость акций начала расти быстрее, чем дивиденды. В очень долгосрочной перспективе доходность акций и размер дивидендов должны примерно соответствовать друг другу. Для удобства восприятия я построил свой анализ не на приросте дивидендов, а на приросте доходов компании.

Долгосрочные доходы от облигаций подсчитать легче. В перспективе доход, на который может рассчитывать инвестор, примерно равен стоимости облигации на момент ее погашения за вычетом цены приобретения. Для облигаций с нулевым купоном (по которым производится не периодическая выплата процентов, а возврат фиксированной суммы по истечении определенного срока) доход известен заранее, если исходить из того, что облигация будет на руках в течение всего оговоренного срока и не произойдет дефолт. Облигации с процентными купонами (по которым производятся периодические выплаты) могут допускать незначительные колебания доходности, зависящие от того, реинвестируются ли начисленные проценты, а также от роста или падения процентных ставок. Тем не менее сумма, которую по истечении обусловленного срока получит держатель облигации, может быть определена достаточно точно.

Значительно сложнее дело обстоит тогда, когда облигации продаются досрочно. В этом случае основным фактором, определяющим доходность, становится изменение банковской учетной ставки. Если она возрастает, то цена на облигации падает с целью сделать их более конкурентоспособными по сравнению с теми, которые выпускаются под увеличенный процент. И на оборот, если она падает, то цена растет. Необходимо помнить об основном принципе: если облигация продается досрочно, то доход (или убыток) зависит от изменения банковской ставки. Те, кто вложил деньги в облигации, выигрывают от ее понижения и терпят убытки от ее повышения.

Темной лошадкой во всем этом процессе остается инфляция. Возрастание ее уровня крайне пагубно сказывается на рынке облигаций. Чтобы это понять, представьте себе, что инфляции не существует и пятипроцентная облигация действительно принесет владельцу доход в пять процентов. Но предположим, что инфляция возросла с нуля до пяти процентов в год. Теперь для того, чтобы получить такой же доход, необходимо, чтобы доходность облигации выросла до 10 процентов. Лишь в этом случае инвестор получит пятипроцентный доход. Однако это будет означать, что цена на облигацию упадет и, следовательно, основной капитал сократится. Таким образом, инфляция – смертельный враг любого инвестора, вложившего деньги в облигации, если не считать облигаций, защищенных от инфляции, которые мы рекомендовали в главе 12.

В принципе акции служат хорошей защитой от инфляции и не слишком страдают, когда ее уровень растет. С позиции теории при росте инфляции на 1 процент все цены должны вырасти на 1 процент, включая стоимость предприятий, оборудования и складских запасов товаров. Следовательно, при этом должны увеличиться и доходность акций, и размер дивидендов. Происходит ли это на практике, мы увидим несколько ниже.