Поведенческая экономика и сбережения

Теория поведенческой экономики позволяет понять, почему многие люди отказываются включаться в пенсионную программу 401(k) по месту работы, даже если компания платит за них часть взносов. Если попросить работника, который уже привык приносить домой определенную сумму, повысить взносы в пенсионную программу хотя бы на один доллар, он увидит в этом только потерю (даже если на самом деле эта потеря составляет меньше доллара, так как не облагается налогом). Люди придают потерям намного большее значение, чем выгодам. А если страх перед потерями идет рука об руку с нехваткой самоконтроля и желанием сохранить статус-кво, то с точки зрения психологии становится предельно понятно, почему у людей так мало сбережений.

Чтобы преодолеть нежелание экономить, я предлагаю два решения. Во-первых, для преодоления инерции и нежелания что-то менять надо иначе сформулировать задачу. Мы знаем, что если просто предложить работникам активнее участвовать в пенсионной программе 401(k), то многие ответят отказом. Но, если организовать все таким образом, чтобы работники и не вспоминали о пенсионной программе, степень их участия повысится. Во многих корпорациях, например, часть заработка автоматически отчисляется на сберегательный счет (для этого требуется всего лишь написать соответствующее заявление). В этом случае размер отчисляемых сумм может быть значительно повышен.

Замечательный стимул был разработан экономистами Ричардом Талером и Шломо Бенарци. Некоторые сотрудники неодобрительно относятся даже к автоматическому отчислению части заработка на пенсионный счет, потому что им и так едва хватает на жизнь. Суть метода Талера – Бенарци, который называется «Сэкономь больше завтра», заключается в том, что работник заранее дает согласие перечислять в пенсионный фонд часть всех будущих прибавок к зарплате. В этом случае его взносы автоматически повышаются после первого же увеличения жалованья. Страх перед потерями становится меньше, так как домой он все-таки начинает приносить больше денег, чем раньше. Одновременно более быстрыми темпами пополняется и пенсионный накопительный счет до тех пор, пока не будет достигнута предельная сумма, не подлежащая налогообложению. В данном случае и инерция, и желание сохранить статус-кво начинают способствовать более активному участию людей в пенсионных программах.

Талер и Бенарци впервые представили свой план в 1998 году одной средней по размерам производственной компании. Компания была недовольна низкой заинтересованностью своих работников в пенсионных программах. План «Сэкономь больше завтра» приобрел большую популярность. В нем приняло участие более трех четвертей сотрудников фирмы. Свыше 80 процентов из них согласилось перечислять в пенсионный фонд часть взносов от всех своих будущих прибавок к зарплате. Даже те, кто не дал такого согласия, продолжали платить первоначальные взносы в прежнем размере и за счет этого все равно накапливали больше, чем до включения в программу.

Пределы арбитража

До сих пор мы рассматривали когнитивные ошибки, которые влияют на действия инвесторов и, как следствие, на цены активов. Поступки индивидуальных инвесторов зачастую иррациональны или, по крайней мере, не полностью соответствуют представлениям об оптимальных решениях. В своих крайних проявлениях они граничат с массовым помешательством и вызывают подъем цен на отдельные категории акций, который не может быть объяснен никакими разумными доводами. Поскольку ошибки иррациональных инвесторов не просто не компенсируют, а, скорее, усиливают друг друга, то можно ли вообще говорить об эффективности ценообразования? Сторонники эффективного рынка упорно твердят, что арбитраж поможет вернуть рынку эффективность, даже если индивидуальные инвесторы ведут себя неразумно. Ожидается, что арбитражеры, в частности профессиональные трейдеры с Уолл-стрит и менеджеры хедж-фондов, будут продавать переоцененные акции и скупать недооцененные, что быстро устранит ценовой дисбаланс, вызванный иррациональными действиями инвесторов. Однако бихевиористы считают, что уповать на это не следует, так как арбитраж имеет серьезные ограничения, которые не позволят выровнять ситуацию с ценами.

Предположим, из-за действий иррациональных инвесторов акции некой нефтяной компании оказались переоцененными как по отношению к их фундаментальной ценности, так и по сравнению с аналогичными нефтяными компаниями. В этом случае арбитражеры могут быстро распродать переоцененные акции и взамен купить ценные бумаги других таких же компаний. В результате арбитражеры защищены как от благоприятных, так и от неблагоприятных событий в нефтяной отрасли, влияющих на компании.

Но такой арбитраж таит в себе большие риски. Предположим, переоцененная акция внезапно получит подкрепление за счет какой-то хорошей новости, например открытия крупного нефтяного месторождения. А недооцененная акция, наоборот, может еще больше упасть в цене, если вдруг произойдет взрыв на морской буровой платформе. В этом случае арбитражер понесет убытки. Проданные акции подорожают, а удерживаемые подешевеют. Арбитраж, при котором надо тщательно анализировать цены, относится к очень рискованным занятиям.

Трейдер, пытающийся скорректировать возникший ценовой дисбаланс, рискует лишь подхлестнуть энтузиазм инвесторов по отношению к «переоцененной» акции. Представьте себе арбитражера, который в 1999 году приходит к выводу, что акции интернет-компаний чрезмерно переоценены. Он решает приступить к их массовой продаже, надеясь тем самым обвалить цену и затем вновь скупить их по дешевке. Но энтузиазм покупателей продолжает расти, как и цены на акции. Их стоимость удваивается, причем неоднократно. Задним числом мы, конечно, знаем, что в 2000 году этот «пузырь» лопнул. Но до этого момента многим трейдерам пришлось снять с себя последнюю рубашку. Порой рынок проявляет иррациональность дольше, чем сможет продержаться арбитражер. Особенно это касается ситуаций, когда арбитражер ограничен в кредите. Хедж-фонд Long Term Capital Management, в котором лауреаты Нобелевской премии разрабатывали свои стратегии, однажды оказался в крайне затруднительном положении, когда попытался подобным образом сыграть накоротке и не смог найти достаточных средств, когда игра обернулась против него.

Обычно в такие игры с продажей переоцененных активов и последующей их скупкой по заниженным ценам играют глобальные хедж-фонды, способные вложить в операции триллионы долларов. Кто-то может подумать, что эти фонды своевременно распознали необоснованность цен на акции интернет-компаний и решили нажиться на том, чтобы сыграть накоротке. Однако Маркус Бруннермайер и Штефан Нагель решили провести анализ деятельности хедж-фондов в период 1998–2000 годов, чтобы выяснить, в какой мере она способствовала ограничению спекулятивных настроений.

Результаты оказались неожиданными. Ушлые спекулянты в хедж-фондах не только не стали корректирующим фактором, но и фактически помогали надувать «пузырь», взвинчивая цены на акции. С 1998-го и по начало 2000 года хедж-фонды выступали в роли чистого покупателя акций интернет-компаний. Эта стратегия отражала их убежденность в том, что заразительный энтузиазм и стадный инстинкт неискушенных инвесторов будут и впредь усугублять ценовой дисбаланс. Они играли в ту же игру, о которой я упоминал ранее и которую Кейнс сравнивал с конкурсом красоты. Даже если акция, продававшаяся за 30 долларов, фактически стоила лишь пятнадцать, ее покупали в надежде на то, что еще больший дурак перекупит ее за 60 долларов.

Складывается впечатление, что хедж-фонды играли дестабилизирующую роль и на нефтяном рынке в 2005–2006 годах. В период с 2004-го по 2006 год цены на баррель сырой нефти почти удвоились. Хотя экономические факторы, в частности рост мировой экономики, и давали некоторые основания для повышения цен, но основную роль в подогревании ажиотажа, похоже, сыграла деятельность спекулянтов, в том числе хедж-фондов. Было несколько фондов, которые попытались обвалить цены на фьючерсных рынках, но все закончилось тем, что они сами понесли существенные потери. Понятно, что арбитраж как средство корректировки чрезмерно раздутых цен является опасным инструментом.

Кроме того, бывают времена, когда короткая продажа невозможна или очень затруднена. Как правило, при игре накоротке ценную бумагу, которую хотят продать, берут в долг. Если, к примеру, я хочу осуществить короткую продажу 100 акций IBM, мне надо их у кого-нибудь позаимствовать. Кроме того, я должен выплатить покупателю причитающиеся по акции дивиденды. Бывает так, что акции просто не у кого взять в долг, поэтому отсутствует даже техническая возможность короткой игры. Подобные ограничения не позволяют арбитражерам произвести коррекцию при ценовом дисбалансе.

Арбитраж трудно осуществить и в том случае, когда не удается найти достаточно близкой по характеристикам ценной бумаги для замены переоцененной акции. Чтобы арбитраж был эффективным, необходима схожая акция, которая продается по разумной цене и в отношении которой имеются обоснованные надежды на то, что она подорожает при наступлении благоприятных событий, затрагивающих весь рынок или его соответствующий сегмент.

Один из лучших примеров, который бихевиористы используют для демонстрации неэффективности рыночного ценообразования, касается двух идентичных акций, которые продаются по разным ценам. Royal Dutch Petroleum и Shell Transport считаются сиамскими близнецами. В 1907 году эти компании решили делить свои доходы после уплаты налогов в пропорции 60 процентов для Royal Dutch и 40 процентов для Shell. На эффективном рынке стоимость акций Royal Dutch всегда должна быть в 1,5 раза выше, чем Shell. На деле же Royal Dutch часто продается на 20 процентов дороже, чем это можно было бы объяснить закономерностями эффективного рынка.

Все дело в том, что в данном примере мы имеем дело с двумя акциями, которые торгуются на разных национальных рынках, где действуют разные правила и ограничения. Но, даже если бы Royal Dutch и Shell были одинаковы во всех отношениях, арбитражные операции с этими двумя ценными бумагами были бы весьма рискованным занятием. Если цена акции Royal Dutch на 10 процентов превышает ее оправданную стоимость, то арбитраж мог бы заключаться в том, чтобы осуществить ее короткую продажу и взамен приобрести дешевую акцию Shell. Но такая операция рискованна. Переоцененная акция может еще больше вырасти в цене, что означает потери для продавца. А то, что представляется сегодня дешевой акцией, может завтра еще больше подешеветь. Совершенно очевидно, что нельзя полностью полагаться на арбитраж как на средство выравнивания отклонений от фундаментальной стоимости активов. Ограничения на короткую продажу, несомненно, сыграли свою роль в надувании «пузыря» жилой недвижимости в конце первого десятилетия ХХI века.

Поскольку в некоторых регионах страны было практически невозможно осуществить короткую продажу жилья, то оставалось лишь уповать на оптимизм. А если обстоятельства позволяют оптимистам без труда брать деньги под залог жилья, то становится понятно, что предотвратить надувание «пузыря» недвижимости с помощью арбитража вряд ли возможно.