Краткое резюме

В главах 8 и 9 мы предприняли краткий экскурс в современную теорию инвестиционного портфеля. Фондовый рынок представляет собой эффективный механизм, очень быстро адаптирующийся к любой новой информации. Ни технический анализ, который изучает прошлую динамику цен на акции, ни фундаментальный анализ, занимающийся более общей информацией о перспективах конкретных фирм и экономики в целом, в долгосрочной перспективе не могут способствовать получению постоянных доходов от акций. Похоже, что единственным путем для получения таких доходов является только увеличение степени риска.

К сожалению, совершенного метода измерения риска не существует. Созданный в рамках модели ценообразования капитальных активов такой инструмент, как бета, оказывается слишком поверхностным. Это простой и понятный критерий чувствительности рынка, не лишенный, однако, отдельных недостатков. Истинное соотношение между бетой и процентом доходности не соответствует прогнозам теории, если проанализировать довольно длительный период времени в ХХ веке. Кроме того, показатель беты для индивидуальных акций не является стабильной величиной и весьма чувствителен к другим рыночным факторам.

Я уже говорил, что ни один отдельно взятый инструмент измерения не в состоянии точно описать влияние системного риска на индивидуальные акции и инвестиционные портфели. Доходы от акций весьма чувствительны к общим колебаниям рынка, изменениям банковских учетных ставок и инфляции, к изменениям национального дохода и, несомненно, к другим экономическим факторам, таким как обменный курс валют. Кроме того, имеются данные о более высоких доходах от акций малых компаний с низким соотношением рыночной цены и номинальной стоимости. Совершенный инструмент измерения риска пока еще остается недостижимой мечтой.

К счастью для ученых, видящих смысл всей жизни в научных публикациях, до сих пор продолжается оживленная полемика о методах измерения риска, и в этой области потребуется еще немало эмпирических исследований. Несомненно, анализ риска будет совершенствоваться, и методы количественного анализа пока еще остаются в силе. По моему мнению, будущие методы измерения риска станут еще сложнее. Пока же вряд ли стоит принимать на веру бету или любой другой простой метод как средство составления точных прогнозов о будущих доходах. Необходимо помнить, что даже самые лучшие современные методы новых инвестиционных технологий могут служить лишь хорошим подспорьем. Однако не следует рассчитывать на то, что когда-нибудь появится добрый волшебник, который мигом решит все проблемы инвесторов. А даже если такое и произойдет, мы все равно умудримся что-то испортить, как это случилось с одной пожилой женщиной из любимого анекдота Роберта Кирби, работающего в компании Capital Guardian Trust.

Женщина сидела в кресле-качалке у входа в дом престарелых, как вдруг ей явился добрый волшебник и сказал:

– Я хочу исполнить три твоих желания.

– Убирайся, прохвост, – ответила ему старуха. – В жизни я уже повидала немало всяких прощелыг.

– Послушай, я не шучу, – не унимался волшебник. – Ты хотя бы попробуй.

– Ну хорошо, – пожала плечами старуха. – Сделай так, чтобы мое кресло стало золотым.

Ее желание тут же исполнилось, и она уже с гораздо большим интересом посмотрела на волшебника.

– А теперь преврати меня в красивую молодую девушку.

И снова ее желание исполнилось. На этот раз она сказала:

– И вот мое третье желание. Я хочу, чтобы этот кот превратился в прекрасного молодого принца.

Через мгновение перед ней стоял молодой принц, который печально взглянул на нее и спросил:

– Теперь, небось, жалеешь, что кастрировала меня?

10

Поведенческая экономика

Поведенческая экономика – это не разновидность обычной экономики. Это ее замена на усовершенствованную и более человечную модель.

Меир Статман

До сих пор я описывал рыночные теории и подходы, основанные на той предпосылке, что инвесторы действуют в высшей степени рационально. Они принимают решения с целью максимально увеличить свое богатство, и единственным ограничивающим фактором для них является переносимость риска. «Так не бывает», – заявляет новая финансово- экономическая школа, появившаяся в начале XXI века. Сторонники поведенческого, или бихевиористского, подхода считают, что многие (возможно, почти все) участники фондового рынка далеки от рационализма. В конце концов, присмотритесь к поведению своих друзей и знакомых, коллег и начальников, родителей и, осмелюсь сказать, супругов (дети – это, разумеется, другая статья). Действует ли кто-то из них рационально? Если вы ответили «нет» или «не всегда», то вам понравится наше путешествие по закоулкам поведенческой экономики.

Теория эффективного рынка, современная портфельная теория и различные методы оценки активов с позиций соотношения риска и доходности строятся на предпосылке, что инвесторы мыслят рационально. В целом они трезво оценивают текущую стоимость акций и покупают или продают их, лишь убедившись, что цена объективно отражает будущие перспективы.

Очевидно, что оговорка «в целом» в предыдущей фразе представляет собой лазейку для отступления, то есть экономисты все же признают, что некоторые индивидуальные участники рынка могут действовать нерационально, однако заявляют, что действия иррациональных инвесторов носят случайный характер, поэтому взаимно компенсируют друг друга, не оказывая влияния на цены. Даже если иррациональные инвесторы будут вести себя одинаково, сторонники теории эффективного рынка заверяют, что умные и рациональные трейдеры сумеют скорректировать все ценовые отклонения, вызванные их неразумными действиями.

Психологи не собираются слушать всю эту экономическую чепуху. В частности, двое из них – Даниел Канеман и Амос Тверски – взялись за развенчание взглядов экономистов на поведение инвесторов и по ходу дела создали новую финансовую дисциплину, которую назвали поведенческой экономикой.

Они заявляют, что люди не так рациональны, как считают сторонники различных экономических моделей. Хотя эта истина совершенно очевидна для неэкономистов и широкой публики, академическим кругам понадобилось более двадцати лет, чтобы ее признать. Тверски умер в 1996 году, когда его идеи только начали получать широкое распространение. Шестью годами позже Канеману за эту работу была присуждена Нобелевская премия в области экономики. Узнав об этом, Канеман сказал: «Разумеется, мы оба достойны премии, но, к сожалению, она не вручается посмертно».

Хотя теория Канемана и Тверски затронула все общественные науки, занимающиеся изучением процессов принятия решений, особое влияние она оказала на экономику и бизнес. Представьте только, какой простор для новых научных публикаций, чтения лекций за весьма щедрые гонорары и написания диссертаций.

Возможно, все это хорошо для профессоров и студентов, но как быть со всеми остальными людьми, которые хотят вкладывать деньги в акции? Чем им поможет поведенческая экономика? В частности, что это даст конкретно вам? Оказывается, немало.

Бихевиористы считают рыночные цены в высшей степени неточными, а действия людей неразумными. Однако их иррациональные поступки могут быть систематизированы. Поведенческая экономика исходит из того, что существует возможность дать этим нерациональным проявлениям количественные оценки и классифицировать их. В целом выделяют четыре фактора, влияющих на нерациональность рыночного поведения. Это излишняя самоуверенность, ложные умозаключения, стадное чувство и страх перед потерями.

Сторонники теории эффективного рынка готовы были бы с этим согласиться, но (у них всегда есть какое-то «но») утверждают, что все перечисленные факторы будут сведены на нет действиями арбитражеров. Этим странным словом обозначают людей, зарабатывающих деньги на отклонениях рыночных цен от рационального уровня.

В экономике арбитражем называют получение прибыли на разнице цен на одни и те же товары на двух разных рынках. Предположим, в Нью-Йорке вы можете купить или продать английские фунты стерлингов за 1,5 доллара, а в Лондоне – за два. В этом случае арбитражер покупает их в Нью-Йорке за 1,5 доллара и продает в Лондоне за два, получая с каждого фунта по 50 центов прибыли. Точно так же, если какая-то акция продается по разным ценам в Нью-Йорке и Лондоне, ее будут стараться купить подешевле, а продать подороже. Термин «арбитраж» распространяется и на ситуации, где две очень похожие акции продаются по разным ценам или когда ожидается, что одну акцию можно будет обменять на другую с доплатой в случае запланированного слияния двух компаний. В самом широком смысле слова арбитражем можно назвать также покупку акций, которые кажутся инвесторам недооцененными, и продажу тех, которые представляются слишком переоцененными. Поступая так, неутомимые арбитражеры сглаживают иррациональные колебания цен на акции и тем самым поддерживают эффективный рынок.

Бихевиористы считают, что для арбитража существуют определенные границы. Нельзя рассчитывать на то, что арбитраж приведет цены в соответствие с какими-то рациональными критериями. Отклонения рыночных цен могут быть значительно больше, чем можно было бы ожидать на эффективном рынке.

Оставшаяся часть этой главы будет посвящена рассмотрению основных аргументов бихевиористов, которые пытаются объяснить, почему рынки не могут быть эффективными и почему не бывает никаких случайных блужданий на Уолл-стрит. Я также постараюсь объяснить, каким образом понимание данной проблемы может защитить индивидуальных инвесторов от некоторых системных ошибок.