Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
Понимание того, что хорошо обученные и высокооплачиваемые профессионалы не так уж безупречны в своей работе, вызывает некоторое беспокойство. К сожалению, это широко распространенное явление. Аналогичные открытия могут быть сделаны и в отношении многих других категорий профессионалов. Классическим примером может служить медицина. Во времена, когда широко применялось удаление миндалин, Американская ассоциация педиатрии провела обследование тысячи детей 11-летнего возраста, обучавшихся в школах Нью-Йорка, и обнаружила, что у 611 из них миндалины были удалены. Оставшиеся 389 детей были осмотрены терапевтом, который отобрал еще 174 человека для операции по удалению миндалин, а остальных признал здоровыми. Эти 215 детей прошли повторное обследование у других врачей, которые рекомендовали 99 из них удалить миндалины. Когда 116 «здоровых» детей были подвергнуты третьему обследованию, то аналогичный процент из них вновь получил рекомендации удалить миндалины. После трех обследований осталось лишь 65 детей, которым не было дано направление на операцию. Данную группу дальнейшим обследованиям уже не подвергали, так как просто не осталось врачей, которым можно было бы поручить эту работу.
Многочисленные исследования дают схожие результаты. Рентгенологи не выявляют 30 процентов легочных заболеваний, хотя их признаки отчетливо видны на рентгеновских снимках. Еще один эксперимент показал, что персонал психиатрических клиник не может отличить здоровых людей от больных. Вывод состоит в том, что мы не можем полагаться на точность и надежность экспертных заключений, кем бы они ни делались. Если уж в самых различных сферах деятельности выявляется такой процент ошибок, то почему финансовые аналитики, занимающиеся крайне сложным делом, должны быть исключением?
На мой взгляд, существует пять факторов, которые объясняют, почему аналитикам так трудно предсказывать будущее. Это: 1) влияние случайных событий; 2) искаженные данные о доходах компании, вызванные «творческим» подходом к отчетности; 3) некомпетентность аналитиков; 4) уход лучших аналитиков на биржу или в инвестиционные фонды; 5) конфликт интересов аналитиков и инвестиционных отделов банков. Каждый из этих факторов заслуживает более подробного рассмотрения.
Многие факторы, влияющие на перспективы доходов корпораций, носят случайный характер, то есть являются непредсказуемыми.
Возьмите сферу обслуживания. Она считается одной из самых стабильных и надежных отраслей экономики. Однако в действительности многие непредвиденные обстоятельства крайне затрудняют прогнозирование доходов даже в этой сфере деятельности. Неожиданные правительственные директивы о повышении отчислений в общественные фонды, а также повышение цен на топливо помешали многим компаниям превратить растущий спрос на услуги в более высокие прибыли.
В других отраслях прогнозирование еще сложнее. Как мы видели в главе 4, прогнозы начала 2000-х годов в отношении многих высокотехнологичных и телекоммуникационных компаний оказались в высшей степени ошибочными. На судьбы многих компаний чрезвычайно сильное влияние могут оказать правительственные решения в области финансов и законодательства. Такой же эффект могут вызвать замена (по различным причинам) ключевых фигур в руководстве компаний, разработка новых видов продукции, утечка нефти в водохранилища, ценовые войны, природные катастрофы в виде наводнений и ураганов и многое другое. Особые трудности вызывает предсказание развития биотехнологической отрасли. Новые лекарства, обладающие высоким потенциалом, зачастую не проходят третью фазу испытаний вследствие отсутствия доказательств снижения смертности или из-за выявления непредвиденных побочных эффектов. В 2013 году Celsion Corporation объявила, что многообещающее лекарство от рака печени не смогло пройти заключительные испытания. Акции этой компании моментально рухнули на 90 процентов. Список непредвиденных обстоятельств, влияющих на доходы, можно продолжать до бесконечности.
Финансовый отчет компании о доходах можно сравнить с бикини. Конечно, интересно то, что он открывает, но куда интереснее то, что он скрывает. Парад открывает Enron, одна из самых коррумпированных компаний, с которыми мне приходилось встречаться. К сожалению, это далеко не единичное явление. В период бума 1990-х годов многие компании охотно использовали приписки в отчетности об объемах продаж и уровне доходов, чтобы взвинтить цены на свои акции.
В мюзикле «Продюсеры», пользовавшемся большим успехом, главный герой Лео Блум приходит к выводу, что на провале можно заработать больше, чем на успехе. Он говорит: «Все дело в том, как подойти к отчетности». Клиент Блума Макс Белосток тут же находит решение. Он выманивает кучу денег у богатой вдовы на бродвейскую постановку мюзикла «Весна для Гитлера». Предчувствуя грандиозный провал, он тратит их все на себя и знает, что никто не будет спрашивать, куда пропали деньги.
Правда, Блум еще не знал всех тех трюков, которые использовались компаниями для того, чтобы искусственно завысить свой доход и втереть очки инвесторам и финансовым аналитикам. В главе 3 я рассказывал о том, как Барри Минков в конце 1980-х годов построил свою империю по чистке ковров ZZZZ Best на мозаике из махинаций с кредитными карточками и липовых контрактов. Но еще более участились злоупотребления финансовой отчетностью в 1990-е годы и в начале XXI века. Терпящие крах интернет-компании, лидеры высокотехнологичного сектора и даже «голубые фишки» традиционной экономики пытались раздуть свои доходы и ввести в заблуждение инвесторов.
Вот лишь несколько примеров, демонстрирующих, как компании нарушали существующие правила отчетности, чтобы ввести в заблуждение аналитиков и публику относительно своего истинного состояния дел.
• В сентябре 2001 года Enron и крупная телекоммуникационная компания Qwest, испытывая проблемы с прибылями, нашли способ, как их «повысить», чтобы отчеты выглядели так, словно бизнес у них процветает. Они обменялись своими оптико-волоконными сетями, предварительно завысив их стоимость до 500 миллионов долларов, и обе показали эту операцию в отчетах как продажу, что позволило увеличить прибыли и замаскировать угрожающее финансовое положение, которое сложилось в данных компаниях. У фирмы Qwest в это время производственные мощности были совершенно не загружены, а если учесть перенасыщенность рынка оптико-волоконными кабелями, то такое «повышение» прибылей было абсолютно неоправданным.
• Фирмы Motorola, Lucent и Nortel завысили объем продаж и доходов, передав большое количество продукции в долг своим клиентам. Многие из этих товаров впоследствии так и не удалось вернуть, и их пришлось списать как безвозвратные потери.
• Компания Хеrох завысила прибыли, разрешив своим иностранным филиалам в Европе, Латинской Америке и Канаде записать в качестве одноразового поступления всю выручку, выплаченную за несколько лет пользователями, получившими копировальные аппараты в долгосрочный лизинг.
• Компания Diamond Foods (производитель продуктов питания) занижала свои расходы, перенося данные о платежах поставщикам на следующие годы. Это дало возможность превзойти прогнозы аналитиков и поднять стоимость акций до 90 долларов за штуку, а руководителям высшего звена получить крупные бонусы. Когда Комиссия по ценным бумагам и биржам вскрыла мошенничество, то глава компании и ее главный финансист были осуждены, а Diamond пришлось заново отчитаться о своих доходах за 2012 год. Стоимость акций упала до 12 долларов.
• Существует еще так называемый «пенсионный гамбит». Многие компании решили, что их пенсионные программы финансируются с избытком, и сократили взносы в них, повысив за счет этого доходы. А когда в 2007 и 2008 годах на рынке наступил период тяжелого спада, эти же компании вдруг решили, что пенсионные программы финансируются недостаточно. В результате инвесторы обнаружили, что предполагаемые доходы испарились.
Однако главная проблема, с которой сталкиваются аналитики, пытаясь определить уровень текущих и будущих доходов компании, состоит в стремлении фирмы отчитываться о доходах не по счетам-фактурам, а по счетам-проформам. В этом случае многие стандартные правила и инструкции бухгалтерского учета не применяются. В частности, можно игнорировать определенные расходы по указанным сделкам, а это означает увеличение доходов по ним. Данные, в основе которых лежат счета-проформы, нередко называют «доходами до наступления всевозможных неприятностей». Компании получают карт-бланш на исключение из отчетности любых расходов, которые представляются им «особыми», «экстраординарными» или «одноразовыми». В зависимости от того, на какие расходы закрываются глаза, компании могут отчитаться о существенном росте доходов. Неудивительно, что аналитики ошибаются в прогнозах роста компаний.
Если уж быть предельно честным, то необходимо сказать, что многие аналитики не обладают необходимыми знаниями, умениями и компетенцией. Я понял это, когда был еще молодым стажером на Уолл-стрит. Пытаясь разобраться в методах работы профессионалов, я копировал анализы одного специалиста по металлургической отрасли по имени Луи. Он высчитал, что при увеличении цены на медь всего на один цент доход предприятия возрастет на один доллар за акцию. Поскольку он ожидал, что цена на медь вырастет на целых 5 центов, то, естественно, сделал вывод, что акции этой компании будут необычайно привлекательны для инвесторов.
Проверяя его расчеты, я обнаружил, что Луи ошибся с запятой в десятичной дроби. Увеличение цены на медь на один цент привело бы к увеличению стоимости акций на 10 центов, а не на один доллар. Когда я указал Луи на эту ошибку (ожидая, что он немедленно внесет исправления в расчеты), тот просто пожал плечами и заявил: «Но рекомендации будут более убедительными, если в отчете мы оставим все как есть». Внимательность к деталям не была самой сильной стороной этого аналитика.
Эта невнимательность к деталям отражала его непонимание в деятельности отрасли, которую он обслуживал. И таких аналитиков было немало. В статье, опубликованной в журнале Barron's, специалист по пластической хирургии Ллойд Крайзер подробно рассматривал некоторые отчеты по биотехнической отрасли. Особое внимание он уделил анализу тех биотехнических компаний, которые производили искусственную кожу, применявшуюся при лечении хронических язв и ожогов, и пришел к выводу, что их отчеты очень далеки от действительности. Во-первых, он сложил данные о предполагаемой доле в рынке всех пяти компаний, работающих в этом направлении. Полученная цифра намного превышала 100 процентов. Далее он взял прогнозы относительно объема производства всех пяти компаний и понял, что они никак не связаны с реальным количеством имеющихся пациентов, хотя такие цифры имелись и были вполне доступны для аналитиков. Крайзер сделал вывод: «Они явно не разбираются в проблемах отрасли, которую анализируют». Невольно вспоминаются слова легендарного тренера по бейсболу Кэйси Стенгела, с которыми он обращался к игрокам: «Здесь кто-нибудь вообще умеет играть в эту игру?»
Многие аналитики подражают Луи. Как правило, они просто ленятся составлять собственные прогнозы и предпочитают копировать предсказания других аналитиков или принимают на веру то, что им говорят руководители компаний. В этом случае, если события развиваются не так, как ожидалось, всегда есть на кого свалить вину. Вероятность ошибок повышается, если все коллеги согласны с вашими выводами. Кейнс писал по этому поводу: «Мировая мудрость учит, что для репутации лучше потерпеть привычную неудачу, чем добиться успеха непривычным образом».
Аналитики продолжают совершать катастрофические ошибки. Корпорация Apollo Group, владелец университета в городе Финикс, в начале 2012 года входила в число любимчиков Уолл-стрит. Аналитики наперебой расхваливали огромный потенциал ее доходов в сфере платного образования и прогнозировали солидную рентабельность для инвесторов. При этом игнорировались данные о высоком проценте невозвратов студенческих кредитов на образование, низком уровне выпускников и сомнительных методах набора учащихся. Все названные проблемы были вскрыты в докладе конгресса. Этот документ получил широкое распространение. Последовавшие со стороны правительства меры повлекли за собой резкое уменьшение числа абитуриентов и еще более резкое падение стоимости акций Apollo Group (на 80 процентов).
Недостоверность предсказаний аналитиков можно проиллюстрировать примером с оценкой компании General Electric в ходе бума индустриальных акций в 2017 году. GE – это культовая американская компания. Изначально она входила в индустриальный индекс Dow Jones, и в ХХ веке ее акции на протяжении многих лет считались постоянно растущими.
В конце 2016 года аналитики с Уолл-стрит настоятельно рекомендовали покупать акции GE. Компания к этому времени избавилась от большинства своих непрофильных финансовых подразделений. Один из аналитиков заметил: «Закончился хаос, вызванный финансовым кризисом в чрезвычайно сложных финансовых структурах компании. Все трудности позади, и будущему росту ничто не мешает». Считалось, что слабые результаты непрофильных подразделений больше не будут отрицательно сказываться на доходах. Компания стала проще и динамичнее. Аналитики аплодировали тому, что теперь 90 процентов усилий GE было сосредоточено на производстве высокотехнологичной продукции.
Экономическая ситуация, сложившаяся в начале 2017 го да, способствовала росту «бычьих» настроений. Экономическая экспансия ускорялась, GE уверенно шла к статусу «крупнейшей цифровой компании в мире». Правда, цена на акции снизилась по сравнению с историческим максимумом, превышавшим 50 пунктов, до 30 пунктов. Однако акции оставались привлекательными, так как их дивидендная доходность составляла 3 процента. Для консервативных инвесторов они представляли несомненную ценность.
Но будущее сложилось не так, как все рассчитывали. Компания успела превратиться в «мастера на все руки», и у нее не осталось тех направлений деятельности, в которых раньше она добивалась совершенства. Доходы начали снижаться. С целью улучшения финансовой обстановки руководство решило наполовину урезать дивиденды. В довершение всех бед компанию обязали внести исправления в бухгалтерскую отчетность, что еще больше сократило прибыли. В июне 2018 года GE была вычеркнута из индустриального индекса Dow Jones, a ее акции продавались по 13 долларов за штуку. Вот вам и предсказания аналитиков.
Я не хочу сказать, что большинство аналитиков с Уолл-стрит только и повторяют, как попугаи, то, что внушают им руководители компаний. Я просто хочу представить вам обобщенный образ аналитика. Это высокооплачиваемый и, как правило, высокообразованный специалист, выполняющий исключительно сложную работу. Однако, выполняя эту работу, аналитик зачастую заблуждается в силу своей небрежности, высокого самомнения или давления со стороны. Короче говоря, он человек, и ничто человеческое ему не чуждо.
Мой четвертый аргумент в чем-то парадоксален. Многие из лучших аналитиков получают деньги вовсе не за финансовый анализ. Очень часто они сами успешно торгуют акциями или получают престижные должности в инвестиционных фондах.
Брокерские дома, гордящиеся своим профессионализмом и излучающие ауру респектабельности, посылают на переговоры в финансовые учреждения вместе со своим сотрудником еще и аналитика. Институциональные инвесторы любят получать новые идеи по поводу вложения денег прямо из первоисточника, поэтому обычно брокер молча сидит на заднем плане, а все переговоры ведет аналитик. В результате многие аналитики проводят основную часть времени с институциональными инвесторами, вместо того чтобы заниматься финансовыми отчетами.
В 2000-е годы многие аналитики соблазнились высокооплачиваемой работой в инвестиционных фондах. Управлять деньгами самим намного более увлекательное, престижное и доходное занятие, чем давать рекомендации. Неудивительно, что многие способные аналитики ненадолго задерживаются в этой профессии.
Цель любого аналитика – добиться того, чтобы в акции вкладывалось как можно больше денег. А самые большие свободные деньги водятся в инвестиционных отделах банков. Правда, так было не всегда. В 1970-е годы, до того, как был отменен фиксированный комиссионный процент и появились «дисконтные» брокерские фирмы, аналитики знали, что они действительно работают на клиентов – крупных институциональных инвесторов. Но этот источник доходов утратил для них всякую привлекательность, когда они обнаружили подлинную золотую жилу, позволяющую зарабатывать сотни миллионов долларов, – банки, которые вкладывали деньги в новые и уже существующие фирмы, выдавали им кредиты, финансировали операции по реструктуризации и слияниям. Вот здесь-то и возник конфликт интересов. Зарплаты и премии аналитиков стали зависеть от того, сколько клиентов из числа банков они приобретут для брокерских фирм. А раз уж возникла такая зависимость, то аналитики превратились всего лишь в инструмент в руках инвестиционных отделов банков.
Одним из свидетельств тесной связи аналитиков и банков стало снижение количества рекомендаций о продаже акций. На рынке всегда существовало некое соотношение между рекомендациями покупки и продажи, поскольку аналитики не хотят портить отношения с компаниями, которые пользуются их услугами, и опасаются, что компании могут перекрыть им доступ к информации. Но, когда банковские деньги стали главным источником дохода для многих крупных брокерских фирм, аналитикам начали платить не за точные прогнозы, а за рекомендации, стимулирующие взвинчивание цен. Достоянием гласности стал инцидент, когда аналитик позволил себе наглость рекомендовать продажу долговых обязательств компании Таj Mahal, мотивируя это тем, что компания не сможет платить по ним проценты. Он был немедленно уволен, когда владелец компании Дональд Трамп пригрозил ответными юридическими мерами. (Позднее по этим долговым обязательствам был объявлен дефолт.) Неудивительно, что многие аналитики предпочли воздерживаться от комментариев, которые могли бы отрицательно отразиться на решениях банковских клиентов. В период «пузыря» интернет-компаний соотношение рекомендаций покупки и продажи выросло до 100:1.
На самом деле, когда аналитик рекомендует покупать акции, он имеет в виду, что их надо удерживать, а рекомендации по удержанию, видимо, должны означать, что от этого барахла надо избавляться как можно скорее. Однако не все инвесторы знакомы с этими особенностями, и многие из них сполна ощутили это на себе во время бума интернет-компаний.
Существуют убедительные свидетельства того, что многие рекомендации аналитиков делаются под влиянием деловых связей банков и брокерских фирм. В ходе некоторых исследований была дана оценка правильности рекомендаций аналитиков по выбору акций. Сотрудник Калифорнийского университета Брэд Барбер изучил последствия «настоятельных рекомендаций покупки», сделанных аналитиками Уолл-стрит, и счел их катастрофическими. Более того, исследователи из Дартмутского колледжа и Корнеллского университета обнаружили, что рекомендации независимых финансовых компаний с Уолл-стрит были гораздо более эффективными, чем рекомендации брокерских фирм, поддерживавших тесные деловые отношения с инвестиционными отделами банков. Еще одно исследование, проведенное компанией Investors.com, показало, что инвесторы потеряли свыше 50 процентов потенциальных доходов, следуя советам аналитика одной из финансовых компаний с Уолл-стрит, которая управляла процессом первичного публичного размещения рекомендованных акций. Аналитики лижут руку того, кто им платит.
В наши дни ситуация несколько исправилась. Откровенные рекомендации продавать те или иные акции звучат все чаще, хотя определенное недоверие к рекомендациям на покупку все еще сохраняется. Однако закон Сарнбейнза – Оксли, ставший реакцией на скандал с интернет-«пузырем», затруднил анализ фондового рынка, ограничив объем сведений, которыми финансисты корпораций могут делиться с аналитиками с Уолл-стрит. Комиссия по ценным бумагам и биржам провозгласила политику «справедливого раскрытия информации», в соответствии с которой компания должна была немедленно обнародовать любые важные для рынка сведения. Хотя такая политика была направлена на повышение эффективности фондового рынка, многие аналитики были недовольны и даже говорили, что фактически это ведет к отсутствию информации. Дело в том, что они лишались привилегии первыми узнавать новости. Таким образом, у нас нет причин полагать, что в будущем рекомендации аналитиков станут более качественными.
Конфликт интересов и отсутствие достоверной информации для аналитиков сохранились и после принятия закона Сарнбейнза – Оксли. В 2010 году, сразу же после разлития нефти на буровой платформе Deepwater Horizon, принадлежавшей British Petroleum, акции компании упали на 10 пунктов – с 60 до 50 долларов. Однако аналитики Уолл-стрит вынесли практически единогласный вердикт, что это событие оказало на цену акций BP чересчур сильное воздействие, и настоятельно рекомендовали их к покупке. Как выразился один из аналитиков, падение было «непропорционально бо́льшим по сравнению с затратами компании (по некоторым оценкам, около 450 миллионов долларов), даже если причиненный природе ущерб был весьма значительным». Из тридцати четырех аналитиков, которые осуществляли анализ акций, двадцать семь рекомендовали «покупать», а остальные семь – «держать». Ни единого голоса за продажу. Даже сверхактивный телеведущий Джим Крамер рассказал зрителям, что его благотворительный трастовый фонд приобретает акции ВР. Но сразу после этого стоимость акций упала ниже 20 долларов, что означало для компании потерю почти 100 миллиардов долларов рыночной стоимости. (В январе 2018 года ВР оценила убытки от аварии в 65 миллиардов долларов, и они все еще продолжали расти.)
Упорствование в заблуждениях говорит о том, что конфликт интересов никуда не исчез. ВР является крупным эмитентом ценных бумаг, что приносит Уолл-стрит огромные деньги. Аналитики все еще опасаются, что их слишком негативные комментарии относительно компании могут отрицательно сказаться на сотрудничестве с ней в будущем.
Наконец, проявилась вопиющая неспособность профессиональных управляющих фондами принимать правильные решения относительно вложения свободных денежных средств и их перевода из облигаций в акции на основании прогнозов аналитиков. Максимальный объем резервов свободных денег во взаимных фондах, как правило, совпадал с провалами на рынке. И наоборот, когда на рынке царило оживление, денег в них неизменно не хватало.
Войти с помощью соц. сетей: