Три важные оговорки

Четыре правила оценки стоимости акций с позиций теории прочного фундамента предполагают, что цена акции (и коэффициент ее доходности) будет тем выше, чем выше процент роста компании и чем более продолжителен этот период; чем больше размер дивидендов, выплачиваемых компанией; чем меньше уровень риска; чем ниже уровень банковской учетной ставки.

В принципе такие теории очень полезны для определения разумной базы цен и предоставляют инвесторам своего рода мерило ценности акций. Но, прежде чем применять правила на практике, необходимо сделать три важные оговорки.

Оговорка № 1: нельзя предсказать будущее с позиций сегодняшнего дня. Предсказание будущих доходов и дивидендов – крайне сложное занятие. Здесь очень трудно соблюсти объективность. Происходит постоянная борьба необузданного оптимизма и крайнего пессимизма. В 2008 году экономика сильно пострадала от тяжелой рецессии и глобального кредитного кризиса. В том году инвесторы могли надеяться в лучшем случае на умеренный прирост доходов большинства корпораций. Во время интернет-«пузыря» конца 1990-х – начала 2000-х годов инвесторы убедились в том, что новая эра безудержного роста и безграничного процветания не состоялась.

Здесь важно запомнить, что, какую бы формулу для предсказания будущего вы ни использовали, она всегда частично основывается на неопределенных предпосылках. Сэмюэл Голдвин однажды сказал: «Прогнозы – это вообще очень трудная вещь, особенно если они касаются будущего».

Оговорка № 2: нельзя получить точные цифры из неопределенных данных. Казалось бы, очевидно, что, пользуясь неопределенными факторами, нельзя получить точный результат. Однако и инвесторы, и аналитики постоянно пытаются это делать.

Возьмем для примера некую компанию, о которой вы слышали массу положительных отзывов. Вы изучаете ее проспекты и приходите к выводу, что ее ожидает длительный период высокого роста. Насколько длительный? Ну, скажем, в течение 10 лет.

Затем вы рассчитываете стоимость ее акций на основе размера дивидендов в настоящее время, предполагаемого роста дивидендов в будущем и общего уровня банковской учетной ставки. Вы учитываете также степень риска. В результате, к своему огорчению, вы получаете цену, которая несколько ниже существующего рыночного уровня.

Перед вами две альтернативы. Вы можете счесть, что цена акции завышена, и отказаться ее купить. Однако вы можете сделать и другой вывод: «Возможно, цена акции основывается на том, что период роста будет продолжаться не 10, а 11 лет? В конце концов, 10 лет – это было всего лишь предположение». Вы возвращаетесь к компьютеру и в результате получаете стоимость акции, которая уже несколько выше существующего рыночного уровня.

Весь фокус заключается в том, что чем продолжительнее период прогнозируемого роста, тем больше объем будущих дивидендов. Таким образом, стоимость акции зависит от того, кто производит расчеты. Если и 11 лет окажется недостаточно для получения желаемого результата, то почему бы не взять двенадцать или тринадцать? Всегда найдется сочетание темпов прироста и продолжительности периода роста, которое даст вам нужный результат. Исходя из особенностей человеческой природы, расчет истинной стоимости акций в определенном смысле вообще невозможен. Даже Богу вряд ли известно точное значение коэффициента доходности каждой конкретной акции.

Оговорка № 3: рост росту рознь. Трудности возникают тогда, когда рынок начинает по-разному оценивать те или иные фундаментальные показатели. Да, на рынке отмечается постоянный рост, и можно смело утверждать, что чем выше процент прироста, тем выше коэффициент доходности акций. Но тут возникает основной вопрос: а какую цену можно заплатить за высокие показатели роста доходов?

На этот вопрос нет однозначного ответа. В некоторые периоды, например в начале 1960-х и в 1970-е годы, рынок готов был платить очень большие деньги за акции компаний, демонстрировавших быстрый рост. Но были и другие времена, например в конце 1980-х и начале 1990-х годов, когда высокие темпы роста лишь незначительно повышали коэффициент доходности акций по сравнению со среднерыночным уровнем. В начале 2000-х годов быстрорастущие компании, входившие в индекс NASDAQ 100, продавали свои акции с трехзначным коэффициентом. Процент прироста так же подвержен влиянию моды, как и луковицы тюльпанов, и порой инвесторы убеждаются в этом на собственном горьком опыте.

С практической точки зрения быстрые изменения в критериях оценки, происходящие на рынке, позволяют предположить, что использование текущих данных для принятия решений таит в себе известную опасность. Однако путем сравнения текущих данных и исторических прецедентов инвесторы все же могут выделить определенные периоды в развитии рынка, когда очередная «тюльпанная лихорадка» может больно ударить по ним.

Почему порой фундаментальный анализ терпит неудачу?

Несмотря на всю основательность и научность, данному виду анализа присущи три потенциальных недостатка. Во-первых, информация, на основании которой делается анализ, может быть неточной. Во-вторых, оценки аналитика могут оказаться ошибочными. В-третьих, рынок не пожелает исправлять свои ошибки и не повысит стоимость акций компании до расчетной величины.

Аналитик, посещая различные компании и беседуя со специалистами отрасли, получает огромное количество фундаментальной информации. Некоторые критики полагают, что вся эта информация в совокупности может оказаться бесполезной. Ведь инвесторы, которые приобретают преимущества за счет ценной информации (которая пока еще не учтена рынком), теряют их в том случае, когда эти сведения оказываются неверными или даже ложными. Более того, аналитики затрачивают массу усилий и средств, собирая необходимые данные, а инвесторы вынуждены платить комиссию банкам, когда совершают множество денежных операций, руководствуясь советами аналитиков. Кроме того, аналитик может неправильно интерпретировать собранные факты и дать неверные оценки о будущем потенциале той или иной компании. Некачественный анализ на базе даже самой достоверной информации может существенно исказить представления о будущих доходах и дивидендах компании.

Вторая проблема состоит в том, что, даже если собрана достоверная информация и проведен ее качественный анализ, аналитик все-таки может сделать неверный вывод о стоимости акций компании. Вывести истинную ценность акции из всех проанализированных факторов практически невозможно. Попытка определить ее точную стоимость во многих случаях является химерой. Вся доступная информация, возможно, уже учтена рынком, а разница между рыночной и внутренней стоимостью акции объясняется всего лишь ошибочностью оценок.

Наконец, даже при условии, что на базе достоверной информации были сделаны правильные оценки и выводы, курс купленной вами акции все-таки может понизиться. Допустим, некая условная компания Biodegradable Bottling продает свои акции с коэффициентом доходности 30 и, по расчетам аналитиков, имеет долгосрочный потенциал роста доходов на 25 процентов каждый год. Если акции других компаний с аналогичными показателями продаются на рынке с коэффициентом 40, то фундаменталисты могут сделать вывод, что акции данной компании занижены в цене, и порекомендуют их покупать.

Однако предположим, что спустя несколько месяцев акции других компаний, имеющих потенциал роста 25 процентов, будут продаваться на рынке с коэффициентом всего 20. Даже если аналитик абсолютно правильно оценил потенциал компании, его клиентам это не принесет никакой пользы, потому что рынок может отреагировать на данную ситуацию по-своему. Он исправит свою ошибку, снизив курсы акций всех остальных компаний, вместо того чтобы поднять цену на акции Biodegradable Bottling.

Такие ошибки встречаются нередко. Они объясняются случайными колебаниями и настроениями рынка, что может резко изменить коэффициент доходности для всех акций в целом. Совершенно очевидно, что полностью полагаться на фундаментальный анализ в этом случае было бы опрометчиво.