Глава 7
Цены на лук

Во многих странах опубликование государственного бюджета проходит незамеченным. Однако в некоторых бывших британских колониях, таких, как Индия, дело обстоит иначе. Здесь бюджет публично анализируют, рассматривая его как планы правительства на будущее. В феврале 2011 года в Дели, когда я участвовал в новостной передаче NDTV, разбирая последний бюджет, другой гость, Каушик Басу, бывший тогда главным экономическим советником индийского правительства, высказал, как мне показалось, крайне опасное утверждение. В то время когда рост цен на лук и другие продукты питания стал острым политическим вопросом, Басу выступил в защиту премьер-министра Манмохана Сингха, заявив, что Индии не стоит придавать большого значения инфляции, потому что быстро растущие цены – совершенно нормальное явление для молодой и энергично развивающейся экономики. Я возразил, назвав это одним из величайших экономических мифов, потому что на самом деле большинство продолжительных подъемов сопровождалось низкой инфляцией, а Басу парировал, отметив, что такие быстро растущие экономики, как Южная Корея и Китай, начинали с высокой инфляции. Нашу перепалку прервал ведущий, легендарный Пранной Рой, предложив продолжить битву из-за цен на лук вне прямого эфира.

В связи с этим нельзя не вспомнить американского сенатора Дэниэла Патрика Мойнихэна, бывшего посла в Индии, который однажды съязвил, что есть такие ошибки, которые может сделать только обладатель ученой степени. В Индии, где среди ведущих политиков кишмя кишат доктора экономических наук (Сингх получил свою степень в Оксфорде, а Басу – в Лондонской школе экономики), я часто слышал, что высокая инфляция типична для развивающихся экономик. Ход мысли тут такой: когда молодая экономика быстро растет, у населения появляется больше денег, а когда люди с увеличивающимися средствами пытаются приобрести имеющиеся товары, растут цены.

Это рассуждение основано на базовом теоретическом постулате, который гласит, что инфляция потребительских цен может вызываться позитивными шоками спроса, такими как потребительская эйфория и чрезмерные госрасходы, или негативными шоками предложения, например внезапным ростом цен на нефть. На деле же молодая экономика особенно уязвима для инфляции, порожденной спросом, если сделано слишком мало инвестиций в инфраструктуру снабжения, которая включает в себя все – от электростанций, заводов и складов до коммуникационных и транспортных каналов, связывающих их с потребителями. Если эта инфраструктура не позволяет удовлетворить спрос, потребительские цены растут.

Высокая инфляция – это всегда плохой признак, а низкая инфляция – часто хороший. Вообще говоря, лучший период для страны – это когда инфляция низкая, а ВВП растет быстро, особенно, если рост только начался, потому что отсутствие инфляционного давления может предвещать долгий период роста. Если же росту ВВП сопутствует рост инфляции, подъем не может продолжаться долго, потому что в определенный момент – скорее раньше, чем позже – Центральный банк будет вынужден отреагировать поднятием процентных ставок, чтобы ослабить спрос и подавить инфляцию. Это подорожание кредитов может придушить и рост. Однако самый худший случай – высокая инфляция в сочетании с медленным или негативным экономическим ростом, потому что Центральный банк все равно будет вынужден поднять процентные ставки, чтобы подавить инфляцию, а это наверняка затормозит экономику, которой и без того грозил застой. Это может привести к стагфляции – продолжительному периоду медленного роста и высокой инфляции.

Нужно постоянно задаваться вопросом: высока ли инфляция? Один из способов определить, насколько высок уровень инфляции потребительских цен, – это сравнить рост цен в стране со средним показателем по странам той же категории. В 2015 году последнее значение этого показателя для развивающихся стран – около 6 %, а для развитых – около 2 %.

В период с 2009-го по 2014-й год у индийской высокообразованной элиты были веские основания отрицать грозное значение инфляции, потому что растущие цены на основные продукты питания, такие, как лук, могли положить конец их политическим карьерам. Шел второй пятилетний срок работы правительства Сингха, цены росли со средней скоростью около 10 % – один из худших витков инфляции за всю историю Индии после получения независимости. В течение нескольких десятилетий Индия занимала не слишком плохое место в списке стран с высоким уровнем инфляции: к концу каждого десятилетия в среднем шестидесятое – шестьдесят пятое место среди ста пятидесяти трех стран, по которым есть данные. Однако в последние пять лет правления Сингха темпы инфляции в Индии были в два раза выше среднего по развивающемуся миру, рейтинг Индии упал с конца шестидесятых мест до сто сорок четвертого – между Восточным Тимором и Сьерра-Леоне. Хотя во время нашей телевизионной дискуссии Басу настаивал, что Сингх “очень мудро” справляется с инфляцией, рейтинг не демонстрировал особой мудрости, указывая на очевидные риски и для экономики и для правительства.

Правителей часто свергают, когда бедняки восстают против высоких цен на продовольствие. Одним из важнейших событий, положивших конец правлению Великобритании в Индии, был “соляной поход” Ганди против имперских налогов, которые повышали стоимость этого базового продукта. В такой бедной стране, как Индия, основные продукты, вроде соли и лука, составляют основу национальной идентичности. Это ингредиенты, без которых традиционные блюда, такие как даал и кебаб, “теряют самоуважение”, как выразилась однажды писательница Ниланджана Рой. Значительное повышение цен на лук, топленое масло (широко используемое в Индии) и картофель внесло существенный вклад в провалы долго доминировавшей партии Индийский национальный конгресс на выборах 1989 и 1996 годов. Сам Сингх и его советники были напуганы тем, что Рой назвала “призраком великого лукового кризиса 2010 года”, когда цена лука за неделю удвоилась. Тогдашний взлет цен вынудил правительство запретить экспорт лука и начать импортировать его из Пакистана, давнего конкурента страны.

Однако технократы вроде Сингха не обращают особого внимания на общественное мнение, так что он недооценил степень общественного негодования. В декабре 2013 года мы с группой индийских журналистов решили проследить за предвыборными кампаниями в штатах Мадхья-Прадеш и Раджастхан. В многоликих индийских штатах трудно встретить двоих, имеющих общее мнение по какому-либо вопросу, но в этот раз мы с изумлением услышали дружный хор. От неплодородных окраин округа Бхинд в северной части Мадхья-Прадеш до красочных базаров Пушкара в центральной части Раджастхана городской парикмахер, местный сапожник и мелкий фермер – все возмущенно рассказывали, на сколько (с точностью до рупии!) за последние пять лет выросли цены на картофель, топленое масло и все тот же лук. Тема инфляции вытеснила на второй план другие важные вопросы, такие как коррупция и безработица. Оппозиционные политики в своих выступлениях язвили, что было время, когда можно было пойти на базар с деньгами в кармане, а вернуться с сумкой продуктов, теперь же несешь на базар сумку денег, а возвращаешься с продуктами в кармане. Правившая партия Индийский национальный конгресс не только проиграла выборы в этих штатах, но и полгода спустя потерпела сокрушительное поражение на общенациональных выборах. И решающую роль в этом, согласно опросам общественного мнения, сыграла инфляция.

Когда Басу, ныне главный экономист Всемирного банка, в 2011 году пикировался со мной во время телепередачи, он указывал на противоположные риски. Его больше всего пугало, что правительство начнет слишком рьяно бороться с инфляцией потребительских цен – ограничивая свои расходы и ужесточая условия кредитов, – потому что такие ограничения могут привести к закрытию заводов и потере рабочих мест. Отвечая на мое предположение, что продолжительным здоровым подъемам всегда сопутствует низкая инфляция, он привел в пример Китай конца 1970-х, когда долгий китайский бум только начинался, а инфляция была около 25 %, а также Южную Корею конца 1960-х и 1970-х, когда и инфляция и экономический рост были на подъеме. Чтобы проверить свою догадку о том, что эти примеры неправильно отражают базовую связь между инфляцией и быстрым экономическим ростом, я обратился к истории и изучил эти случаи подробнее.

Я обнаружил, что в послевоенную эпоху низкая инфляция была верным спутником всех продолжительных периодов быстрого экономического роста. Страны, объявляющие о длительном быстром росте, почти всегда значительную часть национального дохода вкладывают в развитие сетей снабжения, сдерживающих инфляцию. Китай, Япония, Южная Корея, да и вообще все азиатские чудо-экономики действовали именно по этому шаблону: масштабными инвестициями обеспечивали быстрый экономический рост и держали в узде инфляцию. В моем списке из пятидесяти шести стран, которые после 1960 года объявляли о росте ВВП свыше 6 % в течение периода не менее десяти лет, почти в трех из четырех в течение этого периода уровень инфляции был ниже среднего для развивающегося мира. Эта закономерность сохранялась и при менее известных подъемах, таких как кенийский в 1970–1980 годах и румынский в 1971–1984 годах, когда средняя инфляция составляла чуть более 2 %, то есть на восемнадцать процентных пунктов ниже среднего значения для развивающегося мира в тот период.

В таких чудо-экономиках, как Южная Корея, Тайвань, Сингапур и Китай, где подъемы продолжались по тридцать лет и долее, инфляция крайне редко разгонялась до темпов выше среднего для развивающегося мира. В Сингапуре бум продолжался с 1961-го по 2002 год, и в течение этого периода среднее значение инфляции было ниже 3 %, при том что в развивающемся мире оно превышало 40 %. Хотя в некоторых азиатских чудо-экономиках в начале бума инфляция была высока, в ходе экономического подъема она снижалась. Более того, одним из предвестников завершения этих бумов были всплески инфляции, подобные искрам от глохнущего мотора. В Китае в последние тридцать лет двузначный рост ВВП сопровождался инфляцией, составлявшей в среднем около 5 %, в том числе в течение десятилетия, завершившегося в 2010 году, инфляция была в среднем около 2 %. Короткий всплеск инфляции произошел в Китае в 2011 году, и с тех пор экономический рост страны неуклонно замедляется.

Высокий уровень инфляции – это рак, убивающий экономический рост. Он атакует живой организм экономики одновременно с разных сторон. Инфляция отбивает у населения охоту копить, потому что снижает ценность денег, размещенных в банке или вложенных в облигации, а это уменьшает объем средств, доступных для инвестирования. В конечном итоге, высокая инфляция вынуждает центральные банки принимать меры, увеличивая стоимость денег с помощью повышения процентных ставок, из-за чего компаниям становится труднее расширяться, а потребителям – покупать дома и автомобили, и в результате подъем заканчивается. Когда инфляция очень высока – например достигает двузначных чисел, – она чаще всего волатильна. То внезапно падая, то раскручиваясь до гиперинфляции, она создает новые препятствия для развития экономики. В условиях резко скачущих цен компаниям сложно находить источники финансирования для своих проектов и трудно быть уверенными, что инвестиции принесут отдачу. Если компании боятся создавать новые сети снабжения и совершенствовать старые, сети не справляются с удовлетворением спроса, что приводит к дальнейшему росту цен. Так экономика становится еще более предрасположенной к инфляции.

Классический пример экономики, подверженной инфляции, – Бразилия, где капиталовложения в течение десятилетий застыли на уровне около 20 % ВВП, что намного ниже оптимального для развивающейся страны уровня в 25–35 %. Правительство постоянно инвестирует слишком мало во все, начиная от автодорог и школ и кончая аэропортами. Как только возрастает деловая активность, компании немедленно сталкиваются с перебоями в снабжении. Они начинают конкурировать за доступ к ограниченным транспортным, коммуникационным и другим сервисным ресурсам, чтобы закрепить за собой ограниченные запасы древесины, цемента и других материалов. Владельцам гостиниц приходится конкурировать даже за хорошо подготовленных уборщиц. Предложение не успевает за спросом, поэтому цéны и зарплаты начинают расти на самом раннем этапе экономического цикла. Бразильцы свыклись с этой схемой и в период восстановления ожидают сильного роста цен, поэтому рабочие вскоре начинают требовать повышения зарплат.

В стране, вступающей в долгий период подъема, все происходит наоборот. Тринадцать наиболее известных чудо-экономик послевоенного периода на протяжении длительного бума ежегодно тратили на инвестиции эквивалент 30 % своего ВВП, и их быстрому экономическому росту сопутствовала низкая инфляция. Такое сочетание позволяло этим странам пребывать на подъеме по двадцать и более лет. В Китае доля инвестиций в ВВП на пике их роста составила около 50 %, и значительная часть инвестиций до недавнего времени шла на строительство новых автодорог, телефонных сетей и заводов. В результате сеть снабжения там до сих пор практически невозможно перегрузить. Когда китайская экономика идет на подъем, компаниям достаточно просто вернуть в строй наполовину остановленные заводы и пустые автодороги. Инфраструктура снабжения всегда готова удовлетворить потребительский спрос, поэтому не возникает напряжения, которое могло бы вызвать подъем цен.

Контраст между Китаем и Бразилией разителен. Хотя обе страны испытывают растущий потребительский спрос со стороны увеличивающегося среднего класса, разветвленная и местами обладающая завышенной пропускной способностью сеть снабжения Китая в течение большей части трех последних десятилетий позволяла экономике расти со скоростью 10 %, не вызывая инфляции. В Бразилии инфляция становится проблемой уже при 4 %-м росте ВВП (или даже ниже), что заставляет Центральный банк страны повышать процентные ставки и ограничивать экономический рост. При всех своих успехах в расширении среднего класса Бразилия невольно построила экономику с разочаровывающе низким ростом и высокой инфляцией, в отличие от чудо-экономики Китая последних десятилетий с ее быстрым ростом и низкой инфляцией.

Общее правило, что высокая инфляция потребительских цен – плохой признак, особенно полезно для выявления исключений в мире, где большинство стран выиграло войну с инфляцией. В 1970-е наложенное ОПЕК эмбарго привело к стремительному росту цен на нефть. Цены на продовольствие тоже резко выросли. Предвидя повышение цен на бензоколонках и в продовольственных магазинах, рабочие стали требовать регулярного повышения зарплат, что подтолкнуло компании к повышению цен на все виды потребительских товаров. Губительная спираль “зарплаты – цены” начала раскручиваться, доводя инфляцию в богатых странах типа США до двузначных показателей, что привело к стагфляции.

Многие американцы помнят, как президент Джеральд Форд пытался сбить у своих соотечественников этот инфляционный настрой, помнят вызывавшие множество насмешек значки WIN, которые призывали немедленно победить инфляцию. Однако помнят они и то, как Вашингтон в итоге избавился от двузначной инфляции с помощью ряда резких повышений процентных ставок, проведенных главой Федрезерва Полом Волкером в начале 1980-х (шаг, которому в то время едва не последовал Банк Англии). В экономике США началась болезненная рецессия, но дело того стоило, потому что привело к продолжительному периоду устойчивого роста с небольшой, а то и нулевой инфляцией.

В итоге подавляющее большинство стран победило неконтролируемую инфляцию. Согласно данным МВФ, в развитых странах средний годовой инфляционный рост потребительских цен достиг максимума в 15 % в 1974 году, затем второго – более 12 % в 1981 году, а в течение последующего десятилетия резко упал. С 1991 года его среднее значение составляет около 2 %.

Быстрая стабилизация потребительских цен еще сильнее трансформировала развивающийся мир, где среднегодовая инфляция достигла устрашающего пика в 87 % в 1994 году. А в таких странах, как Бразилия, Россия и Турция, инфляция в том году взлетела намного выше ста процентов. Затем средний показатель для развивающегося мира стал стабильно падать, до 20 % в 1996-м и около 6 % в 2002-м. С тех пор он колеблется возле 6 %.

Трудно переоценить вклад, который победа над инфляцией потребительских цен может внести в политическую и экономическую стабильность. У социальных волнений не бывает единственной причины, но цены на продовольствие часто выступают в качестве одной из причин. Хотя революции 1848 года нередко объясняют распространением в Европе демократических идей, недавние исследования показали, что основным катализатором стал скачок цен на продовольствие, приведший к установлению более либеральных политических режимов в странах, которые теперь называются Германией, Австрией, Венгрией и Румынией. В более поздние времена ареной многочисленных смен власти под влиянием инфляции сделалась Латинская Америка. По данным Мартина Палдама из датского Орхусского университета, в 1946–1983 годы в Латинской Америке произошло пятнадцать случаев перехода власти от гражданского правительства к военным и наоборот. В тринадцати из этих случаев падению правительства предшествовал скачок инфляции потребительских цен до 20 % и более. Такие смены режимов происходили в Мексике, Чили, Бразилии, Аргентине, Парагвае. Рост цены на пшеницу и другие зерновые внес свою лепту и в крах коммунистического режима в Советском Союзе в 1989 году.

После 1990-х, когда в большинстве развивающихся стран инфляция снизилась, она продолжала периодически раскручиваться то тут, то там, часто с катастрофическими последствиями для властей. Марк Беллемер, экономист из Университета Миннесоты, обнаружил тесную связь между ценами на зерно, крупы и другое продовольствие – и демонстрациями, мятежами и забастовками во многих регионах мира в 1990–2011. Инфляция помогла свержению режимов в Бразилии и Турции в конце 1990-х и стала одной из сил, приведших к краху правительство Ельцина в России: в его последний год у власти – 1999-й – потребительские цены росли со скоростью 36 % в год. В 2008 году президент Всемирного банка Роберт Зелик отметил, что цены на продовольствие за предыдущие три года выросли на 80 %, и предупредил, что в результате этого по меньшей мере в тридцати трех странах повысился риск возникновения социальной напряженности. Хотя сразу после этого волнений не произошло, цены на продовольствие считаются важным катализатором демонстраций и мятежей, разразившихся в 2011 году по всему миру, включая “арабскую весну”.

Широкомасштабная победа над инфляцией потребительских цен повысила роль инфляции в выявлении дисфункциональных экономик. На смену миру, страдавшему от ценового хаоса и неуверенности, порожденных инфляцией, пришел мир со стабильно невысокой инфляцией, где исключения сразу бросаются в глаза. В наше время выделяется всякая страна, в которой инфляция потребительских цен значительно выше, чем в других странах той же категории. В развивающемся мире, где среднее значение инфляции около 6 %, в 2015 году основные исключения – это Аргентина с 30 %, Россия с 16 %, Нигерия с 9 % и Турция с 8 %. Однако в развитом мире, где инфляция составляет около 2 % и снижается к концу года, ситуация была совершенно иной. Там опасались не инфляции, а ее противоположности – дефляции или падения цен, которое тоже может иметь свои недостатки.

Прежде чем переходить к дефляции, стоит разобраться, как удалось победить инфляцию, потому что использованные при этом средства пригодны и для того, чтобы помешать ее возврату.

Отчасти победа стала результатом развития глобальной торговли. Бурный расцвет глобальной торговли привел в период с 1980-х по конец 2000-х к взрывному росту международных транспортных, коммуникационных и финансовых сетей. Начиная с 1980-го, доля импорта и экспорта в глобальном ВВП устойчиво росла – с 35 до 60 % в 2008-м, когда она перестала расти и даже слегка уменьшилась из-за финансового кризиса. И все же сейчас мы живем в гораздо более глобализированном мире, чем до 2008 года, и интеграция дешевой рабочей силы из Китая и других крупных развивающихся стран продолжает оказывать серьезное давление как на зарплаты, так и на потребительские цены по всему миру. Теперь местные цены вряд ли быстро вырастут – ведь местные оптовики не обязаны ограничиваться местными поставщиками. Они всегда могут поискать в других странах более дешевых поставщиков одежды, молотков или телевизоров. По сходным причинам и местные зарплаты не подскочат, потому что производители в ответ могут закрыть местные предприятия и перенести производство в страны с более низкими зарплатами. Так работают рыночные силы, в значительной мере неподвластные политическим лидерам.

Однако у политиков была и положительная роль. В конце 1990-х и в 2000-е новое поколение государственных руководителей принесло в развивающийся мир новые установки в отношении государственных расходов и ответственности. Они начали умнее инвестировать, в том числе в инфраструктуру, и меньше воровать. И еще они предоставили центральным банкам больше политической независимости, которая необходима, чтобы противостоять популистам – сторонникам легких денег. Этот шаг прошел мимо внимания общественности и не вызвал ее поддержки. Не было общественных движений под лозунгами “Свободу центробанкам!”. Тем не менее никакой другой закон не мог сделать больше для рядового гражданина в отношении контролирования базисных цен. Теперь независимость Центрального банка стала важнейшей характеристикой того, насколько страна готова противостоять инфляции.

На протяжении послевоенной эпохи в политических битвах вокруг центробанков и легких денег часто забывали о необходимости бороться с инфляцией. Даже во многих развивающихся странах, где Центробанк был номинально независим – а руководители центральных банков хорошо понимают опасность инфляции, – он не был достаточно независим, чтобы противостоять публичному или скрытому политическому давлению, направленному на сохранение на низком уровне процентных ставок и стоимости заемного финансирования. Но кризисы 1970-х показали политическим лидерам, насколько болезненна может быть инфляция, в особенности для избирателей из беднейших и средних слоев общества, которые больше всего страдают от растущих цен на базовые продукты. Эти кризисы превратили многих политиков в борцов с инфляцией.

Глобальная революция, развязавшая центробанкам руки для борьбы с инфляцией, началась в маленькой Новой Зеландии. Как пишет журналист Нил Ирвин, инициировал ее бывший фермер, выращивавший киви, который стал руководителем Центробанка. На глазах у этого человека по имени Дон Брэш в 1970–1980-х инфляция съела все сбережения его дяди. В 1989 году в Новой Зеландии был принят закон, гарантировавший Центробанку страны политическую независимость и предписывавший ему ограничивать инфляцию. Профсоюзы подняли шум, утверждая, что этот закон приведет к сокращению рабочих мест, если крупные компании не смогут получать дешевые кредиты. Производители назвали закон “недемократичным”, а один застройщик и вовсе потребовал сообщить ему вес Брэша, чтобы правильно подобрать веревку, на которой того можно повесить. Однако закон был принят. Новозеландский Центробанк первым в мире открыто объявил, что борьба с инфляцией станет для него приоритетной задачей, и в течение двух лет инфляция в стране упала с почти 8 % до 2 %.

Установление целей по инфляции эффективно, если Центробанк сумеет доказать обществу серьезность своих намерений – что он готов повысить стоимость денег и пойти на болезненные меры, необходимые для сдерживания инфляции. Такая уверенность позволяет зафиксировать инфляционные ожидания: люди перестают бояться, что ценовая спираль выйдет из-под контроля, и компании получают возможность строить планы на будущее, а у рабочих нет необходимости требовать повышения зарплат в погоне за растущими потребительскими ценами. Эту уверенность породил Брэш.

История этого успеха получила широкое распространение в среде центробанков. Следующей стала Канада: в 1991 году она тоже приняла стратегию таргетирования инфляции. За ней последовали Швеция и Великобритания. Многие центробанки в качестве ориентира выбрали 2 %, чтобы обеспечить некоторую гибкость, хотя формально стабильность цен означает нулевую инфляцию. По оценке Citigroup, в настоящее время пятьдесят восемь стран (если считать членов еврозоны как одну страну), на долю которых приходится 92 % глобального ВВП, в той или иной форме установили для себя цель по инфляции. Формулировка “в той или иной форме” позволяет включить такие банки, как Федрезерв США, у которого двойная задача: обеспечивать как стабильные цены, так и максимальную занятость.

Когда в середине 1990-х я начал свою карьеру, меня сразу поразило, как быстро руководители центробанков развивающихся стран уверовали в новые антиинфляционные доктрины. Зная, какой ущерб инфляция нанесла их странам в предшествующие двадцать лет, и увидев недавние успехи Волкера в борьбе с инфляцией в США, они обрели в этих доктринах новую религию. Встречи с ними проходили в напряженной обстановке: в присутствии таких руководителей центробанков, как бразильский Энрике Мейреллес или мексиканский Ортис Мартинес, никто не решался проявить легкомыслие – подобно тому, как принято сдерживать смешки в церкви. Многие из этих лидеров выказывали рвение новообращенных. Южноафриканец Тито Мбовени был левым радикалом, с портретами Ленина на стенах кабинета, но в роли руководителя Центробанка он стал консервативным антиинфляционным ястребом. Он проповедовал преимущества устойчивой валюты даже вопреки яростным атакам со стороны левого крыла его собственной партии – Африканского национального конгресса. После всех бедствий, причиненных инфляцией, руководители центробанков просто не могли думать иначе.

Многие из них учились в американских университетах в те десятилетия, когда инфляция была предметом интенсивного изучения. Бывший руководитель Центробанка Индии Чакраварти Рангараджан учился в Университете Пенсильвании, равно как и самая несгибаемая представительница этого поколения Зети Ахтар Азиз, которая до сих пор стоит во главе Центрального банка Малайзии. Многие руководители центробанков были вдохновлены победой Волкера и с благоговением говорили о долгой борьбе с инфляцией, которую в послевоенный период вел Немецкий федеральный банк. Желание приобщиться к когорте победителей укрепляло их решимость и заставляло ощущать себя священной гвардией, охраняющей народ от катастрофы растущих цен. Все они верили, что низкий и стабильный уровень инфляции – лучшая основа для экономического роста и что в долговременном плане нельзя соглашаться на рост инфляции ради ускорения экономического роста. Бывший руководитель Центробанка Малайзии Джаффер Хуссейн перед азиатским кризисом 1997 года говорил мне: “Хорошие банкиры, как и хороший чай, проявляют свои лучшие свойства, попадая в крутой кипяток”.

Среди развивающихся стран первой установила цель по инфляции Чили – в 1991 году. Ее примеру последовали многие другие, включая Бразилию, Турцию, Россию и Южную Корею, и, хотя ведущую роль тут сыграла, среди прочих факторов, растущая глобальная конкуренция, упор на борьбу с инфляцией помог развивающемуся миру победить ее. Установление в 2001 году в Мексике предела инфляции привело к ее снижению со среднего показателя в 20 % до примерно 4 %. В Индонезии после выбора ориентира в 2005 году инфляция уменьшилась с 14 % до примерно 5 %. Даже в Бразилии, где перед установлением в 1999 году цели средний уровень инфляции в течение десятилетия составлял 700 %, к 2006 году он упал до 4 %.

Однако эта борьба далека от финала. Хотя значительная часть центробанков крупнейших стран проводит инфляционное таргетирование, а многим центробанкам в развивающемся мире была официально предоставлена “независимость”, на практике эта свобода не всегда соблюдается. Руководители центробанков мира и министры финансов ежегодно встречаются на саммите, проводимом МВФ, и в 2015 году на такой встрече в перуанской столице Лиме представители развивающихся стран массово сетовали на политическое давление. Для представителей ЮАР это оказалось сюрпризом, потому что сами они от такого давления не страдают. По мнению наблюдателей, ЮАР – одна из немногих развивающихся стран, где Центробанку предоставлена реальная независимость. То же можно сказать о Чили, Польше, Чехии и, возможно, еще нескольких странах. Остальные действуют в серой зоне. Большинство центробанков официально обязаны таргетировать инфляцию, а неофициально вынуждены откликаться на звонки из президентской администрации с требованиями выдать кредит под низкие проценты.

Война с инфляцией в разных странах проходит по-разному, но начинается инфляция в развивающемся мире из-за одних и тех же проблем. И эти случаи стоит рассмотреть подробнее, потому что они показывают, как непонимание лидерами основ экономики в сочетании с чрезмерным вмешательством государства и недостаточным инвестированием с его стороны может невольно подтолкнуть инфляцию.

Один из наиболее драматичных примеров – Турция, где сочетание этих изъянов довело темпы инфляции до двузначных показателей, пока в 2001 году не произошел крах экономики. До этого кризиса инфляция была буквально встроена в политическую и экономическую систему Турции. В течение десятилетий в парламенте доминировали меняющиеся коалиции светских партий, а в оппозиции находились еще более слабые и хрупкие коалиции исламистских партий. Все эти партии, как светские, так и религиозные, объединяло одно: склонность к популистским обещаниям увеличить госрасходы. Во время предвыборной кампании они состязались между собой, кто наобещает избирателям больше государственных рабочих мест или более щедрых субсидий. В начале 1990-х один особо легкомысленный кандидат пообещал каждой турецкой семье по два ключа: один – от дома, другой – от машины.

Чтобы создать чувство безопасности у граждан страны, которая была на переднем крае холодной войны между США и Россией и одновременно в остром споре с Грецией из-за контроля над Кипром, эти популисты к 1975 году увеличили военные расходы до 5 % ВВП. Турция была самым бедным членом НАТО, но военные расходы у нее были одними из самых высоких. Кроме того, руководство затеяло несколько не столько продуктивных, сколько грандиозных строительных проектов, включая Юго-восточный Анатолийский проект – сеть дамб и каналов, строительство которых началось в 1970-х и до сих пор не завершено, хотя потрачено уже 30 миллиардов долларов.

Это не те эффективные капитальные вложения, которые позволили бы стране расти с низкой инфляцией, и на выборах многим политикам приходилось за них расплачиваться. К 1990-м в Турции новое правительство приходило к власти в среднем каждые девять месяцев. Нестабильность этих шатких режимов в свою очередь вносила существенный вклад в подверженность страны инфляции. Хотя профсоюзы в 1980–1990-е неуклонно слабели, зарплаты быстро росли, потому что каждое новое правительство обещало не только увеличить количество бюджетных рабочих мест, но и задним числом повысить зарплаты тем, кто уже состоял на госслужбе.

Для покрытия госрасходов на высокие зарплаты, грандиозные проекты и вооружение государство обратилось к собственным банкам и компаниям. Центробанк Турции печатал деньги, чтобы выдавать кредиты госсектору. Правительство приказывало государственным банкам давать кредиты разбухшим госкомпаниям. Госкомпании разгоняли инфляцию, повышая цены (вне предвыборных периодов, разумеется), чтобы получить доход, необходимый для покрытия все возрастающих долгов госсектора. Большие государственные займы и высокая инфляция затрудняли частным компаниям получение долгосрочного финансирования – даже несмотря на то, что у многих частных конгломератов тоже были свои банки.

В такой ненадежной ситуации банкиры подняли процентные ставки до трехзначных чисел – уровень, который обычно отталкивает потенциальных заемщиков и обуздывает инфляцию. Но в Турции эти заоблачные ставки вызвали обратный эффект: компании обнаружили, что можно поднимать цены, чтобы выплачивать растущие проценты по имеющимся у них кредитам. Темпы инфляции в стране в 1980-е составляли в среднем 75 %, в 1990-е – 50 %, а когда в феврале 2001-го кризис достиг пика, инфляция прыгнула до 70 %. Турецкая лира в одночасье потеряла почти половину своей стоимости. Турция застряла в порочном круге: растущая инфляция снижала стоимость лиры, из-за чего дорожал импорт, а цены и ожидания инфляции росли.

Поскольку деньги из страны уходили, Турция была вынуждена просить экстренный заем у МВФ, который потребовал проведения реформ. Для удовлетворения этих требований Турция создала новую экономическую команду под управлением бывшего сотрудника Всемирного банка Кемаля Дервиша, который начал глобальную перестройку. Центробанк получил официальную независимость, которая ограждала его от политического давления в отношении финансирования государственных расходов. Был создан банковский надзорный орган, призванный ограничить практику выдачи кредитов “своим”. Правительство ликвидировало множество наиболее сомнительных банков и дополнительно вложило в оставшиеся капитал в размере 30 % ВВП для их стабилизации. Государственные компании, которые устанавливали цены исходя из потребностей правительства в покрытии дефицита, были проданы частным предпринимателям, а те начали устанавливать цены исходя из рыночного спроса. Чтобы вывести вопросы оплаты труда из ведения политиков, были созданы специальные советы, где работодатели и работники совместно обсуждали условия труда и повышение зарплат. Ко всеобщему удивлению, советы заработали.

К моменту проведения в 2002 году национальных выборов инфляция начала снижаться, но потерявшие терпение турки воспользовались возможностью прогнать светские партии, бывшие у власти со времен Первой мировой войны, и выбрали умеренного исламиста Реджепа Тайипа Эрдогана. Поскольку на его глазах инфляция привела к падению предшественника, он, видимо, понимал, что подъем цен может смести и его режим. Он приступил к активному регулированию госрасходов: государственный дефицит, который в момент прихода Эрдогана к власти составлял 14 % ВВП, последовательно снижался и к 2011 году был равен всего 1 % ВВП. Продолжая политику своего предшественника, Эрдоган продал ряд государственных компаний, включая телекоммуникационные, сахарные и табачные. К 2004 году темпы инфляции впервые за тридцать лет стали выражаться однозначным числом; экономика вновь обрела стабильность и оказалась в начале долгого подъема, в ходе которого средний доход в стране почти утроился, достигнув к 2012 году десяти тысяч пятисот долларов. Снова долгий период устойчивого роста сопровождался постепенным снижением инфляции, которая к 2011 году достигла минимума в 4 %.

Затем, в соответствии со стандартным шаблоном, начался упадок. Одержав в 2011 году внушительную победу на выборах, Эрдоган пошел на третий срок и стал проявлять признаки самодовольства. Реформы затормозились, и инвестиции в Турцию снизились. В начале его правления продажа турецких госкомпаний привлекла иностранных инвесторов, а резкое падение инфляции и процентных ставок побудило турок к повышению инвестиций в отечественную экономику. Но инвестиции по-прежнему составляли менее 20 % ВВП, а когда Эрдоган уверовал в собственное всемогущество, качество государственных инвестиций ухудшилось. Его правительство стало вкладывать крупные средства в мегапроекты, многие из которых имели все более сильную религиозную составляющую без явной отдачи для экономики. Бюджетный дефицит снова вырос, утроившись к 2014 году и превысив 2 %. А годовая инфляция с низких 4 % в 2011 году в следующие четыре года удвоилась и достигла 8 %, что намного превышает среднее значение для развивающегося мира и является явным признаком неблагополучия.

Индия была единственной из крупных стран, которая в течение пяти лет после глобального финансового кризиса 2008 года страдала от инфляции с двузначным показателем, и ее исключительное положение много говорило о том, что было не так при премьер-министре Манмохане Сингхе.

Сингх пришел к власти в 2004 году, и в последующие десять лет инвестиции в Индии выросли с примерно 25 % до более чем 35 % ВВП. Это должно было стать хорошим знаком, но породило у экономической элиты страны ложное ощущение уверенности. Теперь, когда Индия инвестировала так же много, как Китай, многие представители верхов вообразили, что они тоже создают экономику с высокими темпами роста и низкой инфляцией. Это благостное представление об Индии как о следующем Китае казалось правдоподобным до 2008 года, когда рост ВВП в Индии составлял 9 %, а инфляцию удерживали в районе 5 %. На протяжении всего первого срока Сингха инфляция вела себя очень прилично.

Во время второго срока, начавшегося в 2009 году, все изменилось. Пытаясь уберечь экономику от замедления, которым грозил глобальный финансовый кризис, правительство Сингха увеличило государственные расходы до немыслимого уровня – 18 % в год в течение следующих пяти лет. Рост вложений капитала обеспечивало в основном государство, вмешательство которого становилось все более вредоносным. Частные компании инвестировали все меньше из-за усиливающихся опасений, вызванных коррупцией и неопределенностью правил игры. В 2011–2013 годах частные инвестиции сократились на четыре процентных пункта, достигнув 22 % ВВП, что означало падение более чем на семьдесят два миллиарда долларов в год.

Чиновники не только все больше вмешивались в дела Центробанка, но и все чаще вводили новые правила, которые на следующий день отменялись или модифицировались. Особо выделялся случай, когда, проиграв судебный спор с британским телекоммуникационным гигантом – компанией Vodafone, с которой индийские власти пытались взять налог за покупку нидерландской компании с филиалом в Индии, правительство Сингха в протолкнуло закон о том, что всякая компания, зарубежная или отечественная, подлежит налогообложению в связи с покупкой любой компании, имеющей активы на индийской земле, и что этот налог применим к любой покупке начиная с 1961 года. Поднявшийся тарарам вынудил правительство пойти на попятную, но это отступление лишь сильнее поколебало веру инвесторов в предсказуемость политики правительства.

Вместо того чтобы с помощью инвестиций пытаться удержать инфляцию, Индия расходовала средства таким образом, что ее экономика становилась особенно уязвима для инфляции. Стремясь защитить народ от влияния глобального экономического спада, правительство тратило деньги на популистские меры, которые приводили к росту как цен, так и зарплат. Например, была введена крайне затратная схема, гарантировавшая каждой бедной сельской семье минимум сто дней оплачиваемой работы, а также схема поддержки доходов фермеров за счет покупки у них зерна и риса по искусственно завышенным ценам. Эти программы поощряли сельчан оставаться дома, а не переезжать в города на заводские рабочие места, – от этого экономика становилась менее производительной и более уязвимой для инфляции.

К тому же Индия оставалась единственной крупной страной, где Центробанк все еще оставался под политическим давлением в пользу низких процентных ставок – ему только предстояло начать устанавливать цели по инфляции.

Индия мечтала стать вторым Китаем, но правительство строило вторую Бразилию – экономику с медленным ростом и высокой инфляцией. В 2009–2013 годах основные экономические показатели Индии ухудшились: рост ВВП снизился почти наполовину – до 5 %, а инфляция вдвое выросла – до 10 %. Поскольку индийские рабочие привыкли ожидать роста цен, они требовали повышения зарплат, и Центробанк стал делать публичные предупреждения об угрозе раскручивания спирали зарплат и цен.

Это особенно опасный цикл. Раз начав раскручиваться, спираль, как правило, продолжает это делать в течение нескольких лет, прежде чем Центробанк сможет с ней справиться. К счастью для Индии, в 2013 году в Центробанк пришел новый глава, Рагурам Раджан, который немедленно показал, что понимает: борьба с инфляцией – это основной приоритет банка. А затем, в 2014 году, страна получила и нового премьер-министра, который, несмотря на популистское давление на Центробанк ради снижения процентных ставок, похоже, поддерживал план Раджана двигаться более осторожно, чтобы обуздать инфляционные ожидания. К следующему году угрозу удалось отвести, чему помогло и резкое падение цен на нефть.

В наше время инфляцию принято считать такой же неизбежной частью жизни, как смерть и налоги. Но до 1930-х инфляция не была обычным явлением. Согласно записям Глобальной финансовой базы данных, включающей в себя информацию с XIII века, среднегодовой рост инфляции в мире с 1210-го по 1930-е составлял всего 1 %. В начале этого периода есть данные о ценах только в Великобритании и Швеции, но с течением времени информации становилось все больше, и к 1970-м “глобальное” среднее учитывало данные уже по ста трем странам. Удивительно не только то, что средний уровень инфляции так низок – всего 1 % в течение семисот лет. Еще удивительнее то, что скрывает средний показатель: резкие и частые скачки между периодами инфляции и периодами падения цен, или дефляции. Эти скачки прекратились после 1933 года, когда периоды глобальной дефляции исчезли и заменились небывалой непрерывной чередой инфляций, длившейся более восьмидесяти лет. Во многих странах инфляция была так же неизбежна, как смерть, лишь на протяжении жизни одного поколения. До этого дефляция происходила столь же часто.

У неуклонного постоянства глобальной инфляции во второй половине XX века есть множество объяснений. Важнейшую роль в росте цен сыграло, вероятно, развитие банковской отрасли, повышение доступности кредитов и, как следствие этого, увеличение сумм, направляемых на покупку имеющихся товаров. Вторая причина – произошедшая в 1970-е отмена золотого стандарта, которая облегчила центробанкам эмиссию денег. В результате, когда после 1933 года исчезли периоды дефляции, средний уровень глобальной инфляции вырос, достигнув пика в 18 % в 1974 году, а затем резко упав в течение следующих десятилетий до примерно 2 % к 2015 году.

Чтобы восстановить ход инфляции и дефляции до того, как в XX веке началась современная летопись этих процессов, исследователи вычисляли изменения цен с помощью разнообразных источников, таких как поземельные переписи, фермерские бухгалтерские книги, записи из медицинских кабинетов и даже каталоги XIX века американских универсальных магазинов Sears, Roebuck и Montgomery Ward. По мере продвижения в глубь веков такие вычисления, вероятно, становятся все менее точными, но общая идея об исчезновении в большинстве стран дефляции после 1930-х получила подтверждение из многих источников. Недавний анализ Глобальной финансовой базы данных, проведенный специалистами из Deutsche Bank, показал, что до 1930 года в любом году испытывали дефляцию больше половины стран из этой выборки. После 1930-го в любой наугад взятый год едва ли десятая часть стран испытывала дефляцию. А в послевоенный период только в двух странах наблюдался продолжительный – то есть длительностью не менее трех лет – период дефляции. Это малоизвестный случай Гонконга, где дефляция продолжалась семь лет (1998–2005), и печально известный случай Японии.

Именно история с Японией принесла дефляции по-настоящему дурную славу. Опыт Японии объясняет, почему мир так испугался, когда после кризиса 2008 года дефляция, казалось, стала поднимать голову. Мир оказался перед комплексом дефляционных угроз, сходных с теми, что погубили Японию, включая тяжелую долговую нагрузку, которая подавляет потребительский спрос, и излишек производственных мощностей. К 2015 году, когда инфляция в развитых странах устремилась к нулю, возникло опасение, что значительная часть мира может войти в классическую дефляционную спираль, которая поразила Японию после того, как в 1990-м лопнул пузырь.

Когда начинается дефляция, цены не просто медленнее растут – они фактически падают. Потребители начинают откладывать покупки, дожидаясь, пока понравившийся им телевизор или телефон станет еще дешевле. Стагнация потребительского спроса замедляет рост, а это еще больше сбивает цены. Как и в других азиатских чудо-экономиках, включая Южную Корею, в Японии на пике бума 1980-х тоже были сделаны чрезмерные инвестиции и создан переизбыток всего – заводов, офисных площадей, апартаментов. А такой переизбыток при замедлении экономического роста подавляет рост цен. Но из всех послевоенных чудо-экономик только в Японии наступил продолжительный период ярко выраженной дефляции: более двадцати лет подряд после окончания в 1990 году бума потребительские цены неуклонно падали, а экономический рост едва дотягивал до 1 %.

Плохую дефляционную спираль бывает очень трудно остановить. Когда цены падают, люди ждут, что они упадут еще больше. Сдержать дефляционную спираль, побудив потребителей снова тратить деньги, власти могут только одним способом: с помощью Центробанка влить в экономику достаточное количество денег, чтобы люди поверили, что цены и рынки готовятся к подъему. Именно это и пытался сделать Центробанк Японии в течение всех лет борьбы с дефляцией.

Еще одна причина, по которой плохую дефляцию трудно остановить, – то, как влияют на должников падающие цены. Когда цены падают, каждый доллар, йена или юань фактически увеличивает свою стоимость, но сумма долга остается прежней. В результате должники, испытывающие сильное давление, вынуждены выплачивать кредиты все более дорожающей валютой. Как сказал об этом американский экономист Ирвинг Фишер во время Великой депрессии, “чем больше должники платят, тем больше они должны”. Дефляционные спирали, много позже раскрутившиеся в Японии и Гонконге, точно так же поддерживались сильной валютой и растущей долговой нагрузкой.

Однако уроки Японии не должны тревожить нас слишком сильно, потому что не все дефляционные циклы проходят по тому же сценарию. Есть масса примеров и хорошей дефляции. В своей книге “Большая волна” Дэвид Хакетт Фишер, историк из Брандейского университета, рассказывает, что, изучив записи, касающиеся США и разных европейских стран вплоть до XI века, он обнаружил продолжительные периоды, в течение которых цены либо были стабильны, либо падали, а также бесчисленные случаи, когда периоды дефляции сопровождались быстрым экономическим ростом. В течение этих долгих периодов хорошей дефляции падение цен происходило из-за положительных изменений предложения, а не отрицательных изменений спроса.

Все эти длительные периоды хорошей дефляции происходили до 1930-х и порождались технологическими или институциональными инновациями, уменьшавшими стоимость производства и дистрибуции потребительских товаров, что на долгое время снижало их стоимость. На самом деле всплески хорошей дефляции часто совпадали со щедрыми инвестиционными вливаниями в такие новые технологии, как паровой котел, автомобиль или интернет.

Приведу несколько примеров хорошей дефляции. В Голландии XVII века открытие новых торговых возможностей и инновации в финансовой сфере породили золотой век безынфляционного роста, в ходе которого экономика выросла втрое. Похожая ситуация сложилась в конце XVIII и в XIX веке в Англии, где многочисленные революционные изобретения, такие как паровой котел, железные дороги и электричество, последовательно снижали стоимость производства всего на свете – от муки, которую теперь можно было молоть на механизированных мельницах, до одежды. В течение этой эпохи промышленной революции потребительские цены в Англии упали наполовину, а объем промышленного производства вырос в семь раз. Падение потребительских цен остановилось только из-за значительных государственных расходов на Наполеоновские, Крымскую и Франко-прусскую войны.

Хорошая дефляция развернулась в США в начале 1920-х, когда экономика страны росла со скоростью около 4 % в год, а изобретение новых трудосберегающих устройств, например легковых и грузовых автомобилей, привело к снижению цен на такие потребительские товары, как продовольствие, одежда и домашняя утварь. В более близкое время, хотя на глобальном и национальном уровнях дефляция в целом в значительной степени исчезла, в определенных отраслях хорошая дефляция носила порой крупномасштабный характер. Например, в секторе высоких технологий благодаря инновациям Кремниевой долины к середине 1990-х потребители платили все меньше за все более мощные и мобильные компьютерные устройства. Это оказало сдерживающее влияние и на потребительские цены в целом.

Общий вывод такой: если низкая инфляция – часто хороший знак, а высокая инфляция – почти всегда плохой знак, то для дефляции такого простого правила нет. Нельзя сказать, что дефляция цен на потребительские товары сама по себе является плохим или хорошим знаком. Нагляднее всего это иллюстрирует продолжительный экономический подъем в США с конца 1870-х и до начала Первой мировой войны в 1914-м. В течение первой половины этого периода наблюдалась дефляция (около 3 % в год), а в течение второй – инфляция (около 3 % в год). И все это время ВВП рос со скоростью 3 % в год.

Хотя с глобальной картины мира дефляция практически исчезла, она по-прежнему представляет интерес, потому что продолжает возникать в отдельно взятых регионах. Как мы видели, в послевоенный период произошел только один многолетний эпизод дефляции в масштабах большой экономики – в Японии. В масштабах мира, как показали исследования Deutsche Bank, не было ни единого периода дефляции продолжительностью хотя бы в год. Но в отдельных странах годичные периоды дефляции происходили довольно часто. И снова нет оснований полагать, что эти короткие изолированные эпизоды окажут негативное влияние на экономический рост.

Этот результат исследований Банка международных расчетов (БМР), обнародованный им в начале 2015 года, прозвучал довольно неожиданно на фоне роста глобального страха перед дефляцией и японским сценарием. Банк изучил послевоенную историю тридцати восьми стран и обнаружил, что, хотя долгие периоды дефляции потребительских цен были редки, короткие периоды – протяженностью в год – встречались часто. В общей сложности у этих тридцати восьми стран оказалось больше сотни дефляционных лет. Причем средний рост ВВП был фактически чуть выше в дефляционные годы (3,2 %), чем в инфляционные (2,7 %). Годы, в течение которых дефляции сопутствовал быстрый рост экономики, бывали как у богатых, так и у бедных стран: у Таиланда в 1970-м, у Нидерландов в 1987-м, у Китая в 1998-м, Японии в 2000-м и Швейцарии в 2013-м. Легкое преимущество в росте в дефляционные годы было статистически незначимым, и аналитики БМР подтвердили, что нет убедительных доказательств, что дефляция потребительских цен отрицательно – или положительно – влияет на экономический рост. Влияние зависит от того, чем именно вызвана дефляция.

Возникает естественный вопрос: можно ли определить, когда дефляция потребительских цен относится к хорошему типу (порождена ростом предложения) или к плохому типу (порождена падением спроса)? Честно говоря, это очень сложная задача, тут нужен тщательный анализ конфликтующих сил спроса и предложения. Нужно просто понять, что, поскольку дефляция стала ругательством, возник определенный перекос: считалось, что даже слабый уклон в сторону дефляции отрицательно сказывается на экономике, однако историческими данными это не подтверждается. Например, в 2015 году потребительский спрос по всему миру был низкий, а долговая нагрузка Китая и других развивающихся стран росла; и то и другое – признаки плохой дефляции.

Но при этом были и признаки хорошей дефляции. Например, один из самых важных вкладов в падение уровня инфляции оказало крушение цен на нефть, которое сказалось на ценах всех потребительских товаров. Цена на нефть упала со ста десяти долларов за баррель в середине 2014 года до пятидесяти долларов к началу 2015 года, но это произошло по целому ряду причин: из-за негативного влияния резкого падения спроса, особенно в Китае, но и из-за положительного влияния новых сланцевых технологий и открытий, которые неожиданно возродили экспорт нефти из США. Блуждавший по миру призрак дефляции демонстрировал как хорошие, так и плохие черты. Несмотря на эту противоречивость, многие стали высказывать мнение, что миру пора отказаться от борьбы со старой и очевидной опасностью инфляции и сосредоточить усилия на борьбе с новой и сомнительной опасностью дефляции.

Однако этот ход мысли не учитывал масштабов перемен, произошедших в мире за последние десятилетия. В послевоенном мире на смену чередующимся волнам инфляции и дефляции пришла устойчивая – но и все более сдерживаемая – инфляция. Потребительские цены в целом стали менее волатильными, а их значение как сигналов резких изменений в экономике снизилось сравнительно со значением других категорий цен. Сегодня не менее важны изменения в ценах активов, особенно в ценах акций и жилья, потому что все яснее становится связь между падениями на рынке недвижимости и на фондовой бирже и спадами в экономике.

Растущая важность цен активов вытекает из недавнего периода быстрой глобализации (до 2008 года). В результате произошедшего в последние тридцать лет роста международной торговли и технологического прогресса производители могут выбирать для изготовления потребительских товаров заводы с самыми низкими зарплатами в мире. А потребителям интернет позволяет найти самую дешевую в мире футболку или бензопилу. Все это ведет к стабилизации потребительских цен.

А вот на стоимость активов глобализация оказала противоположное влияние, открыв местные рынки огромному множеству потенциальных покупателей из-за границы. Когда на такие активы, как акции и дома, начинает претендовать больше покупателей, цены имеют тенденцию к росту и становятся менее стабильными. Сегодня иностранцы составляют большинство среди акционеров крупнейших южнокорейских компаний, включая Samsung и Hyundai. И заграничные покупатели – один из основных факторов повышения цен на элитную недвижимость в таких городах, как Майами, Нью-Йорк и Лондон. Эти силы часто дестабилизируют цены на активы и приводят к более частым перепадам экономики от подъема к падению, причем бум в цене активов часто является предвестником экономического краха.

В последние десятилетия каждому серьезному экономическому потрясению предшествовал пузырь на рынке активов. Цены на жилье и акции резко возросли перед японским крахом в 1990-м и перед азиатским финансовым кризисом в 1997–1998 годах. Бурный рост на фондовом рынке в конце 1990-х в США сигнализировал о грядущем крахе 2000–2001 годов и последующей краткой глобальной рецессии. В ходе дальнейшего восстановления Америка вела за собой растущую мировую экономику, при этом цены и на недвижимость и на акции резко выросли, пока в 2008 году оба рынка снова не рухнули. Тогда мировую экономику настигла рецессия, из которой она с тех пор и выбирается.

Часто падение цен на недвижимость или акции подавляет экономику, потому что резкое падение цен этих активов приводит к реальному уменьшению благосостояния. Когда люди чувствуют себя беднее, они меньше тратят; от этого снижается спрос и падают потребительские цены. Иными словами, падение цены активов может спровоцировать период плохой дефляции потребительских цен.

Именно это и произошло в Японии, где возникшие в 1980-е годы пузыри на рынках недвижимости и акций в 1990-м лопнули, что привело к долгому падению как цен активов, так и потребительских цен. Это же произошло и в США в “бурные двадцатые”, когда безграничный оптимизм эпохи за период с 1920 года до пика в 1929-м поднял цены на фондовой бирже на 250 %. Затем рынок рухнул, а за этим последовала дефляция потребительских цен в первые годы Великой депрессии.

Основной вопрос для нас такой: когда растущие цены активов достигают стадии пузыря и начинают угрожать экономическому росту?

Практическое правило в том, что чем дольше растут цены на недвижимость или акции, тем вероятнее экономический крах. История показывает, что многие продолжительные периоды экономического роста заканчивались падением цен на недвижимость, поэтому за рынком недвижимости стоит следить особенно пристально. В принципе, если в течение долгого времени цены на недвижимость растут быстрее экономики, нужно быть настороже. В статье 2011 года, посвященной потенциальным причинам глобального долгового кризиса, аналитики МВФ изучили семьдесят шесть случаев глубоких финансовых потрясений в сорока странах и обнаружили несколько ключевых индикаторов, которые, по-видимому, росли перед этими крахами, включая цены на недвижимость. При том что обычно эти цены идут вверх со скоростью 2 % в год, в два года, предшествовавшие финансовому кризису, скорость роста составляла 10–12 %.

Опасность, которую представляют участившиеся пузыри на рынке недвижимости, была ярко описана в 2015 году в статье Оскара Джорды, Морица Шуларика и Алана М. Тейлора, которые исследовали данные по семнадцати странам за 170 лет и показали, как выросло и расширилось влияние пузырей на рынке недвижимости. До Второй мировой войны только семь из пятидесяти двух рецессий произошли после того, как лопнул пузырь на рынке акций или недвижимости. После Второй мировой войны связь резко усилилась: сорок из шестидесяти двух рецессий – почти две трети – произошли сразу вслед за крахом на рынке недвижимости или акций.

В статье приводился ряд признаков для оценки вероятности взрыва этих пузырей. Пузыри на рынке недвижимости обычно достигают пика дольше, чем пузыри на рынке акций, в основном потому, что цены на акции более волатильны. Пузыри на рынке недвижимости встречались гораздо реже, чем пузыри на рынке акций, но если уж такой пузырь лопался, то за этим гораздо чаще следовала рецессия. И если цены на недвижимость или акции резко возрастали относительно их долгосрочных трендов, последующее их падение на 15 % и более указывает на то, что экономику ожидают серьезные трудности.

Однако – и это очень важно – трудности будут гораздо серьезнее, если пузырь надулся на базе кредитов. Долги усиливают эти рецессии. Если рецессия следует за пузырем, который не был порожден кредитами, через пять лет экономика будет на 1–1,5 % меньше, чем если бы этого пузыря не было. Но если пузырь порожден заимствованиями, потери будут больше. Если долги раздули пузырь на рынке акций – то есть инвесторы брали крупные кредиты для покупки акций, – то через пять лет экономика будет на 4 % ниже уровня, который предвещали текущие тренды. Пузырь, раздутый кредитами на рынке акций, будет иметь еще более ужасные последствия: спустя пять лет экономика окажется на 9 % меньше, чем она была бы в ином случае.

Необходимость внимательно следить за инфляцией цен активов особенно актуальна в 2015 году, когда многие экономисты предупреждают, что миру грозит противоположная опасность: дефляция в японском духе. По их мнению, в ответ на падающий уровень инфляции потребительских цен центробанки, включая Федрезерв США, должны держать процентные ставки вблизи нуля, чтобы избежать попадания в дефляционную спираль, из которой было бы очень сложно выбраться. Скептикам, полагающим, что основной опасностью по-прежнему является инфляция, эти экономисты – вместе с ведущими руководителями центробанков – возражают, что ничтожный рост потребительских цен доказывает, что инфляции нет.

Однако опасность инфляции существует, если принять во внимание угрозу инфляции цен активов. За последние двести лет ни один крупный Центробанк никогда не выдавал краткосрочные кредиты под нулевой процент, до того как в 2000-е это сделал Федрезерв, а его примеру последовали другие центробанки мира. Эта политика выдачи беспроцентных кредитов породила волну займов, сделанных для покупки финансовых активов, и сегодня США оказались в центре необычно синхронизированного бума в ценах на три основных категории активов: акции, облигации и недвижимость. Сторонники кредитов под низкие процентные ставки справедливо отмечают, что цены акций поднимались и выше в 2000 году, а цены на недвижимость были выше в 2007 году, но при этом они упускают из виду картину в целом.

За последние пятьдесят лет оценки американских акций превышали текущие уровни менее 10 % времени, и цены на облигации и недвижимость тоже близки к историческим максимумам. Составная оценка для трех основных финансовых активов страны – акций, облигаций и недвижимости – равна максимуму за пятьдесят лет. Короче говоря, если рассмотреть все эти рынки, нынешний пузырь намного превосходит по размерам пузыри 2000-го и 2007-го, каждый из которых привел к рецессии. Однако аргументация Федрезерва и в те годы была такой же: отсутствие инфляции потребительских цен означает, что экономике не грозит инфляция.

Федрезерв ныне является для руководителей центробанков проводником культуры, в основе которой лежит задача стабилизации цен лишь на потребительские товары, а на рынках активов дело пущено на самотек. Это следует изменить. В наше время высокий – по сравнению с ранним послевоенным периодом – уровень товарных и денежных потоков ведет к ограничению потребительских цен, но к увеличению цен активов, поэтому центробанки должны нести ответственность и за те и за другие. Пора понять, что резкие сдвиги в ценах на акции и недвижимость могут предвещать неминуемые изменения в экономике.

Общее правило сводится к тому, что низкий уровень инфляции потребительских цен является обязательным условием устойчивого роста. Любому периоду высокого роста может прийти конец, если рост сопровождается разгоняющейся инфляцией. Высокий рост будет продолжаться намного дольше, если потребительские цены растут медленно или даже падают в результате позитивного потрясения предложения или хорошей дефляции. Однако дефляция в ценах активов – это почти всегда негативный знак для экономики, и обычно ей предшествует быстрый рост цен на недвижимость и акции. В современном глобализированном мире, где международные товарные и денежные потоки имеют тенденцию ограничивать потребительские цены, но увеличивать цены активов, наблюдение за ценами акций и недвижимости так же важно, как наблюдение за ценами на лук.