Глава 8
Дешево – это хорошо

Вскоре после начала нынешнего десятилетия, когда шумиха вокруг бразильской экономики была еще в разгаре, на меня посыпались истории о путешественниках из Рио, летающих на Манхэттен за покупками с арендованными грузовыми контейнерами вместо сумок. Столь необычное поведение было тревожным побочным эффектом того, что стоимость бразильской валюты, реала, по отношению к доллару в это время достигла – с учетом инфляции – максимального за сорок лет значения. Обеспеченные бизнесмены и люди “большого света” из Сан-Пауло и Рио прилетали на Манхэттен походить по магазинам, посмотреть шоу или даже купить квартиру в Верхнем Ист-Сайде, чтобы в следующий раз было где остановиться. Нью-Йорк казался им огромным дисконтным центром, местом распродаж с большими скидками. Нью-йоркские гостиницы стали нанимать консьержей со знанием португальского, чтобы справляться с наплывом постояльцев из Бразилии. Очереди на регистрацию на обратные рейсы в Рио и Сан-Пауло в нью-йоркском аэропорту имени Джона Кеннеди двигались чрезвычайно медленно, потому что многим пассажирам приходилось доплачивать за чемоданы, набитые покупками. Хотя среднедушевой доход в США все еще был в пять раз выше, чем в Бразилии, бразильская элита в Нью-Йорке ощущала себя королями и королевами.

Переоцененность бразильской валюты вывела экономику страны из равновесия. Бразилия – крупный поставщик сырья, такого как железная руда и соевые бобы, а глобальные цены на эти товары в начале 2000-х быстро росли. Рост цен на сырьевые товары накачивал не только бразильский реал, но и валюты других экспортеров сырья от ЮАР до России. Но если сильная валюта позволяла элитным путешественникам из этих стран чувствовать себя на Манхэттене, как на распродаже, то такие города, как Сан-Паулу и Москва, она делала очень дорогими для приезжих. Им приходилось обменивать свою валюту на крайне дорогие реалы и рубли, прежде чем купить чашку кофе, акции компании или завод.

Это решающий вопрос для понимания экономических перспектив страны: кажется страна дешевой или дорогой? Переоцененная валюта подталкивает как местных жителей, так и иностранцев к выводу денег из страны, что в конечном итоге душит рост местной экономики. Дешевая валюта вызывает приток денег в страну за счет экспорта, туризма и других каналов, что ускоряет рост экономики.

Это правило продолжает ускользать от многих политических лидеров, которые спешат порадоваться дорогой валюте как побочному продукту сильной экономики, привлекающей деньги со всего мира. Это верно ровно до тех пор, пока страна не начинает привлекать спекулятивные “горячие деньги”, с помощью которых стремится получить быструю выгоду за счет валютного курса. Местные и иностранные спекулянты бросаются покупать такие активы, как акции или облигации, не потому что верят в силу национальной экономики или ее компаний – они просто рассчитывают, что рост курса валюты повысит их стоимость, хотя бы временно. В течение какого-то времени этот прогноз сбывается, вселяя еще бóльшие надежды, поскольку “горячие деньги” дополнительно подогревают валюту. Однако подорожание валюты приводит к снижению экспорта и к отказу компаний от долгосрочных инвестиций, что достаточно быстро ухудшает общие перспективы экономики.

Готовность страны к росту восстановится не тогда, когда ее валюта начнет падать, а когда она снова стабилизируется на более низком и конкурентоспособном уровне. Тем не менее во многих странах принято считать, что сильная валюта говорит о светлых экономических перспективах. Сейчас это заблуждение не ведет к таким кровавым последствиям, как в XII веке, когда Англией правил король Генрих I. В 1124 году, обеспокоенный падением стоимости английского стерлинга и подозревая заговор, он нашел своеобразное решение проблемы. Генрих I собрал в Винчестерском дворце около сотни королевских менял и, как описывает историк Николас Мейхью, “на весьма многолюдном мероприятии, призванном укрепить лояльность”, подверг их всех скопом либо кастрации, либо – более удачливых – отрубанию правой руки. В наше время понимание того, почему с валютами происходит то, что происходит, и что с этим делать, слегка улучшилось – но, похоже, не так сильно, как можно было ожидать.

Формулировка главного вопроса о валюте в терминах ощущений может показаться не очень четкой, но лучшего способа сравнения валют нет. Процесс измерения стоимости валют намного туманнее, чем кажется. Если в этом году для покупки одного доллара нужно три бразильских реала, а в следующем – четыре, может показаться, что покупательная способность реала падает, то есть его стоимость уменьшается. Но это не обязательно верно, потому что падение частично (или даже полностью) может компенсироваться инфляцией. Если цены в Бразилии растут намного быстрее, чем в США, то реал будет казаться все более дорогим.

Поэтому без поправки на относительные уровни инфляции точное сравнение валют невозможно. Задача усложняется, если сравнивать реал с валютой не одного торгового партнера, а сразу всех – от США до Китая, делая поправку на относительные уровни инфляции во всех этих странах. Такое вычисление провести очень сложно, и полученные значения могут оказаться противоречивыми. В деле XII века, столь жестоко решенном Генрихом I, основной причиной слабости английского стерлинга могла быть высокая инфляция продовольственных цен в неурожайный год. К несчастью для менял, король и его советники не понимали, что стоимость валюты может понизиться из-за инфляции.

Девятьсот лет спустя у нас все еще нет адекватного способа измерения стоимости валюты с поправкой на инфляцию и другие параметры. Даже самые опытные валютные эксперты признают, что совершенно надежной меры не существует. На самом деле на международных валютных биржах, где ежедневно продается в среднем более пяти триллионов долларов, оценка валют даже не упоминается в разговорах большинства трейдеров, которые часто выбирают для покупки валюту тех стран, где высоки процентные ставки. Как недавно сказал нашему коллективу один ветеран-аналитик, “нет никакого средства для оценки валют”.

Чаще всего используется реальный эффективный валютный курс (Real Effective Exchange Rate – REER), в котором стоимость национальной валюты вычисляется по инфляции потребительских цен у основных торговых партнеров страны. Есть и иные способы: стоимость валюты можно вычислить по инфляции цен производителей, или по стоимости труда, или по скорости роста подушевого дохода, на которой основан особенно экзотичный подход к оценке валют – метод Балассы – Самюэльсона. Оставив в стороне подробности различных подходов, отметим лишь, что выбор метода субъективен, а результаты изменчивы. Например, в начале 2015-го, когда цены на нефть резко пошли вниз, стоимость российского рубля обвалилась в пересчете на все возможные показатели, кроме одного: рубль оказывался дорогой валютой, если оценивать его по стоимости труда. Типичная путаница при вычислении стоимости валют.

Для большей ясности некоторые эксперты пытались оценивать дешевизну стран, создавая индексы на основе сравнения текущих цен на привычные всем товары. Прародителем этой категории индексов является введенный журналом The Economist индекс бигмака, но поскольку в наше время McDonald’s выходит из моды, другие аналитики стали сравнивать цены чашки кофе в сети Starbucks или других повсеместно доступных товаров. Deutsche Bank ежегодно выпускает обзор “Глобальная карта цен”, в котором используются несколько категорий – от местной цены iPhone 6 и джинсов Levi’s 501 до стоимости поездки на выходные, расходов на свидание или стрижку, – но в обзоре все же отмечается принципиальная субъективность подобных расчетов. В обзоре 2015 года утверждалось, что с укреплением американского доллара покупки в Европе и Японии оказываются намного дешевле, чем за год до этого, по крайней мере для американцев.

Ощущение стоимости валют неизбежно субъективно; практичные люди избегают оперировать псевдоточными цифрами, которые могут получиться при использовании абстрактных моделей. Некоторые читатели могут возразить, что в любой стране цены по-разному ощущаются приезжими из разных стран. Бразилия может показаться менее дорогой американцам, которые расплачиваются долларами, чем европейцам, которые платят евро, или японцам с их йенами. Иногда это действительно так, но в принципе растущая валюта, как правило, растет относительно большинства основных валют.

Кроме того, поскольку в мире все еще доминирует доллар, для любой валюты важнее всего ее стоимость относительно доллара. Хотя США и слегка поубавили в весе как экономическая сверхдержава – сейчас на их долю приходится 24 % глобального ВВП против 34 % в 1998 году, – они по-прежнему остаются единственной финансовой сверхдержавой. Доллар – по-прежнему любимая валюта всего мира. Половина мирового объема производства приходится на страны, где используется доллар или где валюта прочно привязана к доллару, включая китайский юань. И поскольку Федеральный резерв контролирует поступление долларов в оборот, он теперь – еще в большей степени, чем обычно, – служит центральным банком мира. Всего мировые валютные резервы в пересчете на доллары США составляют 11 трлн, из которых две трети хранится непосредственно в долларах США, и это соотношение остается практически неизменным в течение десятилетий. По данным Банка международных расчетов, в 87 % финансовых транзакций мира, проходящих через банки, на одном конце используются доллары. Может показаться, что эта доля невероятно велика, но она верна, потому что большая часть коммерческих сделок заключается в долларах, даже если в сделке не участвует американская сторона. Южнокорейская компания, продающая смартфоны в Бразилию, с большой вероятностью затребует платежи в долларах, потому что большинство по-прежнему предпочитает ведущую резервную валюту мира.

Субъективность восприятия стоимости валюты заставляет задаться вопросом: насколько манипуляции политиков влияют на оценку конкурентоспособности (читай: дешевизны) валюты? Например, в начале 2010-х власти Анкары пытались убедить всех, что турецкая лира очень конкурентоспособна, сравнивая текущую стоимость этой валюты с поправкой на инфляцию с ее стоимостью в 1970-е. Однако если бы сравнение шло с 1990-ми, стоимость лиры оказалась бы намного выше, и именно это чувствовали иностранцы, приезжавшие в Анкару или Стамбул. При отсутствии общепринятого стандарта для сравнения стоимости валют политики всегда могут подобрать такой эталон, который обеспечит нужный результат. Приезжим приходится рассчитывать на то, что они почувствуют дороговизну валюты, когда столкнутся с ней. На самом деле, если стоимость чашки кофе в уличном кафе кажется завышенной, то и стоимость крупной сделки, скорее всего, покажется завышенной.

Одно из самых серьезных потрясений, связанных со стоимостью валюты, я испытал в Таиланде в начале 1998 года, когда в Азии нарастал финансовый кризис. За считанные месяцы реальный эффективный курс тайского бата упал на 50 %. Я в то время работал в этом регионе и в ходе ознакомительных поездок в Бангкок видел, как банковские служащие и аналитики из Нью-Йорка и Гонконга выходили из универмагов с охапками покупок – все стоило невероятно дешево. Блейзеры от Армани и Феррагамо, в Нью-Йорке стоившие больше тысячи долларов, здесь можно было купить за эквивалент пары сотен. Любители гольфа гордо вышагивали по улицам с комплектами новых титановых клюшек фирмы Callaway, купленными за полцены, а то и возвращались в магазин за еще одним комплектом для родных и знакомых. Под этой лихорадочной скупкой товаров за бесценок таилась гораздо более серьезная грядущая перемена.

Азиатский финансовый кризис начался в Таиланде отчасти потому, что бат стал слишком дорогим, в особенности против валют основных конкурентов – таких, как Китай, который в 1993 году девальвировал свою валюту. Результат оказался крайне болезненным. Тайская экономика застыла, уровень безработицы утроился, цены на недвижимость упали вдвое, и рухнувший бат уменьшил средний доход тайцев более чем на треть в пересчете на доллары. Настроение в Таиланде чуть ли не за одну ночь переменилось с оживления от свалившегося с неба богатства до подавленности бедняков. Но хотя тайцы мрачно смотрели в будущее, падение бата снова превратило страну в лакомый кусочек. Не прошло и нескольких месяцев, как в Таиланд опять потекли денежные потоки в больших объемах – верный знак восстановления.

Второй, связанный с первым, вопрос, на который нужно ответить, когда оцениваешь перспективы страны: деньги текут в страну или из нее? Если валюта кажется дешевой и экономика достаточно сильна, охотники за барышом будут вливать в нее деньги. Если же валюта кажется дешевой, но деньги из страны утекают, что-то явно не так. Например, в конце 2014 года из-за падавших цен на нефть российский рубль рухнул, но россияне продолжали ежемесячно выводить из страны десятки миллиардов долларов, опасаясь еще большего ухудшения ситуации. В этом случае дешевизна еще не стала хорошим знаком, потому что не было стабильности.

Анализировать потоки денег через границу можно с помощью платежного баланса, статистику которого по странам собирает МВФ и в котором фиксируются все законные денежные потоки, входящие в страну и покидающие ее. В структуре платежного баланса стоит обратить внимание на счет текущих операций, который отражает соотношение между производством и потреблением в стране. Пока что для большинства стран наибольший вклад в счет текущих операций вносит торговый баланс, то есть деньги, заработанные на экспорте, за минусом денег, потраченных на импорт. Однако сам по себе торговый баланс – слишком узкая характеристика, чтобы по ней стоило судить обо всех международных обязательствах страны. Для их оценки надо следить за счетом текущих операций в целом, потому что он включает в себя и другие потоки доходов в иностранной валюте, которые могут облегчить или усложнить оплату импортных расходов, – в том числе переводы от местных жителей, работающих за границей, иностранную помощь и процентные выплаты иностранцам. Таким образом, счет текущих операций показывает, потребляет ли страна больше, чем производит, и нужно ли ей брать кредиты за границей для оплаты своих потребительских привычек. Если в стране слишком долго сохраняется значительный дефицит счета текущих операций, у нее накопится множество обязательств, по которым страна не сможет расплатиться, и в какой-то момент наступит финансовый кризис. Какой же момент считать поворотным?

Меня этот вопрос впервые заинтересовал, когда я прочел статью 2000 года экономиста Федрезерва Каролин Фройнд. В своем исследовании развитых стран она выяснила, что счет текущих операций имеет тенденцию расти и падать в соответствии с определенным шаблоном: предвестником поворота к худшему служит увеличение дефицита счета текущих операций в течение примерно четырех лет с последующим годичным пиком в размере 5 % ВВП. Вскоре после превышения этого уровня дефицит обычно начинает естественным образом падать просто потому, что компании и инвесторы теряют веру в способность страны выполнить свои обязательства и начинают забирать свои деньги. Это подрывает стоимость местной валюты и заставляет сокращать импорт. Тогда дефицит счета текущих операций начинает снижаться, а рост экономики существенно замедляется, пока падение импорта не восстанавливает баланс счета текущих операций.

Я продолжил исследования Фройнд о переломном моменте, чтобы включить в рассмотрение все страны, и взял данные по 186 странам начиная с 1960 года. Я изучил различные размеры дефицитов на протяжении трех и пяти лет и обнаружил в общей сложности 2300 таких эпизодов. Это исследование подтвердило, что если дефицит счета текущих операций долго остается высоким, обычным результатом является замедление экономики в течение следующих пяти лет. Если среднее значение дефицита ежегодно составляет 2–4 % ВВП в течение пяти лет, замедление относительно умеренное. Если же оно не менее 5 %, замедление происходит значительно резче, сокращая в течение следующих пяти лет рост ВВП в среднем на 2,5 процентных пункта.

Таким образом, это исследование подтвердило правило 5 %. Начиная с 1960 года было сорок эпизодов, когда в какой-либо стране ежегодный дефицит счета текущих операций составлял не менее 5 % ВВП на протяжении пяти лет, и в этих случаях замедление экономического роста было едва ли не гарантировано. Из сорока эпизодов 85 % привели к замедлению экономического роста в течение следующих пяти лет, а примерно в 80 % произошел кризис того или иного рода. От замедления роста пострадало множество стран, как богатых, так и бедных, включая Норвегию, Южную Корею, Перу и Филиппины в 1970-е, Малайзию, Португалию, Бразилию и Польшу в 1980-е, а также Испанию, Грецию, Португалию и Турцию в период безудержных расходов последнего десятилетия.

Подводя итоги, можно сказать: если в стране ежегодный дефицит счета текущих операций составлял не менее 5 % ВВП на протяжении пяти лет, весьма вероятно существенное замедление экономического роста, а также кризис какого-либо рода. Любая страна, оказавшаяся в такой ситуации, явно потребляет больше, чем производит, и больше, чем может себе позволить, поэтому ей необходимо дать задний ход. Постоянный дефицит счета текущих операций более 3–4 % ВВП тоже может говорить о грядущих экономических и финансовых проблемах, но в более отдаленном будущем.

А вот постоянный дефицит счета текущих операций менее 3 % может и вовсе не быть дурным знаком – все зависит от того, на что тратятся деньги. Хотя любой дефицит говорит о том, что деньги уходят из страны, этот отток может быть плюсом, если деньги тратятся на производительный импорт, например на оборудование для строительства заводов. В этом случае кредиты, финансирующие такие закупки, поддерживают продуктивное инвестирование в будущий рост. На деле я встречал руководителей развивающихся стран, считавших, что любой дефицит в пределах 3 % ВВП приемлем, а более высокий уровень дефицита – всегда повод для беспокойства. Как сказал на весенних встречах 2015 года МВФ в Вашингтоне один из высших руководителей Индонезии, их Центробанк ныне полагает, что при достижении дефицитом счета текущих операций порога в 3 % ВВП пора поднимать процентные ставки, чтобы ограничить потребительские расходы и тем самым помешать стране жить не по средствам.

Риски, порождаемые дефицитом счета текущих операций, зависят от того, на что расходуются деньги. Если средства тратятся в основном на импортные товары вроде предметов роскоши, которые не вносят вклада в будущий рост, то стране будет значительно сложнее оплатить заграничные счета и кредиты, когда настанет срок выплат. Быстрый способ проверить, куда идут деньги, – посмотреть, растет ли дефицит на фоне роста доли инвестиций в ВВП страны. Если инвестиции растут, это, по крайней мере косвенно, свидетельствует, что деньги не уходят из страны на бессмысленное потребление.

Эпизоды, когда в стране на протяжении многих лет сохранялся дефицит счета текущих операций свыше 5 % ВВП, стоит рассмотреть подробнее, потому что за ними почти всегда следовал значительный экономический спад. Спады проходили по-разному, но одно было общим: страна долго жила не по средствам и в итоге не могла оплатить зарубежные счета. Классическим примером этого может служить Таиланд.

В начале 1990-х Таиланд видел себя в роли очередной Японии – растущего производителя товаров на экспорт. Уже перейдя от производства текстильных изделий к изготовлению автомобилей для крупных японских автопроизводителей и полупроводников для персональных компьютеров, страна была уверена, что ее ждет великое будущее. Тайцы чувствовали себя даже богаче, чем показывали их доходы, потому что стоимость бата была привязана к сильному доллару, и в любой стране они были просто королями.

Сильный бат поощрял такие расходы, которые грозили дальнейшим ростом дефицита счета текущих операций. В этот период тайские банкиры прославились своими пристрастиями к определенным маркам заграничных предметов роскоши, коллекционировали вина Шато Петрюс и щеголяли часами Адемар Пиге. Хуже того: тайцы начали платить за все эти излишества с помощью крупных кредитов в иностранной валюте. В случае падения бата эти кредиты стало бы невозможно погасить, но в начале 1990-х тайцы исключали такую возможность. Они верили, что бум продлится вечно и привязка к доллару будет сохраняться. Кроме того, процентные ставки по долларовым кредитам были еще ниже, чем по кредитам в батах.

В Бангкоке царила такая эйфория, что практически все игнорировали дурные знаки, которые в ретроспективе кажутся очевидными. Тайцы брали долларовые кредиты под низкие проценты на покупку не только предметов роскоши, но и местной недвижимости и акций, так что цены взметнулись к таким высотам, которые могли сохраняться лишь при условии сильного бата. В дальнейшем выяснилось, что толчком к падению бата стало принятое Китаем в 1993 году решение девальвировать свою валюту. Пекин пошел на этот шаг, чтобы увеличить экспорт в условиях ослабления экономики страны. Девальвация юаня намного удешевила китайский экспорт, что позволило Китаю нарастить свою долю на глобальном рынке экспорта за счет своих азиатских конкурентов, включая Таиланд. Тайцы же как ни в чем не бывало продолжали следовать своим потребительским привычкам. В 1990–1994 годы дефицит счета текущих операций страны как доли ВВП рос в среднем со скоростью семь процентных пунктов в год – крайне опасный уровень роста.

Затем, весной 1995 года, доллар начал укрепляться относительно ведущих мировых валют, таких как японская йена и немецкая марка, а поскольку бат был привязан к доллару, он тоже рос. В тот период главным торговым и инвестиционным партнером Таиланда была Япония, поэтому важнейшей мерой бата была его стоимость относительно йены. В течение следующих двух лет бат значительно подорожал относительно йены – более чем на 50 % в терминах реального эффективного обменного курса, – что оттолкнуло японских инвесторов и привело к дальнейшему спаду тайского экспорта. Дефицит счета текущих операций Таиланда продолжал расти, достигнув в 1995–1996 годах 8 % ВВП. Стали возникать сомнения в способности страны оплатить растущие объемы своих международных кредитов и поддерживать заоблачные цены на рынках акций и недвижимости Бангкока. Вскоре после этого местные и иностранные инвесторы запаниковали из-за напряженного финансового положения Таиланда и бросились выводить из страны капиталы.

Для нейтрализации негативного влияния утечки капиталов тайский Центробанк бросил миллиарды долларов своих валютных резервов на покупку батов, надеясь предотвратить резкое ослабление национальной валюты. Однако, истощив резервы, Центробанк был вынужден отказаться от борьбы и отменить привязку к доллару. В 1997 году бат упал на 50 % по отношению к доллару, и внезапно те, кто взял долларовые кредиты на покупку домов и акций, оказались неспособны выплачивать их. Рынки ценных бумаг и недвижимости рухнули, и Таиланд был вынужден просить у МВФ экстренный кредит для оплаты внешнего долга. Копившиеся годами богатства, следуя уже знакомому сценарию, растаяли за считанные месяцы. Как выразился ныне покойный экономист из МТИ Рудигер Дорнбуш, “кризис вызревает намного дольше, чем кажется, а происходит намного быстрее, чем можно ожидать”.

Дефицит счета текущих операций становится явным тревожным симптомом, только если он составляет все большую долю ВВП в течение нескольких лет и накапливающиеся долги становится невозможно оплатить. Тем не менее в течение последних десятилетий мир поражали валютные эпидемии, когда инвесторы начинали извлекать деньги из проблемной страны, порождая тем самым отток капиталов из других стран того же региона или уровня доходов, несмотря на то, что эти страны были платежеспособны. В некотором смысле последовательность кризисов, поразивших развивающийся мир с 1970-х, – это один и тот же блуждающий кризис, вызванный приступами страха, что бедные страны не смогут оплатить свои счета. Кризис мексиканского песо 1994 года породил тайский кризис 1997 года, который породил аргентинский кризис 2002 года и многие другие, растаптывая по ходу дела множество невинных жертв.

При первых признаках краха одной из валют развивающегося рынка – такого, как обвал тайского бата в 1997 году, – инвесторы часто бросаются прочь с рынка развивающихся стран в целом. Они не делают различий между теми странами, перед которыми стоит серьезная проблема дефицита счета текущих операций, и теми, которым это не угрожает. Вот лишь один, самый свежий, пример: от эпидемии, поразившей развивающиеся рынки летом 2013 года, пострадала не только испытывавшая серьезные проблемы Турция, но и Индия с Индонезией, где были всего лишь временные затруднения. В тот момент дефицит счета текущих операций в Индии и Индонезии составлял 2–4 % ВВП, но достаточно было их валютам упасть в цене на 10–20 %, как этот дефицит быстро снизился, отчасти потому, что их валюты с самого начала были не слишком дорогими. Ключевым является направление перемен, и эти страны были гораздо менее уязвимы, чем Турция или Бразилия, чьи валюты казались очень дорогими и поэтому подталкивали многих местных жителей к заграничным покупкам и инвестированию, увеличивая тем самым и без того большой дефицит счета текущих операций. Однако инвесторы бежали из всех этих стран без разбору, как будто ситуации в них были одинаковыми.

На самом же деле ситуации были разными. Самая большая опасность грозила Турции, экономика которой почти сознательно была ориентирована на создание большого дефицита счета текущих операций. В стране нет практически никаких природных ресурсов, поэтому ей приходится импортировать нефть, железо, медь, золото, уголь и почти все остальное сырье. Кроме того, турки тратят большие средства на закупку всевозможных импортных товаров, вроде автомобилей и компьютеров, и сравнительно мало откладывают. Уровень накоплений в стране, включая сбережения домовладений, компаний и государства, менее 15 % – самый низкий среди крупных развивающихся стран. Это значит, что потребление финансируется в значительной степени за счет иностранных кредитов. И отчасти потому что уровень накоплений был традиционно низким, суммы, доступные для инвестирования в местные отрасли, относительно невелики; соответственно, эти отрасли – включая экспортные – крайне слабо развиты. Из-за этого сочетания слаборазвитого экспорта и высокого спроса на импортную нефть и другие ресурсы Турции постоянно грозит дефицит счета текущих операций. После 2008 года, когда глобальная торговля замедлилась, а цены на нефть выросли, Турция еще раз испытала резкий рост дефицита счета текущих операций. К 2013 году это была единственная в мире ведущая страна, у которой средний дефицит счета текущих операций в течение пяти предшествующих лет превышал 5 % ВВП. Валютное правило вовсю семафорило Турции красным.

На деле это предупреждение может оказаться еще более серьезным, чем следует из наших рассуждений. К этому правилу есть важное дополнение: порог опасности для значения дефицита счета текущих операций, возможно, меняется прямо сейчас. Пять процентов в течение пяти лет – это порог, основанный на истории валютных проблем последних десятилетий. Однако в мире, потрясенном глобальным финансовым кризисом 2008 года, который затормозил рост глобальной торговли и привел к резким сокращениям глобальных потоков капитала, порог мог сдвинуться. Хотя мир, в котором мы живем, тесно взаимосвязан, рост потоков международной торговли замедлился весьма резко. Как мы видели, это замедление может быть довольно продолжительным из-за срыва переговоров о международной торговле, из-за поворота экономик внутрь и того, что Китай начал делать больше деталей для своего сборочного производства внутри страны.

В рядах экспертов эти серьезные сдвиги вызывают все более жаркие дебаты о том, в какой мере на смену глобализации пришла деглобализация. Спад глобальной торговли мог бы не играть такой важной роли, если бы не снижались другие глобальные потоки капитала, но они снижаются. Поскольку дефицит счета текущих операций в принципе отражает чрезмерное потребление импортных товаров, каждая страна, в которой наблюдается подобный дефицит, вынуждена изыскивать иностранную валюту для оплаты счетов за импорт; а эта валюта может поступать в страну в виде кредитов от иностранных банков, покупок иностранцами акций и облигаций или прямых иностранных инвестиций в местные предприятия. Эти потоки отражаются в отдельном разделе платежного баланса – счете движения капиталов, и после 2008 года они сократились еще сильнее, чем торговля.

Исследования, проведенные экономистом из МТИ Кристин Форбс для Банка Англии, показывают, что потоки капитала между странами упали до уровней, которых не было уже более тридцати лет, с тех пор как начался последний бум глобализации. Это небывалый откат назад. В 1980 году ежегодные глобальные потоки капитала составляли двести восемьдесят миллиардов долларов, то есть менее 2 % мирового ВВП. Затем Китай распахнул свои двери международной торговле и иностранным инвесторам, его пример подхватили другие развивающиеся страны, и на волне всеобщего энтузиазма в отношении открывшегося мира в начале 2007 года потоки капитала взметнулись до девяти триллионов долларов и 16 % мирового ВВП. Затем наступил кризис 2008 года, и оптимизм испарился. К 2014 году потоки капитала упали до 1,2 триллиона – снова около 2 % мирового ВВП на тот момент. Если судить лишь по доле потоков капитала, время повернуло вспять к 1980-м.

Счет движения капитала отражает практически все мыслимые способы перемещения денег через границы – от банковских займов до денег, спрятанных на Каймановых островах. Обычно аналитики и газетные заголовки уделяют основное внимание одному из аспектов потоков капитала – средствам, инвестируемым иностранцами в местные рынки акций и облигаций, которые технически являются частью “портфельных потоков”, но которые принято называть “горячими” деньгами, потому что акции и облигации обычно можно продать очень быстро. Ценные бумаги торгуются на открытых площадках, поэтому соответствующие потоки капиталов всегда на виду. Однако на самом деле эти “горячие” деньги являются лишь частью общих потоков капитала, и, как указала Форбс, не самой волатильной. Помимо портфельных, другими важными потоками капитала являются прямые иностранные инвестиции и банковские кредиты, и в последние десятилетия банковские кредиты были самыми волатильными из потоков капитала. Банковские кредиты – вот по-настоящему “горячие” деньги.

И именно они играют важнейшую роль в недавнем всеобщем снижении глобальных потоков капитала. Основная причина свертывания потоков капитала после 2008 года заключается в том, что крупные банки США, Европы и Японии возвращаются на внутренние рынки, уменьшая кредитование за границей. Это движение обусловлено в некоторой степени рисками, связанными с рынками развивающихся стран, но в основном – новыми правилами, установленными после кризиса 2008 года. Введены требования к банкам резервировать больше капитала, с тем чтобы они могли – по крайней мере теоретически – лучше справиться со следующим крупным глобальным кризисом. В США теперь группы сотрудников Федрезерва въезжают на несколько недель в офисы крупнейших инвестиционных банков, проверяя, насколько те соблюдают новые правила, регулирующие использование банками своих активов, и препятствуя рискованным банковским операциям, включая действия на иностранных рынках.

Трансграничные банковские потоки достигли перед кризисом, в 2007 году, максимума на уровне примерно 4 % мирового ВВП, затем за следующий год резко ушли в минус, отражая тот факт, что банки не только перестали давать новые кредиты, но и принялись ликвидировать уже выданные, чтобы вернуть деньги внутрь своих стран, пишет Форбс. Этим потокам еще предстоит восстановиться, и эта “деглобализация банковской деятельности” затрудняет США и Великобритании заем денег для удовлетворения их привязанности к импортным товарам. Им также будет намного сложнее финансировать свои устойчивые дефициты счета текущих операций, которые с 1990 года для США составляют в среднем около 3 %, а для Великобритании – 2,2 %. Те же трудности теперь стоят перед любой страной с высоким дефицитом счета текущих операций, если она живет не по средствам.

Весьма вероятно, что странам будет все труднее привлекать потоки иностранного капитала, необходимые для оплаты того стиля жизни, к которому они привыкли. А это означает, что с дефицитом счета текущих операций они могут попасть в беду гораздо быстрее, чем раньше. В связи со стагнацией международной торговли становится все труднее поддерживать баланс счета текущих операций за счет доходов от экспорта и все легче оказаться в кризисной ситуации. До 2008 года критическая точка достигалась, когда дефицит рос со скоростью 5 % ВВП в течение пяти лет подряд. В посткризисную эпоху критический момент может наступить быстрее и при более низком уровне дефицита – возможно, при 3 %. Именно это число сотрудники Центробанков от Индии до Индонезии все чаще называют пороговым значением.

Еще до того как восторги по поводу глобализации уступили место тревогам из-за деглобализации, все экономисты соглашались с тем, что от включения в мировую торговлю большинство стран выиграло, а вот подключение к международным потокам капитала привело к разным результатам.

В разгар глобализации растущие потоки капитала позволили странам весьма легко начать жить не по средствам и скатиться в финансовый кризис. В давнем 1980 году объем сбережений страны и объем ее инвестиций были тесно связаны: если инвестиции стабильно росли, то для большинства стран это означало, что и сбережения стабильно растут. Но к 2000-м эта зависимость нарушилась. Растущие глобальные потоки капитала ежегодно делали доступными новые фонды в размере триллионов долларов. Странам больше не нужно было старательно накапливать сбережения, чтобы интенсивно тратить или инвестировать, потому что они легко могли позаимствовать сбережения других стран, базового источника мировых потоков капитала. Иначе говоря, такие страны, как Китай, где профицит счета текущих операций в 2007 году достиг пика в размере 10 %, сберегали достаточно, чтобы финансировать часто непроизводительные потребительские привычки таких стран, как США, где дефицит счета текущих операций в 2006 году достиг рекордного значения в 6 %. Опасность заключалась в том, что вихрь глобального капитала позволял многим странам за счет внешних долгов тратить больше, чем они сберегли.

Ныне происходит возврат к старой доброй бережливости в отечественных рамках. Возрождение национальных накоплений явно просматривается в счетах текущих операций, отражающих разницу между потреблением и производством, и эта разница показывает, сколько страны сберегают. Если страна потребляет больше, чем производит, поддерживая дефицит счета текущих операций, она сокращает свои сбережения. Теперь, в связи с упадком международной торговли, мировой дисбаланс счетов текущих операций, определяемый как сумма абсолютных значений всех дефицитов и профицитов счетов текущих операций, упал на 600 млрд долларов – до 2,7 трлн долларов, а как доля глобального ВВП – примерно на треть. Отсюда видно, что через границы стало перетекать намного меньше денег. Дефицит счета текущих операций США уменьшился – со времени 6 %-го пика в 2006 году – более чем вдвое и составляет 2,5 % ВВП, так что страна теперь значительно меньше зависит от зарубежного финансирования. У девятнадцати стран еврозоны средний дефицит счета текущих операций в 2008 году достигал 1,6 % ВВП, а к 2014 году дефицит сменился положительным сальдо в размере 2,4 %. Связь между внутренними капиталовложениями и отечественными инвестициями, разорвавшаяся было к 2007 году, тоже вернулась на уровень 1980 года. Снова те страны, которые вообще занимаются инвестициями, в качестве источника средств используют в основном собственные сбережения.

В посткризисную эпоху предметом беспокойства стал растущий переизбыток сбережений, вызванный отсутствием возможностей для инвестирования. Вклад в этот переизбыток вносит ряд сил, но самых важных две: замедление экономического роста в развивающемся мире и связанное с этим резкое падение цен на потребительские товары. В 2000-е доля инвестиций в глобальном ВВП увеличилась, но лишь за счет соответствующего увеличения в развивающемся мире, где замедление экономического роста в 2010-е было особенно резким. Это теперь снижает возможности для вложения сбережений в строительство дорог и прочие инвестиции в развивающихся странах, многие из которых в значительной мере живут за счет экспорта нефти и другого сырья. В 2009–2014 годы более трети инвестиций мира пошли в сырьевые отрасли, но после произошедшего в конце 2014 года сокрушительного падения нефтяных цен ожидается резкое снижение этого показателя.

Это свидетельствует о более низких темпах экономического роста в новую эпоху и в то же время – о большей стабильности. Многие страны теперь меньше полагаются на то, что посторонние иностранцы станут финансировать их расходы. И это может оказывать стабилизирующее влияние в мире, где растущие потоки капитала – в особенности часть, приходящаяся на “горячие” деньги, – приводят к усилению масштаба и частоты валютных кризисов.

Несмотря на то, что быстрый рост глобальных товарных и денежных потоков после кризиса 2008 года прекратился, многие политики по-прежнему склонны обвинять во всяком локальном финансовом кризисе иностранцев. Широко распространено мнение, что крупные сдвиги в потоках капитала, способные привести к валютным кризисам, диктуются глобальными игроками, многие из которых появились на международной сцене в недавние десятилетия бурной глобализации. Наиболее влиятельными из них являются магнаты хедж-фондов, управляющие фондов различных инвестиционных фирм, фонды национального благосостояния, которые инвестируют нефтяные доходы таких нефтедобывающих стран, как Саудовская Аравия, и пенсионные фонды, которые управляют сбережениями сотен миллионов работающих со всего мира. Некоторых из этих новых финансовых посредников окружает определенная конспирологическая аура. Они часто рассматриваются как всевидящее око – примерно как многие страны воспринимают ЦРУ – с источниками на местах и технологиями в эфире, которые позволяют им влиять на события и обводить вокруг пальца инвесторов-конкурентов в любых уголках мира.

Я пришел к противоположным выводам. Чтобы не пропустить начало или конец валютных проблем на развивающихся рынках, надо не сводить глаз с местных. Они первыми узнаю́т о наступлении в стране кризиса или периода восстановления и первыми начинают принимать меры. Крупные глобальные игроки в основном следуют их примеру.

Кризисы часто происходят в развивающихся странах, когда инвесторы теряют веру в их экономику и начинают забирать свои деньги, что снижает ценность местной валюты и лишает страну возможности оплачивать иностранные кредиты. Тогда стране приходится обращаться за экстренным займом в МВФ. При этом вина часто возлагается на проворных иностранцев, вызвавших отток капитала. Такое подозрение возникало в ходе всех валютных кризисов – от азиатского кризиса 1997–1998 годов, ответственность за который малазийский лидер Махатхир Мохамад возложил на “аморальных” и “зловредных” иностранных спекулянтов, до начавшихся в 2013 году и ныне близких к завершению атак на турецкую лиру, индийскую рупию, индонезийскую рупию и валюты других развивающихся стран. Не только национальные политики, но даже международные институты, включая МВФ, приписали эти разрушительные периоды оттока капиталов иностранцам.

Это естественная реакция, но при этом упускается из виду несколько важных моментов. Во-первых, обвиняя иностранных спекулянтов в аморальности, националисты неявно подразумевают, что местные – лояльные патриоты, а иноземцы – безответственные эксплуататоры. При таком подходе игнорируется парадокс Лукаса (названный в честь нобелевского лауреата Роберта Лукаса), ставящий под сомнение постулат о том, что денежные потоки устремлены из богатых стран в бедные вследствие погони богатых американских и европейских инвесторов за высокими доходами на быстрорастущих рынках. Лукас отмечает, что у богачей из развивающихся стран тоже есть серьезный стимул для перемещения капиталов в более богатые страны с более надежными институтами и более безопасными инвестиционными возможностями, такими как долгосрочные казначейские облигации США.

Мои исследования подтверждают рассуждение Лукаса: местные инвесторы забирали свои капиталы с развивающихся фондовых рынков по меньшей мере с 1995 года, когда начался учет этих процессов. Данные о трансграничных денежных потоках для двадцати одной крупной развивающейся страны показывают, что местные инвесторы в каждый отдельный год являются на локальной фондовой бирже “чистыми продавцами”. Хотя жители развивающихся стран и имеют тенденцию вкладывать значительную часть своих денег на родине, они всегда продают больше местных акций, чем покупают. В то же время иностранцы почти всегда покупают больше акций на развивающихся рынках, чем продают, и были “чистыми покупателями” в каждый год, кроме кризисного 2008 года и массового исхода 2015 года. Это не должно особенно удивлять. Обе группы стараются диверсифицировать свои активы: покупатели из развитого мира стремятся вложить часть средств в высокодоходные развивающиеся рынки, а покупатели из развивающихся стран хотят вложить часть средств в надежные развитые рынки. Суть в том, что люди размещают свои деньги исходя из собственных интересов, чтобы побольше заработать, а не для того чтобы проявить патриотизм или реализовать коварный замысел, направленный против чужой страны.

Вообще, как показывают мои исследования, в десяти из двенадцати крупных валютных кризисов развивающегося мира последних двадцати лет местные инвесторы бросались к выходу намного раньше иностранцев. Когда стоимость валюты достигала достаточно низкой точки, иностранцы действительно капитулировали и выводили из страны значительно бóльшие суммы денег, чем местные, однако они не были лидерами – они лишь включались в уже начавшийся исход. В восьми из этих двенадцати крупных валютных кризисов иностранцы начали выходить из местных инвестиций – отзывая кредиты или избавляясь от акций и облигаций – после того, как местная валюта подешевела. Вместо того чтобы предвидеть кризис заранее и сорвать куш, иностранцы продавали свои активы по бросовым ценам и теряли состояния.

Я полагаю, что отток капиталов начинается с местных инвесторов, потому что они лучше осведомлены о местных условиях. Они улавливают неформальные знаки – трудности в работе компаний, назревающие банкротства – задолго до того, как негативные тенденции начинают проявляться в официальной статистике, на которую полагается большинство крупных иностранных организаций. Судя по платежному балансу, во время мексиканского кризиса декабря 1994 года, когда сработал так называемый “эффект текилы” (а на самом деле “эффект домино”) и пришлось отвязать местную валюту от доллара, местные начали переводить песо в доллары за полтора года до внезапной девальвации. Россияне тоже стали выводить деньги из страны более чем за два года до падения рубля в августе 1998 года.

Смекалистые местные часто оказываются первыми и в обратном процессе. В семи из двенадцати крупных валютных кризисов развивающегося мира местные стали возвращать деньги домой раньше иностранцев и успели вступить в игру, пока валюта шла на подъем. Иными словами, крупные глобальные игроки знают намного меньше, чем им мнится, а местные намного сообразительнее, чем думают иностранцы.

По счету движения капитала в платежном балансе тоже можно отследить момент, когда отечественные деньги начинают покидать страну в больших количествах. Когда местные начинают опустошать свои банковские счета на родине, перемещая деньги на Багамы и используя другие каналы вывода, эти процессы отражаются в платежном балансе как значительный отток капитала. Вот лишь один пример. Такой отток недавно достиг поразительных размеров в России еще до того, как в конце 2014 года рухнули цены на нефть, уже очевидно предвещая проблемы в экономике. Счет движения капитала показал, что в 2012–2013 годах резиденты выводили из страны по 60 млрд долларов в год. В 2014 году отток подпрыгнул до 150 млрд долларов – более 8 % ВВП. В ответ российский Центробанк потратил в том году более ста миллиардов долларов своих резервов на защиту рубля.

Местные богачи и корпорации могут выводить деньги из проблемных стран и незаконными путями, что будет показано лишь в графе “ошибки и пропуски” платежного баланса. В последние годы поиск этих тайных потоков стал своего рода салонной игрой для экономистов-криминалистов. Согласно исследованию Deutsche Bank, есть веские основания полагать, что значительная часть денег, ускользающих из России, направляется в Великобританию – излюбленное место российских олигархов, отчасти потому что там благоприятные налоговые законы и финансовые правила. Когда увеличивается объем денег, уходящих из России по нестандартным каналам в форме “ошибок и пропусков”, поток денег, поступающих в Великобританию таким же образом, тоже имеет тенденцию к росту. Всегда считалось, что именно Россия была источником внезапного вброса в Турцию более девяти миллиардов долларов по разряду “ошибок и пропусков” в 2014 году, когда рубль падал и россияне стремились защитить свои деньги от международных санкций, наложенных на Москву после вторжения в Украину. Этот поток был плохим знаком для России, но хорошим для Турции, потому что, несмотря на свою незаконность, капиталы начали в Турции работать.

Однако Россия не является лидером в сфере скрытых денежных потоков. Эта сомнительная честь принадлежит Китаю. Согласно вашингтонской исследовательской фирме Global Financial Integrity, Китай является ведущим среди развивающихся стран экспортером незаконных капиталов. Незаконные потоки денег из Китая в течение десятилетия, закончившегося 2012 годом, составляли в среднем 125 миллиардов долларов в год, а с тех пор еще выросли. В статье 2015 года, посвященной “загадочной пропаже трехсот миллиардов долларов”, аналитики Goldman Sachs пытались проследить, каким образом такая крупная сумма была выведена из Китая за последние годы, несмотря на все усилия Пекина строго контролировать денежные потоки и на закон, согласно которому частное лицо не может вывозить из страны более 50 тысяч долларов в год. Предусмотрительно оговорившись, что могут быть и невинные объяснения того, как и почему эти деньги прошли мимо строгих китайских привратников, аналитики Goldman Sachs заключили, что большую их часть, вероятно, стремились укрыть от усиливающихся мер по борьбе с коррупцией и нелегальными состояниями.

Наиболее правдоподобный путь скрытого перемещения капиталов из Китая – это подделка торговых счетов-фактур или преуменьшение сумм в товарных чеках на экспортные товары с оставлением части денег за границей. Подозревается, что часть из этих денег была вывезена через бурно процветающий прибрежный город Шэньчжэнь, где ряд фирм по продаже золотых изделий и драгоценностей отчитывается об объемах продаж, не соответствующих их доходам в иностранной валюте. Отдельное исследование, проведенное специалистами BNP Paribas, показало, что в первом квартале 2015 года “ошибки и пропуски” превысили 80 миллиардов долларов – рекорд для любой развивающейся страны. Это значит, что отток капитала через сомнительный канал “ошибок и пропусков” составляет 320 миллиардов долларов в год, или более 3 % ВВП Китая, – тревожный знак.

Даже у тех местных, у кого, в отличие от крупных компаний и сверхбогачей, нет доступа к каналам вывода денег, всегда найдется скрытая лазейка. Когда в середине 2013 года развивающиеся страны от Индонезии до Бразилии и Турции охватил страх перед обвалом валюты, местные жители использовали несколько обходных путей. Индийцы конвертировали рупии в золото на суммы в десятки миллиардов долларов ежеквартально. Миллионы рядовых турок отправились в банки, чтобы конвертировать свои сбережения из лир в американские доллары (во второй половине 2013 года, когда лира обесценилась на 20 %, было конвертировано 22 миллиарда долларов).

И это был не первый раз, когда местные предвидели важный сдвиг в развивающейся стране. В бурные 1990-е огромные суммы были выведены из развивающихся стран именно отечественными инвесторами. В условиях, когда власти имеют привычку отнимать состояния с помощью, например, агрессивных сборщиков налогов, а экономика дестабилизирована высокой инфляцией и непредсказуемым ростом, капиталам грозит вполне реальная опасность. Поскольку многие государства установили законы, затруднявшие вывод капитала из страны, компании и богатые люди часто находили обходные пути, которые отражались лишь в графе “ошибки и пропуски”.

Когда после 2000 года экономический хаос на развивающихся рынках стал уменьшаться в связи с тем, что такие лидеры, как Путин, Лула и Эрдоган, привели в порядок финансы своих стран, местные снова рано заметили перемены. В такие разные страны, как Индонезия, ЮАР и Бразилия, вернулись миллиарды долларов, хотя зачастую это снова делалось обходными путями. В 2002 году глобальные рынки лихорадило от страха, что Лула, который пришел к власти под крайне левыми лозунгами, решит объявить дефолт по долгам Бразилии. Но сами бразильцы, не обращая особого внимания на предвыборные речи Лулы, пришли к выводу, что, вероятнее всего, его команда будет следовать традиционной экономической политике. Кроме того, бразильская валюта казалась очень дешевой, потеряв в предыдущие три года более половины своей стоимости. Поскольку вывезти из страны и ввезти в нее можно было лишь ограниченные законодательством суммы, состоятельные бразильцы охотно покупали реалы по ценам черного рынка, превышавшим цены официальных обменных пунктов. Такая уверенность местных помогла предотвратить еще больший валютный коллапс и стала предвестником экономического возрождения, которое вскоре и последовало.

Перенесемся в апрель 2015 года в Буэнос-Айрес, где сотрудники аргентинского Центробанка в частных беседах пытались убедить меня, что стоимость песо на черном рынке – хороший знак. Хоть цена черного рынка и на 40 % ниже официального курса, говорили они, это уже хорошо: ведь в прошлом году она была ниже на 50 %. Однако для меня было важнее, что черный рынок по-прежнему свидетельствовал о недоверии аргентинцев к действиям правительства по выравниванию ситуации. Валюте предстояло подешеветь еще сильнее, чтобы население поверило: страна снова станет конкурентоспособной.

Несмотря на основной посыл этой главы – “дешевая и стабильная валюта – это хорошо”, – большое внимание в ней уделено и валютным кризисам, потому что они сигнализируют о наступлении поворотного момента. Для страны, попавшей в валютный кризис, важнейшим признаком выздоровления служит переход счета текущих операций от дефицита к профициту. Этот профицит показывает, что валюта начинает стабилизироваться на конкурентоспособном низком уровне, подталкивая экспорт и принуждая местных жителей сократить импорт. Кризис проходит, экономика может встрепенуться и снова начать расти.

Эту мысль иллюстрирует примечательное сходство между развитием азиатского кризиса 1997–1998 годов и европейского кризиса начала 2010-х. Как и многие другие валютные кризисы последних десятилетий, эти два перекликаются друг с другом в уровне порожденных ими потерь и в том, как продвигалось бедствие по соответствующему региону. В далекие 1997–1998 годы, по мере того как эпидемия распространялась из Бангкока в Джакарту, Сеул и Куала-Лумпур, инвесторы бежали, а валюты обваливались. Низшая точка была достигнута в Индонезии. Индонезийская рупия потеряла катастрофические 80 % своей стоимости: цена доллара взлетела с 2500 рупий до 16 тысяч. Некоторые банки не могли обслуживать валютные торги, потому что их компьютеры просто не были запрограммированы на обработку астрономических сумм в рупиях. Валютный крах привел, в свою очередь, к падению долларовых цен на акции по всему региону; в какой-то момент общая стоимость четырех наиболее пострадавших азиатских рынков упала до 250 млрд долларов.

Для сравнения: за считанные месяцы все компании Таиланда, Индонезии, Южной Кореи и Малайзии вместе стали стоить меньше одной General Electric. Очевидно, что в этом случае глобальные рынки чрезмерно перестраховались, но поразительно низкие котировки акций говорили о том, что все вовлеченные в кризис страны казались крайне дешевыми, в значительной мере из-за дешевой валюты, и что перемены были не за горами.

Масштабы того азиатского кризиса вряд ли можно считать чем-то особенным. Вернувшись снова к изучению крупных валютных кризисов развивающегося мира начиная с 1990 года, я обнаружил, что в странах, находившихся в эпицентре кризиса, таких как Мексика в 1994-м или Таиланд в 1997-м, котировки акций в долларовых ценах из-за кризиса падали на 85 %, а в остальных странах пострадавшего региона – в среднем на 65 %. В периферийных государствах еврозоны кризис подчинялся тем же закономерностям: в Греции – стране, с которой кризис начался, – фондовый рынок упал на 90 %, а затем падение распространилось по другим периферийным европейским государствам, включая Португалию, Ирландию, Италию и Испанию, где оно в среднем составило 70 %. На пике кризиса в 2012 году общая стоимость фондовых рынков этих пяти стран была меньше, чем рыночная капитализация Apple. Фондовый рынок Греции стоил меньше, чем Costco, американская сеть розничных гипермаркетов дешевых товаров. Эти цифры показывают, до какой крайности может дойти страна, когда она “кажется дешевой”, – ситуация, которая часто возникает в нижней точке кризиса.

Фактически у каждой страны из этой европейской драмы был свой прототип в более раннем азиатском кризисе. У основных персонажей – Таиланда и Греции – произошли одинаково серьезные сокращения экономики: у Таиланда в самой низкой посткризисной точке на – 28 %, а у Греции в 2008–2015 годах – на 25 %. Аналогичная корреляция есть и у исполнителей вторых ролей (Индонезии и Ирландии), у исполнителей третьих (Малайзии и Италии), а также у тех, кто пострадал меньше всех (Португалии и Южной Кореи, у которых произошел 10 %-й спад).

Существенная разница в историях этих двух региональных эпидемий, показывающая, как обычно разворачиваются подобные эпизоды, заключается в том, как они управляли своими валютами. Упрощенно говоря, страны, которые не пытаются создать псевдостабильную финансовую среду, фиксируя стоимость своей валюты, обычно более гибки и после спада быстрее возвращаются в исходное состояние. В десятилетие, предшествовавшее соответствующему валютному кризису, и Азия и Европа пытались представить себя как безопасное место для инвестирования и кредитования с помощью двух различных форм фиксации обменного курса. Азиатские страны привязывали свои валюты к доллару, а европейские приняли новую континентальную валюту, евро, фиксированную за счет привязки к самой большой и консервативной экономике континента – Германии. В обоих регионах план сработал даже слишком хорошо: все настолько уверились в стабильности валюты, что банки снизили кредитные ставки, а местные жители стали активно брать кредиты на покупки, строительство домов и заводов. В результате на основе заимствований произошел бурный рост расходов и импорта, а счет текущих операций оказался в минусе, породив опасения, что эти страны не смогут оплатить свои растущие долги, особенно долги перед иностранными банками.

Цикл упадка и возрождения прошел гораздо быстрее в азиатских странах, не в последнюю очередь потому, что они смогли отказаться от привязки к доллару. Хотя этот отказ привел к обвалу валют и рынков, он же помог и взлету. После разрушительного 1998 года в начале 1999-го уже появилась надежда на восстановление: балансы счета текущих операций всех пострадавших от кризиса стран вышли в плюс. За месяцы до кризиса средний дефицит счета текущих операций в этих странах составлял 5 % ВВП. Но за год восточноазиатские экономики добились профицита в размере 10 % ВВП благодаря дешевой валюте, снижению импорта и взрывному росту экспорта. После изначального коллапса азиатские валюты перестали падать и оказались достаточно дешевыми и стабильными, чтобы обеспечить возрождение экономик. Объем производства, потерянный в ходе начавшейся в 1998 году сильнейшей рецессии, был полностью восстановлен всего за три с половиной года.

А вот в Италии, Испании и других периферийных европейских странах двенадцать лет спустя не было столь быстрого восстановления валюты. Поскольку без труда освободиться от евро было невозможно, внезапного обесценивания валюты не произошло – не было ни вынужденного резкого снижения импорта, ни стремительного роста экспорта. (В итоге евро начал падать относительно доллара, но лишь в середине 2014 года.) Единственный путь к возврату конкурентоспособности, увеличению доходов от экспорта и снижению зависимости от иностранного капитала заключался для них в болезненном решении сократить зарплаты и раздутые жалования госслужащих. Экономисты называют этот пугающий процесс затягивания поясов “внутренней девальвацией”, и в плане восстановления экспортной конкурентоспособности он дает практически тот же результат, что и девальвация валюты. Только идет внутренняя девальвация медленнее, и политически она сложнее, особенно в Европе, где у трудящихся больши́е права, потому что требует сложных переговоров с профсоюзами. Пять лет спустя после кризиса периферийные европейские страны все еще боролись за воскрешение своей экономики.

Однако следует признать: в европейском случае внешний фон был гораздо более враждебным, чем во время азиатского кризиса. После финансовой катастрофы 2008 года глобальная экономика приходила в себя самыми медленными темпами за всю послевоенную историю – в такой ситуации трудно добиваться процветания за счет экспорта. В 1998 году азиатские экономики смогли воспользоваться не только возможностью отказа от фиксации валют, но и преимуществами сильной глобальной экономики. Основным двигателем восстановления Азии стал необычайно динамичный рост экономики США со скоростью 4,5 % в год в период 1996–2000 годов и импортирование ими множества подешевевших азиатских товаров.

Поворотный момент для периферийных европейских стран наступил наконец в 2014 году, когда балансы счетов текущих операций показали признаки выхода из отрицательной зоны и перехода к профициту – то есть эти экономики стали порождать доход, достаточный для выплаты внешних долгов. В Португалии, Испании и Ирландии происходило существенное улучшение счета текущих операций – эти страны были близки к переходу в плюс. Однако в Италии и Греции было не так.

Я побывал в Греции в мае 2015 года и понял, что ее отставание вызвано тем, что страна мало производит. Сильное снижение зарплат и других расходов не привело здесь к реальному росту экспорта. Однако упавшие в Греции цены сделали страну очень привлекательной для туристов – никогда раньше я не видел столько китайцев и индийцев за пределами их стран. Но туризм приносит менее 7 % ВВП Греции, и, хотя в таких маленьких островных странах, как Багамы и Сейшелы, туризм играет ведущую роль, он никогда не вносил существенного вклада в восстановление средних или крупных экономик после финансового кризиса. Даже в Таиланде с его морскими курортами туризм давал менее 7 % ВВП во время кризиса 1997–1998 годов и сыграл ничтожную роль в восстановлении Таиланда в последующие годы.

Свобода плавающих валют помогает объяснить, почему и во многих восточноевропейских странах кризис произошел совершенно иначе. Польша и Чехия сократили зарплаты и государственные расходы, готовясь к вступлению в Евросоюз; кризис 2008 года застал их в гораздо лучшем финансовом состоянии, чем было у их более богатых соседей, но они еще не вошли в зону евро, поэтому под ударами кризиса их валюты начали падать. При том что в годы, последовавшие за кризисом, евро оставался довольно дорогой валютой, польский злотый и чешская крона стали весьма дешевыми. Такой удачный расклад помог этим странам восстановиться, особенно когда им пришлось конкурировать за покупателей экспорта с остальным развивающимся миром.

Восточная Европа выглядела очень конкурентоспособной – то есть казалась очень дешевой – по сравнению не только с Западной Европой, но и с такими соперниками из развивающегося мира, как Россия, Бразилия и Турция. В 2008–2013 годах стоимость валюты в большинстве крупных развивающихся стран за пределами Европы с поправкой на инфляцию выросла относительно доллара, а дефицит счета текущих операций увеличился в тринадцати из двадцати ведущих развивающихся стран. Среди оставшихся семи стран большинство – европейские, включая Польшу, Чехию и Венгрию. Резкое ограничение расходов сократило импорт, а дешевая валюта и снижение зарплат привело к бурному росту экспорта, включая промышленные товары. Польша – с падающей рыночной ценой злотого и зарплатами в среднем по-прежнему на 75 % ниже западноевропейских – стала ведущим экспортером всего на свете, начиная с услуг и кончая автомобилями и сельхозпродукцией. Все это помогло перевести баланс счета текущих операций Польши в плюс к 2015 году – в тот год экономика страны продемонстрировала уверенный рост в 3,5 %.

Тем не менее, поскольку престиж Польши был подмочен близостью к проблемной еврозоне, глобальные инвесторы по-прежнему обращали на нее сравнительно мало внимания. Сюда приезжало так мало иностранных бизнес-лидеров, что ни одна крупная международная гостиничная сеть не сочла нужным открыть отделение в Варшаве – а ведь это столица страны с сорокамиллионным населением, превышающей по площади следующую за ней восточноевропейскую страну в два раза. Еще одним преимуществом Польши является низкая инфляция, которая позволяет поддерживать стоимость местной валюты на низком конкурентоспособном уровне. Это сочетание, дешевая валюта и низкая инфляция, – еще более мощная и устойчивая сила по привлечению денежных потоков, чем сама по себе дешевая валюта.

Во время своих поездок в Варшаву в начале 2010-х я видел, что в старых кирпичных складах и на других модных ретро-площадках открываются новые рестораны, однако заполнены они были в основном модной молодежью и вернувшимися из-за границы. Всего за несколько лет до этого столько поляков эмигрировало в поисках работы, что фигура “польского водопроводчика” стала своего рода жупелом для антииммигрантских партий других европейских стран. Теперь же польские водопроводчики возвращаются домой, привлекаемые укрепившейся экономикой и растущим рынком труда, опирающимся на конкурентоспособную цену злотого. Поляки заново открыли Польшу. Иностранцы, вероятно, последуют их примеру. Когда-нибудь.

Если политические лидеры зачастую бывают подвержены иллюзии, что твердая валюта – символ национальной мощи, то лидеры-технократы, понимая преимущества дешевой валюты, временами впадают в обратное заблуждение: будто для укрепления экономики достаточно девальвировать валюту. Это еще одна форма вмешательства государства: фиксирование цены валюты аналогично попытке фиксировать любую другую цену на рынке и часто ведет к отрицательным результатам.

Особенно трудно добиться процветания за счет девальвации валюты, если и все остальные пытаются сделать то же самое. После кризиса 2008 года так много стран попыталось повысить свою конкурентоспособность с помощью девальвации, что ни одна не получила сколь-нибудь длительного преимущества. Центробанки США, Японии, Великобритании и еврозоны поочередно проводили политику количественного смягчения, которая фактически сводится к печати большего числа купюр, отчасти с целью девальвации своей валюты, но каждый в лучшем случае достиг временного увеличения своей доли экспорта.

Рынок может наказать за такие попытки управления стоимостью валюты разнообразными способами. Главный состоит в том, что если страна взяла большие кредиты в долларах, евро или какой-то другой иностранной валюте, то девальвация собственной валюты, скажем, на 30 % означает, что выплаты по иностранным кредитам увеличатся в той же пропорции. Один из важнейших вопросов в отношении глобальной экономики в 2015 году – почему такое множество развивающихся стран, включая Бразилию, Россию и Турцию, получили так мало преимуществ от недавнего снижения стоимости своих валют? Ответ таков: стоимость валют снизилась недостаточно, чтобы они стали по-настоящему дешевыми.

Кроме того, многие компании в этих странах накапливали внешние долги. С 1996 года в развивающемся мире общий объем долга частных компаний перед иностранными кредиторами более чем удвоился как доля ВВП и составляет не менее 20 % в Тайване, Перу, ЮАР, России, Бразилии и Турции. В этих странах падение валюты принесло экономике столько же вреда, сколько и пользы, ведь частным компаниям пришлось тратить больше средств на обслуживание кредитов и меньше – на зарплаты рабочих и инвестиции в новые здания и оборудование.

Мир уже наблюдал этот обреченный на провал цикл. Латиноамериканский кризис 1980-х, первый из серии валютных кризисов, поразивших развивающийся мир за последние десятилетия, начался отчасти из-за того, что Аргентина, Чили и Мексика расширили возможности для привлечения иностранных кредитов. Это новаторство привело к бурным скачкам роста, за которыми последовали периоды головокружения, когда страны не могли получить иностранные доходы в объеме, достаточном для покрытия иностранных счетов и выплат по кредитам. Во всех этих случаях правительство девальвировало свою валюту, пытаясь сделать страну более конкурентоспособной, но в итоге привело многих своих граждан к дефолту по внешним долгам. Процесс достиг дна в Аргентине, когда в 2002 году в разгар одной из немногих за последние десятилетия настоящих депрессий, поразивших какую-либо страну, был объявлен дефолт по государственным долгам. В самый трудный момент нехватка денег привела даже к созданию бартерных клубов. Один из них был организован в помещении пустующего роскошного торгового центра в Буэнос-Айресе.

Девальвация может причинить и другой непредвиденный вред. Если в стране не развита промышленность, дешевая валюта не создаст благоприятных условий для экспорта, зарабатывания иностранной валюты и снижения дефицита счета текущих операций. Это классическая уязвимость сырьевых стран – хотя недавние исследования показывают, что и промышленно развитым странам стало труднее извлекать выгоду из дешевой валюты, чем десять-двадцать лет назад. Причина этого в недавней глобальной интеграции сетей снабжения, которая означает, что многие производители покупают значительную часть деталей и сырья за границей. В результате экспортные товары теперь содержат ощутимую долю импорта, и если промышленная страна пытается получить преимущество за счет девальвации своей валюты, она в итоге поднимает цены, которые приходится платить за импортные комплектующие.

Если страна еще и сильно зависит от импорта базовых товаров, таких как продовольствие и энергоносители, удешевление валюты сделает более дорогой покупку этих товаров, что в свою очередь повлечет за собой инфляцию, дальнейшее падение валюты и отток капиталов. Эта ситуация постоянно повторяется, например в Турции.

Такие приступы оттока капиталов ставят правительство в трудное положение. Когда иностранцы – вслед за местными – начинают выводить из страны деньги, Центробанк часто пытается предотвратить внезапный дестабилизирующий коллапс валюты, вызванный таким оттоком. Центробанк тратит миллиарды долларов своих резервов на покупку собственной валюты в надежде ее защитить, но в итоге истощает резервы, достигая лишь временной паузы в падении валюты. Это дает инвесторам возможность вывести капиталы с меньшими потерями, но их вывод поддерживает давление на курс валюты, снижая его. Среди валютных трейдеров бытует шутка, что “защита валюты” на самом деле означает “субсидирование вывода” для иностранных инвесторов. Именно так, например, развивался кризис 1997–1998 годов в Индонезии и Таиланде. Лучше с самого начала позволить рынку определить, какую цену он готов платить за валюту.

Редкой стране удается достичь процветания с помощью целенаправленной девальвации. Возьмем, например, серьезную девальвацию в Китае в 1993 году – это был один из тех исключительных случаев, когда в результате усилился экономический рост, причем без болезненных побочных явлений и в кратчайшие сроки. У Китая был небольшой внешний долг, он не слишком зависел от импортных товаров, и – что важнее всего – в стране была развита промышленность, которая после девальвации юаня ускорила свой рост. В Бразилии, Турции, Нигерии, Аргентине или Греции эта стратегия не имела бы такого успеха, потому что в этих странах промышленное производство развито мало или вовсе отсутствует. Здесь удешевление местной валюты повысит цены на импортные товары и разгонит инфляцию, но – из-за отсутствия экспортной индустрии – не вызовет существенного увеличения экспорта или числа рабочих мест в краткосрочной перспективе.

Стоит отметить, что когда в 1993 году китайские чиновники пытались подсчитать, какую цену юаня в долларах следует установить, они обратились к своему главному лидеру, Дэн Сяопину, который посоветовал посмотреть на цену черного рынка и ее объявить стоимостью валюты. Чистый прагматик, Дэн понимал, что в качестве официальной цены имеет смысл выбрать лучшую цену черного рынка.

Еще один интересный случай успешной (30 %-й) девальвации произошел в Индонезии в 1986 году, потому что одновременно в стране проводились активные реформы для стимулирования экспорта. Как отмечает бывший министр финансов Индонезии Мухаммад Хатиб Басри, в 1970-е Индонезия сосредоточилась на внутриэкономической деятельности, но в 1980-е после падения цен на нефть, которая тогда была ведущим экспортным продуктом страны, была вынуждена реформироваться. Низкие цены на нефть обесценили индонезийскую рупию, а это означало потерю доходов экспортеров. В результате экспортеры стали сторонниками либерализации торговли. Индонезийский лидер Сухарто отдал экономическую политику в руки технократов, которые принялись снижать пошлины и налоги. Они открыли двери для иностранных инвестиций и нашли необычное средство борьбы с коррупцией среди таможенников, заменив таможню частной швейцарской инспекционной компанией, SGS. В то время как Индонезия активно открывалась миру, поясняет Басри, девальвация рупии стала составной частью широкой программы реформ, которые помогли бурному развитию промышленности страны.

Это правило можно переформулировать так: чем менее развита экономика, тем чувствительнее страна к тезису “дешевизна – это плюс”. Если страна экспортирует сырье или даже простейшие промышленные товары вроде одежды, обуви или консервов, для которых низкая цена часто является важнейшим двигателем продаж, то ее экономическая судьба тесно связана со стоимостью ее валюты. А если страна производит более дорогие товары, в особенности фирменную продукцию, за которую покупатели готовы доплачивать, то валюта хотя и имеет значение, но не такое большое.

Классическими примерами являются Германия и Япония, которые смогли сохранить высокие темпы роста в 1970-е и 1980-е, несмотря на значительное подорожание своей валюты, потому что “сделано в Германии” и “сделано в Японии” стали синонимами высоких стандартов и тщательной разработки. Аналогичная история произошла со Швейцарией. За последнее десятилетие ни одна валюта не подорожала так сильно, как швейцарский франк, но доля страны в мировом экспорте осталась неизменной, при том что в большинстве других развитых стран наблюдался спад.

Национальный банк и другие организации провели исследования на тему “в чем особенность Швейцарии”. Ответ оказался таким: страна производит широкий спектр товаров на экспорт – включая лекарства, оборудование и, разумеется, часы – крайне высокого качества, и потребители сохраняют преданность швейцарским моделям, даже если сильный франк ведет к росту их цены. Согласно “Атласу экономической сложности”, только Япония производит более широкий ассортимент сложных товаров на экспорт, чем Швейцария. Бывая в Цюрихе и Женеве, я часто ощущал непривычное безразличие к цене: даже обслуживание в отелях настолько качественно и эффективно, что внушительные суммы гостиничных счетов кажутся вполне оправданными. Еще в середине 1990-х я побывал в ресторане “Хилтл”, являющемся достопримечательностью Цюриха с 1898 года. Уже тогда у официантов в руках были специальные устройства для передачи заказов непосредственно на кухню. Считается, что “Хилтл” – самый старый вегетарианский ресторан мира, и он же одним из первых начал использовать такую технологию. Типично швейцарское сочетание.

Похожая эволюция в направлении производства сложных изделий происходит сейчас в Китае, который прокладывает себе путь вверх, осваивая производство экспортных товаров, которые меньше зависят от дешевизны валюты, чтобы сохранить свою долю на глобальном рынке. Сейчас технологии и средства производства составляют половину экспорта Китая, а в 2002 году их доля равнялась всего 30 %. В 2000 году почти 80 % стоимости торгующихся на бирже высокотехнологичных компаний приходилось на США, Европу и Японию, но с тех пор эта доля упала до менее чем 60 % за счет увеличения доли Китая, Южной Кореи и Тайваня.

Произошедшие в мире после кризиса 2008 года коренные изменения позволяют предположить, что теперь еще сложнее добиться процветания с помощью девальвации. Международная торговля перестала расти, и развивающиеся страны сражаются друг с другом за конечные доли фиксированного торгового пирога. В этом мире маловероятно, что дешевизна валюты может сама по себе породить звезду экономики. Игры с девальвацией в такой ситуации легко могут привезти к нежелательным последствиям. Это еще может сработать для относительно небольших экономик вроде Вьетнама, где торговля составляет 170 % ВВП и, соответственно, даже небольшое увеличение доли страны в международной торговле может внести существенный вклад в ее экономический рост. Однако в больших экономиках внешняя торговля играет меньшую роль, чем внутренний рынок.

Несмотря на растущие затруднения, правительства вряд ли откажутся от попыток достичь успеха с помощью девальвации, но в то время как мировая экономика ослабла, глобализация приостановилась, а конкуренция становится все более жесткой, девальвация, скорее всего, не принесет пользы. Даже в Китае девальвация вряд ли могла бы сейчас привести к тому же результату, какой был получен в 1993 году. С тех пор доля Китая в глобальном экспорте увеличилась до 12 % – за последние десятилетия ни одна другая страна не смогла достичь такого результата, – и эта доля так велика, что просто не может существенно увеличиться. А поскольку Китай так огромен, снижение стоимости его валюты провоцирует падение валют по всему развивающемуся миру. В конце 2015 года, когда Китай девальвировал юань на 3 % в надежде поддержать сокращающийся экспорт, валюты многих других развивающихся стран почти сразу же подешевели еще резче, сведя на нет (а то и хуже того) всю выгоду, которую могла бы принести Пекину девальвация.

Стоимость валюты лучше всего определяется рынком и нагляднее всего в реальном режиме времени показывает, насколько эффективно страна может конкурировать по цене со своими основными соперниками в сфере международной торговли и инвестиций. Если валюта становится слишком дорогой, это может привести к значительному и долгому росту дефицита счета текущих операций, и деньги начнут уходить из страны. Вероятность замедления экономики и наступления финансового кризиса исключительно высока, если дефицит счета текущих операций рос со средней скоростью 5 % ВВП в течение пяти лет. Но в мире, все более пораженном деглобализацией, критическим может стать уровень и в 3 %. И даже если дефицит счета текущих операций ниже 3 %, важно понимать, уходят ли деньги из страны на финансирование производительных приобретений типа заводского оборудования или на несерьезные покупки вроде предметов роскоши.

Чтобы не пропустить начало или конец валютных проблем, следите за местными игроками. Они первыми узнаю́т, когда в стране начинается кризис или восстановление, и первыми приводят свои капиталы в движение. Крупные глобальные игроки в основном следуют их примеру. Когда счет текущих операций снова оказывается в плюсе и страна начинает получать из-за границы достаточно денег для покрытия своих внешних долгов, можно ожидать поворота к лучшему. Обычно для ускорения этого процесса валюта должна стать очень дешевой.

Разумеется, свободное падение валюты – это плохой знак, особенно если у страны есть существенный внешний долг и нет промышленной базы для создания товаров, экспорт которых мог бы принести выгоду при низком обменном курсе. Идеальное сочетание – это недорогая валюта (стоимость которой устанавливается рынком) в стабильной финансовой среде с низкими инфляционными ожиданиями. Такая комбинация даст ощущение надежности, которое позволит местным компаниям вести строительство, банкам – выдавать кредиты под умеренные проценты, а инвесторам – заключать долгосрочные соглашения, направленные на подъем страны.