Глава 9
Поцелуй долга

В разгар азиатского финансового кризиса 1997 года я попросил о встрече в Гонконге с банковским аналитиком, который предвидел наступление этого кризиса, человеком с непростым характером – Робертом Зелински. Еще в 1995 году в небольшой статье он предупреждал, что многие финансовые кризисы в развивающемся мире происходили после того, как долговая нагрузка в течение пяти лет подряд росла со скоростью свыше 20 % в год, и что Таиланд находится как раз в условиях такого кредитного “запоя”. Мало кто прислушался тогда к Зелински – даже многие его коллеги из Jardine Fleming, на тот момент самого амбициозного азиатского банка, его проигнорировали.

Сам Зелински, будучи человеком резким и сложным в общении, не приложил особых усилий для распространения своего предупреждения. В октябре 1997 года, когда тайский бат уже рушился, он повторил свои пророчества в одном из самых оригинальных меморандумов, которые я когда-либо читал у банковских аналитиков. Вместо сухого повторения информации меморандум представлял собой короткую пьесу под названием “Поцелуй долга”, в которой на трех страницах излагалась суть кредитомании. Действие происходит в неназванной стране Юго-Восточной Азии. В пьесе рассказывается о том, как всё улучшающиеся времена и низкие ставки кредитования ослепляют людей, усыпляя всеобщую бдительность. Банкир уговаривает простого фермера по имени Ах Хой создать компанию “Ах Хой Проперти Ко. Лтд”, обещая, что такая компания будет иметь большой успех. Домохозяйка плачет: “Купи мне четыре миллиона чего-нибудь! Я не хочу упустить свой шанс”. Премьер-министр советует озабоченному министру финансов не беспокоиться о фондах, потому что всегда можно взять дополнительные кредиты в банках, которые тоже потеряли рассудок. При каждом очередном все более иррациональном поступке хор поет: “Поцелуй долга, поцелуй долга, поцелуй долга”.

Зелински первым обратил мое внимание на этот предвестник экономического несчастья – период, когда заемщиков и кредиторов охватывает кредитомания и общий объем частных кредитов растет значительно быстрее экономики. Связь кредитных кризисов с долгами очевидна, но многотриллионные рынки долговых обязательств можно рассматривать с разных точек зрения, исходя из того, кто дает кредиты (местный или иностранный источник), кто берет кредиты (государство, частные компании или физические лица), а также насколько велико долговое бремя, как быстро и в течение какого периода времени оно растет. Существует бесчисленное множество различных сочетаний. Зелински же сосредоточился на том, как часто финансовому кризису предшествует продолжительный подъем в заимствованиях со стороны частного сектора (компаний и физических лиц). Десять лет спустя я пожалел, что не усвоил его предостережение. Тогда в США и Европе стал стремительно расти объем частных кредитов в рамках своего рода разбега перед глобальным финансовым кризисом, масштабы которого многократно превзошли азиатский. Я не внял пению хора: “Поцелуй долга, поцелуй долга…”

За последние тридцать лет финансовые кризисы стали разражаться все чаще, и каждый из них заново заставляет искать признаки грядущего взрыва финансовой мины. Каждый новый кризис как будто бы дает новое объяснение кризисов в целом. После мексиканского “кризиса текилы” середины 1990-х основное внимание было сосредоточено на опасностях краткосрочных долгов, потому что в тот раз обвал был инициирован краткосрочными облигациями. После азиатского финансового кризиса 1997–1998 годов все озаботились опасностью крупных заимствований у иностранцев, потому что иностранцы внезапно отозвали кредиты у Таиланда и Малайзии, когда там возникли явные проблемы. Это разнообразие объяснений вызвало большую путаницу и привело тому, что большинство крупных финансовых организаций до 2008 года не разглядели маячивший впереди кредитный кризис.

Расстроенные своей близорукостью, Банк международных расчетов, Европейский Центробанк, МВФ и другие организации взглянули на проблему заново и к 2011 году разными путями пришли к сходным выводам. Их исследования выявили одну особенность, характерную для всех крупных кредитных кризисов начиная со времен Великой депрессии 1930-х, а в некоторых случаях и ранее – вплоть до “тюльпанной лихорадки”, поразившей Голландию в XVII веке. Предвестником всех этих кризисов – а, стало быть, самым надежным индикатором кризиса грядущего – было то, что закредитованность частного сектора в течение продолжительного времени росла быстрее экономики. Это очень важная закономерность.

Исследователи пришли еще к одному удивительному заключению. Хотя объем долговой нагрузки страны – сумма долгов государственного и частного сектора – имеет значение для перспектив экономики, наиболее явным сигналом грядущих финансовых проблем служат темпы роста долговой нагрузки. Да, объем важен, но скорость роста важнее. Для Таиланда было плохим знаком, что к 1997 году частные кредиты составляли 165 % ВВП, но долговые обязательства такого объема не обязательно предвещали бы кризис, если бы этот долг в течение продолжительного времени не рос быстрее экономики. Долг Таиланда стабильно шел вверх еще в конце 1980-х, но после 1990-го он просто взлетел. В течение пяти лет, предшествовавших 1997-му, тайская экономика росла со скоростью около 10 % в год, а частные долги – со скоростью около 25 %. Такая стремительная динамика отражала сверхоптимистический настрой и всё более неудачные решения кредиторов и заемщиков – совсем как в пьесе Зелински – и сигнализировала о том, что практика заимствований Таиланда со всё большей вероятностью могла привести к кризису. Так что самым убедительным сигналом грядущего кризиса было не то, что частный долг достиг 165 % ВВП в 1997 году, а то, что он резко вырос с 98 % в 1992 году – на шестьдесят семь процентных пунктов. Вот магическое число для предвидения грядущей беды: пятилетнее повышение частного долга как доли ВВП.

Мое исследование (тоже привлекшее общий интерес запоздало, после потрясений 2008 года) уточняет эти открытия в двух важных направлениях. Во-первых, в нем определяется точка невозврата: такая скорость роста частных кредитов в течение пяти лет, при которой финансовый кризис весьма вероятен. Во-вторых, в нем рассмотрен вопрос, который ведомственные исследования не поднимали, потому что в них в первую очередь изучались предвестники финансового кризиса, например крах фондового рынка или валюты. Но может ли кредитный запой сам по себе, без настоящего кризиса, повредить экономике? Мое исследование показывает, что если точка невозврата пройдена, то экономику, скорее всего, ждет не только финансовый кризис, но и почти наверняка резкий спад.

Рассматривая имеющиеся данные о ста пятидесяти странах начиная с 1960 года, мы с моими сотрудниками выделили тридцать самых серьезных пятилетних кредитных запоев. То, что выявилось в результате исследования, знатоки кредитных светопреставлений опознали бы как набор классических кредитных кризисов. Отдельно, во главе списка, стоит Ирландия, где за пять лет, с 2004-го по 2009-й, частные кредиты выросли до немыслимого значения в 160 % ВВП. Из других развитых стран в список вошла еще Япония конца 1980-х и пять стран, в которых произошел скачок долгов перед глобальным финансовым кризисом, включая Грецию, Австралию, Швецию и Норвегию. Из развивающихся стран от серьезных запоев пострадали Уругвай и Чили 1980-х, Таиланд и Малайзия конца 1990-х и современный Китай. В этих тридцати экстремальных случаях частный долг на протяжении пяти лет рос значительно быстрее экономики, причем размер частных кредитов как доли ВВП вырос по крайней мере на сорок процентных пунктов.

Во всех этих случаях твердый поворот к худшему произошел после пятого года цикла, когда прирост частных кредитов достиг сорока процентных пунктов. После достижения этого критического значения в большинстве из этих стран (в восемнадцати из тридцати) в следующие пять лет разразился финансовый кризис. Эти кризисы поразили самые разные страны: от Греции, где проблемы начались почти сразу после пересечения в 2008 году критического порога в сорок процентных пунктов, до Таиланда, который впервые пересек этот порог в 1993 году, а финансовый кризис произошел там четыре года спустя.

Отрицательное воздействие серьезных кредитных запоев на экономический рост страны было еще более разительным. Во всех тридцати случаях, включая те, которые не привели к финансовому кризису, в экономике в некоторый момент времени после повышения частных кредитов более чем на сорок процентных пунктов произошел резкий спад. В среднем в этих тридцати случаях темп роста ВВП в течение следующих пяти лет упал больше чем вдвое. Например, в Греции частный долг вырос с 69 % ВВП в 2003 году до 114 % в 2008 году – сорок пять процентных пунктов роста за пять лет. В следующие пять лет среднегодовой рост ВВП Греции упал до отрицательных 5 %, притом что до 2008 года он составлял 3 %. Такие падения происходили, когда период безудержного оптимизма сменялся осознанием того, что заемщики и кредиторы в разгар бума “перебрали” и теперь для них наступил болезненный период строгой экономии для погашения всех этих долгов и ссуд.

Этот результат (тридцать из тридцати), необычно однозначный и убедительный, указывает, похоже, на своего рода закон экономического тяготения – по крайней мере, судя по ходу событий в глобальной экономике за последние пятьдесят лет. Мои исследования показывают также, что темпы роста частных долгов являются важным индикатором и на противоположном конце экономического цикла – в то время, когда кредитомания спадает. Если частные кредиты в течение пяти лет растут существенно медленнее, чем ВВП, это может создать хорошие условия для надежного восстановления экономики. Банки накопят новый запас депозитов и смогут без напряжения снова давать кредиты. Заемщики, снизив бремя своей задолженности, смогут без опаски снова брать кредиты.

Фундаментальный вопрос относительно долгов: растет ли частный долг быстрее или медленнее экономики в течение продолжительного периода? Страну, в которой долги частного сектора росли намного быстрее экономики в течение пяти лет, с большой вероятностью ожидает резкий спад и, возможно, финансовый кризис, поскольку заимствование выходит из-под контроля. И наоборот, если частные кредиты росли намного медленнее экономики в течение пяти лет, в стране следует ожидать восстановления, поскольку кредиторы, скорее всего, привели свои дела в порядок и готовы снова выдавать ссуды.

Таиланд иллюстрирует обе стороны этого правила. После того как в 1993 году пятилетнее увеличение отношения кредитов к ВВП превысило сорок процентных пунктов, среднегодовой рост ВВП в Таиланде рухнул с 11 % (в течение пяти лет до 1993 года) до 2,3 % (в последующие пять лет). Тем не менее рост кредитов продолжился до самого кризиса 1997 года. После этого банкиры и заемщики пошли на попятный, и пока они зализывали раны, кредит как доля ВВП уменьшался в течение пяти лет, кончая 2001-м. Только после такого наведения порядка восстановление в Таиланде пошло полным ходом.

Исследования, проведенные задним числом после глобального финансового кризиса 2008 года, помогли лучше понять, как происходят финансовые кризисы и почему они так тесно связаны с долгами частных компаний и физических лиц. Ответ, по сути, сводится к тому, что исходно кредитомания возникает именно в частном секторе. Неожиданный поворот – часто это изобретение или какое-то новшество – заставляет людей думать, что экономика вступает в долгий период быстрого роста, что у их доходов радужные перспективы и что они справятся с дополнительной долговой нагрузкой. В США такими толчками для кредитных бумов служили изобретение водолазного колокола, строительство каналов и железных дорог, появление телевидения, внедрение мощных оптоволоконных сетей и создание новых кредитных инструментов, позволяющих людям брать ссуды под залог своих домов.

Поначалу инновация действительно стимулирует рост экономики и доходов и служит основой для благоприятных прогнозов, которые приводят к еще большему росту заимствований. Этот оптимистичный период может продолжаться еще долго после того, как практическое влияние новшества сойдет на нет, – а экономисты видят, что оно сходит на нет, когда замедляется рост производительности. Однако многие компании будут так увлечены, что продолжат строить железные дороги или оптоволоконные сети даже после того, как текущий спрос на эти объекты перестанет оправдывать инвестиции в них. Другие начнут брать кредиты на строительство домов и офисов, также исходя из предположения, что ажиотажный спрос продолжится. Третьи же будут упорно предлагать все новые и новые виды кредитов, чтобы праздник продолжался.

Когда долги значительно обгоняют экономику, даже компетентные банки не могут избежать серьезных промахов при выдаче такого множества кредитов в столь сжатые сроки. Чем дольше продолжается запой, тем значительнее ошибки, как только в игру вступают мошенники, выдающие кредиты неподходящим частным заемщикам и инвесторам-любителям, подобным описанной Зелински богатой домохозяйке, которая готова инвестировать в “четыре миллиона чего-нибудь”. Когда ускорение экономического роста подпитывается избыточными кредитами, оно весьма уязвимо.

Типичным примером падения качества частных заимствований перед кризисом 2008 года в США стали, как мы теперь знаем, появившиеся в изобилии “субстандартные” кредиторы, некоторые из которых навязывали неподготовленным заемщикам кредиты на обманчиво легких условиях. Хотя доля субстандартного сегмента ипотечного рынка США была невелика, на нем было повышенное количество предложений, характерных для поздней стадии кредитомании, когда ссуды предоставляются без первоначального взноса, без доказательства трудоустройства и без предъявления кредитной истории. Такие ссуды хрупки, как опавшие листья, и именно они стали искрой, которая подожгла в 2008 году груды долговых обязательств.

Обычно власти вмешиваются в процесс только после того, как в него вовлекаются частные кредиторы и заемщики. По мере развития кредитомании власти часто пытаются проконтролировать наиболее сомнительных новых кредиторов и новые схемы кредитования, но это превращается в бесконечные кошки-мышки. Каждый раз, когда власти пытаются прищучить очередного ловчилу, на смену ему выскакивает другой. Если власти запрещают субстандартные ссуды под залог недвижимости, кредиторы-жулики начинают предлагать сверхдешевые кредиты под заклад сборно-разборных, легко перемещаемых домов, без первого взноса и справки с работы.

В итоге веселью приходит конец: после того как Центробанк вынужден резко повысить стоимость денег, чтобы положить конец излишествам, финансовая ситуация серьезно осложняется. Тогда экономика резко затормаживает, и власти начинают пытаться облегчить надвигающийся кредитный кризис, перекладывая бремя долгов обанкротившихся частных заемщиков на плечи государства. Государственный долг тоже растет, поскольку власти часто стремятся смягчить влияние экономического спада и берут кредиты для повышения госрасходов. В опубликованном в 2014 году подробном исследовании финансовых кризисов начиная с 1870 года экономист Алан Тейлор и его коллеги приходят к заключению: “Гипотеза, что финансовые кризисы обычно уходят корнями в фискальные проблемы [связанные с государственными займами], не подтверждается историей”. Корни проблемы обычно кроются в частном секторе, хотя страны, вступающие в кризис с большим госдолгом, испытают более длительную и глубокую рецессию – просто потому что правительству будет сложно брать кредиты для спасения обанкротившихся предприятий и стимулирования экономики.

Эта модель – долговой кризис, начинающийся в частном секторе, и государство, оказывающее поддержку, – теперь хорошо изучена. Из более чем четыреста тридцати серьезных финансовых кризисов, произошедших после 1970 года, МВФ считает в первую очередь государственными или кризисами суверенного долга менее семидесяти (то есть менее одного из шести). Сюда относятся долговые бедствия, разразившиеся в Латинской Америке в начале 1980-х, и их масштабы помогают объяснить, почему многие аналитики в каждом долговом кризисе по-прежнему первым делом ищут вину государства. Другая причина заключается в том, что, беря слишком большие кредиты для искусственного продления бума, правительства могут еще больше усугубить кризис.

Упадок, порожденный долгом, – прогрессирующее заболевание. Его симптомы постепенно усиливаются в зависимости от того, с какой скоростью и на протяжении какого времени растет долговая нагрузка. Мои исследования показывают, что рост частных кредитов не обязательно должен превышать характерное для серьезных запоев значение в сорок процентных пунктов, чтобы пагубно сказаться на экономическом росте. Если доля частных кредитов в ВВП за пять лет увеличится всего на пятнадцать процентных пунктов, рост ВВП в следующие пять лет замедлится, снижаясь в этот период в среднем на один процентный пункт в год.

По мере роста частных заимствований растет масштаб и вероятность экономического спада. Когда частные кредиты как доля ВВП увеличивались за пять лет на двадцать пять процентных пунктов, спад был весьма значительным. В среднем годовой рост ВВП замедлялся при этом на треть, но иногда дело обстояло намного хуже. Например, в США между 2002 и 2007 годами частная долговая нагрузка увеличилась на двадцать пять процентных пунктов – со 143 % ВВП до 168 %, – и среднегодовой рост ВВП замедлился с 2,9 % перед 2007 годом до менее 1 % в следующие пять лет.

Когда спад экономики перекинулся с США на остальные страны, их правительства стали брать кредиты для повышения госрасходов и борьбы с растущей рецессией. Все развивалось по стандартной модели: частные компании и физические лица лидировали в кредитном цикле, а правительство к ним присоединялось. К 2014 году, несмотря на общее впечатление, что болезненный процесс “делевереджинга”, то есть затягивания поясов и выплаты кредитов, в мире уже завершился, реально это произошло лишь в нескольких странах и отраслях. Некоторые частные заемщики, в особенности домохозяйства и финансовые корпорации в США, вернули часть кредитов. Но эти возвраты были компенсированы новыми кредитами, взятыми нефинансовыми корпорациями и американским правительством, поэтому общий объем американской долговой нагрузки как доли в экономике остался неизменным. А в развивающемся мире многие государства и корпорации с пугающей скоростью брали все новые кредиты.

В результате в мировом масштабе долговая нагрузка многих стран после глобального мирового кризиса росла быстрее, чем в предшествовавшие ему годы якобы бездумного заимствования. Согласно проведенному в 2015 году исследованию McKinsey Global Institute, с 2007 года общая сумма глобального долгового бремени, включающая долги домохозяйств, корпораций и государств, выросла со 142 трлн долларов до 199 трлн долларов и с 269 % глобального ВВП до 286 %. Мир в целом теперь больше обременен долгами, чем в начале кризиса 2008 года. Совокупная долговая нагрузка стабилизировалась в США, осталась без изменений в Европе, но значительно выросла на основных развивающихся рынках. Американский Федрезерв сохранял кредитные ставки на таком низком уровне, что правительствам развивающихся стран было легко продолжать брать кредиты для борьбы с мировым экономическим спадом, а частные компании не могли удержаться от новых долгов. За пять лет, прошедших после кризиса 2008 года, частные заимствования быстро росли на большинстве развивающихся рынков. В Малайзии, Таиланде, Турции и Китае их общий прирост составил более двадцати пяти процентных пунктов как доли ВВП. Иначе говоря, эти страны достигли такой стадии, когда кредитное правило сигнализировало о высокой вероятности грядущего замедления роста.

Однако Китай не подчиняется общим правилам. По данным McKinsey, из пятидесяти семи триллионов долларов увеличения глобальной долговой нагрузки с 2007 года двадцать один триллион, то есть более трети, приходится на долю Китая. Одним из результатов кризиса 2008 года стало то, что, хотя Китай не обошел США в борьбе за звание самой крупной экономики мира, он вышел на первое место по вкладу в рост глобального ВВП. В первой половине 2010-х Китай обеспечил треть увеличения мировой экономики, а США – всего 17 % – зеркальное отражение ситуации 1990-х.

Проблема в том, что значительная часть экономического роста Китая в 2010-е была обусловлена мощными налоговыми и монетарными стимулами, которые повлекли за собой существенный рост долговой нагрузки. Таким образом, китайская долговая бомба стала одной из важнейших угроз мировой экономике. Идет множество споров о том, чем все это кончится, однако большинство аналитиков сходятся во мнении, что нет опасности серьезного спада, отчасти потому что у китайских лидеров выдающийся послужной список. Китайское руководство обеспечило более тридцати лет практически непрерывного роста, даже когда другие развивающиеся страны переживали кризисы; так что они, несомненно, путем переговоров сумеют справиться с долговыми проблемами без серьезных осложнений.

Однако история подсказывает менее радужные перспективы.

Все тридцать наиболее серьезных кредитных бумов послевоенного времени, предшествовавшие нынешнему китайскому запою, привели к серьезным спадам. В список входят две наиболее известные азиатские чудо-экономики – Япония и Тайвань, которые тоже были знамениты своими мудрыми экономическими руководителями. В обеих странах долгий период устойчивого роста прервался в ходе кредитного запоя. И в Японии и в Тайване доля частных кредитов в ВВП выросла не менее чем на сорок процентных пунктов. Япония перешла роковой уровень в 1990 году, Тайвань последовал за ней в 1992-м. Отсюда не очень-то следует, что Китаю удастся избежать “поцелуя долга”.

После глобального финансового кризиса появились признаки того, что – впервые за долгое время – китайские лидеры не совсем понимают, что нужно делать. В 2007 году китайский премьер Вэнь Цзябао публично объявил, что экономика Китая стала “нестабильной” и “несбалансированной”, потому что страна инвестировала слишком большую долю своих доходов, строя слишком много заводов и домов и производя слишком много бетона. Для многих наблюдателей признание Вэня подтвердило репутацию Пекина как экономического эксперта и послужило признаком того, что Китай стоит на пороге открытия новой экономической модели, в которой акцент будет перенесен с крупных инвестиций в экспортно ориентированные производства на развитие общества потребления. В предыдущих азиатских чудо-экономиках, таких как Япония, Южная Корея и Тайвань, рост по мере их возмужания замедлялся, и теперь, когда Китай вступал в категорию стран со средним уровнем доходов, этой стране тоже пора было затормозить.

Когда я был в Пекине в начале сентября 2008 года, вскоре после закрытия летних Олимпийских игр, экономика действительно замедлялась, но ни у руководства страны, ни далее до самого низу это не вызывало тревоги. Хотя цены на недвижимость выказывали признаки ослабления и на шанхайской фондовой бирже только что лопнул пузырь, китайское руководство утверждало, что такой поворот событий нормален для зрелой экономики. Они говорили о сокращении инвестиций, уменьшении размеров крупных госкомпаний и предоставлении рынку большей роли в распределении кредитов по экономике. В ожидании зарубежных гостей Олимпиады в Китае даже ослабили цензуру в интернете и приказали – временно – закрыть загрязняющие окружающую среду заводы в окрестностях столицы, чтобы улучшить качество воздуха для спортсменов. К моему приезду небо над Китаем было непривычно чистым, а страна, казалось, совершенно освоилась со своим новым статусом среднего класса и связанным с ним естественным замедлением роста.

Через две недели после моего отъезда обанкротилась компания Lehman Brothers в США, и глобальные рынки вошли в штопор. В США и Европе рухнул спрос, обвалив тем самым рост экспорта из Китая, где руководство внезапно запаниковало. К октябрю того года Китай развернул масштабную кампанию по сохранению роста экономики с помощью значительных государственных расходов и новых кредитов в триллионы долларов. Изменив курс, правительство Вэня с удвоенным рвением принялось следовать старой капиталоемкой модели роста, на этот раз используя в качестве двигателя кредиты. Изменения произошли почти мгновенно. В 2003–2008 годах кредиты не росли быстрее экономики, стабильно составляя около 150 % ВВП. Затем Пекин стал вынуждать государственные банки закачивать кредиты в госкомпании и запустил классическую кредитоманию.

Когда я вернулся в Пекин в августе 2009 года, общий настрой полностью изменился: всюду царило победное самодовольство. В том году активная государственная кампания по наращиванию расходов и кредитов привела к росту ВВП Китая выше целевого уровня в 8 %, в то время как США и Европа пребывали в рецессии. В Пекине таксисты и владельцы магазинов хвастались мне, что их так и подмывает предложить западным туристам скидку – чисто из жалости. Люди, казалось, были уверены, что правительство способно добиться любого темпа роста, какой пожелает, независимо от происходящего в окружающем мире. Снова гремел инвестиционный бум, питаемый потоком новых кредитов, который лишь за последний год составил триллион долларов. Значительная часть инвестиций направлялась в фондовый рынок и рынок недвижимости, где цены снова резко пошли вверх. В Макао процветали казино. Беспокойство выражали только банковские регуляторы в Пекине – их пугал размах новых долгов. Они говорили мне, что пытались ввести растущие потоки безрассудных заимствований в разумное русло. В разгаре была борьба с мошенническими схемами.

В ответ на ослабление ограничений и явное желание Пекина достичь экономического роста любой ценой кредиторы стали предлагать новые виды ссуд, а также облигации и кредитные гарантии, рассчитанные на то, чтобы максимально воспользоваться преимуществами новых правил игры. Стали появляться новые игроки – “теневые банки”. Многие из них продавали кредитные продукты, обещавшие неправдоподобно высокую прибыль. Крупные государственные банки в ответ предложили “продукты управления благосостоянием”, которые представляли собой пакеты замысловатых высокорискованных кредитов.

Многим китайцам эти продукты управления благосостоянием казались надежными, потому что выпускались известными банками, за спиной которых стояло всемогущее государство, и выглядели привлекательно, обещая прибыль, иной раз превышавшую прибыль от банковских депозитов в четыре раза. Однако некоторым наблюдателям эти китайские финансовые инструменты вскоре напомнили экзотические американские кредитные продукты, в которых субстандартные и иные ипотечные кредиты объединялись в сомнительный и взрывоопасный комплект. Уоррен Баффетт назвал эти продукты “финансовым оружием массового поражения” за шесть лет до того, как их обвал вызвал в 2007–2008 годах крах на американских рынках недвижимости и акций.

Когда Пекин приказал государственным банкам ужесточить условия выдачи кредитов, еще больше их заемщиков и вкладчиков обратилось к теневым банкам, на долю которых к 2013 году приходилась половина триллионов долларов новых кредитов. Когда центральное правительство наложило ограничения на размеры кредитов, доступных региональным властям, те начали создавать фиктивные компании или “инструменты финансирования местных администраций” для получения кредитов от теневых банков. Вскоре эти служащие прикрытием местных администраций компании стали самыми крупными должниками в теневой банковской системе. Рынок корпоративных облигаций рос с бешеной скоростью, и большинство продававших их “корпораций” были на самом деле все теми же ширмами региональных властей.

Китай попал и в другую классическую ловушку кредитомании, когда все большая часть заемных средств непрерывно подпитывает цены на недвижимость. В последние десятилетия рецессии с большей вероятностью порождались бумами на рынке недвижимости, приобретаемой в кредит, – просто по причине бурного развития ипотечного кредитования. В упоминавшемся выше исследовании Тейлора рассматривались семнадцать развитых экономик начиная с 1870 года. Оказалось, что современный бум в глобальной финансовой сфере был вызван резким ростом ипотечного кредитования домохозяйств. За прошедшие сто сорок лет объем ипотечного кредитования вырос в восемь раз, при том что объем неипотечных банковских кредитов домохозяйств и частных компаний вырос в три раза. У современного среднестатистического банка на ипотеку приходится более половины кредитного портфеля. Это, по словам Тейлора, объясняет, почему экономические подъемы и спады “кажутся все более обусловленными динамикой ипотечного кредитования”, а другие виды ссуд играют лишь незначительную роль.

Растущая связь между ипотечными кредитами и финансовыми невзгодами в равной степени просматривается и в развивающемся мире. В исследовании Международного центра монетарных и банковских исследований показано, что многие послевоенные чудо-экономики, от Италии и Японии 1950-х до Латинской Америки и Юго-Восточной Азии в более позднее время, сначала стартовали благодаря сильной основе (например, сочетанию мощного инвестирования с низкой инфляцией), но потом укрепились за счет быстро растущей долговой нагрузки, а в финале обернулись порожденным кредитами пузырем на рынке недвижимости. Эта схема хорошо известна и, вероятно, служит одной из причин обеспокоенности китайских банковских регуляторов, которая возникла, едва Пекин начал накачивать экономику кредитами.

Значительная часть новых займов шла прямиком в недвижимость, и когда я снова приехал в Китай в середине 2010 года, повсюду бросались в глаза строительные площадки. Пекин казался мировой столицей подъемных кранов, хотя обычно строительная деятельность в городе замедляется после того, как там пройдет такое масштабное мероприятие, как Олимпиада. По дороге из Ханчжоу в Шанхай на ежегодную Всемирную выставку ЭКСПО было удивительно видеть вдоль всего почти двухсоткилометрового шоссе жилые дома в несколько рядов. Направленные в китайскую недвижимость кредиты под невысокие проценты привели к продаже в тот год около 800 млн квадратных футов площадей – больше, чем на всех остальных рынках мира, вместе взятых. В больших городах цены росли со скоростью 20–30 % в год, так что стоимость стандартной квартиры более чем в десять раз превышала средний годовой доход. Лишенные особого выбора в стране со все еще недоразвитым фондовым рынком, немногочисленные китайские богачи покупали по тридцать – сорок домов в инвестиционных целях.

Когда кредиты растут быстрее экономики, накачивая пузырь на рынке недвижимости, банки часто перестают видеть за деревьями лес – и китайские банки не стали исключением. Завороженные растущими ценами, они стали обращать меньше внимания на то, имеют ли заемщики достаточный доход, чтобы возвратить кредиты, чем на стоимость залога по кредиту – часто в этом качестве выступала недвижимость. Такое “залоговое кредитование” работает до тех пор, пока заемщики с недостаточным доходом могут брать новые кредиты для покрытия старых – за счет растущей цены недвижимости или других активов, используемых в качестве обеспечения. К 2013 году треть новых кредитов в Китае шла на уплату по старым кредитам – карусель, которой предстояло остановиться, как только цены на недвижимость начнут падать. В октябре того года бывший руководитель Банка Китая Сяо Ган предупредил, что система теневых банков начинает напоминать “схему Понци”: кредиты выдаются под “пустую недвижимость”, доходы от которой никогда не позволят заплатить инвесторам.

На съезде партии в марте 2013 года Вэнь Цзябао ушел с поста премьера и после ухода выступил с новыми предостережениями о серьезном дисбалансе, отметив “растущий конфликт между факторами, оказывающими давление на экономический рост в сторону его понижения, и излишними производственными мощностями”. Однако вместо того чтобы реформировать китайскую модель роста, базировавшуюся на инвестициях, правительство Вэня закачало в нее дополнительно триллионы долларов новых кредитов. Оптимисты смотрели на его преемника с надеждой, ожидая перемен. Новый премьер Ли Кэцян, молодой энергичный экономист, говорил о высвобождении рыночных сил, борьбе с загрязнением окружающей среды и сокращении неравенства. Все это, казалось, означало (снова), что Китай готов позволить экономике расти темпами, соответствовавшими ее зрелому статусу, – что в свою очередь позволило бы обуздать кредитный бум.

Однако возврата к реальным практическим целям не произошло. Вместо этого в июле 2013 года стали видны истинные приоритеты властей: один из ведущих руководителей объявил, что рост ВВП ниже официального целевого уровня в 7,5 % “неприемлем”. Не желая соглашаться с тем, что экономикам среднего класса свойственно расти более медленными темпами, Пекин, по-видимому, пошел на поводу у населения, верившего, что своими директивами правительство может добиться любых темпов роста. Сосредоточившись на достижении официального целевого уровня или, по крайней мере, делая вид, что это так, правительство начало отчитываться о том, что рост ВВП ежеквартально находится в нескольких десятичных знаках от 7,5 %. И не могло заставить себя перекрыть поток свежих кредитов.

В течение 2013 года новое руководство пыталось сократить объемы кредитования, например лимитируя размер банковских ссуд на строительство новых домов, ограничивая покупку вторых домов и принимая другие меры для контроля над взрывным ростом цен на недвижимость в крупных городах. Но при первых же признаках замедления роста экономики кредитная заслонка открывалась снова. Вступавшие в кредитную игру новые игроки оказывались все менее вменяемыми. Например, угольные и сталелитейные компании, которые не занимались финансовой деятельностью, тем не менее стали гарантировать миллиарды долларов в долговых расписках, выпускавшихся их клиентами и партнерами. Страдающие от нехватки денежных средств компании стали использовать эти долговые расписки в качестве “страховых векселей” как разновидность виртуальной валюты. В 2014 году Центробанк Китая определил, что общая стоимость таких векселей, находившихся в обращении, достигла эквивалента в три триллиона долларов.

Кредитный ажиотаж устремился к новым высотам. К 2014 году бум в сфере недвижимости, казалось, достиг пика, потому что цены в больших городах снизились; однако кредиты все равно лились рекой – этому способствовало появление сотен новых сайтов с названиями типа SouFun, которые позволяли инвесторам-любителям купить кусочек новой ипотеки на элитные апартаменты всего за несколько юаней; один юань стоил в то время шестнадцать центов. На этих сайтах обещали в считанные недели выплатить двузначный доход. Профессиональные аналитики отметали подобные предложения как нереальные, сомневаясь, что кредиторы вообще имели какое бы то ни было отношение к роскошным апартаментам, изображенным на их рекламных фотографиях.

К этому моменту кредитные дельцы устремили взоры к новым целям – типичная ситуация на поздних стадиях кредитомании. Кредиты, направлявшиеся на рынок недвижимости, развернулись в сторону фондового рынка, на этот раз при шумной поддержке со стороны государственных СМИ, которые рекламировали покупку акций как акт патриотизма и демонстрацию здравого подхода к финансам. Китайские граждане хранили в загашниках около 20 трлн долларов, и китайские власти хотели направить часть этих накоплений на покупку акций в отчаянной попытке предоставить обремененным долгами компаниям новый источник финансирования. Ясно, что задача была дать толчок медленной и устойчивой игре на повышение. Однако фондовая биржа, на которой долгие годы царило затишье, взорвалась одним из самых больших пузырей в истории.

Есть четыре основных признака пузыря на фондовой бирже: цены растут с такой скоростью, которую нельзя оправдать ростом экономики; высокий уровень заемного финансирования для покупки акций; большое количество покупок инвестиционных активов с целью перепродажи в краткосрочной перспективе и астрономические цены. В апреле 2015 года, когда шанхайская биржа за предыдущие шесть месяцев уже поднялась на 70 %, правительственная газета “Жэньминь жибао” хвасталась, что хорошие времена “только начинаются”. Но рынок по-прежнему рос, несмотря на то, что были достигнуты крайне высокие значения по всем четырем признакам пузыря, что является редкостью. Стоимость акций продолжала расти, хотя экономический рост замедлялся и доходы компаний снижались. Сумма кредитов, взятых китайскими инвесторами для покупки акций, равнялась 9 % общей стоимости торгуемых акций – самый высокий уровень использования привлеченного финансирования для покупки акций за всю историю фондовых бирж. В отдельные дни в Китае больше акций переходило из рук в руки, чем во всем остальном мире, вместе взятом. Миллионы простых китайцев, соблазненные статьями в государственных СМИ о преимуществах покупки акций, еженедельно регистрировались как инвесторы на фондовом рынке. У двух третей свежеиспеченных инвесторов не было даже школьного образования. В сельской местности фермеры организовывали миниатюрные фондовые рынки. Некоторые сообщали, что больше времени тратят на фондовые торги, чем на полевые работы.

Китайский экономист У Цзинлянь однажды сказал, что китайские фондовые биржи “хуже казино, потому что в казино есть правила”. В июне 2015-го рынок стал рушиться, и на этот раз, в отличие от 2008 года, правительство активно вмешалось. Например, инвесторам было строго запрещено продавать акции, а тем, кто нарушит этот запрет, грозило судебное преследование. Но Пекин был неспособен остановить обвал рынка, и когда Шанхайский рынок за пару месяцев потерял более трети своей стоимости, всеобщая вера в то, что пекинские авторитарные власти могут добиваться любого экономического результата по своему желанию, неожиданно пошатнулась. Международные авторитеты засомневались в способности Пекина мудро управлять экономикой, после того как его лидеры надули пузыри на рынках акций, облигаций и недвижимости. Все эти пузыри представляли серьезную опасность для развития Китая.

Этот кредитный ажиотаж имел специфические китайские особенности, включая получение региональными властями кредитов через подставные компании и использование коммунистической пропаганды для одобрения капиталистического пузыря, но лежавшая в его основе уязвимость была типичной для большинства маний. На рынке явно существовал риск недобросовестности, поскольку большинство кредиторов рассчитывало, что в случае неудачи правительство возместит их потери; а также очевидный потенциальный конфликт интересов и возможность кредитования по знакомству, так как государству принадлежали и крупнейшие банки, и их крупнейшие клиенты, и наблюдалась знакомая картина, когда новые кредитные аферисты выпрыгивают на поверхность быстрее, чем рука государства успевает их прихлопнуть. Все это важные тревожные сигналы.

Кредитный запой в Китае вот-вот должен был стать самым большим за всю историю развивающегося мира. Вспомним, что в течение 2008 года рост кредитов оставался стабильным как доля ВВП Китая, но после того как партийные лидеры в конце того года открыли кредитную заслонку, долговая нагрузка резко выросла. К 2013 году пятилетний прирост частного долга как доли ВВП составил рекордные восемьдесят процентных пунктов. Следующий по величине зарегистрированный кредитный запой в развивающемся мире произошел в 1990-е в Малайзии и Таиланде. В Таиланде в 1997 году пятилетний прирост частного долга как доли ВВП достиг шестидесяти семи процентных пунктов, и последовавший спад был чудовищным. Ни одна страна не может пережить долговой запой такого масштаба без серьезного экономического спада. Было маловероятно, что Китай избежит подобной участи.

В США и Европе уверенность в пекинском руководстве оставалась, по крайней мере до конца 2014 года, настолько высокой, что консенсусный прогноз экономистов из частного сектора относительно экономического роста Китая был близок к официальному целевому значению, по-прежнему равнявшемуся 7,5 %. Составители прогнозов ожидали повышения, утверждая, что Китай – особый случай и сможет справиться со своей долговой нагрузкой благодаря определенным преимуществам. Получая устойчивый доход от мощной экспортной промышленности и поддерживая в течение многих лет огромный положительный торговый баланс, страна накопила колоссальный резерв долларов и другой иностранной валюты, доходивший до четырех триллионов долларов. Эти валютные резервы могли быть использованы для погашения кредитов и для поддержки местных банков, у которых кончались средства.

Оптимистично настроенные аналитики также утверждали, что если многие развивающиеся страны попали в кризисную ситуацию в результате получения больших займов от иностранных кредиторов, то китайские заемщики были должны в основном китайским кредиторам. В подобной ситуации правительство могло передавать безнадежные кредиты внутри страны из рук в руки, как горячие картофелины. А официальные китайские банки – в отличие от теневых – казались довольно стабильными. Они опирались на огромные запасы депозитов благодаря солидным внутренним сбережениям, которые составляли 50 % ВВП, при среднемировом значении в 22 %. Короче говоря, утверждали авторы мажорных прогнозов, Китай находился в таком положении, что мог выплатить или списать свои долги.

Исторические данные заставляют сомневаться в справедливости таких аргументов не только в отношении Китая, но и в отношении любой другой страны. Многие страны из списка тридцати, испытавших самые серьезные кредитные запои, обладали теми же преимуществами, но это им не помогло. Тайвань пережил в 1995 году банковский кризис, несмотря на то, что обладал резервами иностранной валюты в размере 45 % ВВП – чуть выше уровня, достигнутого Китаем к 2014 году. В тайваньских банках тоже хранилось множество депозитов в качестве гарантии их кредитов, но это не предотвратило краха. Банковский кризис поразил Японию в 1970-х, а Малайзию в 1990-х, хотя в этих странах уровень внутренних сбережений достигал 40 % ВВП – тоже намного выше среднего по миру.

Наконец, одно из главных ложных умозаключений, выдвинутых в защиту Китая, сводилось к тому, что, хотя совокупные долги (частные и государственные) казались большими, это не представляло серьезной угрозы. К 2015 году китайская долговая нагрузка, включая финансовый сектор, взвилась почти до 250 % ВВП, но при этом была на одном уровне с долговой нагрузкой в США и намного ниже, чем в Японии, где общий объем долгов достиг почти 400 %. Ошибка здесь в том, что богатые страны способны справляться с бóльшими долгами по той очевидной причине, что в их банках больше денег. Долговая нагрузка в 250 % ВВП была совершенно нормальной для такой страны, как США, с их подушевым доходом в 50 тысяч долларов, но в классе таких развивающихся стран, как Китай с подушевым доходом в десять тысяч долларов, эта нагрузка резко выделялась своими размерами. Она была больше, чем даже у стран с вдвое большим подушевым доходом, включая Южную Корею и Тайвань.

Даже если бы какие-то смягчающие факторы и могли предотвратить полный финансовый кризис, поскольку сроки погашения долгов постоянно продлевались государственными кредиторами своим заемщикам, тоже государственным, долгосрочный и резкий спад казался неизбежным, учитывая, что значительная часть новых кредитов предназначалась для выплаты процентов по старым, а не для финансирования новых проектов. Невозможно точно предсказать, что именно ведет к падению или подъему экономики. Но в прошлом каждый серьезный кредитный запой приводил к замедлению экономического роста, часто сопровождавшемуся финансовым кризисом.

Когда разражается кредитный кризис, умонастроения, приведшие к буму, меняются на противоположные. Люди теряют веру в перспективы роста экономики, свои будущие доходы и свою способность расплатиться с долгами. Такая неуверенность ведет к затягиванию поясов и дальнейшему замедлению экономики.

Замедление экономики после кредитного ажиотажа может происходить по разным сценариям, включающим некоторое сочетание краткосрочного отката назад и долговременного падения темпов роста. Стандартный сценарий – это резкое сокращение, а затем восстановление прежних темпов роста, как было в Швеции после финансового кризиса начала 1990-х. В худшем случае происходит сжатие экономики, а потом переход к новым, меньшим, темпам роста, в результате чего экономика в итоге окажется гораздо меньше, чем была бы в ином случае. К сожалению, похоже, что именно этот сценарий разыгрывается в еврозоне после долгового кризиса 2010 года. Этим же путем следовала Япония после того, как ее долговая нагрузка достигла пика в 1990-м, и Тайвань, испытавший то же самое в 1992-м.

Путь, по которому пойдет страна, в значительной степени зависит от того, насколько быстро ее власти смогут изменить базовое отношение долговой нагрузки к ВВП за счет замедления ее роста, восстановления роста ВВП или того и другого вместе. В таких зрелых экономиках, как китайская, где замедление роста происходит естественным путем, ключевым является вопрос, насколько быстро и энергично власти смогут решить проблему долговой нагрузки.

Если сравнить Китай с другими странами из числа испытавших серьезные кредитные запои, становится видно, что он мог бы пойти по пути других азиатских чудо-экономик, в частности Тайваня, где рост долговой нагрузки привел в 1995 году к умеренному кризису, а в 1997-м – к серьезному. Тайвань отреагировал резким сокращением кредитования. В то время Тайвань избавлялся от диктаторской версии кумовского капитализма, установленной Чан Кайши, и на рынок выходили новые частные игроки, включая банки. Они конкурировали с государственными банками, предлагая кредиты на основании экономических перспектив заемщика, а не его политических связей. Кроме того, правительство отменило крупный шестилетний инвестиционный план, вместо того чтобы делать займы для реализации своих проектов. В результате рост совокупной долговой нагрузки Тайваня замедлился, и сейчас она находится на уровне 175 % ВВП – примерно на том же, что и во время кризисов середины 1990-х. Темпы роста экономики снизились с почти 9 %, державшихся в течение пяти лет до того, как в 1992 году кредиты пересекли пороговое значение в сорок процентных пунктов, до 7 % в течение пяти последующих лет. Однако это был по-прежнему быстрый рост для развивающейся экономики, в которой подушевой доход составлял тогда около пятнадцати тысяч долларов.

Но для Китая вероятен сценарий и похуже. Он может повторить путь, пройденный в 1990 годы Японией, которая пыталась любой ценой избежать болезненных последствий, когда выросшая долговая нагрузка привела к схлопыванию пузырей на рынке недвижимости и фондовом рынке. Вместо того чтобы предпринять шаги по снижению закредитованности или вынудить банки выявить безнадежные долги и избавиться от них, Япония выручила попавших в беду заемщиков, покрыв безнадежные кредиты новыми кредитами. Вся эта цепочка спасения от банкротств держалась на “системе кейрецу”, больших холдингах типа Mitsubishi или Mitsui, построенных вокруг одного банка, чьи сотрудники часто чувствовали персональную ответственность за сохранение жизни всех многочисленных подразделений холдинга. Государство не менее активно поддерживало операцию по выводу несостоятельных должников из кризиса. Хотя рост частной долговой нагрузки и замедлился, государственная стала быстро и неостановимо расти. Опасаясь, что банкротства повлекут за собой безработицу и повредят правящей партии, правительство вынуждало банки активизировать предоставление ссуд корпоративным заемщикам, находившимся на грани банкротства, и участвовать во все менее продуктивных инвестициях – вспомнить хотя бы знаменитые японские “мосты в никуда”. К концу 1990-х анализ всех открыто торгующихся японских фирм из сферы строительства, производства, недвижимости, оптовой и розничной торговли показал, что 30 % из них входили в категорию “зомби-компаний”, то есть существовали за счет субсидируемых кредитов. Эта система поддержания жизни разорившихся компаний блокировала финансирование новых, снижая продуктивность Японии.

Результатом такой кредитной политики по принципу “продлевай и надейся” стало сочетание двух худших вариантов: стагнации экономического роста и разгона долговой нагрузки. Непрекращающиеся попытки избежать болезненных последствий кредитного запоя увеличили совокупную долговую нагрузку Японии с 250 % ВВП в 1990-м до сегодняшних 390 %. Над Японией продолжает нависать угроза кредитных кризисов, при этом ее темпы роста остаются сниженными. В 1990-е и начале 2000-х она пережила целый ряд банковских кризисов, а рост ее ВВП, который до 1990 года составлял почти 5 %, в следующую четверть века был ниже 1 % – наихудший результат для крупной развивающейся экономики за этот период. К 2015 году Япония со своим объемом экономики в 4 трлн долларов была на 80 % меньше, чем предполагалось, исходя из темпов ее роста в 1980-е, когда ей прочили роль сверхдержавы.

Так может произойти и с Китаем, если он продолжит использовать кредиты в политизированной кампании по искусственной поддержке роста и уклонению от краткосрочной болезненной расплаты. По некоторым оценкам, 10 % фирм, торгующихся на фондовых рынках континентального Китая, – это “зомби”, которые существуют лишь благодаря поддержке государства. Китаю еще только предстоит начать процесс “делевереджинга”, или сокращения долговой нагрузки, которая продолжает расти со скоростью 15 % в год – в два с лишним раза быстрее экономики. История показывает, что после спада крупного кредитного ажиотажа рост долговой нагрузки становится меньше экономического роста, в результате чего часто происходит немедленная рецессия. Но это неизбежный очистительный шаг, без которого не может начаться новый период здорового роста кредитов.

Не всякий рост задолженности ухудшает положение. Капитализм не может существовать без кредитной системы, которая позволяет мелким предпринимателям финансировать свои мечты. В ходе множества хороших кредитных бумов долговая нагрузка как доля ВВП росла, но не так стремительно, и шла на финансирование проектов, которые могли внести свой вклад в рост экономики. Устойчивые кредитные бумы могут принести банкам дополнительные капиталы, потому что ссуды дают хороший доход, а отлаженная система кредитования позволяет предлагать изобретательные, но не выходящие за рамки закона кредитные продукты.

Так что у правила есть и обратная сторона: если в течение пяти лет долговая нагрузка росла медленнее экономики, значит, банковская система выздоравливает, кредиторы готовы снова выдавать ссуды и период здорового роста кредитов не за горами. На самом деле, чем медленнее растет долговая нагрузка как доля ВВП в течение пятилетнего периода, тем вероятнее, что в последующие годы экономику ждет подъем, подстегнутый здоровыми кредитами. Такой поворот к лучшему в росте долговой нагрузки и ВВП произошел в последние десятилетия во многих странах – включая Чили, где кризис достиг низшей точки в 1991 году, Венгрию, где это было в 1995-м, и Чехию, где на “дне” кризиса в 2002 году частная долговая нагрузка доходила до 30 % ВВП. Но одно из самых драматичных “погружений на дно” произошло в Индонезии после азиатского кризиса 1997–1998 годов.

В 1997 году, когда в соседнем Таиланде появились первые признаки долговых проблем, правители Индонезии, пребывавшей тогда под властью диктатуры Сухарто, не понимали, насколько уязвима их страна. В рамках программы реформирования, проведенной в предшествовавшее десятилетие, режим Сухарто открыл банковскую систему страны для новых игроков, но неумелые реформы позволили многим промышленным конгломератам учредить собственные банки, чтобы с их помощью финансировать сомнительные операции. Последовавшие волны расследований вскрыли, что в некоторых банках более 90 % кредитов были выданы, прямо или косвенно, материнской компании, ее подразделениям или менеджменту. Поскольку смысл системы был в выдаче кредитов партнерам и коллегам, совершенно неудивительно, что банки не особенно проверяли заемщиков. Расследования также показали, что до 90 % кредитов на балансе банков были просроченными: заемщик не обслуживал их по меньшей мере в течение девяти месяцев.

Часто в разгар кредитного кризиса руководство банков, доведшее их до банкротства, отказывается признать этот факт и живет в иллюзии, что кредиты на балансе все еще чего-то стоят. Классический пример – Япония; в Индонезии произошла аналогичная история, только гораздо более быстротечная. Комиссия по реструктуризации банковской системы, созданная для избавления от безнадежных кредитов и национализации или закрытия разоряющихся банков, начала с составления списка из тринадцати банков, которыми владели друзья или сыновья Сухарто. Казалось, в Индонезии начались серьезные реформы, и рынки вздохнули с облегчением. Затем один из сыновей Сухарто вместе со своими сотрудниками объявился во главе другого банка. Доверие общества к банковской системе рухнуло, и индонезийские бизнесмены стали перемещать свои средства в другие страны.

К началу 1998 года из Индонезии был выведен такой объем капиталов, что валюта потеряла 80 % своей стоимости, и все меньше компаний, получивших в прошлом кредиты благодаря своим политическим связям, могли по ним расплачиваться. Неделя шла за неделей, и каждая плохая новость о банковских расследованиях – некоторые из них становились известны вопреки попыткам Сухарто сохранить процесс в секрете – вызывала новую волну отзыва депозитов. Комиссия обнаружила, что многие из государственных банков, на которые приходилось около половины всех банковских активов, были несостоятельны. Объема их депозитов было недостаточно для обеспечения выданных клиентам займов, а многие клиенты перестали свои долги обслуживать. Когда масштабы бедствия стали известны, стоимость акций всех индонезийских банков на бирже упала в 1998 году почти до нуля. С точки зрения мира, индонезийская банковская система практически перестала существовать.

Довольно быстро разразились кровавые уличные протесты, вынудившие Сухарто уйти в отставку и сдвинувшие баланс сил в сторону реформаторов. Некоторые очаги сопротивления еще сохранялись, но комиссия по реструктуризации действовала быстро, изменив всю структуру владения банками. Семья Сухарто и его друзья были вытеснены, многие – на всю жизнь отстранены от банковской отрасли. Произошла не просто банковская реформа, а настоящая политическая революция. В стране, которая издавна была изолирована, иностранцам дали право выкупать до 99 % долей участия в банке и заменять старых руководителей компетентными профессионалами. Во время азиатского финансового кризиса в соседних странах – Таиланде и Южной Корее – тоже провели банковские реформы, но это было сделано в рамках существовавшей демократической системы, а в Индонезии произошла демократическая реформа диктаторского режима, в ходе которой вместе с диктатором была сметена старая банковская система и ее старый менеджмент.

В каждой развивающейся стране, где на долю банков приходится 80 % всех кредитов (в отличие, например, от США, где эта доля составляет всего 50 %) переворот в банковской системе означает переворот в обществе. Для запуска банковской системы с нуля – как это произошло в Индонезии – важны два этапа. Безнадежные кредиты нужно признать и освободить от них балансы, иначе долговая нагрузка будет висеть мертвым грузом на кредитной системе долгие годы, и банки должны быть “рекапитализированы”, то есть снабжены новым капиталом для выдачи новых кредитов, что может быть осуществлено либо властями, либо новыми владельцами.

Избавление от безнадежных долгов всегда связано с решением политической проблемы – кто за все ответит? Власти могут направить удар в сторону заемщиков, вынудив их объявить о дефолте или банкротстве или позволив банку забрать их дома или автомобили. Или же могут заставить кредиторов либо полностью списать долги заемщиков, либо облегчить их участь, предложив более выгодные условия погашения кредита или снизив общую сумму долга. Одна из причин, по которой США быстрее Европы восстановились после кризиса 2008 года: в большинстве штатов законодательство позволяет домовладельцам относительно легко объявить дефолт по ипотеке. Это позволило удалить проблемные долги из системы. Так или иначе, начало конца кредитного кризиса часто происходит не тогда, когда задолженности начинают выплачиваться, а когда они начинают урегулироваться – путем списания и рефинансирования или взыскания и дефолта.

Индонезия урегулировала проблемные кредиты и рекапитализировала банки с неожиданной решительностью и скоростью. Учитывая заработанную банками дурную репутацию, политически проще оказалось применить болезненные меры именно к ним. Правительство взяло под контроль около тридцати двух миллиардов долларов “плохих” кредитов, которые в итоге были проданы по цене нескольких центов за доллар, и внесла новый капитал в наиболее устойчивые банки – чаще всего в форме государственных облигаций. Многие из оставшихся вынудили к слиянию или ликвидации, и через два года количество банков в Индонезии сократилось с двухсот сорока до ста шестидесяти четырех. Четыре самых плохих государственных банка присоединили к одному из сильнейших – Bank Mandiri. Девять разорившихся частных банков присоединили к трансформированному Bank Danamon, исходно принадлежавшему одному из ближайших соратников Сухарто, который в итоге сбежал из страны, преследуемый властями. Он остался должен более миллиарда долларов, полученных в качестве кредитов на неотложные нужды от “дружественных” банков.

Еще один важный сигнал достижения дна долгового кризиса можно заметить внутри банков. Обычно, если банк выдает кредиты на сумму, превышающую сумму его депозитов, рассчитывая покрыть разницу за счет внешнего финансирования, он может столкнуться с неприятностями. Если сумма кредитов превышает 100 % суммы депозитов, банк находится в рискованной зоне, если она больше 120 % – это предупреждение о возможном кризисе. После наступления кризиса отношение кредитов к депозитам начнет падать по мере того, как банк будет сокращать кредитование, списывать безнадежные долги и наконец начнет снова привлекать депозиты. Когда сумма кредитов банковской системы в целом станет примерно ниже 80 % суммы депозитов, банки смогут снова выдавать кредиты.

Такое восстановление равновесия банковской системы – со здоровым соотношением депозитов и кредитов – свидетельствовало об оживлении кредитного и экономического роста во многих посткризисных странах, включая Индонезию. При приближении в 1997 году кризиса среднее соотношение кредитов к депозитам в национальной банковской системе достигло 110 %. После кризиса была проведена решительная чистка (ликвидированы безнадежные долги и начато новое кредитование), и в течение года это соотношение упало до 35 %.

Это подготовило условия для трансформации. Индонезийские банки настолько сильно пострадали от азиатского финансового кризиса, что им стала присуща осторожность, сохраняющаяся и поныне. Danamon и Mandiri – банки, созданные из обломков десятков банков, погибших во время кризиса, – сделались одними из самых успешных и уважаемых в Азии. А вот Jardine Fleming, инвестиционный банк, проигнорировавший предупреждения Зелински о поцелуе долга, давно исчез. Это был один из первых азиатских банков, разорившихся в кризис.

После унижения, перенесенного в ходе долгового кризиса, многие заемщики и банки часто страдают от долгобоязни – опасения взять или выдать кредит. Потребители и компании хотят только погасить свои долги, а не пускаться в новые предприятия, банки же боятся выдавать кредиты напуганным клиентам. Разговоры с банкирами Таиланда и Малайзии в 1998 году напоминали разговоры с жертвами посттравматического синдрома. Многие из них предпочитали вести себя тихо, покупать более надежные государственные облигации и держать их до самого погашения, а не рисковать, выдавая новые кредиты. В течение следующих пяти лет кредиты росли медленно, что задерживало развитие в значительной части Юго-Восточной Азии, где экономика снова пошла в гору, но темпы ее роста составляли лишь от половины до трети от докризисных.

После глобального кризиса 2008 года широко распространились опасения, что капитализм будет тормозить до полной остановки, поскольку кредиторы и заемщики по всему миру снова поддались долгобоязни. Чтобы разобраться в масштабах этой угрозы, аналитики изучили историю вопроса и обнаружили множество случаев “бескредитного восстановления” – когда экономика начинала расти, а кредиты нет. Одно объемное исследование МВФ показало, что 20–25 % из почти четырехсот послевоенных восстановлений экономики произошли без существенного оживления долгового рынка. Кое-кому возможность возрождения экономики без роста кредитов представляется чем-то мистическим, и некоторые экономисты назвали это “возрождением Феникса”. Выяснилось, однако, что без кредитов восстановление оказывается слабым – с ростом ВВП примерно на треть ниже, чем в случае обычного восстановления, поддержанного кредитами.

Мексика пережила один из самых продолжительных периодов долгобоязни в развивающемся мире. После цепочки финансовых кризисов, кульминация которых привела к падению песо в 1994 году, страна пыталась расти с небольшим объемом кредитования. Кризис 1994 года разрушил мексиканские банки полностью (так же, как четыре года спустя разрушились индонезийские), но мексиканских владельцев банков не вытеснили, и они умудрились отложить списание проблемных долгов. В то же время они не обрели уверенности для выдачи новых ссуд, отчасти потому что у них было мало депозитов. Мексиканское население настолько потеряло доверие к банкам, что до нынешнего дня у многих вообще нет банковских счетов. В начале 2000-х частное кредитование ненадолго пошло было на подъем, после того как правительство настояло на продаже трех крупнейших мексиканских банков международным группам вроде Citibank и HSBC, – однако простимулировать кредитный рынок так и не удалось.

После кризиса 2008 года международные финансовые конгломераты стали бояться выдавать кредиты где бы то ни было, включая Мексику, несмотря на то что в Мексике проблема была как раз в их недостатке. К 2014 году история долгобоязни в Мексике насчитывала рекордные двадцать лет, в течение которых доля частных кредитов в ВВП сократилась с 38 % в 1994 году до 25 %, став одной из самых низких в мире. Не случайно этот долгий период вялой динамики кредитования сопровождался долгим периодом слабого роста ВВП, во время которого такие соседи Мексики, как Чили и Бразилия, обогнали ее по размеру подушевого дохода.

Долгобоязнь Мексики длится уже почти столько же, сколько страдали от нее США после Великой депрессии. Как отметил в 1989 году британский экономист Тим Конгдон, в течение четверти века до кризиса 1929 года в Америке рос оптимизм в отношении экономического будущего страны, а четверть века после кризиса характеризовалась постоянными сомнениями в отношении вероятности и продолжительности восстановления, и главным симптомом этих сомнений была “исключительная осторожность” в сфере кредитования.

Нормальная продолжительность долгобоязни, конечно, гораздо меньше двадцати пяти лет. Проведенное независимой нью-йоркской консалтинговой фирмой Empirical Research исследование крупнейших финансовых кризисов начиная с Великой депрессии показало, что после долгового кризиса обычно следует период медленного роста экономики и кредитов, который продолжается в среднем четыре-пять лет, после чего рост и заемного финансирования, и ВВП начинает ускоряться. Это подтверждает обратную сторону кредитного правила, гласящую, что пятилетний период слабого роста кредитов часто ведет к более устойчивому экономическому росту.

Страны, пострадавшие от азиатского кризиса, хорошо иллюстрируют этот процесс. В течение пятилетнего периода после 1997 года объем кредитования по отношению к ВВП упал по меньшей мере на сорок процентных пунктов в Индонезии, Таиланде и Малайзии. Но в районе 2001 года мрачное заклятье долгобоязни начало спадать. Для запуска нового кредитного бума нужен какой-нибудь триггер – инновация или изменение в экономике, – который заставит людей поверить, что в будущем их доходы вырастут, поэтому они могут рискнуть взять кредит или заняться бизнесом. В Юго-Восточной Азии в роли такого триггера выступили растущие признаки финансовой стабильности – снижение долговой нагрузки и бюджетного дефицита – в сочетании с резко растущими мировыми ценами на сырьевые товары – важнейший предмет экспорта для многих региональных экономик. Когда в начале 2000-х объем кредитования стал расти, начали увеличиваться и темпы роста ВВП в этих трех странах Юго-Восточной Азии: в 1999–2002 годах он составлял около 4 %, а в 2003–2006 – около 6 %.

Трудно переоценить благотворное влияние здорового роста кредитов на экономический рост многих стран. Значительную часть 2000-х в развивающемся мире кредитование росло, но не слишком быстро по отношению к росту экономики. Вспомним, что даже в Китае в 2003–2008 годах кредитование держалось устойчиво на уровне 150 % ВВП, а экономический рост в этот период составлял в среднем 10 % в год. Благодаря сочетанию здорового роста кредитования и низкой инфляции многие страны развивающегося мира вошли в первый в своей истории период настоящей финансовой стабильности.

Эта стабильность трансформировала общества в России, Бразилии, Турции и Индонезии, в основном потому что высокая инфляция, как правило, непредсказуема. Если кредиторы не могут даже предположить, какой будет цена дорогостоящих товаров в будущем, они не захотят давать долгосрочные кредиты на покупку домов, автомобилей, компаний или чего бы то ни было. Это до сих пор верно для некоторых нетипичных случаев вроде Аргентины, где инфляция остается постоянной проблемой и банки обычно ограничивают срок действия даже своих долгосрочных кредитов несколькими месяцами. Многие краеугольные камни существования среднего класса в Америке, такие как пятилетняя ссуда на покупку автомобиля или тридцатилетняя ипотека, остаются здесь недоступной роскошью.

Для большей части остального развивающегося мира, включая Юго-Восточную Азию, возрождение в 2000-х роста кредитования в новой безынфляционной среде революционизировало эту сферу бизнеса. Базовые компоненты общества потребления, такие как кредитные карты, ипотека и корпоративные облигации, в большинстве развивающихся стран до 1990-х отсутствовали. Ипотеки в этих странах до 2000 года встречались редко, но с тех пор стали отраслью с оборотом в несколько миллиардов долларов. К 2013 году она выросла с 0 % ВВП до 7 % в Бразилии и Турции, 4 % в России и 3 % в Индонезии. Эта растущая роль кредитов для развивающейся экономики носит название “усложнение финансового рынка”. Для стран, где люди не могут купить автомобиль или дом, пока не накопят нужную сумму, введение таких простейших кредитных продуктов – такой же важный шаг в современный мир, как строительство водопровода.

Настрой и психология общества в период здорового роста кредитов не идут ни в какое сравнение с атмосферой вседозволенности во время кредитомании. На смену теневым кредиторам, охмуряющим неопытных заемщиков, приходят ответственные кредиторы с расширенным ассортиментом надежных кредитных вариантов, доступных среднестатистическому гражданину или небольшой компании. Это дает старт периоду экономического роста – достаточного, но не чрезмерно быстрого, что позволяет ему длиться долго. Когда в 2008 году разразился глобальный финансовый кризис, все взоры немедленно обратились на проблемы, порожденные быстрым ростом кредитования в США и Европе. Тем временем страны, которые прежде называли “экономическими тиграми” Юго-Восточной Азии, исчезли из поля зрения мирового сообщества, и лишь немногие обратили внимание, что они сократили свою долговую нагрузку и теперь готовы противостоять долговому кризису.

Помимо Индонезии, это было верно в отношении Таиланда, Малайзии и Филиппин. В этих странах была контролируемая долговая нагрузка и готовые к выдаче кредитов крепкие банки, чей совокупный объем кредитов был намного меньше 80 % совокупного объема депозитов. В течение следующих пяти лет здоровье кредитной системы сыграет решающую роль в восстановлении экономики. В таких странах, как Испания и Греция, где произошел самый резкий всплеск долговой нагрузки в период расцвета мировой экономики между 2003 и 2007 годами, посткризисный рост был самым низким, а такие страны, как Филиппины и Таиланд, где рост долговой нагрузки в указанный промежуток времени был самым небольшим, восстанавливались лучше всех.

К 2015 году явно просматривалась перспектива новой смены ролей. К этому времени частный сектор развитых стран, таких как США и Испания, сократил свою долговую нагрузку, а многие развивающиеся страны активно брали кредиты, стремясь поддержать рост. Когда после Великой рецессии 2008 года правительства развивающихся стран открыли кредитные заслонки, уровень долговой нагрузки взметнулся ввысь, но экономический рост этого не сделал.

Это – оборотная сторона плохих инвестиционных запоев, которые в своей финальной стадии часто подпитываются тем, что слишком много кредиторов вкладывают слишком много денег во все менее производительные инвестиции вроде строительства ненужных заводов или лишних домов. Как мы видели, до 2007 года один доллар нового кредита порождал один доллар роста ВВП в развивающемся мире, включая Китай. Через пять лет после глобального кризиса два доллара нового кредита порождали один доллар роста ВВП в развивающемся мире, а в Китае на это требовалось четыре доллара, поскольку все больше и больше кредитов шло на непродуктивные цели. К 2015 году многие развивающиеся страны, от Бразилии до Турции и Таиланда, расплачивались за то, что набрали слишком много кредитов за короткий период времени, и чрезмерные долги были одним из основных ограничений для их экономического развития.

Повышение уровня долговой нагрузки может быть признаком здорового роста, если только объем кредитов не растет слишком долго намного быстрее экономики. Уровень долговой нагрузки может сыграть свою роль в какой-то момент времени, однако важнейшим и наиболее явным признаком изменения к лучшему или худшему является скорость ее увеличения, и первые признаки беды часто появляются в частном секторе, где кредитомании, как правило, берут начало. Психология кредитного запоя не только провоцирует ошибки кредиторов и переизбыток заимствований, которые задержат рост и могут привести к финансовому кризису, но и оставляют шрам, который может сохраняться долго после окончания кризиса. После того как симптомы долгобоязни сойдут на нет и банки будут готовы снова выдавать кредиты, экономика почувствует освобождение от долгового бремени и будет готова снова расти.